HTX Research 最新リサーチレポート | 資産のオンチェーン化からキャッシュフローのオンチェーン化へ：RWAとDeFiが「プログラマブル金融」の後半戦に突入

1. 要約

過去2年間、RWAトークン化は第一段階の概念実証を完了した。非ステーブルコインベースのトークン化資産規模は、2024年半ばの30億ドル未満から、2026年4月には300億ドルを突破し、その後約340億ドル付近で安定しており、伝統的金融資産がオンチェーンに効果的にマッピングされ得ることを示している。また、機関投資家もブロックチェーンを新たな発行・決済・資産管理のインフラとして活用し始めている。

しかし、規模の拡大は金融化の完了を意味しない。現在のRWA市場の中核的課題は、「資産をオンチェーン化できるか」から「オンチェーン化された資産が有用か」へと移り変わっている。トークンは債券、金、ファンド持分、またはクレジット資産の所有権と収益権を表象できるが、それらがすでに自由に組み合わせ可能で、担保可能で、再価格設定可能で、DeFiプロトコルに組み込み可能な金融のレゴブロックになったことを意味するわけではない。

本レポートの核心的判断は、RWAとDeFiが共に同じ後半戦に突入しつつあることである。RWAの前半戦は、資産がトークン化され、オンチェーンで登記・保有できることの証明であったが、後半戦はこれらの資産が担保として利用できるか、二次流動性を形成できるか、貸付市場に参入できるか、ステーブルコインの準備資産になれるか、レポ取引やストラクチャード商品に利用できるかを証明するものである。DeFiの前半戦はパーミッションレス金融が機能しうることの証明であり、後半戦はプロトコル収益が持続可能で、リスクが管理可能で、トークンが価値を捕捉できることの証明である。この二つのメインラインの交差は、本質的に暗号資産市場が「ナラティブ資産」から「キャッシュフロー資産」へと向かう重要な転換点である。

ここから展開して、RWAの次の段階はもはや単なる「資産のオンチェーン化」ではなく、「キャッシュフローのオンチェーン化、信用のオンチェーン化、リスクのオンチェーン化」であるとレポートは考える。ステーブルコインはオンチェーンのキャッシュレッグを解決し、RWAは低ボラティリティの利回り資産と伝統的担保の供給源を提供し、DeFiプロトコルは取引・貸付・レバレッジ・清算・資本配分のレイヤーを提供する。この三者がクローズドループを形成して初めて、RWAは静的な証書から動的な金融インフラへと進化できる。

火币HTXの研究部門として、HTX Researchは長期的にRWA、ステーブルコイン、オンチェーン金融インフラの進化経路を追跡している。本レポートは、トレンド判断を行うとともに、この転換が取引所のプロダクト体系にもたらす新たな要件を整理し、火币HTXにおける利回り管理、ストラクチャード商品、オンチェーン利回り、担保融資などの方向でのプロダクト実践と結びつけ、機関投資家のナラティブを一般ユーザーが実際に利用可能な金融商品へとどう転換していくかを論じている。

2. RWA市場：概念実証から金融化へ

2.1 市場規模の飛躍の背後にある真の意味

非ステーブルコインベースのトークン化資産市場は、2024年半ばの30億ドル未満から、2026年第2四半期には約340億ドルへと成長した。この飛躍は単に「RWAのナラティブが高まった」だけでなく、より重要なことは、コンプライアンス対応のキャッシュレッグ、機関グレードのインフラ、そして持続可能な商品需要という三つの基礎的条件が同時に成熟しつつあることを証明した点にある。

第一に、ステーブルコインが段階的に制度化され、オンチェーンの支払い・決済・償還に対してより予測可能な制度環境が整った。米国OCCの文書によると、GENIUS Actは2025年7月18日に発効し、ペイメントステーブルコイン活動の規制枠組みを確立した。(HTX) ステーブルコインはRWAとDeFiの間で最も重要なキャッシュレッグであり、このキャッシュレッグのコンプライアンス上の確実性が確保されて初めて、機関投資家はオンチェーンの資金フローを監査・リスク管理・運営体制に容易に組み込めるようになる。

第二に、インフラが「パイロット利用可能」から「本番利用可能」へと移行している。カストディ、KYC/AML、オンチェーンID、オラクル、コンプライアンス準拠の譲渡モジュール、機関グレードのウォレット、オンチェーン監査ソリューションが段階的に成熟し、伝統的金融機関がオンチェーン資産を発行・管理する際の技術的ハードルを引き下げている。

第三に、機関投資家がPoCからプロダクト化へと移行している。初期のRWAは金融機関によるブロックチェーンの実験に近かったが、現在ではトークン化国債、マネー・マーケット・ファンド、金、クレジット資産などが持続可能な運営プロダクトラインへと徐々に発展している。市場規模成長の背後には、伝統的な資産運用体系がオンチェーン発行とオンチェーン決済を新たなインフラの選択肢として受け入れ始めている現実がある。

