UniswapがCurveに宣戦布告、ロボットにLPの資金を「盗ませ」ない

作者：小饼

ステーブルコイン取引はDeFi最大のビジネスですが、最も「地味」なビジネスでもあります。同じ米ドルにペッグされたトークン同士のスワップでは、スプレッドは通常数ベーシスポイント未満であり、利益は極めて薄い。長い間、このビジネスの利益配分は単純かつ残酷な法則に従ってきました。アービトラージボットがもうけをかっさらう一方、LPはわずかな利益しか得られない。

Uniswap Labsが9月10日にリリースしたStablePair Hookは、この法則を覆そうとしています。

これはUniswap v4の3番目の公式Hookであり、最初のアップグレード可能な動的料金Hookでもあります。StablePair Hookは、最初のバッチとしてイーサリアムメインネットのUSDC/USDTプールとUSDC/USDGプールに展開され、その中核メカニズムは一言で言えば次のとおりです。料金は固定された数字ではなくなり、価格の乖離量に応じてリアルタイムで変化する関数になります。

一見すると、普通のプロダクトのアップデートのように聞こえます。しかし、ステーブルコインDEX競争の全体像の中で見ると、これはUniswapがCurveに対して、5年にわたるステーブルコイン覇権に正面から挑戦するものであり、その武器はメカニズムデザインであり、流動性補助金を拒否するものです。

430億ドルの「静かな戦場」

まずはデータを見てみましょう。

Uniswapはある数字を発表しました。2026年第2四半期、ステーブルコイン同士の取引量だけで434億ドルに達し、2位から4位のオンチェーン取引所の合計を上回りました。直近30日間では、Uniswapの全プラットフォーム取引量は706億ドルに達し、そのうちRobinhood Chainが約260億ドル、イーサリアムが約230億ドルを占めています。

ステーブルコイン取引はDeFiの周辺業務ではありません。それはDeFiのインフラストラクチャ層そのものです。ステーブルコインの総流通量が3140億ドルを突破した今、それはもはや取引ペアの価格単位であるだけでなく、グローバルな決済ネットワークのパイプラインでもあります。

しかし、このパイプラインには設計上の欠陥があります。

ステーブルコイン取引プール内の2つのトークンは、理論上は同じ価格です。外部市場（CEX、OTC）で価格が微かに変動すると、プールの価格と「実際の為替レート」の間にわずかな乖離が生じます。このとき、アービトラージボットが迅速に行動し、プールから低価格で購入し、外部市場で売却して、このスプレッドを稼ぎます。このプロセスは数秒で完了し、LPの資産は少しだけ「奪われ」、その代わりに固定の手数料が支払われるだけです。

学界ではこの問題をLVR（Loss-Versus-Rebalancing）と呼んでいます。要するに、LPはアービトラージボットのATM扱いされているということです。

問題は、従来のAMMがこの問題に対して調整できるのは手数料という一つのノブだけだということです。低く設定しすぎると、アービトラージャーが全利ざやを稼ぎます。高く設定しすぎると、プールの価格提示が悪くなり、通常のトレーダーは離れてしまいます。これは高速道路の料金所のようなものです。料金が低すぎると、スピード違反の人が大儲けします。高すぎると、通常のドライバーは迂回してしまいます。

3段変速の料金エンジン

StablePair Hookの解決策は、固定料金所を捨て、3段変速のスマートエンジンに交換することです。

第一段：狭いレンジ内での固定価格提示。

プール価格が参照価格付近の狭いレンジ内で変動する場合、取引ごとの手数料は自動的に調整され、一定のbid/askスプレッドを維持します。通常のトレーダーにとって、これはトークンを交換するたびに表示される価格が予測可能で安定しており、市場の微細な変動によって法外なスリッページが発生しないことを意味します。

