ステーブルコイン戦争：OUSDがUSDCに挑む三大核心戦線

著者：Eric Poh、DFG

ステーブルコイン市場は、ここ10年で最も野心的な構造的ショックを経験したばかりだ。2026年6月30日、Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock、BNY、Google、Coinbase、Solanaを含む140以上の金融・テクノロジー大手からなる連合が、新たな米ドルペッグトークン「Open USD（OUSD）」を発行する独立組織「Open Standard」を発表した。発表当日、Circle（CRCL）の株価は17％急落し、グローバル決済インフラの準備フロート（浮動準備金）の支配権が構造的に移行するとの市場の見方を反映した。

Open Standardとは何か

Open Standardは従来のステーブルコイン発行者ではない。その組織構造は、CircleやTetherというよりはVisaやMastercardに近く、パートナー機関で構成される理事会が連合体としてネットワークを共同統治し、単一企業株主の指示には従わない。創業CEOはZach Abramsで、彼はBridge（Stripeが11億ドルで買収したステーブルコインインフラ企業）の共同創業者である。

OUSDの設計は、既存発行者のモデルを根本から覆す3つの原則に基づいている。

ゼロコストの鋳造・償還——人為的な取引量上限を設けず、高頻度の企業決済プロセスにおける取引レベルの摩擦を排除
準備金収益の再分配——基盤となる米国債と現金準備から生じる利息収入を、わずかな管理手数料を差し引いた上でほぼ全額をパートナーネットワークに集約・還元
連合統治——準備政策、チェーン拡張、ブラックリスト判断はパートナー主導の理事会が決定し、単一発行者によるプロトコルの経済モデル支配権を排除

OUSDはこの経済的利益を上流へ再分配する。ネットワーク内のパートナーは、自身が促進・保有するOUSD取引量に応じて、対応する比率の米ドルの直接分配を受け取る。これにより、Visa、Mastercard、Stripeといったパートナーは、もはや無償の流通チャネルではなく、自らが生み出した準備金収益を分け合う存在となる。この全く新しいインセンティブ構造は、機関パートナーを自己強化型の成長エンジンへと変貌させる。

このステーブルコインは最初にSolanaチェーン上でローンチされ、Base、Stellar、Polygonへの拡張が計画されている。StripeとVisaは、OUSDが両社のプラットフォームにおける企業ユーザーのデフォルトのステーブルコインになると発表している。

なぜこれが典型的なステーブルコイン発行者と根本的に異なるのか

現行モデルでは、CircleとTetherが合わせて約2,600億ドルのステーブルコイン浮動準備金を保有し、これらのステーブルコインを裏付ける政府証券や現金同等物から生じる利息収入を得ている。Tetherはこのモデルから年間数十億ドルの利益を得ていると報じられ、Circleの収入の大部分は準備金利息に依存しており、Coinbaseなどの流通パートナーとの二者間契約を通じてその一部を分配するにとどめ、残りはインフラ投資に留保している。

OUSDの発表タイミングが重要であるのは、その置かれた構造的背景と不可分だ。ホワイトラベルのステーブルコイン発行は、トークンの基盤技術レベルで急速にコモディティ化が進んでいる。Paxos、Anchorage、BitGo、M0 Protocolなどの企業は現在、数週間で適格な機関ブランド向けにミント/バーン契約のデプロイ、準備金カストディの管理、基本的なコンプライアンス統制を処理できる。これにより、Western Union、Klarna、Sony Bank、FiservがUSDCを利用する代わりに、それぞれ独自のドルトークンを発行するというブランドステーブルコインの波が生まれた。

しかし、発行のコモディティ化が採用のコモディティ化をもたらしたわけではない。ブランドホワイトラベルトークンは構造的な天井に直面している。新規発行のたびに孤立した流動性プールが形成され、既存のネットワーク効果を継承できず、各ブランドはDeFi統合、取引所上場、マーケットメーカーとの関係をゼロから再構築せざるを得ない。PYUSDはその供給規模に比べてDeFi流動性が乏しく、PaxosとPayPalの流通力を背景としながらも、まさにこの天井の直接的な結果を示している。分散したブランドトークンは、USDCが多年にわたり蓄積してきた複合的な統合ネットワークと競争しなければならず、ブランド発行者がチェーンやプロトコル、取引相手を追加するごとに、そのネットワーク効果を突破するコストが上昇するのだ。