2.2 概念実証は完了したが、金融化は依然として初期段階

RWAの成長速度は顕著であるが、340億ドルは依然としてグローバル金融システムにおいて極わずかな一部分にすぎない。世界の債券、株式、金、クレジット、ファンド市場の規模は数十兆ドル、さらには数百万億ドルに上り、現在のトークン化資産はそのうちのごく小さな割合を占めるにすぎない。トークン化された債券、金、株式は、対応する原資産市場と比較して、浸透率が依然として極めて低い。

これは、RWAの現在の最も正確な位置づけは「すでに主流化した」ではなく、「実現可能であることが証明された」ことを意味する。オンチェーン発行、オンチェーン保有、オンチェーン決済の実行可能性は検証されたが、大規模な資産のコンポーザビリティ、大規模な信用創造、大規模な二次流動性の持続可能性はまだ検証されていない。

第一段階のRWAが解決したのは「オンチェーンに移せるかどうか」である。第二段階のRWAが答えなければならないのは「オンチェーンに移した後に、新たな金融効率を生み出したかどうか」である。これこそが、RWAが概念実証から金融化へと向かう重要な分水嶺である。

2.3 規模の成長から金融利用へ

これまで市場は、RWAの発展をトークン化資産の規模、発行資産数、オンチェーン保有者数で測ることに慣れてきた。しかし、次の段階に突入すると、より重要な指標は利用率、回転率、担保率、貸付需要、実質利回り、デフォルト処理、二次市場の厚み、そしてプロトコル収益へと変わっていく。

トークン化国債商品が単にホワイトリスト登録されたウォレットで長期保有されるだけなら、それはむしろオンチェーンの利回り証書に近い。それが担保借入、レポ取引、ステーブルコインの準備資産、DAOのトレジャリー管理、あるいはデリバティブの証拠金として利用されて初めて、真にオンチェーン金融システムに組み込まれたと言える。

したがって、RWA市場の次の競争軸はもはや「誰がより多くの資産を発行できるか」ではなく、「誰が資産をオンチェーンで本当に流動させ、組み合わせ、価格付けできるか」になる。

3. 資産クラス、オンチェーン利用率とマルチチェーンの構図

3.1 最もオンチェーン化しやすい資産が、最もオンチェーン価値が高いとは限らない

RWA市場内部ではすでに明確な階層化が生じている。

第一層は国債と金である。これらは現在最大規模の資産クラスであり、最もオンチェーンに移行しやすい資産でもある。米国債は標準化度が高く、利回りが安定し、価格が透明で、投資家の需要が明確である。暗号資産投資家にとって、トークン化国債は遊休ステーブルコインにMMF類似の利回りを獲得させるツールである。機関投資家にとっては、より迅速な決済、より柔軟な担保の流通、そしてデジタル資産市場へのより近いアクセス手段を意味する。トークン化された米国債は、近年のRWA成長の主要な推進力の一つである。

金も同様に、本質的にトークン化に適している。世界規模で標準化され、保管が容易で、価格が透明であり、かつ伝統的金融にはすでにペーパーゴールド、金ETF、金証書といった非現物保有形態が存在する。公開データも、トークン化商品市場がほぼ金によって支配されており、金が当該カテゴリーの大部分の規模を占めていることを示している。

第二層は、プライベートクレジット、再保険、ビットコインマイニング証券、レンディングボールトトークンなど、よりオンチェーンネイティブな需要に近い金融商品である。これらの商品は規模こそ最大ではないかもしれないが、設計当初から担保、トランシェ分割、利回り分配、プロトコルアクセス、リスク移転といったオンチェーンでの利用シーンがより強調されている。資産担保型クレジットやスペシャルティファイナンス商品が10億ドル規模に達するスピードが非常に速いことは、特定の資産構造に対するオンチェーンネイティブな需要の牽引力を反映している。

第三層は、VCファンド、アクティブ運用戦略、プライベートエクイティファンド持分、一部の株式型資産である。これらの資産はナラティブ上非常に魅力的だが、実現の難易度はより高い。難しいのは技術だけではなく、法的関係、評価メカニズム、投資家適格性、ロックアップ期間、情報開示、償還手配、税務処理、クロスボーダーコンプライアンスが共に高いハードルを構成していることである。

このことは、RWAが単一のトラックではなく、資産構造、法的構造、金融ユースケースの集合体であることを示している。国債と金のトークン化はより「デジタル化」に近く、すでに存在する資産記録をオンチェーンに移すものである。一方、プライベートクレジット、再保険、オンチェーンローン持分はより「オンチェーン金融化」に近く、商品設計の段階からオンチェーンでの組み合わせと利用が考慮されている。

