整理：許超
AIコンピューティングとインフラ関連の取引は、激しいバブル崩壊に直面している。元OpenAI社員のLeopold Aschenbrennerが設立したヘッジファンド**Situational Awareness LP（SALP）**は、高レバレッジでAI関連株やAnthropicの株式を大量保有していたが、市場の調整局面で主幹事証券（プライムブローカー）による強制ロスカットを受けて破綻し、ウォール街の大手がその残存資産の争奪戦を繰り広げている。
最新のポッドキャストインタビューで、元ヘッジファンドマネージャーで著名金融コメンテーターのMartin Shkreliが、今回の破綻の内幕、ウォール街による空売り包囲網の「ダーウィン的な掟」、巨額ポジション解消の基本的な仕組み、そしてトレーダーがレバレッジとケリー基準の前でなぜ繰り返し失敗するのかを徹底分析した。
ウォールストリート見聞録が整理した主なポイントは以下の通り：
4倍のレバレッジが引き起こした壮絶なロスカット：SALPファンドの資産規模は450億ドル（Anthropic株100億ドルを含む）に達し、プライムブローカーを通じて4倍のレバレッジをかけ、総保有時価総額（GMV）は1200億ドルに膨らんでいた。公開株が25％下落した打撃で、純資産は急速に目減りし、マイナスに陥るリスクが生じ、プライムブローカーによる強制決済を余儀なくされた。
ウォール街のダーウィン主義的包囲網：ファンドの強制清算が伝わると、複数のヘッジファンドは「ファンドを狙い撃つ（Shooting against a fund）」戦略、つまり同様の保有資産を先回りして売り、積極的に空売りを仕掛けることで、破綻のプロセスを加速させた。
Citadelと大手による血みどろの買い漁り：Citadel、Millennium、Jane StreetがSALPの残存資産を巡る非公開入札に参加した。Citadelなどの買い手は、株式ポートフォリオを20％〜50％の巨額ディスカウントで引き取り、数十億ドルの即時評価益を得た。
AIファンダメンタルズと限界的取引者の乖離：OpenAI、Anthropic、テクノロジー大手の業績は好調だが、短期的な株価を左右するのは、レバレッジをかけた5％の限界的な売り手と買い手である。最も脆弱な資金がパニックで逃げ出すと、どんな小さなネガティブな声でも暴落を引き起こす。
レバレッジとケリー基準の究極の教訓：たいていのトレーダーは常に深刻なオーバーベッティング（賭け過ぎ）に陥る。ケリー基準（Kelly Criterion）によれば、1回の取引で60％対40％の勝率優位があっても、ポジション規模が適正比率を超える（過剰に賭ける）と、確率の分散によって最終的には必ず破産してゼロになる。
ウォール街のダーウィンの掟：噂の確証と空売りの包囲網
Martin Shkreliはインタビューで、過去24時間にウォール街で流動性危機が引き起こした激震が起きたと指摘し、今回の事件を歴史的なロングターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）やアマランスの破綻と同列に論じた。
Martinが明かしたところによれば、週初めからSALPファンドの苦境に関する噂が市場に出回っていたという。一部のヘッジファンド機関はこのシグナルを鋭く察知し、直ちに「ファンドを狙い撃つ（Shooting against a fund）」空売り戦略を実行した。ある機関が清算を強いられていると知った市場参加者は、弱肉強食の「ダーウィンの掟」に従い、重複する保有銘柄を先に売り浴びせ、大量の空売りポジションを積み上げることで、ファンドの破綻と転覆を加速させた。
4倍レバレッジの解剖：1000億ドルの資産がいかに急速に消滅したか
今回のAIセクター調整の原因について、Martin Shkreliはファンダメンタルズが短期的な株価を決める核心的要素ではなく、売り手と買い手の限界的な意思こそがカギだと強調した。
彼の分析によれば、SALPファンドは以前約450億ドルの資産（うち約100億ドルはAnthropic株）を運用し、銀行口座に約300億ドルの現金を維持したまま、プライムブローカーを通じて最大4倍のレバレッジを獲得し、保有総時価総額（GMV）を1200億ドルにまで急膨張させた。保有する公開株が約25％の調整に見舞われたとき、1200億ドルのベースに対しては限定的に見えても、元本である純資産（エクイティ）は350億ドルから一気に50億ドルへと激減した。プライムブローカーは、純資産がマイナスに陥り自らが損失を被るのを防ぐため、速やかにポートフォリオを掌握し強制決済に踏み切る。
ディスカウントでの資産引き継ぎと買収合戦：Citadelなど大手の裁定取引の祭典
強制決済の過程で、Jane Street、Millennium、Citadelなどのウォール街大手が非公開入札に招待された。Martinによれば、Citadelなどの買い手は最終的に、このファンドの株式資産簿を20％から50％もの巨額ディスカウントで引き取った。
関係者によると、引き取り手は市場を攪乱することなくこれらの資産を処分し、30億～40億ドルにのぼる即時の帳簿評価益（Insta-markup）を手にした。さらに、SALPのファンドマネージャーは流動性を補うため、保有するAnthropicの未公開株を複数のルートで売却しようと試み、その際の提示価格は会社全体で約1.1兆ドルの評価額に相当していた。Martinは、こうした大規模な危機対応が、ウォール街における「究極の救世主」兼シャドーバンクとしてのCitadelの地位をさらに強固にしたと指摘する。
バブルの中の物語的熱狂：FOMO心理とファンダメンタルズからの乖離
Martin Shkreliは過去の金融バブルの変遷を振り返り、2000年のインターネットバブルからキャシー・ウッドのイノベーションファンドに至るまで、あらゆる世代の市場サイクルで、AGIの到来といったある種の壮大な物語を過剰に信じ、全財産を賭けるトレーダーが必ず現れると指摘した。
OpenAIやAnthropicといった主要AI企業の業績は引き続き堅調で、テクノロジー大手の設備投資も高水準を維持しているが、市場が高レバレッジをかけた5％の限界的買い手によって支配されるとき、バブルの頂点にある最も脆弱な資金（最も弱い手口）が真っ先にパニック脱出する。そこに、例えばどこかの大手が設備投資の適度な縮小を発表するといったごく小さなネガティブシグナルが加われば、取引構造全体が轟音とともに崩壊する。
巨額ポジションの清算メカニズム：流動性の罠の中での処分のジレンマ
「なぜ大手機関は直接セカンダリー市場でポジションを解消できないのか」という疑問に対し、Martinは巨額ポジションの処分プロセスを詳しく解説した。
彼の説明では、画面に向かって一方的に売り浴びせる（Selling into the screens）行為は意図を極めて露出しやすく、クオンツアルゴリズムや競合機関による先回り空売り（フロントランニング）を誘発する。そのため、プライムブローカーは通常、4桁のマーケットメイカーコード（例えばゴールドマン・サックスのGSCO）を通じて隠密に見積もりを依頼するか、資産簿を直接パッケージ化してバーゲンセールにかける。プライムブローカーがポジションを完全に掌握した状況下での清算機関の目的は、市場の反発を待つことではなく、リスクを速やかに断ち切ることであり、こうした巨額の売却は数週間にわたり市場に激しい下押し圧力をもたらす。
レバレッジの呪縛とケリー基準：過剰ベッティングがもたらす必然の破産