OUSDの市場参入の賭けは、単一の共有トークンが、統一された流動性深度を持ち、140の機関パートナー間に分布し、流動性とコンポーザビリティ（相互運用性）の問題をそれぞれ独自に解決する断片化したブランドサイロに打ち勝つというものだ。Western UnionやKlarnaのステーブルコインが他ブランドの流動性を継承できないのに対し、Stripeマーチャントが保有するOUSDは、CoinbaseユーザーやBNYの機関顧客が保有するOUSDと完全に等価かつ交換可能である。

発行のコモディティ化は、まさにOpen Standardの中核的主張を裏付けている。トークン自体はもはや差別化要因ではなく、USDCの先行者優位に打ち勝つ唯一の方法は、流通チャネルを統合することであり、それをさらに断片化させることではない。

CircleとTetherへの衝撃：そのビジネスモデルへの構造的攻撃

Circleにとっての脅威は、流通チャネルの侵食とマージンの圧縮という2つの並行する軸に現れる。

流通レベルでは、OUSDは最初からCoinbase、Visa、Mastercard、BlackRock、Google、Stripeと手を組んでいる。これはまさにCircleが10年近く心血を注いで構築してきたのと同じ機関流通ネットワークである。しかもCoinbase自体、USDCの取引高についてCircleと収益分配契約を結んでいるにもかかわらず、現在はOUSDを同時にサポートしている。企業取引量がOUSDに移行し始めれば、Circleはフロート（浮動準備金）の規模と、取引量から生まれる複合的なネットワーク効果の両方を同時に失うことになる。

マージンレベルでは、2024年において準備金収益がCircleの収入の99％を占めており、準備金利回りが2024年度の5.0％から2025年度の4.1％に低下した際に極めて高い脆弱性を露呈した。Circleは市場シェアを守るために流通パートナーに大幅な報酬を支払わなければならず、2025年度の総収入27.5億ドルのうち、「流通コスト控除後収入（Revenue Less Distribution Costs, RLDC）」として残ったのはわずか10.8億ドルに過ぎない。固定的なコンプライアンスおよび運営コストを差し引くと、Circleの調整後EBITDAは5.82億ドルで、キャッシュマージンは穏やかな21％にとどまる。OUSDのような無料で利益共有型の連合競合が大挙して参入し、Circleがさらなる収益分配を強いられる場合、200ベーシスポイントの継続的な金利圧縮が営業キャッシュフローを完全に飲み込んでしまうだろう。

Tetherにとって、脅威の性質は異なる。USDTは圧倒的な流動性深度と先行者優位により、新興市場の取引や送金事業を支配している。しかし、OUSDがスタート段階で既に備えている規制対象銀行や決済ネットワークとの提携を欠いている。GENIUS法に基づき、連邦ステーブルコイン規制基準は現在、準備金の透明性と独立監査を求めており、OUSDは当初から規制対象の決済処理業者と主要米国銀行をガバナンス構造に組み込んでいる。Tetherはこのような規制対応姿勢をこれまで優先課題としてこなかったが、OUSDのアーキテクチャはまさにその空白を直接突いたものだ。

OUSDのストーリーにおける穴

OUSDには明らかに、なお克服すべき複数の抵抗層が存在する。

Open Standardのコスト構造の難題

表面的にはメカニズムは非常にシンプルだ。準備金総収益から「わずかな管理手数料」を差し引いた額がパートナーへの分配となる。

しかし、コンプライアンスを前提に大規模にステーブルコイン発行者を運営するには、膨大かつ大部分が固定的なコスト基盤がかかる。GENIUS法の下、発行者は毎月の公開準備金開示、年次監査済財務諸表、規制当局の事前承認を得た独立カストディアン契約、年中無休のチェーン上取引監視インフラ、AML/KYC（マネーロンダリング防止/テロ資金供与対策）コンプライアンスシステム、ウォレットレベルの制裁スクリーニング、スマートコントラクト監査能力、そして完全なFFIECレベルの情報セキュリティ基準を維持しなければならない。これらは恒久的なコンプライアンスインフラの義務であり、OUSDの流通規模に関係なく継続的に負担する必要がある。