したがって、RWAプロジェクトを評価する際、資産規模だけを見ることはできない。大規模なトークン化国債商品であっても、そのほとんどがホワイトリストウォレットに保有されているだけなら、DeFiエコシステムへの限界的貢献は、規模は小さくとも広く担保、流動性証書、またはリスク移転ツールとして利用できる資産プールを下回る可能性がある。将来のRWAの中核的評価体系は、「資産発行量」から「金融利用量」へと転換する必要がある。

3.2 オンチェーン利用率のパラドックス：最大の資産クラス、最低のDeFiアクティビティ

現在のRWA市場には明らかな「規模とアクティビティの逆転現象」が存在する。最大規模の資産クラスほどオンチェーン利用率が最も低い傾向にあり、規模は小さくともオンチェーン利用向けに設計された資産ほど、DeFiプロトコルに容易に組み込まれている。公開データによると、トークン化債券は最大の資産クラスの一つであるが、供給量のうちDeFiに展開されているのは約5%にすぎない。一方、再保険トークンは規模が小さいにもかかわらず、より高い割合がDeFiプロトコルに展開されている。

この現象は一つの重要な問題を浮き彫りにしている。「トークン化されていること」と「オンチェーン金融で利用されていること」は全く異なる概念である。前者は資産権利の表現を重視し、後者は資産のコンポーザビリティ、担保可能性、流通可能性を重視する。

多くの国債や金商品は、本質的には依然としてチェーン上のレシートにすぎません。原資産は従来型のカストディアン、ファンドマネージャー、譲渡代理人、コンプライアンスサービス事業者、そして銀行システムによって共同管理されており、トークンはより効率的な登記・譲渡のインターフェースにすぎません。これらは保有や決済の体験を改善できますが、必ずしもオープンな譲渡、無許可の担保設定、プロトコル間のコンポーザビリティ、自動清算機能を備えているわけではありません。

低利用率の原因は主に4つのカテゴリーに分けられる。

第一に、コンプライアンスに基づく譲渡制限である。多くのRWAトークンは、KYCを完了し、投資家適格性を満たし、ホワイトリストに登録されたウォレット間でのみ移転可能であり、これがオープンなDeFiコンポーザビリティを本質的に制限している。

第二に、償還および純資産価値（NAV）の計算サイクルが不連続であることだ。国債ファンド、プライベートクレジット、ファンド持分は多くの場合、営業日基準やバッチ処理で償還されるが、DeFiプロトコルは24時間365日稼働しており、両者の時間構造には本質的なミスマッチが存在する。

第三に、価格およびリスクモデルが未成熟であることだ。DeFiプロトコルはリアルタイムの価格、ヘアカットパラメータ、清算閾値、流動性の厚みを必要とするが、多くのRWAには連続した流通市場が存在せず、NAV、ブローカーによる気配値、またはモデル評価に依存せざるを得ない。

第四に、法的な求償権の行使とデフォルト処理が依然としてオフチェーンにあることだ。スマートコントラクトは収益の分配を自動化できるが、不動産抵当権の処分、企業ローンの回収、破産清算などを自動的に完了することはできない。

したがって、RWAの次の段階における核心は、より多くの資産を「オンチェーンに表示させる」ことではなく、より多くの資産を「オンチェーンファイナンスによって安全に利用可能にすること」である。そのためには、コンプライアンス対応の資産標準、許可型DeFiプール、オンチェーンアイデンティティ、検証可能な準備金、オラクル、オフチェーンでの法的執行、そしてオンチェーンでの清算メカニズムが共に成熟することが必要となる。

3.3 マルチチェーンの構図：RWAは単一のパブリックチェーンに独占されない

RWA市場のネットワーク分布は、「一強多超」の様相を呈している。イーサリアムは、DeFi、セキュリティ、機関の認知度、スマートコントラクトエコシステムにおける先行者優位性により、依然として重要なインフラである。しかし、BNB Chain、Solana、Stellar、Liquid Network、XRP Ledger、ZKsync Era、Arbitrumといったネットワークも、既にそれぞれのRWA版図を形成している。公開データによると、イーサリアムはトークン化された資産市場の約半分のシェアを占めているが、他のチェーンも国債、決済、金、クロスボーダー送金、低コスト取引などのシナリオにおいて分散的な成長を見せている。

これは、RWAが単純に単一のチェーンに収斂するわけではないことを示している。異なる資産は、コスト、コンプライアンス、流動性、エコシステムとの関係性、発行体のチャネルに基づいて、異なるインフラを選択する。

