2026年オンチェーンRWA年中レポート：トークン化株式の時価総額が1年で倍増、しかし9割の権利は空殻

著者：insights4vc 編集：深潮 TechFlow

深潮 TechFlow 解説： オンチェーンのトークン化資産の規模は数字上は見栄えが良いが、その背後には根本的な矛盾が潜んでいる——自由に流通する商品には往々にして真の所有権がなく、真の法的効力を持つ商品には流動性が欠如している。本レポートは具体的なデータを用い、この「18.9億ドル市場」に一体どれほどの本物の資金が存在するのかを解き明かしており、オンチェーン証券への投資を検討する全ての投資家にとって必読の警鐘である。

株式市場はチェーン上に移行したわけではない。実際に起きたのは、証券の配布、所有権主張の記録、そしてブロックチェーンベースのシステムを通じた取引決済を可能にする、より信頼性の高いインフラストラクチャ層の出現である。

RWA.xyzのデータによると、分散型トークン化株式の価値は2026年3月の9.51億ドルから7月には18.9億ドルへとほぼ倍増した。しかし、この成長は主に少数の商品とプラットフォームによるものである。

最も顕著な進展は、規制された市場インフラ、特にNasdaqの同一CUSIP決済モデル、およびDTC計画における商用展開計画からもたらされた。流動性、投資家分布、独立したオンチェーン価格発見メカニズムは依然として極めて限定的である。トークン化国債は引き続き、より強力なプロダクトマーケットフィットを示しており、株式ETFは個別株よりもスケールしやすい可能性がある。

したがって、この市場は「レイヤー2.5」の分裂したシステムとして理解するのが最善である。すなわち、法的基盤が最も強固な商品ほど、流動性と配布能力が最も弱く、取引が最も活発なラッパー商品ほど、所有権が最も薄弱であることが多い。

本レポートは、insights4vcによる2026年3月の分析「オンチェーン実物資産の現状」のアップデートであり、公表以降に生じた実質的な変化に焦点を当てて検証する。

オンチェーン実物資産の現状

3月以降、何が実質的に変化したか

3月のレポートでは、資産をブロックチェーン上に記録される資産と、外部ウォレットに転送可能な資産の2つに区別した。この区分は現在も重要である。RWA.xyzのフレームワークでは、「代表資産」（represented asset）は発行体またはプラットフォームの環境内に留まり、「分散資産」（distributed asset）は外部に転送可能である。ただし、転送は承認済みまたはホワイトリスト登録されたウォレットに限定される場合がある。

しかし、転送可能性のみを以って商品の成熟度を判断するには、もはや不十分である。

3月以降、オフショア商品は、クロスチェーン流動性や分散型市場での利用がより容易になった。Ondoはイーサリアム、BNB Chain、Solanaへと拡大し、分散型ルーティングを導入し、一部商品には継続的な鋳造と償還機能を追加した。xStocksもその配布チャネルと担保統合を拡大した。

一方、規制された米国のインフラは別の道を歩んだ。重点は無制限の移植性ではなく、法的確実性、管理されたウォレット、コンプライアンスカストディ、トランスファーエージェント記録、そしてDTCとの統合にある。

図：2019〜2026年のRWA資産種類別時価総額の推移（トークン化株式、国債などを含む）

これら2つのアプローチは異なる課題を解決する。オフショアのラッパー商品はアクセシビリティとコンポーザビリティを向上させ、規制されたインフラはトークンと法的所有権主張との結びつきを強化する。

「標準株式」（カノニカルシェア）とは、発行体が承認した基礎証券の形態であり、その譲渡は公式の所有権システムにおいて認識される。これは、単に株価やパフォーマンスを追跡するサードパーティ製ツールとは本質的に異なる。

現時点では、標準的所有権、広範なウォレット配布、機関流動性、独立したオンチェーン価格発見という4つの要素を、大規模に同時に実現している商品は存在しない。

図：オンチェーン実物資産統計総括表（7月28日時点、総額約367.8億ドル、米国債が43.95%を占める）

よりマクロ的なRWA総量データも慎重に解釈する必要がある。RWA.xyzが7月29日に報告したデータ：分散価値368.1億ドル、代表価値2182.7億ドル。代表価値が表面上1243.3億ドル減少したことを、資金流出や償還の波と解釈すべきではない。2つの観測日の間に、多数のデータセットが追加、削除、再分類、再評価された。