技術インフラコストがこの難題にさらに拍車をかける。OUSDはSolanaで最初に立ち上がり、Base、Stellar、Polygonへの拡張が計画されている。新たなチェーンを追加するごとに、まったく新しいスマートコントラクトのデプロイ、独立したセキュリティ監査、修復サイクル、そして継続的な24時間365日の監視とインシデント対応が必要となる。チェーン上の統合はすべて恒久的な運営コミットメントであり、プロトコルのアップグレード、手数料体系の調整、準備政策の変更は、サポートされるすべてのチェーン上で同期してデプロイ、テスト、再監査しなければならない。Open StandardはCCTPと同レベルのネイティブ認証レイヤーを欠いているため、クロスチェーン拡張にはサードパーティのメッセージングプロトコル（Wormhole、LayerZero、Hyperlane）に依存する必要があり、これが追加の統合コストと、発行者が完全にコントロールできないセキュリティ前提をもたらす。

新たに設立された事業体であるOpen Standardは、この仕組みをゼロから構築しており、Circleが10年、数億ドルをかけて築いた償却済みインフラの優位性を持っていない。発表時点で、Open Standardは準備資産の構成、発行コストの予測、コンプライアンス体制、運営予算の詳細をまだ開示していない。

規制ライセンスが孕む執行リスク

Open Standard は独立してステーブルコイン発行ライセンスを取得しなければならない。Stripe が保有する101カ国の送金業ライセンス（MTL）は OUSD の流通を加速させるものの、これらのライセンスは Stripe 自身の決済プロセスのみを対象としており、独立した発行体に移転することはできない。GENIUS 法に基づけば、準備金の透明性、監査義務、PCAOB 登録監査人による月次証明は、いずれも発行体そのものに直接課される。

米国通貨監理庁（OCC）による国家信託銀行免許の審査プロセス──供給量が100億ドルを超え、GENIUS 法の要件を満たす発行体に求められる連邦資格──では、Circle は申請から最終承認まで13カ月を要した。2025年6月30日に申請し、同年12月12日に条件付き承認を取得、最終承認は2026年7月9日である。Paxos のプロセスがより迅速だったのは、既存のニューヨーク州金融サービス局（DFS）信託免許を転換したに過ぎず、ゼロから申請したわけではないからだ。それでも、2021年に取得した条件付き承認は完了前に失効し、2025年8月に再申請を余儀なくされた。BitGo と Ripple は同じバッチ（2025年12月12日）で条件付き承認を得たが、未だ転換を完了していない。実情として、Open Standard のように転換可能な既存の州レベルの信託免許を持たない新設法人が、ゼロから連邦免許を申請するプロセスには少なくとも18～24カ月を要し、しかも規制当局の審査待ち行列に並ぶ既存の複数の申請者の後ろにつくことになる。

この間、Open Standard はせいぜい州レベルの MTL に依拠して運営するほかなく、GENIUS 法適格となる供給量の上限は100億ドルに固定される。

140メンバーによるアライアンスのガバナンスと協調の難題

Circle の CEO である Jeremy Allaire は、アライアンス型ステーブルコインに反対する構造的論点を直接提示し、「多数の大企業からなるグループは調整効率が低く、利害の不一致が存在し、意思決定が遅延する」とし、持続的なイノベーションの余地はほとんど残らないと述べている。より辛辣な論点は資金面にある。自己の利益のために、アライアンスメンバーは往々にして、参加による露出を得るだけで、実際のリソースをアライアンス運営に投入しようとしない。

彼が引用した前例は結果こそまちまちだが、方向性は一致している。Meta、Visa、Uber が支援した Diem は、規制圧力と内部対立の複合要因により失敗に終わった。JP モルガンが当初銀行コンソーシアムとして立ち上げたブロックチェーン決済ネットワークも、創業メンバー以外の実質的な参加を引き寄せることは一度もなかった。Allaire はさらに、市場は最終的に単一発行体が支配する構造に収斂しており、USDT と USDC がステーブルコイン取引量の90%超を合算で占めていると指摘する。

最も議論されていないが、最も見落とされがちなのは運営面の論点である。アドレスの凍結や新たなレイヤー2ネットワークへの接続といった意思決定には、ただ一つの意思決定主体が必要であり、多当事者によるアライアンス型発行体では、定常的なコントラクトのアップグレード一つを実施するにも、メンバー間の合意形成を必要とする。

