作者：SoSoValueResearch

SKハイニックスが発表した2026年第2四半期決算：DRAMとNANDの価格上昇、AIサーバー向けストレージ需要の拡大により、売上高、営業利益、利益率がいずれも過去最高を更新した。HBM4の出荷が開始され、エンタープライズSSD、サーバーDRAM、SOCAMM2などの高付加価値製品の量産が続く中、同社は約10社の主要顧客との長期供給契約交渉を完了し、中長期的な受注の可視性がさらに高まった。

ただし、売上高と営業利益は市場の最も強気な予想を下回った。純利益の大幅な増加も主に投資資産関連の利益によるものであり、本業の収益力を完全には反映しにくい。決算発表前日、SKハイニックスの韓国株は14.65％下落。決算発表後、株価は一時4％超上昇したが、電話会議終了後に反落し、本稿執筆時点で11％超の下落となっている。これは、長期契約、HBM4の量産、供給逼迫が、業績の予想未達、メモリー価格のピークアウト、設備投資拡大に対する市場の懸念を完全には払拭できなかったことを示している。

第2四半期決算：売上高と営業利益は過去最高も、コンセンサス予想を下回る

第2四半期の売上高は79兆3,200億ウォンで、前年同期比257％増、前期比51％増となったが、市場コンセンサス予想の84兆1,700億ウォンを下回った。

売上総利益は65兆9,900億ウォンに達し、前年同期比451％増、前期比58％増。売上総利益率は第1四半期の79％から83％に上昇した。

営業利益は60兆5,400億ウォンで、前年同期比557％増、前期比61％増となったが、市場予想の64兆3,100億ウォンには届かなかった。営業利益率は72％から過去最高の76％に達した。EBITDAは64兆5,600億ウォンに達し、EBITDAマージンは81％に上昇した。

純利益は前年同期比1,242％増の93兆9,200億ウォン、純利益率は118％に達したが、これには63兆2,700億ウォンの投資資産関連利益が含まれている。市場分析では、この利益は主にキオクシア関連の投資持分売却によるものとみられている。したがって、今四半期の本業の収益の質を評価する際には、営業利益、売上総利益率、営業キャッシュフローがより参考になる。

業績がコンセンサス予想を下回った一因として、SKハイニックスのHBM収益比率が高いことが挙げられる。HBMは通常、長期の価格設定と供給契約が採用されており、汎用DRAMやNANDの直近の急速な価格上昇に対する利益弾力性は相対的に限定的である。これは、長期契約が収益の安定性を高める一方で、スポットや短期契約価格の急騰局面における上値弾力性を弱めることを意味する。

メモリー価格は上昇継続、第3四半期の出荷量も成長を維持

第2四半期のメモリーチップ総合平均販売価格は前期比約30％上昇し、出荷量は前期比で高い一桁台の伸びを示した。価格上昇が今四半期の売上高と利益率向上の主な原動力であり続けている。製品収入に占める割合はDRAMが約73％、NANDが約27％となっている。

同社は、2026年の世界のDRAM需要が前年比で中十数％台（20％程度）の伸び、NAND需要が高十数％台（10％台後半）の伸びを示すと予想している。AIサーバーアーキテクチャの進化がHBM、サーバーDRAM、エンタープライズSSDの同時拡大を促し、エージェンティックAIの普及もストレージ需要をモデル学習から推論、データ呼び出し、長期保存へと広げ始めている。

第3四半期について、SKハイニックスはDRAM出荷量が前期比約10％成長、NAND出荷量が低い一桁台の成長を見込んでいる。同社は具体的な四半期ベースの売上高と営業利益のガイダンスを提供していないため、下半期の業績成長率はDRAMとNANDの契約価格、HBM4の量産スピード、高付加価値製品の収益比率に引き続き左右される。

供給サイドでは、先端プロセスへの移行、HBMによるウェハ占有増加、新規生産能力の立ち上げ期間の長さが、業界の有効供給を引き続き制限している。ただし、現在のメモリー価格と利益率は既に極めて高い水準にあり、市場は顧客の先行購入が後続需要を先食いしていないか、また、2027年以降に新規生産能力が放出された後の需給変化を注視している。

HBM4が量産段階に入り、HBM4Eのサンプル出荷が前倒しに

SKハイニックスは第2四半期にHBM4の出荷を開始し、下半期に全面的な生産拡大を計画している。同社は、製品が顧客の要求する動作速度に達しており、エネルギー効率とコスト面で競争力を持つと述べている。

1cナノメートルプロセスを採用したHBM4Eのサンプルは、当初の下半期出荷計画よりも前倒しで、上半期に主要顧客へ納入された。サンプル出荷の前倒しは、同社が顧客の検証および共同開発プロセスに早期参入し、2027年の量産に向けた基盤を築く上で有利に働く。

SOCAMM2製品の全面供給も開始された。この製品はAIサーバーやCPU側の高容量・低消費電力メモリー需要に対応し、主にGPUやAIアクセラレータを対象とするHBMの製品ラインナップを補完する。AIサーバーのメモリーボトルネックが単一のGPUからシステム全体に拡大する中、SKハイニックスの成長源はHBMからサーバーDRAM、SOCAMM2、エンタープライズSSDへと広がっている。