ファンドマネージャーの取引心理を探る中で、Martinはベル研究所の研究者が提唱した「ケリー基準（Kelly Criterion）」を引用した。
彼は、ほとんどのトレーダーに深刻なオーバーベッティングの傾向が蔓延しており、そのポジション規模は往々にして適正な建玉水準の2倍から10倍に達すると指摘する。シミュレーションデータが示すのは、ある取引に60％対40％の勝率の優位性があったとしても、ケリー基準に反して過剰に賭けてしまえば、長期的な分散の変動のもとで、最終的な結果は必ず資金の消失である。Martinは、トレーダー個人の才能がどれほど傑出していようと、ポジション管理とレバレッジリスクを無視すれば、市場はいずれ誰もに謙虚さを教え込む、と締めくくった。
以下はインタビュー全文である：
司会：それでは Martin Shkreli 氏に詳しく分析してもらいましょう。オンラインにつながっていると思います。調子はどうですか、Martin？またお会いできて嬉しいです。
Martin Shkreli：やあ、みんな、とても元気だよ。君たちはどう？
司会：最高だよ、完璧だ。ええと、この 24 時間を振り返って教えてくれる？この 24 時間は君にとってどんな経験だった？
Martin Shkreli：とても興味深いものだった。僕自身も投資をしているからね…おそらくウォール街の歴史の中で最もクレイジーな月のひとつだろう。うん、昨晩も友人たちと、長期資本管理（LTCM）や Amaranth、その他流動性危機をきっかけにした有名な破綻劇について話していたんだ。
うん、今回の件は間違いなくその上位に食い込むね。本当にものすごくクレイジーなことだ。先週半ばから噂は聞いていたけれど、昨晩から今朝にかけて、その噂が一気に現実味を帯びてきた。
明らかに、これはほとんど「既成事実」（Fait accompli）になりつつある。実は彼らは情報管理がかなり巧みで、比較的静かにコントロールしていたと思う。ただ、一部のプレーヤーは今週初め（月曜、火曜には）すでにポジションを組み始めていたと思う。僕の昔の上司、ジム・クレイマーがよく言っていた「ファンドを狙い撃ちする（Shooting against a fund）」をやりたかったんだろうね。もし誰かが強制的に清算されていると知ったら、不幸で残酷な話だけれど、弱肉強食のダーウィニズム的な観点から言えば、その相手と共通して持っているポジションをすべて売り、相手が持っている資産を片っ端から空売りし始めるのが最善手なんだ。
ええ、そうすることで可能な限り早く没落を加速できる。こういうことが起きた時には、それがごく一般的な手口だ。うん、もちろん、僕は彼らと重複したポジションを持っていたとは言っていないし、絶対にそんなことはしないけれど、パニックと暴落を誘発しようと大量のファンドがこれらの銘柄を空売りしているのは知っている。
司会：今回の調整の起点はどうやって遡ればいいと思う？戦争のせい？石油か？オープンソースへの不安か、それとも単にハイパースケーラー（Hyperscalers）の設備投資（CapEx）のせい？AI インフラ取引やボトルネック取引（Bottleneck Trade）が弱まっている理由については、あまりに多くの異説がある。でも同時に、モデルは非常に堅調に進歩しているし、おおむね想定通りの進展に感じる。そうそう。ラボ系企業は商業史において全企業の中で最も輝かしい月を送っている。そう、なのにインフラはすべて調整局面に入っている。
Martin Shkreli：そんなことはまったく関係ない。［笑］ 唯一重要なのは、買い手と売り手が買いたいか売りたいかという意欲だけだ。実際に起きたのは、賢い連中がかなり早い段階で参入し、買い始め、価格が上がるのを見てさらに買い増した。
その次に、それほど賢くない連中が気づいて、「俺も同じことをやりたい、今年 400% 稼ぎたい」と言い出す。
僕みたいな人間は天井に近いところで買い始める。［笑］ 「おい、これは最高だ。メモリチップが好きだ、ボトルネックのコンセプトが好きだ」という感じでね。［笑］
そして、最も弱い手（Weakest hands）が天井で買う。だから彼らが真っ先に売り、真っ先にパニックに陥る。そう。
そうなると…ほら、バブルはみな基本的に同じだ。熱狂、頂点、そして全員が同時にパニックに陥る。ファンダメンタルズは基本的にほとんど役に立たないんだ。それが売り手と買い手を限界的に決めることもあるけれど、資産保有者の 80% から 90% は売買に動かない。価格を決めているのは、そのわずか 5% の限界的な取引なんだ。その 5% が 3 倍や 4 倍のレバレッジをかけていたら——SALP（Situational Awareness LP、レオポルドのファンド）は 4 倍レバレッジのファンドだと聞いたけれど、それはかなり高いレバレッジだ。25% の下落であっという間に破産して店じまいになる。
Martin Shkreli：そう。うん、面白いことに、我々はこれらの資産に 3 社が入札していると聞いている。
だから、Jane Street、Millennium、Citadel は金曜遅くにクローズドなサークルに招かれ、その機関の残余資産の売却に入札した。我々は 1 億ドル相当の Anthropic 株をちらりと見る機会を得て、非常に困惑したんだ。時々、こうした SPV（特別目的会社）の持ち分が散発的に流通するのを見かけることがあって、それは興味深いなと思った。うん、眉をひそめて、「これはレオポルドか？」と考えた。というのも、時には、ある資産を 40 億ドル売りたいときに、40 億ドル売りたいとは公に言わないものだからね。［笑］
まずはそのうちの 1 億ドルを売りたいと言うんだ。たいてい 1 億ドルを買いたいという相手は、5 億ドル以上を買う力を持っていることが多い。
それで、「ここに 1 億ドル分あるけれど、ひょっとして 5 億ドル分欲しい？」と探りを入れる。そうすると、相手がもっと持っていることに気がついて眉が上がるんだ。
うん、もちろん、これは非常に奇妙な状況だ。それで、Millennium が実際に入札を提示したと聞いている。Citadel のほうがより良い条件を出したんだ。ケン（ケン・グリフィン、Citadel 創業者）は、誰もが困った時に駆け込むような存在になりたいんだと思う。それはまるで…わかるだろう、バフェットは年齢を重ねているし、そもそもこういうことはバフェットがやりたがることではない。
でも、Citadel は Amaranth の取引でそれをやった。Amaranth が天然ガス先物で破綻した時、Citadel がそのポートフォリオを引き継いだと思う。実際、金融界のほぼすべての破綻劇で彼らが救済に乗り出している。例えばエンロン（Enron）、あの時も底値で人材ごとさらっていった。
司会：そう、彼らはエンロンも引き継ぎたかったんだよね。
Martin Shkreli：そう、ケンは非常に賢い人物だ。彼が姿を現して示すのは、「ゴールドマンやバンカメのような大手銀行が超高リスクのポジションを手放したい時に、自分はどうパートナーになれるか？」ということだ。
彼らは基本的にブック（Book、取引帳簿）を引き継ぐんだよね？だから、もし…君の質問に答える形で例を挙げよう。
仮に 450 億ドルの規模で、このプロセスを追いかけるとしよう。我々の知る限り、そのうち 100 億ドルは Anthropic に投資されている。だから銀行口座には 300 億ドルの現金がある。4 倍のレバレッジで運用するということは、グロス・マーケット・バリュー（GMV、総市場価値）が 1200 億ドルに達するということだ。おっと。