「スリムなアーキテクチャ」仮説

主要なステーブルコイン発行体である Paxos の年間収益は約1億ドルであり、そのコスト基盤は Circle を大きく下回る。これは、規制ライセンスの保有と準備金の管理のみを行い、ホワイトリスト登録された機関カウンターパーティに対してのみミント／バーンリクエストを処理する方式による。エンドユーザーのコンプライアンス責任は流通パートナーに委託され、プロトコルルールは固定化され、ガバナンス機能は緊急時の手段としてのみ存在する。

Open Standard のコンプライアンスアーキテクチャはこれと高度に合致する。140社のパートナーをホワイトリスト登録し、管理手数料率を固定し、下流の KYC および AML 義務は Stripe、BNY、Coinbase などの機関が引き受ける。Open Standard がエンドユーザー層に直接接触することは決してなく、これによりコンプライアンスの対象範囲はカストディ、監査、そしてスリムな規制対応チームへと圧縮される。

「Paxos 式のコンプライアンスアーキテクチャを Visa 式の共有流動性モデルに適用する」ことにより、その運営効率は Circle を上回り、この複雑性がもたらすリターンは正当化される。単一の共有 OUSD トークンは、全てのパートナー統合を横断して複合的に蓄積される統一された流動性深度を形成し、OUSD に DeFi における真のコンポーザビリティを付与し、断片化されたホワイトラベルトークンでは構造上達成しえない大規模な相互運用性を実現する。

肝心なのは、Open Standard が広範なアクセス可能性と相互運用性を初日から解決する必要はないという点だ。まずクローズドな機関向けモデルで開始し、準備金プールを構築し、パートナー経済モデルを検証するに足る利回り分配を生み出し、制限されたコンプライアンス範囲内で規制上の信頼を築けばよい。より広範な DeFi 統合とオープンなクロスチェーンアクセスは、パートナーの需要が顕在化し、Open Standard が相応の規模の監視インフラを段階的に構築するのに伴って進めていけばよい。Open Standard のパートナー流通の布陣は、即時のオープンアクセスを必要とせずとも、初期段階を支えるに足る信頼できる機関需要基盤を与えている。真の論点は、クローズドエコシステムの規模における利回り経済モデルが、より広範なカバレッジに必要なインフラ構築を支えられるほど長く持続するか、そして Circle が Open Standard がそこに到達するより先に、自社のパートナー経済モデルを調整できるか否かである。

Circle はこの脅威にどう対抗するか

Circle に構造的優位性がないわけではなく、市場はこのニュースを既成事実と捉えてやや性急に織り込み過ぎたかもしれない。

CCTP：プロトコルレベルの決済インフラ

Circle のクロスチェーン転送プロトコル（CCTP）は、ソースチェーンで USDC をバーンし、Circle 独自の認証サービスを通じて暗号学的認証を取得し、デスティネーションチェーンでネイティブな Circle 発行 USDC をミントする。ラップ資産も、流動性プールも、サードパーティのカストディアンも不要である。当該プロトコルはパーミッションレスかつプロトコルレベルで無料であり、既に25以上のチェーン上で稼働している。OUSD はこのステーブルコインをプロトコルレベルで代替しようと試みるが、これに匹敵するクロスチェーンネイティブの仕組みを未だ持ち合わせていない。単一チェーンの制約を突破するには、ゼロからネイティブインフラを構築するか、サードパーティのロック＆ミント型ブリッジに依存するほかないが、それは CCTP が取り除くために特別に設計されたカストディリスクとラップ資産の断片化問題を再導入することになる。2022年以降、CCTP とサードパーティメッセージプロトコルの間のセキュリティギャップは縮小したが、完全には解消されていない。数千億ドルのフローを担う機関グレードのステーブルコインインフラにとって、これは依然として実質的な差異である。

USYC：機関向け利回りの対抗策

Circle による Hashnote の買収と USYC（米国債とリバースレポ取引に投資するトークン化されたマネーマーケットファンド）のローンチは、USDC からわずか1回の API コールでアクセスできる利回り型機関資産を創出した。単一の統合により、オンチェーンワークフローにおいて利回り型資本（USYC）と流動性のあるドル現金（USDC）を自由に変換できる。これにより Circle は、変動準備金に対する運用権を手放すことも、USDC のグローバル流動性深度を支えるインフラ投資を解体することもなく、OUSD が謳う利回りの経済性を機関投資家に提供できる。

