800倍の大金犬、「カード引き」がNFT取引を救う

文：Cookie、律动

先月、我々はオンチェーンTCGカードのナラティブについて詳しく解説しました。「ガチャ」は現在、Hyperliquidとpump.funに次ぐ、暗号ネイティブの「マネーマシン」と言っても過言ではありません：

「CARDSは2カ月で5倍に上昇、オンチェーンTCGカードはHYPE後の新たなビッグナラティブか？」

そして先週、「ガチャ」の風がついにETHメインネットに吹きました。Fake World Assetsという新プロトコルは、ローンチからわずか1週間余りで約130万ドルの収益をあげ、過去7日間の暗号アプリ収益ランキングで15位に入りました：

同時に、プロトコルトークンの$FWAも初値約47,550ドルの時価総額から一時約3,880万ドルまで急騰し、800倍の大化けを遂げました。一方で、Collector Cardsは依然として好調な収益を維持しているにもかかわらず、そのトークン$CARDSは1カ月前の一時9,000万ドル近い高値から、現在約2,887万ドルまで下落しています。

なぜでしょうか？

FWAの仕組み

FWAを手掛けるチームTokenWorksは、多くの方にとって馴染み深いでしょう。このチームの前回の大ヒット作は「パンク戦略」PunkStrategyで、1カ月で時価総額が最高3億ドルに達しました。

しかし、TokenWorksが常にヒット作を出せるわけではありません。前作のTTT（Ten Thousand Tokens）は、Uniswap v4フックブームの中期から後期にかけてリリースされました。その大まかな仕組みは、NFTを保有している場合のみトークンを発行できるローンチパッドというもので、NFTの総量は10,000個で、この台には10,000種類のトークンしか発行できず、手数料は発行者、全NFT保有者、プロトコル側に分配されます。

ホットな銘柄が出なかったため、ローンチパッドがオープンして間もなくNFTは暴落しました。

今回のFWAも当初、私は「単純なNFTガチャ」の仕組みだと思い、見逃していました。しかし、$FWAをポンジ化させるトークン・フライホイール（持続的循環）が設計されていたのです。

この$FWAというトークンは、外部から直接購入することはできません。入手するには、必ず「ガチャ」を引かなければなりません。

このプール内のNFTは、プレイヤー自身が預け入れたものです。NFTを預け入れる際、プレイヤーは同時にETHも両側流動性として預け入れる必要があります。つまり、資産を預け入れた各プレイヤーは、実質的に自身のプールを開設しているのです。

預け入れたETHの量が多いほど、対応するNFTが引き当てられる確率は低くなります。下のCryptoPunksの例では、ペアとして預け入れられたETHは276枚あり、引き当てられる確率はわずか0.0000061%、すなわち1,000万回以上引いてようやく引き抜かれる可能性がある計算です。このプロトコルは7月3日から現在まで稼働しており、抽選は計73,884回、1日平均3,000回以上発生しています。

また、このCryptoPunksの預け入れ者は、1日と少しで12.7213 ETHの収益を獲得したことも確認できます。この収益は次のような仕組みで生まれます：

誰かがガチャを引くたびに、固定で1%の手数料が差し引かれます
誰かが気に入ったNFTを引き、そのNFTを手元に残すことを選択した場合、そのNFTの預け入れ者の収益から、その収益の1%が差し引かれます
多くのプレイヤーは、大抵のNFTを引き、それを即座に85%の割引価格で、対応する預け入れ者に売り戻します。この差額が収入となります

プロトコルにNFTとETHを預け入れた各プレイヤーがどれだけ分配を得られるかは、預け入れた資産額の大小ではなく、預け入れたNFTがプール内でどれだけ長く「生存」できるか、つまり、そのNFTがずっと引き当てられなければ、継続的に利益分配が得られます。引き当てられた場合、分配は停止され、新たにNFTを預け入れる必要があります。

