ビットコインマイナーが次々と降参する中、その株価は急騰

著者：Matt Crosby、Bitcoin Magazine 翻訳：白话区块链

ビットコインのネットワークハッシュレートは数ヶ月にわたって下落を続けており、マイニング難易度も記録上最も急な下落の一つを記録したばかりだ。通常、この現象は単純だ。マイナーが採算を取れなくなり、マイニングマシンを停止し始めるというものだ。しかし今回の例外は、上場マイニング企業の株価が近年で最も力強いパフォーマンスを見せている一方で、BTCそのものは大きな打撃を受けている点にある。過去のマイナー降伏局面では、マイナーへの圧力と価格への圧力は同時に発生するのが常だった。今やこの二つは分岐し始めており、市場はこの分岐が長期的なハッシュレートにとって何を意味するのかをまだ価格に織り込んでいないようだ。

時間がない方のために、まずポイントをまとめる。

ネットワークハッシュレートは、ビットコイン史上最も長く続くマイナー降伏のシグナルの一つを発している。
マイニング難易度はピーク時から19.9%低下しており、これは専用マイニングハードウェア（ASIC）の普及以降で3番目に深い後退となる。
マイナーが数千BTCを売却したにもかかわらず、上場マイニング企業の株価は過去1年間でBTCを大幅にアウトパフォームしている。
BTC建てのブロック報酬収入は、記録上最も低い1日あたりの水準を更新したばかりだ。
過去28日間の平均手数料収入は、1ブロック分の補助金すらカバーできていない。

マイナー降伏は確かに起きている

ビットコインの歴史において、今回よりも長く続いたハッシュレート後退は片手で数えるほどしかない。マイニング難易度（Miner Difficulty）も同時に低下しており、これはプロトコルが設計通りに機能していることを示している。2,016ブロックごと、つまり約2週間ごとにネットワークは目標難易度を再調整し、ブロックが平均して約10分ごとに生成されるようにしている。ハッシュ計算に参加するマシンが減れば、目標難易度は当然下がる。現在、マイニング難易度はピークから19.9%低下しており、ASICがGPUに代わって主流のマイニングマシンになって以降、これを上回る深さの後退は2回しかない。

図1：マイニング難易度は過去最高値から19.9%低下。

比較可能な期間は2つしかなく、その持続期間も今回と近い。より深かったのは、中国がビットコインマイニングを全面的に禁止した後で、これはこの種の現象の中でも最も理解しやすいものだ。政策によって直接マイニングマシンが停止され、ハッシュレートは瞬時に崩壊した。誰もが次のステップを推測できた――これらのマシンはより安価な電力を求めて、別の場所でネットワークに再接続されるだろう。

図2：ビットコインのネットワークハッシュレートは287日間連続で低下している。

なぜ上場マイニング企業の株価は逆に上昇しているのか

過去1年間でBTCは累計約46%下落した。しかし、最大手の上場マイニング企業（Listed Miners）の株価は同期間に大幅に上昇し、最も好調な企業では430%を超える上昇となった。これはこの種の資産の通常の動きではない。歴史的に、マイニング企業の株式は「レバレッジのかかったビットコイン」と見なされてきた。つまり、下落時にはより大きく下げ、上昇時にはより大きく上げる傾向がある。したがって、今回のような巨大なかい離は極めて稀だ。

図3：過去1年間の上場マイニング企業のBTCに対するパフォーマンス。

この動きを本当に推進しているのは、AIのナラティブだ。長年にわたり、ビットコインと最大のAI ETFは同じ方向に動き、ある局面では相関が0.8〜0.9に達することもあった。しかし現在、その関係は逆転している。AIは上昇を続ける一方、ビットコインは弱含んでいる。

ブロック補助金は薄まりつつある

マイナーは最近、BTC建てのブロック報酬（Block Rewards）の1日あたり収入が過去最低を記録した。この一因はハッシュレートの後退にある。難易度調整が追いつくまで、ブロック生成速度は10分より遅くなる。しかしより根本的な理由は、プロトコルが既定のルールに従って動いているに過ぎないことだ。ブロック補助金は4年ごとに半減し、新規発行がゼロになるまで半減し続ける。

図4：BTC建てのマイナーブロック報酬収入は新たな過去最低水準に低下した。

最初の半減期以来、各サイクルで同じ反論が繰り返されてきた。それは「価格が補填する」というものだ。つまり、ブロックあたりに生成されるビットコインは減っても、1枚あたりの価値が上がれば、ドル建て収入は維持されるという理屈だ。この論理はこれまでのところ確かに成立している。マイナーの収益状況を測るピュエルマルチプル（Puell Multiple）は現在約0.75付近にあり、これはマイナーの現在の収入が過去1年間の平均レベルの約4分の3であることを意味する。換算すると、現在の1日あたり収入は約3,000万ドル、長期的な平均は4,000万ドル近くとなる。

誰がこのギャップを埋めるのか

もう一つの答えは常に手数料であり、それは最初からそうだった。いずれブロック補助金はゼロになる。その時、ネットワークのセキュリティ予算は手数料だけで賄われなければならず、さもなければ補助金の消滅とともにセキュリティ予算も縮小してしまう。

図5：マイナー手数料収入が総マイナー収入に占める割合。

しかし現実はその段階からは程遠い。マイナーは現在1日約3,000万ドルの収入を得ているが、そのうち手数料からの貢献は約20万ドルに過ぎない。言い換えれば、過去28日間の平均手数料収入は、1ブロックの補助金すらカバーできず、ビットコインネットワークは1日におよそ144ブロックを生成している。将来、手数料市場が最終的にどのような形になろうとも、少なくとも現時点では、手数料がカバーできるネットワークのセキュリティ予算は、約10分間分にしかならない。

これが意味すること

今のビットコインがセキュリティリスクに直面しているとは到底言えず、この記事も直接的な価格判断をするものではない。しかし、今回の降伏の様相は過去のサイクルとは明らかに異なっている。マイナーは単に、マイニングよりも収益性の高いハードウェアの用途を見つけただけであり、しかもこの変化は、価格の下落、ブロック補助金の縮小、手数料収入のほぼ停滞と同時に起きている。

弱気相場で誰も新しい悲観的なナラティブを聞きたがらない。この記事もおおむねそう読めることは承知している。しかし見方を変えれば、真に解決すべき問題こそ、弱気相場で真剣に向き合われることが多い。長期的には、マイナーのインセンティブ構造は、意識的に設計・修正されるか、あるいはより高い価格に依存して問題を一時的に覆い隠し続けるしかない。