だから、もし GMV が例えば 25% 下落したとする。1200 億ドルが基準なら 25% はさほど悪くないように聞こえる。うん、それは約 300 億ドルだ。だから GMV は 900 億ドルに減る。しかし、それは君の純資産（エクイティ）ではない。だから元本である純資産は 350 億ドルから 50 億ドルに急落する。そうだね。純資産が 50 億ドルしかないのに 900 億ドルの総市場価値を保つことを許すプライムブローカー（主幹事）はいない。なぜなら、純資産がゼロを割り込めば、損失を被るのはブローカーであって君ではないからだ。
アーキゴス（Archegos 破綻）やその他の同様の破綻事件の後、ブローカーは絶対に一銭も損をしない。それは彼らの役割ではないからだ。基本的に彼らは君のポートフォリオを引き継ぐ権利を持っている。こんなことは…誰にも経験してほしくないと思う。しかし、ブローカーは基本的に君を呼び出してこう言うんだ。「いいか、これらの資産は今や我々のものだ。どう処分するかは我々が決める」と。週末に、彼が流動性を補充するために Anthropic を処分しようと約 10 社に連絡したとの噂があり、伝えられるところでは、Anthropic 株の売却オファーは評価額 1.1 兆ドルに基づいていたという。うん、それが現在の取引評価額とほぼ同じだと思う。全株売れたのか半分なのかはまだ不明で、我々の報道では半分が売却されたとしている。誰が買ったのか、具体的に何が起こったのかは依然として少し曖昧だが、これが我々の掴んでいる最新情報だ。それから、そうだな…
公開取引されている株式ブックについて言えば、その株式ブックの買い手は、我々の入手した情報によると、基本的に 30 億ドルから 40 億ドルの即時評価益（Insta markup）を得たようだ。
だから、彼らは今この 30 億から 40 億を徐々に処理／処分する必要がある。そう。ええ、30 億から 40 億どころじゃない、はるかに多い。しかし実質的に、もし市場を混乱させずにそれらのポジションを処分できれば、彼らはこの取引で何もしないまま 30 億ドルから 40 億ドルを手にすることができる。これは本当に稀で面白く、そして非常にエキサイティングなことだ。昨晩、この 3 者のうちの 1 つが私に連絡をくれた。面白いことに、私が報道を出した後だった。彼らは、実質的には、そう、レオポルドは太陽に近づきすぎた（イカロスのような傲慢さ）が、君の数字は少しずれていると言った。大きすぎるのか小さすぎるのか尋ねたが、肯定も否定も拒否された。私の報道に対して、非公式にも公式にも多くのごまかしや反論を受け取った。君が言った通り、彼らはそこまで状況は悪くなく、彼は 30% しか損をしていないと言う。30% の損失ならまだなんとか耐えられる。
しかし、もし Anthropic の評価額の評価を変えていなければ、それは公開市場の株式ブックで 60% の損失を出したことを意味する。
もし 4 倍のレバレッジをかけていたら
倍のレバレッジ、つまりそれは公開株式帳簿で実際に15％の損失を出したということだ。
うーん、それはあまりにうますぎる話に聞こえる。もしこれらの株をトレードしていたら、一日で15％も下落したことになる。そう。
他のAIファンドも苦しんでいると聞いています。同じような窮地には陥っていないかもしれませんが、確かに打撃を受けている。だとすると、このファンドは一体どうなるのでしょう？
彼は、実際に彼のトレードを真似ている（Copy trading）すべてのファンドに、素晴らしい隠れ蓑を提供したわけです。ああ、もちろん。
リスク選好度はさらに高く、参入ももっと遅かった可能性すらある。なぜなら、誰かのトレードを真似て追いつこうとすれば、本質的に後手に回るからだ。そう、遅れを取り戻そうとする。ええ。
Martin Shkreli：ええ、より高いレバレッジで、はるかに遅いタイミングでこれらの取引に参入するわけです。ええ、覚えていますか…たとえば、2000年頃、Ryan Jacobのことをどう見ていましたか？あなたは当時クレイマーの会社にいましたから。あなたが参加したのは、確かRyan Internet Fundの崩壊が始まる直前だったと思います。そうです、当時はAmarind Fundもありました。
60年代にはManhattan Fundというファンドもあり、ウォーレン・バフェットはそれを急功近利なファンドだと批判しました。ジェラルド・ツァイ（蔡至勇）という人物が運用していました。つまり、どの世代にもいるように、キャシー・ウッド（Cathie Wood）のミームを見たことがあるでしょう…どの世代にも、特定の壮大な物語（サイクル）を信じ、その物語に全財産を投じて全力で突き進む（Balls to the walls）人物がいるのです。いいですか、私はそれを厭わない人々に大きな敬意を抱いています。同じことをした友人にこう言ったことがあります。彼もその取引に乗っていましたが、参入が非常に早かったため、彼の数字は一時Leopoldのように輝いていました。
そして彼は天井付近でヘッジをかけたようで、まさに奇跡のトレーダー、私が知る最高のトレーダーです。冗談で彼に言いました。「もしLeopoldが天井で売ってショートに転じていたら、私は間違いなく彼を史上最高の伝説的トレーダー（G.O.A.T.）として崇めるだろう」と。［笑い］
ただ、ご存じの通り、何があろうとも——このケースではAGI（汎用人工知能）ですが——その物語に完全に呪縛されてしまうと、外部からは「いいか、AGIはもう到来しているか、間もなく到来する。それが到来すれば、金融界全体はもはや重要ではなくなる」と言う人も現れます。そうです。
「いっそ全力で吊り上げて、ついでにこの世界の終わりを見届けようじゃないか」と。もちろん、ゴールドマン・サックスのトレーディングデスクに座っている人間からすれば、「こいつらは本当に狂ってる」と思うでしょうね。［笑い］ 所詮は株式市場の取引に過ぎないのだと。
司会者：LeopoldがFTX崩壊の直前までそこで働いていたことを考えると、彼のリスク選好度が極めて高いにもかかわらず、彼は「もう一度あの崩壊を経験するわけにはいかない」と思わなかったのでしょうか？彼は必ずしもFTXの違法行為に直接関与していたわけではありませんが、そのすべてを目の当たりにし、身をもって体験しました。しかも、崩壊当日に辞職したと聞いています。そうです…私は、彼がこんなに早く復活して同じことを繰り返すとは思っていませんでした。普通は…
司会者：普通なら…たとえば、10年間まともで輝かしいキャリアを積んでから、レバレッジ市場に戻って「さあ、再び踊る準備はできた」と言うと思うでしょう。しかし今は多くの疑問があります。例えば、彼の成功報酬（Carry）はどうなっているのか？ヘッジファンド業界では、信じがたいかもしれませんが、多くの機関がキャリーに対して返還請求条項（Clawback provisions）を設けています。ハイウォーターマーク条項（High water mark provisions）のようなものですよね？一定の基準を超えなければ…
司会者：誰もがハイウォーターマークを設定していますが、今ではキャリーの返還請求条項がますます一般的になっています。深刻なドローダウンを被った場合、以前に稼いだ「2/20」（運用報酬2％、成功報酬20％）を返還しなければならず、それが実際にあなたを極めて厳しい状況に追い込む可能性があります。さらにご存じの通り、この若者は今週末に結婚式を挙げる予定で、悲劇と勝利が交錯するような感覚がありますね。ええ、しかし、明らかに…