NANDについては、321層製品が第1四半期に同社のNAND生産量で最大の比率を占め、同社は2026年末までに韓国国内のNAND生産能力の約50％まで引き上げる計画である。先端プロセスへの移行は、単位コストの低減と高容量エンタープライズSSDの供給能力向上に寄与する。

長期契約が約10社の顧客に拡大、メモリーサイクルに構造的変化が生じ始める

SKハイニックスは、主要顧客を含む約10社との長期供給契約交渉を完了し、他の主要顧客とも協議を継続している。新たな長期契約には、メモリー価格の変動に対応した価格設定構造が含まれており、一部の契約では前払金や保証金の仕組みを導入し、顧客の契約履行能力を高め、生産能力投資を支えている。

長期契約のSKハイニックスにとっての価値は、受注の固定化だけでなく、設備投資の意思決定における可視性の向上にもある。メモリー業界は過去、短期の価格と在庫サイクルに基づいて増産し、供給過剰と価格下落に陥りやすかった。複数年契約、前払金、共同開発の枠組みは、拡大リスクの一部を顧客に転嫁し、収益の周期的な変動を低減することができる。

その代償として、汎用DRAMやNANDの価格が急騰した場合、長期固定価格の製品ではスポット市場での値上がり益を完全に享受できない可能性がある。今四半期の売上高と営業利益が市場の最も強気な予想を下回ったことは、需要の安定性と短期的な価格弾力性のトレードオフを既に示している。

設備投資が40兆ウォン台の高水準へ、キャッシュフローは依然として下支え

SKハイニックスは2026年の設備投資が40兆ウォン台の高水準に達する見込みで、清州M15Xの量産前倒し、先端プロセスへの移行、HBM後工程パッケージング、竜仁Fab 1の2027年初頭の拡張開始などに重点的に充てられる。

第2四半期の営業キャッシュフローは65兆7,100億ウォンに達し、固定資産の取得支出は10兆6,700億ウォンだった。営業キャッシュフローから固定資産取得支出を差し引いて概算すると、四半期のフリーキャッシュフローは約55兆400億ウォンとなる。

第2四半期末時点で、同社の現金および短期金融資産は87兆9,600億ウォンに達し、第1四半期から33兆6,300億ウォン増加した。有利子負債は18兆5,900億ウォンに減少し、ネットキャッシュは約69兆3,700億ウォンとなった。負債資本比率は7％に低下し、ネットデット・エクイティ・レシオはマイナス26％である。

強力なキャッシュフローは、同社が現在、生産能力拡大、債務削減、株主還元の強化を同時に進める能力を備えていることを意味する。しかし、M15X、竜仁、P&T7、その他の長期的生産拠点の拡張が順次進めば、減価償却費や固定費は徐々に増加する。AI設備投資の成長が鈍化したり、サムスンやマイクロンがHBM4の供給を拡大したり、あるいは中国のメモリーメーカーが汎用DRAMやNAND市場で増産を加速させれば、現在の極めて高い利益率は低下圧力に直面することになる。

電話会議：AI需要に減速感はなく、バリュエーションの焦点はサイクルの持続期間へ

経営陣は、現時点では主要顧客のAI投資に明らかな減速は見られないと述べた。大手テクノロジー企業はデータセンターの建設とストレージ調達を拡大し続けており、その背景にはAIサービスの成長、既存コンピューティング能力の不足、エージェンティックAIによるサーバーメモリとストレージ容量への高い要求がある。モデル効率の向上も、AI利用コストの低減や適用範囲の拡大を通じて、インフラ全体の需要を増加させる可能性がある。

電話会議が発信した核心的なシグナルは、SKハイニックスが今後数四半期の受注と供給逼迫に依然として自信を持っていることである。HBM4の下半期量産拡大、HBM4Eのサンプル出荷前倒し、約10社の顧客との長期契約締結、第3四半期のDRAMとNAND出荷量の継続的増加は、いずれもAI需要が引き続き実際のストレージ受注に転換していることを示している。

今回の決算は、AIストレージ需要の急反転に対する市場の懸念を和らげたが、バリュエーション面での見解の相違を完全には解消しなかった。売上高と営業利益がコンセンサス予想を下回ったことは、市場がこれまでにより強気な価格と利益の前提を織り込んでいたことを示している。76％の営業利益率も、投資家に対し、利益のピークがいつまで続くのかという点に一層注目させている。

SKハイニックスの次の段階のバリュエーションは、HBM4が技術と市場シェアの優位性を維持できるか、長期契約が需要の可視性を安定したリターンに転換できるか、設備投資の拡大が顧客の要求を満たしつつ供給過剰を回避できるか、という3つの変数に左右される。第2四半期決算はAIストレージ需要が依然として堅調であることを証明したが、株価の激しい変動は、市場の評価基準が「利益が成長できるか」から「過去最高の利益率が持続可能か」へと既にシフトしたことを示している。

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