イーサリアムは、高セキュリティ、高価値、DeFiコンポーザビリティを必要とする資産に適している。StellarやXRP Ledgerは、決済、クロスボーダー送金、機関ネットワークに重点を置いている。Solanaは、高スループット、低コスト、取引体験重視の資産に適している。ZKsyncやArbitrumなどのL2は、プライバシー、スケーラビリティ、コンプライアンス証明、EVMエコシステム接続において差別化の余地を持つ。

しかし、マルチチェーンは新たな問題ももたらす。コンプライアンス資産のクロスチェーン移転は、通常の暗号資産のクロスチェーンよりも困難である。なぜなら、それはトークンブリッジだけでなく、投資家の身元、法域による制限、譲渡資格、制裁スクリーニング、準備金の状況、法的権利の同期にも関わるからだ。

将来、RWAインフラにおける競争の焦点は、「資産を発行できるか」から、「コンプライアンス資産をチェーン、プロトコル、シナリオを跨いで流動させることができるか」へと移行するだろう。コンプライアンス資産のクロスチェーン移転とクロスプロトコルコンポーザビリティの問題を解決できる者が、RWAの後半戦における中核的インフラとなる可能性がある。

4. DeFiキャッシュフロー評価：TVLロジックから利益ロジックへ

4.1 DeFiがキャッシュフロー評価の時代に入り始める

DeFiプロトコルが実際のユーザー、実際の取引、実際の手数料を徐々に蓄積するにつれて、暗号資産の評価フレームワークも変化する必要がある。従来、市場はTVL、取引量、FDV/TVL、FDV/Revenueといった指標でDeFiプロジェクトを評価することが多かった。しかし、これらの指標は主に規模を反映するものであり、必ずしも収益性や価値捕捉力を表しているわけではない。

より成熟した分析フレームワークでは、暗号資産を「コモディティ—金融債権」のスペクトル上で理解すべきである。

Bitcoinのようなコモディティ型資産は、主に希少性、流動性、セキュリティ、通貨プレミアム、採用率によって駆動される。これらは将来のキャッシュフローを約束しないため、ネットワーク価値、通貨プレミアム、マクロ資産との比較フレームワークを用いる方が適している。

一部のDeFiプロトコルトークンのようなキャッシュフロー型資産は、収益、利益、手数料分配、トレジャリー資産、ガバナンスメカニズム、トークンの価値捕捉経路を通じて分析できる。この種の資産はもはや単なるナラティブの器ではなく、徐々にオンチェーンファイナンシャルネットワークの持分表現へと近づいている。

Aaveに代表されるレンディングプロトコルは、まさにこの転換の典型的な例である。Aaveには実際の借入需要、実際の利息収入、観察可能な手数料構造、そして継続的に反復される資本配分メカニズムが存在する。DeFiLlamaはAaveの手数料と収入の項目を分解しており、Aave V3の収入源には、借入利息、フラッシュローン手数料、清算手数料、Paraswap交換手数料、Chainlink SVRが含まれている。

これは、従来の金融評価モデルをDeFiトークンに単純に適用できることを意味するものではない。ガバナンストークンは株式と同一ではなく、プロトコルの収入が必ずしもトークン保有者に帰属するとは限らない。しかし、プロトコルのビジネスモデル、収益構造、価値捕捉メカニズムが十分に明確であれば、キャッシュフローフレームワークはますます重要になるだろう。

4.2 さらに一歩踏み込む：キャッシュフロー評価が真に問うのは「伝達の連鎖」である

DeFiのキャッシュフロー評価に関して最も誤解されやすい点の一つが、「プロトコルに収入があれば、トークンは従来のP/EやDCFで評価されるべきだ」という考え方である。実際には、これは第一段階に過ぎない。より重要なのは、収入がプロトコル活動からトークンの価値へと伝達される連鎖が完全であるかどうかを見極めることである。

この伝達の連鎖には、少なくとも6つの段階が含まれる。

第一に、プロトコルに真の需要があるかどうか。収入が実際のユーザーによる支払いから生じているのか、それとも短期的なインセンティブ、補助金、投機、単一市場の過熱感に由来するのか？収入が短期的な取引熱に大きく依存している場合、それは資本化可能なキャッシュフローというより、循環的な収益に近い。

第二に、プロトコルが収入を留保できるかどうか。多くのDeFiプロトコルは総手数料が高いが、そのかなりの部分をLP、バリデーター、マーケットメーカー、流動性提供者、外部サービスプロバイダーに支払う必要がある。評価に使用できるのはグロスの手数料ではなく、プロトコルが留保し自由に使える純収入である。

第三に、収入がリスクコストをカバーできるかどうか。レンディングプロトコルは不良債権、清算失敗、オラクルリスク、安全モジュールへの支出に直面する。DEXは流動性供給への補助金やマーケットメイクコストに直面する。デリバティブプロトコルは極端な相場における保険基金の圧力に直面する。リスクコストを考慮しない収入モデルは、プロトコルの収益性を過大評価しやすい。