第二段：価格乖離後の方向性のある価格設定。

プール価格が参照価格の範囲外に出ると、手数料の計算はより巧妙になります。あなたの取引が価格をさらに乖離させる方向（つまり、プールのバランスをさらに崩す方向）である場合、手数料はゼロになります。これは慈善行為ではありません。あなたはすでに自分にとって不利な価格で取引を行っており、プールはあなたから「良い価格」を得ているため、追加で手数料を請求する必要はありません。

第三段：価格回帰時のダッチオークション。

これはメカニズム全体の中で最も重要な部分です。誰かが価格を乖離状態から参照価格に「修正」しようとする場合（つまり、古典的なアービトラージ取引）、システムはダッチオークションを開始します。手数料は高い初期値から始まり、新しいブロックが生成されるごとに徐々に減少し、アービトラージャーが利益の余地が十分にあると判断して引き受けるまで続きます。

この設計の真髄は次の点にあります。LPは、手数料の初期値とアービトラージャーが実際に受け入れた手数料との差額を保持します。過去において、この価値は100％ボットのポケットに流れていました。

直感的な例えを使うと、従来の固定手数料は、市場の入り口に「リンゴは全て2ドル」と書かれた看板を立てているようなもので、朝の新鮮なリンゴでも夕方の値引き品でも同じ値段です。StablePair Hookは、各リンゴにオークション装置を取り付けるようなもので、最も新鮮なリンゴ（参照価格から乖離したばかりで、アービトラージの余地が最も大きい取引）は最高入札価格から始まり、時間の経過とともに徐々に値下がりします。売れ残った？それはそのリンゴがそもそもその価値がなかったことを意味します。売れた？その差額は仲介者（ボット）ではなく、農園主（LP）のものになります。

UniswapのHook軍団：形成されつつある機関投資家向けインフラ

StablePair Hookは孤立した出来事ではありません。これはUniswap v4 Hookエコシステムにおいて、公式がリリースした3番目のHookです。最初の2つと合わせて見ると、その戦略的意図は明確になります。

DualPool Hook（7月リリース、Sparkと協力）：これは「LP資金の遊休」問題を解決します。ステーブルコイン資金は取引に使用されていない間、自動的にERC-4626イールドボールトに預けられ、貸付利息を稼ぎ、取引が発生したときだけ即座に引き出されます。Sparkはこのために1億5000万ドルのステーブルコイン流動性をUniswap v4に移管しました。これはDeFi史上最大規模の単一AMM流動性移転の一つです。

Permissioned Pools Hook（Superstate、Securitize、Dowgoと協力）：これは準拠資産（例：トークン化ファンド）向けで、AMMレベルで発行者のルールを実施し、すべての取引は許可検証を経ます。

StablePair Hook：これは「アービトラージ価値の分配」問題を解決します。

3つのHookを組み合わせることで、Uniswap v4は従来のDEXの範囲をはるかに超えた、モジュール式のオンチェーンマーケットメイキングインフラを構築しています。DualPoolはLPの資金が24時間稼ぎ続けることを可能にし（取引手数料＋貸付利息）、StablePairはLPが最も「搾取」されやすいアービトラージシナリオでより多くの利益を取り戻すことを可能にし、Permissioned Poolsは機関投資家の準拠資産もこの流動性エンジンに接続することを可能にします。

この一連の施策は、明確な目標を指し示しています。ステーブルコイン発行者と機関投資家LPが、Curveに資金を置いたり、独自のシステムを構築したりするのではなく、Uniswap v4に多額の資金を投入するインセンティブを持つようにすることです。

Curveへの正面からの宣戦布告

ステーブルコインDEXの王座は、長らくCurveのものでした。

StableSwapの数学モデルは、本質的に同一価格資産向けに最適化されており、大口取引においてUniswap v3よりも5～15ベーシスポイント低いスリッページを提供します。Uniswap v4の集中流動性による改善後も、25万ドル以上の大口ステーブルコイン取引ではCurveが依然として第一選択肢です。