司会者：うーん、しかしこうした返還請求条項はどれほど一般的なのでしょうか？というのも、今回の資金調達では、彼は極めて大きなレバレッジと交渉力を持っていたと想像できるからです。需要は非常に非常に高かった。需要は極めて高かった。これはまるで…数字があまりにも良すぎる。ええ、これはむしろ機関投資家向けのものです。そういえば、明らかにこの男にはほとんど経験がありません。
Martin Shkreli：繰り返しになりますが、このような時に誰も傷口に塩を塗りたくはないし、私もそうです。しかし、私には機関投資家の友人が何人かいます。例えばニューヨーク最大級のファンド・オブ・ファンズ（Fund of Funds）の一つは、当時Leopoldへの投資を拒否し、基本的に彼を嘲笑って「こんなものに投資するわけがない」と言いました。もちろん、その後彼は急上昇し、設定来で約20倍かそこらを稼ぎ出し、非常に素晴らしいパフォーマンスを見せたため、その友人は少々恥ずかしい思いをしました。しかし、今回の件が起きた後、最終的にはある種の汚名返上を果たしたと感じています。
つまり、経験の全くないファンドマネージャーが、基本的にロングオンリー（Long only）あるいは極端にロングに偏ったスタイルで、未上場株（Privates）に手を出し始めたのです。これは多くのヘッジファンドにとって死の鐘（Death knell）となることが多い。ヘッジファンドがVC（ベンチャーキャピタル）の帽子をかぶり、ベンチャーキャピタルの仕事をしようとすると、ろくな結果にならない。これは過去50年のヘッジファンドの歴史にまで遡ることができます。
両方をうまくこなせる人はごくわずかです。もう一つ指摘したいのは、同じ取引に参加した多数のヘッジファンドの7月の数字が間もなく明らかになるということです。もちろんです。
ですからこれはLeopoldの1000億ドルの総ポジションだけでなく、その5倍から10倍に及ぶ可能性もあります。市場には流動性がありますが、数週間のうちにこれほどの下値圧力を受けるのは…これがわずか1か月で圧縮されて爆発するのを見るのは驚くべきことです。ドットコムバブル（Dot-com bubble）は辛抱強く上昇し、辛抱強く下降するのに3、4年かかりました。ええ、この瞬間的な圧縮を見るのは非常に興味深い。次に何が起こるかは非常に目が離せません。今やこれらの流動性が一掃されたので、再び史上最高値を更新するだろうという説があります。もう一つの説は、私たちはこの深刻な下降トレンドのほんの始まりに過ぎず、今回の流動性リバウンドはすぐに弱まり、さらに下落するだろう、というものです。
何が起こるかは誰にもわかりませんが、一つだけ確かなことは…おっしゃる通り、AnthropicとOpenAIは史上最高のビジネス業績を上げており、Microsoft、Google、Metaも同様です。
しかし、より鋭い問いかけが依然として存在すると思います。この設備投資（CapEx）は本当にそれだけの価値があるのか？もちろん。
ご存じの通り、市場はMicrosoftの慎重さを評価した一方で、MetaとGoogleの慎重さの欠如を罰しました。
ですから人々は未来が何をもたらすのか知りたがっています。しかし、これはおそらくここ数年でウォール街が経験した最もクレイジーな瞬間です。
おそらく少なくともFTX以来最もクレイジーで、2021年のTigerやソフトバンク（SoftBank）によるVC狂騒よりもはるかにクレイジーであり、あるいは2008年の金融危機の狂乱の時代以来最もクレイジーと言えるでしょう。だからこれは…
これはまさにスペクタクルです。人々がレバレッジの教訓を何度も何度も学びたいと思っても、私たちはそれを繰り返し続けているように思います。ええ、それが現実です。しかし、Jane Street、Citadel、Millenniumといったヘッジファンド複合体全体が、一種の「シャドーバンク（Shadow bank）」へと徐々に進化している現象は非常に興味深いと思います。通常であれば銀行がこのようなショックを引き受けますが、今は別の誰かが…例えばJane Streetはこのファンドのリミテッドパートナー（LP）であり、報道によれば入札には関心がなかったそうで、それは興味深い。しかし彼らはAnthropicの持ち分を引き取った可能性があり、かなり不確かです。今後数日間で明らかにより多くのことがわかるでしょうが、これは前例のない時代であり、極めてクレイジーな物語です。詳細が明らかになるにつれて、さらにクレイジーになっていく可能性があります。
司会者：このファンドが存続する可能性はあるのでしょうか？なぜならこれらの数字を聞いていると…最高値時には450億ドルで、ポジションを売却した場合に実際にファンドに入った元本はせいぜい50億ドル程度でしょう。最終的に銀行口座に100億ドルの現金が残り、LPたちが「ああ、我々は君に50億ドルを預けた。続けてくれ、戦場に戻れ」と言う可能性はあるのでしょうか…
Martin Shkreli：そうなることを願っています。素晴らしいLPたちのためにも、明らかに巨大な精神的衝撃（Whiplash）を受けたファンドマネージャーのためにも。しかし、結局のところ、ご存知のように、ウォール街では「一度血の匂いがすれば（傷ついた者がいると見るや）、こうしたポジションはゼロになるまで売り叩かれる」という考え方があります。例えば「Micronを5ドルまで売り叩いて、3ドルでこいつを追い出すだけだ」という具合ですよね？［笑い］ これこそが…最もクレイジーなのは、これがこのようなことが起きた時のウォール街の本性だということです。一人の男が1000億ドルを売らなければならない時、彼の前には1…
1兆ドルの資金がそこに座って、心の中で「こいつがどう命乞いするか見てやろう」と考えている。これは最も悲惨で、最もマキャベリズム的な（冷酷な計算ずくの）出来事だが、彼はロスカット（強制決済）されるしかなかった。お分かりのように、悲劇なのは他の結末がなかったことだ。ええ。
要するにレバレッジが高すぎたんだ。ほんの少しつまずくだけで……私の前の上司はタイガーのポートフォリオマネージャーだったんだが、彼は2000年代を思い出させる。ある光学部品サプライヤーのコメントのトーンがごくかすかに変わっただけで、彼とソロスにいた彼のパートナーは、狂ったように空売りを仕掛けることを決めたんだ。
というのも彼らは、バブルの最も気楽なフェーズが終わった後、脆弱な資金がそこに座っているのを知っていたからだ。君はこう思うだろう。「さて、次は何だ？ 物事はもっとクレイジーにならなければいけない。」Dwarkeshのツイートを見たね。皆に衝撃を与えるだけの十分な大きさの「二階微分（加速度）」を生み出すためには、ああいうことが起こらねばならなかったんだ。
ご存知の通り、誰もがAIがブームだと知っているし、誰もがチップがブームだと知っている。上昇余地に衝撃を与えられるものは何が残っている？ほとんど残っていない。だから、「ええと、そんなにお金を使わないよ」といった微かな声が聞こえた瞬間、全てが崩壊する。全てが重すぎるんだ。だから私は実際考えていたんだよね、我々は……もっと長く、もっと長引く下落に直面するんじゃないかって。今日はなかなか良い感じだけどね。
巨大なブームの後、ひとつのリリーフラリー（Relief rally）があった。ええ、バブルのかなりの部分はシステムから絞り出された。でもこの次は？お分かりのように、忍耐強く冷静な市場が現れるかどうかはわからない。ハイパースケーラーや大企業は、彼らにも「FOMO（取り残される恐怖）」があるからだ。彼らのFOMO感情は、Leopoldと同じくらい強い、そうだろう？もしかしたらそれ以上にね。だから彼一人だけの問題じゃないんだ。