第四に、DAOが資本配分能力を備えているかどうか。プロトコルの収入がトレジャリーに入った後、買い戻し、バーン、インセンティブ、安全準備金、開発者への支出、エコシステム補助金のいずれに使われるのか？異なる配分方法は、まったく異なるトークンの価値経路をもたらす。

第五に、トークンが明確な価値捕捉メカニズムを備えているかどうか。ガバナンス権自体は、キャッシュフローを受け取る権利と等しくない。買い戻し、バーン、ステーキング報酬、手数料還元、その他のメカニズムが十分に明確である場合にのみ、プロトコルの収入は市場によってより容易にトークン価格に織り込まれる。

第六に、規制がこの価値伝達を認めるかどうか。ガバナンストークンは従来の株式とは異なり、トークン保有者は通常、プロトコルの資産や将来のキャッシュフローに対する法的請求権を必ずしも持たない。したがって、法的構造と規制上の分類は、機関投資家がこの種の資産をより低い割引率で評価できるかどうかに直接影響を与える。

したがって、DeFiのキャッシュフロー評価の鍵は、従来の金融モデルを機械的にトークンに当てはめることではなく、プロトコルが既に「真の需要—収益の留保—リスク控除—ガバナンス配分—トークンによる捕捉—法的説明可能性」という完全な連鎖を備えているかどうかを判断することにある。

4.2.1 Aaveが「オンチェーン銀行」の代表事例となった理由

Aaveの事業構造は比較的明確である。預金者が流動性を提供し、借り手が担保を差し入れて資産を借り入れ、プロトコルは利鞘、清算手数料、フラッシュローン手数料、提携収入、トレジャリー収益、GHOステーブルコイン収入を通じてキャッシュフローを得る。

それは伝統的な意味での銀行ではない。なぜなら、中央集権的なバランスシートを持たず、伝統的な銀行システムにおける期間のミスマッチも行わないからだ。しかし、経済機能の観点から見れば、それは確かにオンチェーンにおける短期金融市場と担保貸付インフラの役割を担っている。

Aaveは純粋なナラティブ型トークンとは異なり、実際の利用シーンを持ち、観察可能な収入源も持つ。借入利息、フラッシュローン手数料、清算手数料、提携収入、ステーブルコイン関連収入が、プロトコルのキャッシュフローの基盤を共に構成している。

Aaveの特異性は、RWAとDeFiの交差点に位置していることにもある。

第一に、ステーブルコインはAaveの貸付活動の重要な基盤である。USDC、USDT、GHOなどのステーブルコインが、オンチェーン信用市場のキャッシュレッグを構成している。

第二に、機関投資家向け市場と許可型プールの発展により、Aaveのようなプロトコルは、コンプライアンス対応の資産担保融資の需要を受け入れる機会を得ている。トークン化された国債、ファンド持分、プライベートクレジット、その他のコンプライアンス資産が許可型市場に安全に組み入れられれば、それらはもはや単なるウォレット内の証憑ではなく、オンチェーン信用拡大の基礎資産となり得る。

第三に、Aaveのプロダクトアーキテクチャは、単一の貸付市場からより完全なオンチェーン金融プラットフォームへと進化しつつある。統一された流動性アーキテクチャ、ステーブルコイン事業、セキュリティモジュール、ユーザー向けアプリケーションは、いずれもプロトコルがより複雑な資産、より細分化されたリスク、より広範なユーザーのニーズを受け入れられるようにするためである。

これは、AaveがDeFiキャッシュフロー評価の重要な事例と見なされる理由も説明している。RWAは、流動性、担保融資、リスクパラメータ管理を提供できるプロトコル層を必要としており、Aaveのようなレンディングプロトコルはまさにその潜在的な受け皿層である。

4.2.2 プロトコル収入はトークン価値と同一ではない

Aaveの事例は、プロトコル収入とトークン価値の間には自動的な等号が存在しないことも市場に想起させる。プロトコルが収益を上げることは、ガバナンストークンが必ずしも同じ割合で価値上昇することを意味しない。その中間には、手数料がどのようにDAOトレジャリーに入るのか、DAOが買い戻し、インセンティブ、保険、安全支出、プロダクト開発への投資をどのように決定するのか、トークン保有者がガバナンスを通じて安定的にプロトコルの価値を捕捉できるのか、そして規制がこの価値伝達メカニズムを認めるかどうか、といった点を考慮する必要がある。

したがって、DeFi評価の鍵は収入（revenue）ではなく、コンバージョン率（conversion rate）、すなわちプロトコルの経済活動がトークン保有者の価値へと変換される割合にある。

