Arthur Hayes：AIは不動産バブルであり、その崩壊がビットコインを100万ドルに押し上げる

執筆：Arthur Hayes、元BitMEX共同創業者

編集：Saoirse、Foresight News

少し視野を広げて、人類が地球の自然環境に刻んできた様々な痕跡を見渡してみよう。見る者の目を楽しませる改変もあれば、目を背けたくなるものもある。しかし、いずれの変化も、最初は高等霊長類の頭の中で生まれたものだ。私たちの脳は、外界からの膨大で混沌とした情報を処理するために、内的な物語（ナラティブ）を紡ぎ出し、それによって混乱を整理し、論理を組み立てる。端的に言えば、物語そのものが、対応する現実を生み出すのだ。

資産価格の将来の騰落を予測するには、市場参加者が集合的に抱く幻想を読み解くことが何よりも重要になる。同じ名目上の将来キャッシュフローであっても、市場は異なる物語（ナラティブ）によって、桁違いのバリュエーション倍率を与える。平凡で成長力の乏しい企業がバリュエーションの再評価を実現する最も簡単な方法は、物語を再構築し、投資家が今、手段を選ばず熱狂的に追いかけるテーマに寄り添うことだ。

物語の枠組みの内的論理は、AI業界にバブルが存在するかどうかを判断する核心的な変数だ。しかし、AIバブルを分析する前に、もっと根本的な問題をまず明確にすべきだ。我々が今、投資しているものは一体何なのか？感情的な関係の概念を借りて言えば、我々とAI産業との間には、一体どのような「関係」があるのか？私のような反テクノロジー熱狂者の視点から見ると、市場にはAI資本支出に対する二つの完全に断絶した認識がある。人々はAIインフラを最先端テクノロジーと見なすのか、それとも不動産開発と見なすのか？現在の主流世論は、数兆ドル規模のコンピューティング・インフラ拡張を「テクノロジー分野」に位置づけ、高い成長バリュエーションを享受すべきだと考えている。しかし私に言わせれば、AI資本支出の本質は、単なるもう一つの普通の不動産サイクルに過ぎない。唯一の特異点は、データセンター内部に搭載されたコンピューティングが、シリコンベースの知的生命を育みつつあり、その人類文明への影響の大きさは、鉄道時代以来、比類のないものだということだ。

「不動産」と「コンピューティング」を区別することは極めて重要だ。今や、若手ヘッジファンド関係者、商業銀行、プライベート・クレジット・ファンド、さらには各国政府までもが、データセンターや付随する発電所の建設に融資することを、アップルのような優良テクノロジー企業に投資するのと同じだと思い込み、かつてのリーマン・ブラザーズへの投資とは別物だと考えている。AIバブルはいずれ崩壊するが、その根源は、米中両国政府の暗黙の裏書きの下、様々な金融仲介機関が歯止めなくデータセンターと、それに伴うチップやコンピューティング・インフラを拡張し続けることにある。したがって、AIバブルの本質は信用危機であり、2008年のサブプライムローン崩壊に類するもので、2000年のインターネットバブル（後者は収益崩壊のストーリー）ではない。

2000年のインターネットバブルでは、上場企業の大半はほとんど収入がなく、ましてや利益など皆無だった。その典型がPets.comであり、これは収益欠如型のバブルだった。2008年のサブプライムローン危機は全く異なる。米国の住宅価格の上昇ペースが鈍化し、住宅ローン資産を保有する銀行や金融機関の債務返済危機を直接引き起こした、信用崩壊型のバブルである。AIバブルの引き金は、データセンター建設の成長率が鈍化し、クラウド事業者がコンピューティング拡張計画のガイダンスを下方修正する時に引かれるだろう。トップクラスのAI企業は依然として巨額の利益を稼ぎ出すが、市場のバリュエーション倍率は大幅に縮小し、最も質の低いAIクレジット対象は債務返済リスクを爆発させ、その結果、高いレバレッジでAI債務に大きく傾斜した多数の金融機関のバランスシートを圧迫することになる。最終的に政府は、「国家安全保障」の名の下に救済に乗り出し、高債務のAI企業とその資金提供者を守るだろう。そして、この誤って配分された莫大な資金は、最終的に暗号資産市場に流入し、ビットコインの急騰を後押しするのだ。