これは世界中が集団で「くそっ、AIにオールイン（All in）しなければ」と言っているようなものだ。後ろでふんぞり返っているティム・クック（Tim Cook）が一人で「私はやらないよ、何もしない」と言う以外に、そんな度胸のある奴がいるか？ええ。
司会者：ええ、本当に、ティム・クックですよね。
Martin Shkreli：ええ。
司会者：面白いことに、ご存知の通り、私たちは第4四半期ずっと冗談を言っていたんです。コードエージェント（コーディングアシスタント）が本格的に爆発し始める前、OpenAIの収益成長がやや減速して、市場に幾らかの懸念があった頃です。そうしたことの多くは当時公にはなっていませんでしたが、一部のクロスオーバー投資家（Crossover types）が少し緊張し始めているのが見て取れましたよね？彼らはMAU（月間アクティブユーザー）やDAU（デイリーアクティブユーザー）といった数字を期待していましたし。ええ。
司会者：その後、数字は確かにピークアウトして安定し、そこで一種のメタ的な調整が、約8週間続きました。みんな「まあ……」という感じになった後、再び爆発的な成長を始めたのです。私たちはその時、冗談半分でヴィクトリーラップ（Victory lap）を祝っていました。「よかった、AI調整が起こり、バブルは崩壊した。これで持続的に再構築できるし、これから先はずっと明るい」と言いながらね。
司会者：順風満帆だと。
Martin Shkreli：ええ、全く同感です。最も予想外のことは、セクター全体が全く新しい史上最高値を更新するのを我々が目にすることだと思います。ウォール街のほぼ全員がそれに懐疑的であり、それはつまり逆に強気（Bullish）になる可能性があるということだと思います。
司会者：つまり、まだ希望はあると？そのお話、いいですね。大手株主として、巨大なポジションを清算し解体するために何が必要か、内部の舞台裏（Insider baseball）をもう少し教えてくれますか？ヘッジファンドの世界にいない多くの人は困惑するかもしれません。「そうか、価値10億のチップ企業の5000万ドル分の株を持っているのに、それを直接リテール（Retail）にぶつけられないのか？E*TRADEやRobinhoodで成行売り（Market sell）できないのか？」と。実際には、あなたがその規模に達すると、たとえ公開市場であっても、状況ははるかに複雑です。大きなボタンを一つ押すだけでは済まないんです。その規模に達したとき、大きなポジションを売るには実際に何をする必要があるのか、一連の流れを教えてくれませんか？
Martin Shkreli：ええ、興味深いことに、そこには非常に多くの微妙な機微があるんです。まずアドバタイズメントシステム（Advertisement system）です。市場に直接売る場合、試せるのは「画面に売る（Selling into the screens）」と呼ばれるものです。画面とは、スクリーン上の気配値のことです。Robinhoodなどを通じて誰でも売買できます。
なので、避けられるなら通常はそうしません。画面に売ることは、少なくともある程度は静かで、ゆっくりと注文を浸透させていくことができます。しかし、私が画面に売っているとき、私の画面を見ている誰かがいて、「こいつは1000万株売ろうとしているVWAP（出来高加重平均価格）の成行注文を持っているぞ、誰かに言わなきゃ」と考える、という陰謀論が常にあります。この種の情報は極めて価値があります。さらにクレイジーな陰謀論では、クオンツファンドが様々な狂気のアイデアを使って何が起きているのかを嗅ぎつける（Sniff out）ことができる、とも言われています。だからみんな非常にこれを恐れています。それから電話を取るんです――これが最も標準的なやり方で、ゴールドマン・サックスに電話して「聞いてくれ、マイクロソフト株を500万株売却する必要がある」と言います。すると彼らは「うーん、我々が自分たちで飲み込む（引き受ける）か、それとも買い手を見つけるか」と言うでしょう。彼らは評価を試みます。マイクロソフトを売るのは簡単ですが、Sharon AI（誰も欲しがらないオーストラリアの新興クラウドベンダー）の株を売ろうとすると難しい。あなたが保有するその株は、その10日分の出来高に相当します。画面にぶつけようとすれば、手仕舞うのに丸10日分の全出来高を占有する必要があり、株価が50％以上暴落する可能性もあるので、そんなことは絶対にしたくないでしょう。
だからあなたはこの「アドバタイズメント公告プロセス」を試みるのです。ええ、基本的には株式市場で公告を掲示し、あなたがその株の売り手であることを示し、あなたの4桁のマーケットメイカーID（Market Maker ID）を掲示することができます。ゴールドマンのコードはGSCOです。ですからGSCOが、ある銘柄（例えば、彼のポジションの一つであるNebius）の売り手として表示されます。
あなたは電話をかけてこう言うでしょう。「もしもし、ゴールドマン、私もあなたの顧客ですが、Nebiusについて何の気配がありますか？」するとトレーダーは「実は、かなり大口の売り手がいます」と言う。あなたは「どのくらい？ 50万株？」と尋ね、彼は「もっとずっと大きい」と言う。あなたは「うーん、なるほど」と思うでしょう。なぜなら彼らはあなたの注文を処理していることを公表しなければならず、売り手が存在することを皆に知らせなければならないからです。彼らは規模については控えめにしようとしますが、他人の時間を無駄にもしません。ですから、大口の売り手のことを聞いたやつは、おそらく――そうすべきではないのですが――翻ってこう言うかもしれません。「外にはNebiusの超大口の売り手がいる、俺は小物だから、彼の前に5万株だけ借株して空売りし、フロントラン（Front-run）しようか」と。もしあなたが本当に興味のある買い手なら、やはり緊張するでしょう。「もし彼が本当に天文学的な規模の玉を持っているなら、エントリーのタイミングと方法には非常に慎重にならなければ」と考えるからです。これに市場でのプレッシャーが組み合わさり、さらに普段なら「ああ、あそこに勤めている知り合いがいる、電話に出るかどうか見てみよう」と言うでしょう。そしてその人物に連絡すると、ブルームバーグ端末におらず、なかなか連絡が取れないと、「どうやら本当に彼らが売っているらしい」という感触になります。
あれだけ特定の銘柄を大量に持っている人は多くありません。そこで保有明細リストを見て、「一体誰が1000万株も売れるんだ？」と思うでしょう。フィデリティ（Fidelity）に電話すると、彼らは「いいえ、我々は売っていません」と言う。次の相手に電話すると「売ってない」、次はETF、次はインデックスファンド……
それなら絶対に彼だ、となりますよね。もし本当に彼らであり、彼らの全ポジションが下落し始めているのに気づき始めたら、事態は極めて厳しくなります。だから最終的に決めるのは銀行です。なぜなら顧客が「売りたくない」と言うかもしれませんが、銀行は「こっちはお前の意向なんて関係ない。[笑い] どうあっても売るんだ」と言うからです。ゴールドマンはAI株を長期保有するための器ではありません。「我々は、どんな値段でも売り叩く。なぜなら、我々の取締役会にとっては、10億の損失を正確に把握し、絆創膏を一気に剥がす方が、損失が50億に膨らむかもしれないと心配するよりマシだからだ。」だからゴールドマンの立場は、癌細胞が転移する前に、その腕を直ちに切り落とせ、です。だから彼らは投げ売り（Fire sale）を行うんです。もちろんゴールドマンは賢いので、Citadelのようなところに連絡して、これらの資産を慎重に配置しようとします。しかし、ポートフォリオ全体をまとめて一度に売却するのは非常に賢い一手です。割引率は20％から50％にも達する可能性があると聞きました。それは優良企業を買う場合、よだれが出るほど魅力的なディスカウントです。ええ。