一般的な経路として、バーン（焼却）、バイバック、リベート、ステーキング報酬が挙げられる。バーンは供給量を減らすことで長期的な希少性に影響を与え、バイバックはプロトコル収益を通じて市場の買い需要を生み、リベートは手数料の一部を直接ユーザーや保有者に還元し、ステーキングはロックアップとインカム分配を通じてトークンのユーティリティを高める。メカニズムによって、直接性、持続可能性、規制リスク、市場への影響はまったく異なる。バイバック、バーン、リベート、ステーキング報酬といったメカニズムでは価値伝達の効率性に差があり、DAOの支出、トークン排出、法的構造のいずれも最終的なバリュエーション結果に影響を及ぼす。

将来、DeFiプロトコルを評価するには、TVLや収益規模だけを見るのではなく、「オンチェーン損益計算書＋資本配分表」に類するフレームワークを構築する必要がある。

第一に、総手数料は、ユーザーがプロトコルにどれだけ支払う意思があるかを示す。

第二に、プロトコル収入は、プロトコルが実際にどれだけ留保しているかを示す。

第三に、純利益は、インセンティブ、セキュリティ、開発、運営費用を差し引いた後に残る額を示す。

第四に、トレジャリー資産と負債は、プロトコルがどれだけの資本バッファーを有するかを示す。

第五に、価値捕捉メカニズムは、利益がトークンにどのように影響するかを示す。

第六に、再投資効率は、留保利益が将来の収益力を向上させるかどうかを示す。

このフレームワークは、RWAとDeFiの融合後のプロダクト分析にも等しく適用される。将来、真に重要なのは、プロトコルに規模があるかどうかではなく、その規模を持続可能な収益、管理可能なリスク、そしてユーザーやトークン保有者が捕捉可能な価値へと転換できるかどうかである。

5. ステーブルコイン、規制、リスクフレームワーク

5.1 ステーブルコインはRWAとDeFiの共通の基盤資産である

RWAとDeFiの交差点には、ステーブルコインが不可欠である。ステーブルコインは取引の見積もり単位であるだけでなく、オンチェーンの現金、担保、決済層、そして利回り分配の媒体でもある。

ステーブルコインがなければ、トークン化された国債がオンチェーンの資金入口を確保するのは難しい。ステーブルコインがなければ、DeFiレンディングは安定した融資需要を形成しにくい。ステーブルコインがなければ、クロスボーダー決済、機関決済、RWAセカンダリー市場のいずれも、統一されたキャッシュレッグを欠くことになる。

ステーブルコイン規制の明確さは、RWAとDeFiの双方にとって構造的な変数である。RWAにとって、ステーブルコインはコンプライアンス準拠の現金入口、申込・償還の媒体、オンチェーン決済単位を提供する。DeFiにとって、ステーブルコインは変動性の低い負債とレンディング需要の基盤を提供する。機関投資家にとって、ステーブルコイン規制が明確になることは、オンチェーンの資金フローをコンプライアンス、監査、リスク管理体制に容易に組み込めることを意味する。

長期的に見れば、ステーブルコイン、RWA、DeFiは三層構造を形成するだろう。

第一層は、コンプライアンス準拠のステーブルコインとオンチェーン現金管理であり、支払いと決済を担う。

第二層は、トークン化された国債、マネー・マーケット・ファンド、プライベートクレジット、金、証券化資産であり、利回りと担保を担う。

第三層は、Aave、Maple、Sky、Pendle、Uniswap、Hyperliquidといったプロトコルであり、レンディング、取引、金利、リスク、レバレッジを担う。

これら三層が緊密であるほど、オンチェーン・ファイナンスは真の資本市場へと近づく。ステーブルコインは「通貨」の課題を解決し、RWAは「資産」の課題を解決し、DeFiは「金融機能」の課題を解決する。この三者が結合して初めて、完全なオンチェーン金融システムが形成されうる。

5.2 RWAとDeFiのリスク：効率性の向上は複雑性も増幅させる

RWAとDeFiの組み合わせにリスクがないわけではない。それどころか、オフチェーンの金融リスク、オンチェーンのスマートコントラクトリスク、市場流動性リスク、規制リスクが重なり合うことになる。

伝統的な金融においても、資産のデフォルト、評価切り下げ、解約殺到、規制当局による審査はすでに極めて複雑である。こうしたリスクが、年中無休で、レバレッジをかけられ、組み合わせ可能で、自動清算されるDeFi環境に入り込めば、システムの反応速度はさらに上がり、リスク伝播もさらに強力になりうる。

第一のリスクは、資産の真正性とリザーブに関するリスクである。トークン化された資産の裏付けとなる資産が実在するかどうか、リザーブが十分かどうか、カストディが独立しているかどうか、監査が適時に行われているかどうか、資産が再担保に供されていないかどうかは、すべて核心的な問題である。ステーブルコインは、リザーブの透明性が市場の信認に極めて重要であることを既に証明しており、RWAも同様の課題に直面するだろう。