誰かが「AIにはバブルが存在する」と指摘するたびに、強気派が最もよく使う反論が「ジェボンズのパラドックス」であり、それによって天文学的な資本支出を正当化する。この理論は、コモディティ価格が下落すると需要が大幅に拡大し、業界全体の収入がむしろ指数関数的に増加することを示している。投資家が心の中で「資本支出＝コンピューティング需要」と暗黙のうちに仮定すれば、ジェボンズのパラドックスがあらゆる懸念を払拭してくれるように思える。つまり、コンピューティングコストが持続的に低下し、コンピューティング・トークンを消費するAIアプリケーションやAIエージェントの需要が指数関数的に爆発すれば、AIインフラに投資するクレジットは永遠に安全だ、というわけだ。しかし、この論理は現在のAI投資環境に当てはめると、全く成り立たない。

クラウド事業者がデータセンターを建設する論理を分解すれば、ジェボンズのパラドックスの誤りがはっきり見えてくる。クラウド事業者の本質は不動産開発であり、建屋を建設した後、最新のチップを購入してモデルのトレーニングや推論に使用する。半導体産業には明確な産業法則がある。消費電力あたりの浮動小数点演算量は、技術の世代交代とともに指数関数的に向上する。わずか数年のうちに、Nvidia、AMD、Intel、Huawei、SMICなどのメーカーは、計算効率が千倍以上も向上したチップを生産するだろう。既存のサーバールームという物理的な器は、将来、千倍の計算能力を収容しながら、消費電力はむしろ低くなる。このことは、二つのことが同時に成立しうることを意味している。一つは、AIデータセンターの物理的な建設が急速に飽和すること、もう一つは、市場におけるAIコンピューティング・トークンの消費が指数関数的に増加することだ。そこで問いたい。あなたは本当にクラウド事業者のような「計算能力の大家」の不動産ビジネスをやりたいのか、それとも上位のAIアプリケーション層の資産を保有したいのか？

AI強気派の第二の弁護：クラウド事業者は、建屋の大家であると同時にコンピューティングの利用者でもある。彼らは、Web2のトラフィック収益化事業が生み出す巨額のフリーキャッシュフローを頼りに借り入れを行い、データセンターを建設し、さらに自社開発の知能モデルを基盤に、大衆向けに様々なAIサービスを販売する。もしこの論理を深く信じるなら、関連する負債には決して手を出すべきではない。確定利付資産の上限は、元本にわずかな利息を加えたものに過ぎない。たとえGoogleがトップクラスのAI製品によって時価総額を急騰させ、株式保有者が大儲けしたとしても、債権者は固定の元利金しか受け取れない。しかし、いったんGoogleが旧式化したチップで溢れ、元利返済ができない古びたサーバー室の所有者に成り下がれば、債務保有者は大きな損失を被る。そして、旧式化したシリコンチップで一杯になったデータセンターには、残存価値の保証などまったくないのだ。クラウド事業者の財務幹部や金融関係者は百も承知している。自分たちが手がけているのは不動産ビジネスであり、最先端テクノロジーに投資しているのであって不動産ではないと誤解している買い手を見つけなければならない。この買い手には、アポロ傘下の保険資産運用会社や、最終的にAIクレジットを暗黙的に下支えする米中の一般市民が含まれる。クラウド事業者の晦渋な財務諸表を深く掘り下げれば、AIインフラ向けの負債がすべて簿外に置かれ、株価を支える中核収益事業と完全に切り離されていることがわかる。

私たちがAI資本支出の物語をどのように定義するかは、資本のミスアロケーションの規模を直接的に左右する。このミスアロケーションの規模は、かつての鉄道インフラ建設ブームさえも凌駕するだろう。そして、AIバブルは収益主導ではなくクレジット主導であるため、政府は必ずや、不動産債務をテクノロジー株式資産と勘違いした投資家を救済に乗り出すだろう。