しかし、これらすべてに終止符を打ち、最終的な確実性を得るために、あなたの質問の核心に本当に答えるとすれば、これらの株の買い手は、それらを5年間、何もせずに持ち続けられるだけの十分な流動性を持っていなければなりません。なぜなら市場参加者、つまり私のような小物から、私よりはるかに巨大なプレーヤーまで、彼らは座って「君が持ちこたえられないと思う」と言い、それからノンストップで空売り、空売り、空売りを繰り返し、あなたが音を上げるように仕向けるからです。例えば、彼が日本で保有しているKosha（注：Kokusai Electric等の半導体製造装置株を指す）は、私のポジションの一つでもありますが、現在はわずか3倍のPER（株価収益率）で取引されています。彼らは基本的にあなたに売りを強要しているのです。
。もし君がこの株を引き受けるなら、PERが2倍、あるいは1倍になるまで持ちこたえられる覚悟が必要だ。そして、1000億ドル規模のポジションを顔色一つ変えずに持ちこたえられる、十分に巨大で強靭なプレイヤーは、シタデルのような機関だけだ。それでもなお、誰かがシタデルを潰そうと仕掛けるのではないかという噂が流れている――お勧めはしないが、この状況下では、彼らも今や同じ伝染効果（Contagion）を被らざるを得ないのかもしれない。
だからこれは市場における極めてクレイジーな瞬間であり、私は全貌がまだ見えたとは思っていない。なぜなら、一部の大手テックファンドも全く同じ取引をしていたと確かに考えているからだ。幸いなことに清算はもう終わったが、30%や40%の損失を出したことがこれから露呈するファンドがいくつか出てくると本当に思う。
司会者：数週間前のケン・グリフィンの心理状態について教えてほしい。彼が利上げを示唆するか、ほのめかしているという噂があった。しかし私が興味があるのは、もしX社、Y社、Z社の大規模な投げ売りが近いと疑った場合、それらの資産を買い取る前にヘッジポジションを組んでおく可能性はあるのだろうか？ それとも、それはあまりに「4次元チェス」（4D Chess）すぎるのだろうか？ なぜなら、最終的に20%から50%のディスカウントでそれらの資産を取得したとしても、すでにヘッジを持っていれば、彼らはマーケット・ニュートラル（Market neutral）で入ってくることになる。そんなことはあり得るのだろうか？
マーティン・シュクレリ：そうは思わない。私は今月のシタデルのパフォーマンスをよく知っているが、驚くべきことに彼らは今月プラスなんだ。だから、今月プラスのリターンを上げた世界でも数少ないヘッジファンドの一つだと思う。上昇幅はごくわずかだがね。
司会者：つまり、彼らは実際にヘッジをしていたと言うのだね。
マーティン・シュクレリ：そうだ。彼らは多角化されたビジネスプラットフォームを持っている。天候を取引する者もいれば、金利を取引する者、株式を取引する者もいる――株式のトレーダーだけでも約1000人いる。さらに、マーケットメイカーとして世界中のあらゆる金融商品を膨大な出来高で取引する、シタデル・セキュリティーズというコンピューター・ファンドも持っている。
結局のところ、ゴールドマン・サックスやバンク・オブ・アメリカといったプライムブローカーが、シタデルと極めて巨大な取引関係を持っており、彼らは以前にも同じことをしている。彼らは誰に連絡すべきかを知っている。まるで、かつて米国政府がゴールドマン・サックスに信頼を注入しようとしてウォーレン・バフェットを頼った時のようにね。そう、彼らは電話するのに最適な人物がケン（グリフィン）だと知っており、ケンもまた、危機の際に誰よりも先に頼られるような存在になろうと全力を尽くしている。これは極めて優れたブランディングだと思う。なぜなら…君は10年に一度そういう救世主になる必要があるだけかもしれない。だが、見てみたまえ、10年ごとに50億ドルか100億ドルを丸儲けできるなら、それはまったく素晴らしい役割だ。それは彼を、これらの銀行にとって信頼でき、頼りになるパートナーにしている。もし彼が銀行から何かを必要とすれば、銀行も協力するだろう。なぜなら彼がいなければ、銀行はマイナスの価格で資産を売却せざるを得なかったかもしれないからだ。実際、何人かは――私は起こったとは思っていないが――レオポルドのプライムブローカー口座の純資産がマイナスになったと考える者もいる。まあいいだろう。
私が思うに、ゴールドマンやバンカメのような機関は、君がマイナスに突入する前に強制的に止めるだろう。もちろん。しかし、私が言ったように、彼らもまた、Sharon AI のような流動性が極めて低く、売却が極めて困難なジャンク資産を抱え込みたくはないのだ。彼らは君のマイクロンを超高速で清算するか、あるいはその前に君自身が売ってしまうだろう。しかし、もし君の手元に、さばくのに60日分の出来高が必要となるような、流動性の極めて低いガラクタの塊が残ってしまったら、プライムブローカーに向かって「心配しないで」と言うのは難しい。だからこそ、彼に現金が必要だったのだと改めて思う。おそらく月曜か火曜に、誰かが彼の肩を叩いてこう言ったのだろう。「君の証拠金が少し心もとないようだが、さらに数十億ドルほど追加できるか？」と。物事があまりにも早く進みすぎて、時間がまったくなかったのだ。そう、私の感覚では、シタデルがこの件を知ったのは土壇場だった。誰もがそうであったように。あのファンドが苦境に陥っているという情報は漏れていなかったのだ。
私の知る限り、彼らには日次での純資産価値の更新がなかった。事実、私が知る限り、新興のヘッジファンドとして、Situational Awareness（SALP）のコミュニケーション面での状況認識はあまり良くなかった。驚くには当たらない。特に月次報告書や四半期報告書に関しては、もっとタイムリーに出せたはずのものもあった。彼らは数人の小さなチームだ。だから、それが全く同じだとは思わない。
司会者：少し巻き戻そう。ちょうど一ヶ月前、彼らの13F報告書が遅れて提出されたのか？
司会者：13Fが遅れて、誰もが彼が秘密保持のための何らかの取り決めを結んだのではないかと疑問視していた。［笑い］ しかし、彼は単に手が回らなかっただけで、当時は他の優先事項があったのかもしれない。
司会者：どう思う…私は以前に言ったが、彼がベンチャーキャピタル（VC）分野でキャリアを再構築できると思うか？ なぜならベンチャーキャピタルでは、永遠に「超巨大ロング」（Giga long always）を維持し続けるだけでよく、それはポジションを解消するのが極めて難しい数少ない投資形態の一つだからだ。