第二のリスクは、流動性のミスマッチである。多くのRWAの裏付けとなる資産は営業日のみ取引されたり、一定期間ごとにしか償還されなかったりするが、DeFiのレンディング及びデリバティブ市場は年中無休で稼働している。RWAが担保借入に利用された場合、週末や休日に市場ストレスが生じると、オラクル価格、償還メカニズム、清算プロセスにミスマッチが生じる可能性がある。

第三のリスクは、コンプライアンスとコンポーザビリティ（組み合わせ可能性）に関するリスクである。オープンなDeFiの優位性はパーミッションレスな組み合わせにあるが、RWAはしばしばホワイトリスト、KYC、投資家適格性、管轄地域による制限を要求する。コンプライアンスを損なうことなく、コンポーザビリティをいかに維持するかは、RWAFi全体の難問である。

第四のリスクは、DAOガバナンスと価値伝達に関するリスクである。プロトコル収入をトークンの買い戻しに充てるべきか、それともセキュリティモジュール、ユーザーインセンティブ、リスク準備金、製品開発に充てるべきかは、本質的には資本配分の問題である。DAOの投票率の低さ、トークンの集中、利害関係者間の対立、規制の不確実性は、いずれもバリュエーションに影響を及ぼしうる。

第五のリスクは、オラクルと価格決定に関するリスクである。RWAの価格は、NAV、取引所気配、ブローカー気配、モデル評価、あるいは手動の情報開示に由来する可能性がある。価格ソースの違いは、遅延、操作の余地、更新頻度の違いを生み、レンディングプロトコルの清算の安全性に直接影響を与える。

したがって、RWAとDeFiの結合は、「伝統的資産をオンチェーンに上げれば流動性が解放される」といった単純な理解にとどまるべきではない。真の実装には、保守的なリスクパラメータ、階層化された市場構造、許可型プール、コンプライアンス準拠のセカンダリー市場、透明性のあるリザーブ証明、ストレステスト、明確なデフォルト処理ルールが求められる。リスクフレームワークが成熟して初めて、資金はパイロット導入から大規模な展開へと移行するのである。

6. 結論、プロダクトへの示唆、火币HTXの事業における着地点

6.1 RWAの前半戦は発行、後半戦は活用

RWAのトークン化とDeFiのキャッシュフロー評価は、一見すると異なるテーマに見える。しかし実際には、それらは同じ業界の転換点、すなわち、暗号資産市場が「資産の存在」から「資産の有用性」へ、「プロトコルが利用される」から「プロトコルが収益を上げる」へ、「物語によるプレミアム」から「キャッシュフロー、ガバナンス、コンプライアンスによる共同価格決定」へと移行していることを指し示している。

RWAの第一段階は、資産がオンチェーンに移行可能であることを証明した。しかし第二段階では、資産がオンチェーンに移行した後、より高い金融効率を生み出せることを証明しなければならない。DeFiの第一段階は、パーミッションレスな金融が機能することを証明した。しかし第二段階では、プロトコル収入が持続可能であり、リスクが管理可能であり、価値がトークンに捕捉されうることを証明しなければならない。ステーブルコインは、この二つの段階をつなぐ基盤通貨層である。

将来最も注目すべき方向性は、「より多くの資産をオンチェーン化する」という単純なものではなく、真に金融的な厚みを形成する以下の五つのユースケースである。

第一に、トークン化された国債が、オンチェーンの担保及びレポ市場に進出すること。

第二に、プライベートクレジットと機関向けレンディングプロトコルが結合し、オンチェーンの確定利付き市場を形成すること。

第三に、トークン化された金やコモディティが、デリバティブや証拠金資産になること。

第四に、コンプライアンス準拠の株式やファンド持分が、年中無休のグローバルな取引・資金調達システムに参入すること。

第五に、DeFiプロトコルが明確な価値捕捉メカニズムを通じて、キャッシュフロー評価の時代に突入すること。

これらの方向性はいずれも、同じ一つのトレンドを指し示している。RWAの競争の焦点は「オンチェーン化の速度」から「オンチェーン上の深度」へと移り、DeFiの競争の焦点は「TVLの規模」から「キャッシュフローの質」へと移るだろう。

6.2 火币HTXが既に形成したプロダクトと資産運用ビジネスのマトリックス

ビジネス面から見ると、RWAとDeFiの発展は、新しい資産の物語を意味するだけでなく、取引所のプロダクト体系を、単一の取引入口から、資産配分、利回り管理、オンチェーン参加、リスク階層化の入口へと拡張する必要性を意味している。火币HTXはプロダクト面において、既にベーシックな利回り商品、ストラクチャード商品、オンチェーン利回り、担保融資をカバーするプロダクトマトリックスを形成しており、これらのモジュールはRWA/DeFiの後半戦における中核的な需要と高い次元で対応している。