GENIUS 法がもたらすライセンスの堀

Circle は、EU（MiCA）、日本、シンガポールをカバーし、OCC から米国ナショナルトラストバンク設立の最終承認を取得済みである、全ての発行体の中で最も包括的なグローバルステーブルコインライセンス布陣を有している。新たな発行体である Open Standard は、これら全てをゼロから構築しなければならない。GENIUS 法が規定する準備金の透明性と監査要件に基づけば、USDC のコンプライアンスインフラは機関レベルでの展開の前提条件であり、競合他社が迂回することはできない。

最も直接的な対抗策：USDC を中心とした正式な利回り分配アライアンスの組成

Circle は既に Coinbase との間で収益分配契約を結んでおり、Arc、CCTP、CPN、StableFX、Agent Stack といったインフラ上に展開済みである。Circle が USDC を中心として、構造化されたパートナー収益分配フレームワーク──140のステークホルダーによるガバナンス負担を負うことなく、OUSD の経済的提案に匹敵するスキーム──を正式に確立することを妨げるものは何もない。Coinbase が OUSD と USDC の双方に関与しているという事実は、この種の協業関係が本質的に商業的で流動的であることを示している。Circle にはインフラ、規制適格性、二国間の協業関係があり、OUSD が意味のある規模に達するよりも前に、このフレームワークを先んじて実行する能力を十分に備えている。

結論

USDC のファンダメンタルズは依然として堅固である。2026年第1四半期、28兆ドルの四半期総量のうち、USDC はチェーン上のステーブルコイン自然取引量の約80%を占め、自然決済フローにおいて2019年以来初めて USDT を逆転した。USDC が長年にわたるチェーン上統合と開発者ツールの蓄積の上に築いてきた DeFi ネットワーク効果は、コンプライアンスとガバナンスの枠組みを未だ整備中のアライアンスによって容易に代替されるものではない。USDT と USDC は、ステーブルコイン時価総額の約80%以上、ならびにオンチェーン取引量の圧倒的多数を合算で占めており、この集中度は短期的には揺るがし難い。

Open Standard が採用する可能性が高いコンプライアンス体制——ホワイトリスト登録パートナー、エンドユーザーに委ねられた KYC、クローズドなカウンターパーティ発行モデル——を踏まえると、OUSD は各パートナーがそれぞれ閉じたエコシステム内（Stripe 加盟店、BNY 機関顧客、Coinbase 取引所ユーザー）で運用される可能性が高く、USDC の優位性を支えるオープンでコンポーザブルな DeFi 取引高を争うよりも、むしろその内部にとどまるだろう。OUSD は Circle がまだ攻略できていない市場、すなわち企業資金管理、B2B クロスボーダー決済、銀行間決済を狙っており——これこそが USDC の次なる成長段階の主軸、すなわちエンタープライズおよび伝統的金融（TradFi）隣接領域の取引高を表している。

実際、CircleはすでにOUSDが狙うこのTradFi領域で布石を打っており、その進展はOUSDの発表とちょうど同じ時期に明らかになった。BNYはすでに機関顧客に対し、自社のデジタル資産カストディプラットフォームを通じてUSDCの直接ミント（発行）、償還、保有を認めている。スタンダードチャータード銀行は、USDCの一貫したミント・償還サービスを提供する権限を初めて得たグローバルシステム上重要な銀行となり、顧客はCircleに直接口座を開設する必要もない。FISもCircleと提携し、米国の金融機関向け資金移動ハブ（Money Movement Hub）にUSDC決済を導入している。これらはいずれも、企業決済分野におけるCircleの布石がOUSDの発表前から始まっており、すでに具体的な契約を伴う機関提携へと結実していることを裏付けている。

アライアンス型組織の動きは遅く、OUSDの実行スケジュールによって、Circleは脅威が本当に顕在化する前に反応する時間を稼ぐことができた。発表から実際の実行までのこの期間こそ、Circleが戦略的応答を繰り出すチャンスである――USYCとの統合であれ、正式化されたパートナー報酬の枠組みであれ、あるいは自らアライアンスを直接立ち上げることであれ。インフラ上の優位性は現実に存在する。OUSDのパートナーネットワークが真に成熟する前に、経営陣が企業決済という戦線を十分な速さで守り抜けるかどうかが、今回の発表が最終的にCircleにどれほどの代償をもたらすかを決めることになる。