マーティン・シュクレリ：それが核心だ。つまり、なぜヘッジファンド・マネージャーになるんだ？ ヘッジファンドを開きたいという友人がいるんだが、私はそれがこの世界で最も苦痛で最悪なビジネスだと彼に言った。なぜそんなことをするのか？ もしサブスクリプション型のニュースレタービジネスを立ち上げれば、年間1億ドル、あるいは5000万ドルの収入を得られれば、君はこの地球上のほとんどすべてのヘッジファンドよりも優れた成績を収めていることになる。絶対にこんな仕事をしたいとは思わないだろう。［笑い］ 人々がこの業界に入る理由は（私もかつてそうだったが、もう二度とやらない）、それが世界で最もセクシーなことだからだ。自分が…宇宙の栄光の驚異、自分が「宇宙の支配者」（Master of the Universe）だと感じるんだ。非常に高水準の仕事を辞めてヘッジファンドを始めたいという友人がいるが、私ははっきりと「君は本当に気が狂っている。その仕事が何か全く分かっていない」と言っている。それは午前3時に目を覚まして韓国市場の価格をチェックし、そして午前6時に再び目を覚まし、世界で何が起きているかを考えることだ。そういった類のものだ。君がしていることには生産的な価値など何もない。君は資本を提供しているがね。［笑い］ それを除けば、君は単に高レートのクレイジーなポーカーゲームをプレイしているだけなんだ。それが楽しくて魅力的なのは間違いないが、激しい苦痛とむき出しの打撃を伴うとなると…私は彼に別のことをしてほしいと願っている。彼は極めて聡明な人物だ。
彼のように賢い人間なら…例えば、ピーター・ティールを見てみよう。ピーター・ティールもかつてヘッジファンドを運営していた。これは今回のような規模の清算や破綻には至らなかったが、非常に厳しい数年を経験した。その後ティールは、明らかに自身のベンチャーキャピタル事業を継続し、史上最大かつ最も成功したファンドの一つを構築しただけでなく、個人投資でも大成功を収め、さらにThiel Macroを通じてマクロ取引の世界にも再参入し、かなり好調だと言われている。私は本当に、この先2、3年の移行期間があり、彼は再起して教訓を吸収し、誰も否定できない才能、スキル、そして類まれな聡明さを持って再出発できると思う。これが終わりだとは全く思わない。そう、彼がこれらすべてに対して平静な心を保ってくれることを願っている。なぜなら、多くの人が依然として彼を非常に尊敬していると思うからだ。結果がどうあれ、彼は必ず巻き返し、成功を収めるだろう。しかし、これは確かにいくぶん屈辱的な出来事であり、Twitterやその他の場所で大多数の人々が言っているように、「市場はしばしば謙虚さを教える」のだ。わずか2ヶ月前に地球上で最大かつ最も成功したヘッジファンドの一つであった状態から、清算を余儀なくされるまでの、この極めて急激な逆転劇は実に劇的だ。
司会者：それに、もし生き残っていたら、2、3年後にそのファンドがどうなっていたかを想像してみてほしい。そうだろう？ 昨日、彼がDwarkeshのインタビューに出演した動画が流れていた。その中で彼はこう言っていた。「AGIが到来する前には、明らかにまだ100倍の余地があるんだ、そうだろう？」と。つまり、当時彼は約20倍の利益を上げており、「私にはまだ巨大な上昇余地がある」と考えていたのだが、テーブルに居続けることができなかった。将来予測に基づく外挿（Extrapolating）には常にリスクが伴う。
司会者：そうだ。言わなければならないのは、君と君のビジネスにとって、これは巨大な瞬間だと感じられることだ。なぜなら、金融界全体が君の投稿を通じてこの状況を知ったのだから。多くの人がその時、君の端末に釘付けになっていたはずだ。これはまるで「世代交代」（Changing of the guard）のように感じられた。なぜなら、君はその時、疑問や反論を受けたが、その2時間後には、フィナンシャル・タイムズ（FT）、ブルームバーグ、ウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）が追随した。彼らが情報源を確認するために数時間を要したのは明らかだ。しかし君がこのニュースを誰よりも早く掴んだことには、非常に深い感銘を受けた。
マーティン・シュクレリ：ありがとう。そう、つまり、これについては以前にも話したね。この分野では確かに引き継ぎが起きている。君たちは君たちの分野でその引き継ぎを推進している。私が思うに、WSJの人間、ブルームバーグの人間、そういった他の会社の人間は、皆、極めて優秀なジャーナリストだが、彼らは現役の、あるいはかつての市場参加者ではない。我々は常に彼らよりも先に話を聞くことになる。特にウォール街ではね。なぜなら、それが…最もクレイジーなのは、君は実際には事態がほぼ完全に終結するまでシェアするのを待つだろう？ということだ。君はそれよりも前に聞いていたのだ。
我々はシェアするのが適切でない多くの情報を抑えてきた。何百回とそういう状況に遭遇した。何かをシェアすることが全く不適切な場面がある。時に君はそこに座って、「従来のメディアがまだこの話に気づいていないことに驚きだ。これはすでに常識のように感じられるのに」と思う。物事をシステム内部で自然に消化させ、何も言わずに黙っているべき時と場所が確かにある。そう、悪魔にも正当な評価を与えるべきだが、ジ・インフォメーションもこの種の報道においては極めて優れており、彼らは特に掴むのが得意だ
OpenAIの独占スクープです。[笑い] 私はいまだに彼らがどうやってそれをやってのけたのか理解できていませんが、彼らは明らかに極めて優秀なジャーナリストです。ただ、ああいった場所の記者は通常、人脈や情報源、人間関係を断ち切ることを気にしません。彼らは昨日のうちにニュースを出したがるのです。それを気にしているのは私です。
これは私にとって利益相反でもあります。私に良い情報をくれた人たちを傷つけたくないし、彼らの信頼を裏切りたくないからです。彼らとの対話を続けたいなら、私は口を閉ざしていなければなりません。しかし、このような悲劇が展開し続ける状況では、「誰もが知る必要がある知る権利」と「友人や関係者のネットワークを守ること」の間でバランスを取らなければなりません。その判断を毎回下さなければならないのです。私たちのクライアントには理解していただきたいのですが、私たちが他よりも先に知っていながら開示できないことがあるのは、皆を、友人を守るためなのです。ブルームバーグやウォール・ストリート・ジャーナルがそんなことをすることは決してないでしょう。彼らは常に自分たちのクライアントである読者だけに奉仕しています。私たちは完全にそういうわけにはいきません。おっしゃるように、何百何千という異なる資金調達の進展や、さまざまな内部情報を知り得ても、私たちはそれを固く秘密にしなければなりません。一度でも口を滑らせれば、それが資金調達の情報を聞ける最後の機会になるからです。これは議論に値する状況だと思いますし、いずれにせよ起こることです。実際、おっしゃったように、私が最終的に公表するに至ったきっかけは、友人が「もう今や誰もがその話を聞いている」と言ったことでした。
その段階に達したとき、私は「よし、そろそろ猫を袋から出す（謎解きを明かす）時だ。どうせもう飛び出そうとしている」と言ったわけです。ええ。
司会者：お時間があれば、あと二つほど短い質問があります。一つは、ヘッジファンドにおいてレバレッジがどのように機能するのかについてです。個人投資家の視点、小さなプレーヤーの視点からすると、証券会社に頼んで少しだけレバレッジをかけてもらえることはご存じでしょう。しかし、レバレッジの規模を数百億ドルにまで拡大する場合、そのプロセスはどのようなものなのでしょうか？ある時点で全ての銀行に頼まなければならないのか、それとも特定の銀行だけなのか？その規模でレバレッジを調達する実際のプロセスとは一体どのようなものなのでしょう？それから、こんな感覚も教えてください……ちょうど一ヶ月前、広義の西海岸は熱狂的な勝利の行進をしていて、「西海岸がウォール街を飲み込んでいる！[笑い] 最高で最大のヘッジファンドはもはや東海岸にはなく、我々が今や全てを手中に収めた──金融もテクノロジーもだ！」と叫んでいました。そして30日もしないうちに手痛い目に遭い、謙虚さを思い知らされた。結局のところ、東海岸のあなた方には確かに一つ二つ心得があることが証明されたわけです。そして今、私たちはここに立ってあなたに尋ねているのです：レバレッジを手に入れるには一体どうすればいいのか？[笑い]