第一に、火币Earn（アーン）は、既に総合的な利回り入口としての役割を担っている。火币HTXは、Earnプロダクトのアップグレード告知において、Earn機能をOverview、Simple Earn、New Listings、Structured Products、On-chain Earnの五つの中核モジュールに再構築した。この構造は、本質的にユーザーの利回り需要を、口座利回り概要、ベーシックな利回り商品、新規資産への参加、ストラクチャード利回り、オンチェーン利回りという五つのシーンに分解している。

第二に、Simple Earnは、既にベーシックな利回り商品の層をカバーしている。火币HTXの公式説明によると、Simple Earnは柔軟な期間の商品と固定期間の商品を含んでおり、ユーザーは流動性のニーズに応じて異なる期間を選択できる。RWAとステーブルコインが持続的に発展する中で、こうしたプロダクトは、オンチェーンの現金管理と低ボラティリティの収益需要に対応している。これはRWAを直接発行するものではないが、ユーザー体験においては「ステーブルコインと主要資産の利回り入口」としての機能を担っている。

第三に、Structured Productsは、既にストラクチャード利回りの層をカバーしている。火币Earnのプロダクトアップグレード告知によると、Structured ProductsはDual InvestmentやShark FinなどのストラクチャードEarn商品を統合し、ユーザーにより豊富なリスク・リターンの組み合わせを提供している。この種の商品の意義は、ユーザーを単一の通貨保有収益から、目標価格、期間、ボラティリティ、ストラクチャード・リターンの管理フレームワークへと導く点にある。DeFiとRWA資産が徐々に成熟するにつれて、ストラクチャード利回り商品は、まさに異なるリスク選好を持つユーザーを受け入れる重要なプロダクト層となる。

第四に、On-chain Earnは、既にオンチェーン利回りの層をカバーしている。火币Earnのプロダクトアップグレード告知によると、On-chain EarnはETH 2.0ノードステーキングなどのブロックチェーンネイティブな利回りサービスを統合し、ユーザーにオンチェーン資産の成長チャネルを提供している。この種の商品は、DeFi後半戦の中核的なトレンド、すなわち、ユーザーは必ずしも複雑なプロトコルを直接操作する必要はないが、より安全で、より明確で、より標準化された入口を通じてオンチェーン利回りに参加する必要があることに対応している。

第五に、証拠金スワップは、既に担保融資と資産効率の層をカバーしている。火币HTXの証拠金スワップのページによると、本人確認（実名認証）済みのユーザーは、アカウント内の指定資産を差し入れることでデジタル資産のスワップが可能であり、スワップされた資産は短時間で着金する。この商品は、フレキシブル、7日間、30日間、45日間、90日間などの期間をサポートし、複数種類の資産を担保として利用可能である。この種のプロダクトの本質は、ユーザーが中核的な資産を直接売却することなく資金効率を高めることを支援することであり、DeFiおよびRWAにおける「担保の金融化」の方向性に対応するものである。

したがって、Huobi HTXのRWAおよびDeFi分野におけるビジネスの着地点は、資産の観察や取引のマッチングにとどまらず、すでにEarn、Simple Earn、Structured Products、On-chain Earn、証拠金スワップといった商品を通じて、比較的整ったユーザー資産効率のエントリーポイントを形成している。

製品ロジックから見ると、火幣HTX はすでに4つの重要な階層をカバーしている。

第一に、現金管理層：Simple Earn、普通預金および定期預金商品を通じて、ステーブルコインと主要資産の利回りに対するユーザーの需要に応える。

第二に、利回り構造層：Dual Investment、Shark Fin などの商品を通じて、ユーザーの利回り管理を単一金利から目標価格・期間・ボラティリティ構造へと拡張する。

第三に、オンチェーン利回り層：On-chain Earn、PoS ステーキング、ETH 2.0 ノードステーキングを通じて、ユーザーがオンチェーンプロトコルの利回りに参加する際の運用ハードルを下げる。

第四に、担保効率層：証拠金スワップなどの商品を通じて、コア資産のエクスポージャーを維持したまま資金効率を高める。

これはまた、火幣HTX が製品形態において、RWA と DeFi の後半戦で最も重要な数種類のユーザーニーズ（低ボラティリティ利回り、ストラクチャード利回り、オンチェーン利回り、担保融資、資産効率管理）をすでにカバーしていることを意味する。RWA の後半戦は「利用」であり、DeFi の後半戦は「キャッシュフロー」だ。そして取引所のプロダクト化能力こそが、こうしたトレンドを機関投資家のナラティブから一般ユーザーが利用できる金融商品へと変換する、重要な接続層なのである。