最近のAIセクターの調整（韓国のような高レバレッジ市場での下落が特に顕著）に慌てる必要はない。AIの強気相場はまだ終わっておらず、間もなく最後の上昇局面に入るだろう。先週、米連邦準備制度理事会（FRB）は、持続的に高止まりしているインフレ指標を抑えるために利上げに踏み切る機会があったにもかかわらず、金利を据え置くことを選択し、パウエル前議長も賛成票を投じた。横ばいの弱気相場に陥り、市場から忘れ去られた暗号資産トレーダーにとって、AIクレジットの悪化経路がなぜ我々と深く関わっているのか？それは、次のことを直接決定づけるからだ。すなわち、AIインフラのクレジット・ミスアロケーションが金融危機を引き起こした際に、米中の中央銀行がどのような方法で、どれほどの規模の紙幣増刷によって市場を救済するのか、ということだ。

本稿の残りの部分では、このロジックと、政府がなぜ必ず紙幣増刷ツールを起動するのかを完全に解説する。AIの資本支出の伸びが鈍化し、クレジット供給が拡大し続ける時、ビットコインは底を打ち、長期的な上昇相場を開始するだろう。各国当局が、AIに牽引されたGDP成長が新たな不動産バブルに過ぎないと気づく頃には、紙幣増刷の規模は2008年の世界金融危機をはるかに上回り、最終的にビットコイン価格を100万ドルの大台突破へと押し上げることになる。

二階導関数こそ市場の核心

私は常々、自分に言い聞かせている。投資の本質は二階導関数、つまり成長の加速と減速を取引することだと。論理は直感的だ。業界の成長率が持続的に上昇している時、市場は無限成長の物語を紡ぎ出し、「たとえこのクラウド事業者が破産しても、汎用人工知能（AGI）への布石のチャンスを逃したくない」といった言説を生み出す。

しかし、成長はいずれ必ず減速する日が来る。投資家にとって、資産価格は成長率が加速している局面でピークを打ち、減速局面ではもみ合い、成長速度（一階導関数）がプラスからマイナスに転じた時に初めて、価格は本当の暴落を迎える。私たちは、減速から業界規模の縮小までにどれだけの時間がかかるかを正確に予測することは決してできない。私を含む大多数の投資家は、成長がすでに減速していても、資産は持続的に上昇し続けることができるという幻想を抱くものだ。

もしAIバブルがクレジット主導ならば、二階導関数の重要性は無限に増幅される。社会全体がコンピューティング用の建物建設に融資する前提は、資本支出の成長率が今後も加速し続けるという暗黙の了解だ。いったん成長が鈍化すれば、新規クレジットのリスクは急激に跳ね上がる。しかし人間の共通点として、金融危機が目前に迫るまでは決して自ら手を引こうとせず、市場が底を打ち、資金が買い向かう時に初めてはっと悟るものだ。したがって、成長減速のサイクルにおいても、クレジット供給は依然として拡大する。AIの資本支出計画が本当に縮小した時こそ、市場は「崖からの転落の瞬間」を迎え、質の低いAI債務に大きく傾斜した高レバレッジの機関が次々と露呈することになる。

2008年の米国サブプライムローン危機を用いて、この法則を振り返ってみよう。大学時代、私はクリントン政権の住宅次官補が教える米国住宅政策の講座を受講した。開講時期はちょうど2008年春のベアー・スターンズ破綻の時期にあたり、講座内容は極めて現実的な参照意義を持っていた。講座の核心的な結論は次の通りだ。当時、政府は社会公平の名目で全国民の住宅購入を奨励し、住宅ローンの規模は狂乱的に拡大した。2006年までに、実需購入者の多くが抱える変動金利ローンの月々の返済額が大幅に上昇し、住宅価格が持続的に加速上昇して初めて、彼らは返済をカバーできたのだ。

S&P 500指数、建設貸出実行額、ケース・シラー全米住宅価格指数をカバーする4枚組のパネルチャート： 2005年末に住宅価格の伸びが鈍化し、それに対応して実体経済の建設支出がピークを迎えた。しかし不動産向け融資の供給は増加を続け、米国株が小幅に天井を打って調整するまで続いた。2006年から2007年は成長鈍化の「無人地帯」であり、米国株は2007年半ばに高値を付けた。2007年8月、BNPパリバのクレジット・ヘッジファンド3本が破綻し、危機が正式に幕を開け、その後ベアー・スターンズ、リーマン・ブラザーズが相次いで崩壊。2008年9月にはS&P 500指数が高値から半値に急落した。市場が完全に崩壊したのは、投資家が膨大な有毒金融派生商品の保有主体を見極めたことが原因だった。最終的に政府が金融機関の債権と株式を買い取ることで、大恐慌の再来をようやく阻止した。この救済のロジックは、後に訪れるAI業界の危機でも完全に再現されるだろう。