Martin Shkreli：あまりよく理解されていないことの一つに、プライムブローカーはファイナンシング・スプレッド（Financing spread）で儲けているという点があります。もしあなたがプライムブローカーのところへ行って「私はレバレッジは絶対に使わないし、[笑い] 御社を通じて頻繁に取引することも実際にはないでしょう」と言ったとします。すると彼らはただ座って「まあいいでしょう、それでもあなたの資産は預かります。なぜなら、それらの資産を再担保（Rehypothecate）してレバレッジを使いたい人に貸し出すことができるからです」と言うでしょう。しかし総じて言えば、あなたは優良顧客ではありません。仮に彼らが1％のスプレッドを稼ぐとして（これは実際かなり大きな金額です）、あなたが4倍のレバレッジを借りているなら、あなたは事実上、彼らに400ベーシスポイントのタダ同然の資金を差し出しているようなもので、これは素晴らしいことです。実際のところ、彼らの資金調達コストはSOFR（担保付翌日物金利）よりも低い可能性があります。
つまり彼らは、極めて巨額の資金に対して、600から800ベーシスポイントもの純利益を上げている可能性があるのです。ですから、レバレッジはプライムブローカーにとって最良の友なのです。一方で、リスク管理担当者は座ってこう言います。「ちょっと待ってくれ、融資は好きだが、集中度の高いポートフォリオに貸すのは好きじゃないし、空売り業者に貸すのも好きじゃない。空売り業者のポジションは、GameStopのように、とてつもなく急上昇する可能性があるからだ。ロングは最大でも100％の損失だが、4倍のレバレッジをかけたロングなら、最大25％の損失しか許容できない。」だから、これらのリスクを比較検討する必要があるのです。私は、プライベート・エクイティ（Privates）に手を出すことは、ほとんどすべてのヘッジファンドにとって極めて悪いシグナルだと考えています。というのも、未公開企業は垂涎の的であるとはいえ、西海岸には東海岸よりもはるかにそれが得意な連中が大勢いるからです。
もちろん、今ではAltimeterのようなところは両方やっています。そして、レオポルドがそこまで惹かれたのは、明らかに彼がアンソロピックに近すぎたからで、それ以上近づくことは不可能でした。しかも過去6ヶ月間、アンソロピックの割当需要は実際の割当枠の100倍でしたね。だから、その感覚は……これらの投資が具体的にどのように組成されているかは知りませんが、プライベートに投資するという自分の原則を破るのであれば、アンソロピックこそがその原則を破るに最も値する企業です。しかしそれでも、「くそっ、これがもっと流動性があればいいのに。大きな解約ボタンをポンと押せない」というジレンマに陥るのです。
司会者：お帰りになる前に、韓国市場全体の最新状況を教えてください。多くの人がレオポルドの手法が韓国の個人投資家といかに似ているかを議論しています。それがどれほど真実かは分かりませんが、今、向こうは血の海で、国全体がひどい状態かもしれないと想像できます。
Martin Shkreli：ええ、そうだと思います。私はケリー基準（Kelly Criterion）の計算ツールと小さなポートフォリオ・シミュレーション・ツールを作りました。ポール・トレーダー・ジョーがずっと前にこの話をしていて、当時私は少し異論がありました。しかし、市場にいるトレーダーというトレーダーはみな、同じ過ちを何度も何度も繰り返しているようです。それは、ポジションサイズ（Position size）が本来あるべきサイズのだいたい2倍から10倍は大きいということです。計算してみると、おかしく聞こえますよね？しかし、本当にシミュレーターを走らせてみると……私たちはケリー基準を使っています。ケリー（ジョン・ケリー）はベル研究所の一員で、かつての最上級の科学専門家の一人でした。
ケリーは有名な「ケリーの公式」を証明しました。ギャンブラーが最もよく使っています──金融ツールになる前は、まずギャンブラーのものでした。それは最適な賭けのサイズを証明しています。最適な賭けのサイズは、自分の勝率の優位性（Edge）からその逆の確率を引いたものです。もしあなたに55％の勝率の優位性があれば、最適な賭けのサイズは10％です。それでもほとんどの人にとっては依然として非常にボラティリティが高いので、人々はハーフ・ケリー（Half Kelly）やクォーター・ケリーでいきます。ほとんどの人は実際にトレードする際、そもそも何の優位性も持っていませんが、もし持っているとしても、彼らのトレード手法はあたかも4倍、あるいは5倍のケリーの優位性を持っているかのようなものなのです。これは「まあ、それは単にリスクを取りに行っているだけ、極端なことをしているだけだ」と聞こえるかもしれません。違います。シミュレーターを実行すれば、あなたは毎回ゼロになります。シミュレーターは非常に優れたツールで、たとえ一取引ごとに60/40の勝率の優位性があったとしても、賭け過ぎ（Overbet）をすれば、破産するということを教えてくれます。
これは非常に身が引き締まる思いです。「株式市場で誰が60/40の優位性を持てるのか？」と問うかもしれません。誰も60/40の優位性など持てません。しかし、ポジション・サイズのコントロールを誤れば、あなたは絶対に破産します。これが私が長年、極めて苦しい思いをして学んだ教訓です。私はほとんど常に賭け過ぎていました。どのヘッジファンドも多かれ少なかれそうだと思いますし、どの個人投資家もそうです。これは一種の風変わりな分散の数学ゲーム（Variance math game）であり、大多数のケースで正しい行動は何かを問うために、「ポートフォリオをシミュレートして、ほとんどの場合の正しいやり方を図示してみよう」と実際にチャートを描いて検証する人はごくわずかです。実際、私がかつて勤めていたタイガーの子ファンドを去った後、私は、SACキャピタル（現ポイント72）で長年働いていた男のオフィスで短期間働いていました。彼は最高のマネージャーの一人で、誰も名前を聞いたことのないような物静かで控えめな男で、現在はほぼ引退しています。しかし、私が自分でヘッジファンドを立ち上げる前（そしてその後、全てにおいてひどく過剰に賭けまくるという正反対の道を進んだのですが）、幸運にも彼と数ヶ月一緒に座って過ごす機会があり、衝撃を受けました。気づいたのは、彼は3億から4億ドル程度の自己資金を運用していましたが、その資金をほとんど使わなかったのです。80％から90％は単なる現金であり、ごく小さなトレードしかしませんでした。この男は20年以上のトレード人生でほとんど四半期ベースの損失を出したことがなく、年率20％から30％程度のリターンは実に素晴らしいものでした。彼はこういった小さなつまみ食い（Nibbles）をするだけで、決して損をせず、それは信じられないほどでした。そしてもちろん、私ときたら、資金を手にするや否や、8倍のレバレッジをかけてしまったわけです！[笑い] これが世界で最も愚かなことですよね。人は痛い目に遭って初めて賢くなるものです。
司会者：メンタリティ、それが心理学ですね。これらを分解して説明するために番組に来ていただき、本当にありがとうございました。いつも楽しい時間です。
Martin Shkreli：ええ、私たちが今後どこへ向かうのか、とても楽しみにしています。良い一週間を、良い週末をお過ごしください。また近いうちにお話ししましょう。