これらの数字は、当該プラットフォームの方法論が特定の時点でカバーする権利価値を記述しているのであり、投資家の資金フローを測定する指標ではない。

トークン化株式シリーズのほうが、2つの期間に同じ「ブリッジトークン価値」手法を適用できるため、より参考になる。それでも、報告された98.5%の増加を、新規発行、価格上昇、分類調整に明確に分解することはできない。

FGRSは有用な例である。Figureは1株32ドルで437.5万株のブロックチェーン株式を発行する資金調達を完了したが、その後の報告価値は市場価格に応じて変動した。各商品の日次の鋳造、バーン、純資産価値のデータがなければ、市場全体の純発行量を確実に再構築することはできない。

18.88億ドルというヘッドライン数字がミスリーディングである理由

RWA.xyzはトークン化株式の測定に「ブリッジトークン価値」を使用しており、計算式は「ブリッジ流通供給量 × 純資産価値」である。

流通供給量には、トレジャリー保有またはプレミント在庫として特定された残高は含まれない。ブリッジ数字はまた、ある資産があるネットワーク上でロックされ、別のネットワーク上で発行される際の二重カウントを避けるため、既知のブリッジコントラクトにロックされたトークンも除外する。

これは分散価値を測る有効な指標ではあるが、浮動株とは異なる。浮動株とは、制限付きポジション、戦略的ポジション、集中保有ポジションを除いた、実際に公開取引が可能な証券のことを指す。

データの時点も同様に重要である。提供された資産レベルのエクスポートデータによると、7月27日の分散総額は18.879億ドルで、ダッシュボードに表示された約18.88億ドルと一致する。7月29日の各プラットフォームおよびネットワークのスナップショットの合計は約18.72億ドルである。

両者の差は1,580万ドル（0.84%）であり、2つの観測日の間の価格およびトークン供給量の変動と整合的である。従って、本レポートでは、特定の商品の成長計算には7月27日のデータを使用し、プラットフォームおよびネットワークの市場シェアには7月29日のスナップショットを使用し、両方のデータセットを同一計算内で混在させない。

図：トークン化株式の内訳（10銘柄、発行プラットフォーム・ネットワーク別、FGRSが最高値で約1.91億ドル）

3つの具体的な商品が増加分の約半分に寄与した。SECZは上場後に1.69億ドル増加、FGRSは1.629億ドル増加、STRCxは1.266億ドル増加した。これら3つを合計すると4.586億ドルとなり、総増加額9.368億ドルの49%を占める。ロングテール商品はさらに合計で1.505億ドル、増加額の16.1%を寄与した。

これらの数字は分散価値の変化を反映したものであり、投資家の申込額ではない。

SECZは代表株式数とSecuritizeのNYSE株価の両方の影響を受ける。FGRSは発行、転換活動、市場価格の変化を総合的に反映している。STRCxはStrategyの変動利付優先株式に連動する証憑の流通供給量と価値に依存する。

上記の3つの成長を一括して「トークン化株式への資金流入」と呼ぶことは、経済的に全く異なる複数のイベントを単一の、そして潜在的にミスリーディングな数字に統合することになる。

集中度はプラットフォームレベルでさらに顕著である。7月29日のスナップショットでは、OndoとxStocksが分散価値の72.7%を占めた。Securitizeを加えると、上位3プラットフォームのシェアは85.1%に上昇する。

図：RWA.xyzプラットフォームランキング——Ondo（45.21%）、xStocks（27.51%）、Securitize（12.40%）がトップ3

ブロックチェーンネットワーク間の分布はより分散しているが、これは基盤となる共通依存を排除するものではない。イーサリアムが価値シェア36.2%でトップ、Solana（19.6%）、BNB Chain（15.8%）がそれに続く。ProvenanceとAvalancheは、それぞれ主にFigureとSecuritizeによって牽引されている。

異なるネットワーク上で発行された商品であっても、依然として同一のラッパー発行体、ブローカー、カストディアン、セキュリティーズエージェント、または参照価格プロバイダーに依存している可能性がある。