图表の第二列が明確に示しているのは、資本のミスアロケーションの起点が、まさに住宅価格の伸び鈍化と重なることだ。新規与信がすべて新築住宅に使われるならリスクは管理可能だが、古い債務を返済するために新たな融資を必要とする体系（建設貸付／建設支出の比率が持続的に上昇する）に陥った時点で、信用崩壊の種はすでに蒔かれている。

この分析をAI分野に当てはめた場合、中核的な観測指標となるのがクラウド事業者の公表する設備投資計画だ。現在の市場コンセンサスは「計算能力のインフラ＝先端技術」であり、設備投資を継続的に積み増すクラウド事業者の株価は上昇を続ける、というものだ。

市場は、2027年年央から年末にかけて業界全体の計算能力拡張計画の成長率が鈍化し始め、2028年には成長鈍化のトレンドが完全に明確になると予想している。

設備投資の伸びが弱まったとしても、与信供与の規模は拡大を続ける。第一に、金融機関は不動産ではなくテクノロジー分野に融資していると自認していること。第二に、米中両政府がAIの世界的覇権を握らねばならないと宣言し、資金がAIインフラに偏重して流れ続けることだ。2027年の市場は、2006～2007年の住宅市場と同じ「減速の無人地帯」に入り、現在のAIセクターの下落は強気相場の中の調整に過ぎない。来年、AIバブルは最終的な天井を打ち、その後市場は自発的に設備投資を縮小するクラウド事業者を評価するようになる。

2022年から2026年央にかけてのバブル初期と異なり、現在のクラウド事業者は営業キャッシュフローで計算能力の拡張を賄うことがほぼ不可能となり、起債や増資による資金調達に頼らざるを得ない。バランスシートには持続的な圧力がかかり、経営陣は再考を迫られる。借金をして工場を建て、陳腐化し続けるチップを保管することの経済的ロジックは果たして成り立つのか、と。米国のクラウド事業者にとって、コストパフォーマンスが同等でより低価格な中国の先端AIモデルは、彼らの技術独占の幻想を完全に打ち砕く。製品性能の差が小さければ、市場は常に低価格なソリューションを選択する。このロジックはすでに電気自動車、太陽光発電、パワーバッテリー分野で実証されており、AI業界も例外ではない。チップの単位エネルギー消費あたりの計算能力が指数関数的に向上し、中国メーカーがトークンコストを引き下げるにつれ、合理的なCFOはもはや狂ったように借金をして工場を拡張したりはしない。たとえジェボンズのパラドックスによって計算トークンの需要が急増しても、その伸びは数年前に発行した債務に伴う負のリターンを相殺することはできず、最も信用力の低い与信対象は市場で売り浴びせられ、巨額の資本ミスアロケーションが完全に露呈する。

どのクラウド事業者が最初に経営破綻し、債券市場のパニックを引き起こすかは予測できない。しかし、銀行がなぜリスクを承知で融資を続けるのかを分析する前に、クラウド事業者の公表設備投資コミットメントと帳簿上の現金準備高を比較したチャートを見てほしい。数兆ドルのレバレッジでAI強気相場のナラティブを支えている以上、どこかの巨大企業が必ず完全に破綻する。その時、ウォーシュ（Warsh）と「バッファロー・ビル」ベッセント（Buffalo Bill Bessent）は紙幣増刷ツールを起動して下支えし、ウォール街のヘッジファンドが安値で引き受けることはない。

与信責任者のジレンマ

多くの人はAI設備投資の伸び鈍化がバブル終焉の接近を意味すると考えているが、そこには核心的な疑問が残る。銀行はなぜリスクを承知で融資を続けるのか？その背景には、融資の利益が極めて大きい、政策レベルで支援が求められている、危機後には政府が必ず救済する、という三つの核心的要因がある。

Gavekal Researchのルイ＝ヴァンサン・ギャブ（Louis-Vincent Gave）は最近の記事で、現在のウォーシュの金利政策のロジックを読み解いている。意図的にスティープなイールドカーブを作り出し、銀行の融資利益を拡大する一方で、米国の巨額の国債債務を希薄化させるのだ。最終的に銀行は継続的に与信を創出し、米国の産業回帰とAI研究開発を支える。この政策は、バッファロー・ビル・ベッセントが最近の講演で言及したハミルトン経済学の考え方に完全に合致する。