しかし、StablePair Hookが狙うのはまさにCurveの経済モデルであり、数学的な曲線の議論を回避しています。

Curveの競争力は2つの層に由来します。1つはStableSwap曲線による低スリッページ、もう1つはveCRVガバナンストークンによる流動性インセンティブであり、各プロトコルは流動性を引き付けるためにCRVの排出権（いわゆる「Curve Wars」）を争います。この第2の層は、3年前ほど効果的ではなくなっています。

StablePair Hookの戦略は、LPの収入側から切り込むことです。LPがUniswap v4上で動的料金を通じて、これまでアービトラージボットに奪われていた価値を取り戻し、同時にDualPoolを通じて遊休期間中に貸付利息を稼ぐことができるのであれば、Curveに留まって純粋にCRV排出に依存する理由は弱まります。

ここで重要なデータポイントがあります。Curve上のUSDC/USDTプールのTVLは約500万ドルであるのに対し、Uniswap上のV3およびV4プールの合計は約3700万米ドルです。しかし、Curveはより高い資本効率により、Uniswapの約75%の取引量を達成しています。言い換えれば、Curveの流動性1ドル当たりの取引量はUniswapを大幅に上回っています。

StablePair Hookは、両端から同時に圧力をかけようとしています。トレーダー側には、予測可能な固定価格提示を提供します。LP側には、ダッチオークションメカニズムを通じてアービトラージ価値をプールに残します。これら両方が達成されれば、Uniswapはもはや「より多くの資金」でCurveと競争する必要はなく、「より賢い資金」で競争することになります。

StablePair Hookには、もう一つ注目すべき技術的詳細があります。それはUniswap Labsがリリースした最初のアップグレード可能な動的料金Hookであるということです。

これは、プールのパラメータと料金ロジックが、LPが流動性を新しいプールに移行することなく、Uniswapガバナンス投票を通じて更新できることを意味します。これはDeFiにおける実際の痛点です。プロトコルがアップグレードされるたびに、LPは「流動性を移行する」プロセスを経験しなければならず、ガス代と時間のコストが少なくありません。

アップグレード可能性により、StablePair Hookは継続的に進化可能なシステムとなる。初期パラメータが十分でない場合？ガバナンス投票で調整する。市場構造が変わった場合？手数料ロジックもそれに応じて変更できる。Curveの設計思想はまさにその逆である：プールのパラメータは作成時に固定され、変更したい場合は新しいプールを作成するしかない。

USDG の登場：次世代ステーブルコインのオンチェーン初披露

StablePair Hook が最初に選択した2つのプールも意味深長である。1つは USDC/USDT、これは最大の既存ステーブルコイン取引ペアであり、もう1つは USDC/USDG である。

USDG は Paxos 傘下の Global Dollar であり、2024年11月に発行され、シンガポール金融管理局（MAS）の規制下にある。その背後にある Global Dollar Network の創設メンバーは豪華な顔ぶれである：Robinhood、Kraken、Galaxy Digital、Anchorage Digital、Mastercard、Nuvei。現時点で、USDG の時価総額は約34億米ドルであり、90日間で26億ドルから増加した。

USDG の特異性はその経済モデルにある：**Paxos は準備金の利息収益を、採用促進に貢献するパートナーと共有するのであり、Circle のように全てを自社で保持するわけではない。**このモデルは、大手取引所やフィンテック企業が積極的に USDG を推進する動機となっている。

Uniswap が StablePair Hook の初回ラインナップに USDG プールを選んだことは、意味深長なシグナルである。ステーブルコイン市場は、USDC と USDT の二社寡占体制から、多元的な競争体制へと進化している。新規参入のステーブルコインには、取引の厚みを構築するためのオンチェーン流動性インフラが必要であり、Uniswap v4 の Hook システムは、まさにそれらにカスタマイズされたマーケットメイクのロジックを提供できる。

これは StablePair Hook 自体よりも大きなストーリーかもしれない：Uniswap は次世代ステーブルコインの「オンチェーン版ナスダック」になりつつある。単なる取引マッチングを提供するだけでなく、マーケットメイク戦略、資金効率の最適化、コンプライアンス対応を含む一連のインフラスタックを提供しているのだ。