プール内でより長く生き残るためには、より多くのETHを預け入れる必要があり、これがプールをますます厚くするインセンティブとなります。

ここまでで明確にまとめると、これはガチャ機構を重ね合わせたNFT AMMのようなものだと言えます。

FWAのフライホイール

このプロトコルトークン$FWAの最も面白い点は、外部から直接購入できないことです。入手したければ、このNFTガチャマシンを実際にプレイしなければなりません。

このトークンは、総量の50%が初期流動性の追加に、30%はローンチ前半月の排出（毎日、資産預入者とガチャプレイヤーに各1%ずつ配布）に、残りの20%が早期のスナップショットエアドロップに割り当てられました。

$FWAを入手する最も一般的な方法は、ガチャを引き、先述のように不要なNFTを引いた場合、それをNFTの預け入れ者に85%の割引価格で売り戻すことです。その際に、ETHで受け取るか、$FWAで受け取るかを選択できます（プロトコルが自動的に、受け取る予定のETHで$FWAを購入します）。

ほとんどのプレイヤーは、不要なNFTを売り戻した後、$FWAを選択しています。データ統計によると、過去7日間で、抽選後に即座に売り戻して$FWAを取得する操作の割合は最大82.3%に達し、特にトークン価格がまだ動き出していない初期段階で顕著でした。ここ数日、$FWAの価格が高値圏で調整局面に入るにつれ、即時売却後にETHを取得する選択肢が徐々に増えていますが、$FWAを取得する選択肢は今もなお1日あたり60%以上を占めています。

$FWAの取得コストを直接換算すると、実際には毎回のガチャが期待値マイナスであり、ガチャを通じて$FWAを取得するコストも、常にその日の$FWA価格を上回る「プレミアム買い」であることがわかります。

しかし、$FWAを取得した後すぐに売却せず保有した場合、7月20日から23日にかけては、ガチャを引くたびに$FWAを取得するという操作が、まさに「札束印刷機」と化しました。これは実際、かつてOfferの消耗を覚悟でBlurのエアドロップを狙った行為と大差なく、後続のトークンが急騰することに賭け、時間を味方につけて（利益の）余地を狙うゲームです。ただし、いくつかの違いもあります。これは、ギャンブル期間が比較にならないほど短く、主に「注目」をめぐってギャンブルするゲームでもあります。この仕組みが迅速に発見され注目の的となれば、新たな参加者がガチャを引きに来るだけで、大量の$FWA買い需要に転換されます。後から参入した者は、既に$FWAを保有している者の保有価値を押し上げ続けることになります。

これこそが、FWAがごく短期間でCollector Cardsのトークン時価総額を超えた理由です。両者の中核的な遊び方はいずれもガチャであり、中核的な収益源は即時買い戻しによる割引価格差です。Collector Cardsのガチャ内容（ポケモンカード）は、NFTよりも幅広いユーザーを惹きつけ、利益パフォーマンスもより良好であるにもかかわらず、トークンのユーティリティはコミュニティから広く批判されています。プロジェクト側の買い戻し（しかも、クラリティ法案が未成立のため、長らく具体的内容が開示されていません）を除けば、Collector Cardsのトークンはほぼユーティリティがゼロなのです。

かつてのpump.funほどの大規模な日次買い戻しでさえ、市場は認めませんでした。ましてや、買い戻しの規模がはるかに劣るCollector Cardsはなおさらです。

まとめ

FWAのこの種のフライホイールは、長期的な持続は極めて難しいと見られます。トークン価格が上昇している時は、誰もがガチャを引きに集まり、NFTを救う偉大なイノベーションだと称賛します。しかし、ひとたびトークン価格が下落し、ガチャ自体の損失を$FWAの継続的な上昇でカバーしたり、それを超える超過リターンを生み出したりできなくなると、このプロトコルは次第に人々から忘れ去られ、NFTの「偉大なる復興」も突然に終わりを告げるでしょう。

しかし、我々がここから学べる、より貴重な教訓は、収益性というものは、暗号資産市場においては極めて忘れられやすいナラティブだということです。私たちが「注目」と「買い需要への転換」の関係性から物事を理解すれば、高値掴みを避けられるケースも増えるかもしれません。