あらゆる客観的なインフレ指標から見て、前回のFOMC会合では本来利上げすべきだったが、現状維持を選択したために、長期米国債利回りの激しい変動を直接引き起こした。

FRBが利上げではなく金利据え置きを決定した後、30年物米国債利回りが急騰

FRBが短期金利を名目経済成長率より低く維持し、実質金利をマイナスにしていることは、銀行にとってこの上ない恩恵だ。銀行は極めて低いフェデラルファンド金利で資金を調達し、データセンター開発業者、レアアース鉱山企業、防衛企業などの分野に長期融資を実行できる。イールドカーブが急勾配であるほど、銀行の純金利マージンは拡大し、商業・工業向け貸出規模も同時に拡大する。

10年物利回りからフェデラルファンド実効金利を差し引いた値（白）は、米国商業銀行の商業・工業貸出総額（黄）に対するイールドカーブのスティープ化の推移を示している

政治面では、この金融政策は極めて持続性が高い。トランプ司法省に捜査された経験を持つクック（Cook）やパウエル（Powell）でさえ、マイナスの実質金利維持に賛成票を投じた。ウォーシュはトランプ支持で反トランプ陣営に反感を持つFRB理事を多数取り込んできた。マネタリー面では、FRBの現行政策はベッセントが名目成長率を下回る利回りの短期国債を発行しやすくしている。市場が毎週の巨額の国債入札を消化できなければ、RMP（レポ・マーケット・ファシリティー）が直接紙幣を印刷してギャップを埋める。上昇を続ける長期国債利回りを抑制するため、ベッセントは国債買い入れを開始できる。短期国債を発行してFRBにマネタイズさせると同時に、10年物や30年物の米国債を買い入れて利回りを押し下げるのだ。バランスシート縮小の強硬派を自称してきたウォーシュだが、RMPを引き締めることも、FRBのバランスシートを縮小することもまったく行っておらず、すべての操作はホワイトハウスの政治的駆け引きの表面工作に過ぎない。

「大きすぎて潰せない」銀行の与信責任者にとって、キャリアアップのためにはAIや防衛産業といった政策支援業種への融資を承認しなければならない。それは銀行の収益性を高め、しかもFRBと財務省の政策方針にも合致するからだ。将来不良債権が急増したとしても、政府は大規模な救済策を打ち出すため、実務担当者にはほとんどダウンサイドリスクがない――これこそが米国版の「窓口指導」である。

2026年に米財務省とFRBは暗黙の政策協定を結んだ。公式発表こそないが、事実は明白だ。FRBはマイナスの実質金利を維持し、紙幣を印刷して財務省の短期国債を引き受け、財務省は暗黙の保証を通じて銀行に戦略産業への融資を促し、危機後には与党が救済を発動するというものだ。これこそが、私がその後の資産相場を極めて強気に見ている核心的理由であり、今後紙幣増刷の規模はさらに拡大する一方である。

米国ソブリン・ウェルス・ファンド構想

暗号資産市場の長期的な好材料を見極めるために、ここで銀行救済を超えた米国政府の過激な介入シナリオを推論してみたい。純粋に理論上の思考実験であり、発想を広げるためのものだ。

AI業界向けの救済計画は、すでにトランプ政権期に始動していた。国家安全保障や米中のAI競争を名目に、米国政府は借金をしてレアアースや半導体といった「戦略的核心産業」に出資している。これは株式の量的緩和（QE）に等しい。政府口座の遊休ドルが金融市場に流入し、市場のドル流動性を直接増加させるのだ。CARES法、CHIPS法、国防総省の予算を活用することで、政府はすでに複数の産業エクイティ投資を完了している。

しかし、現行法の枠組みでは、政府がテクノロジー企業へ大規模に出資し続ける余地は極めて小さい。とはいえ、トランプ政権とベッセント財務長官は、AI企業の株価が暴落した場合にはためらわず借金で買い向かうという強い意志をすでに示している。彼らの論理では、もし米国がAI産業を支配できなければ、世界秩序は中国が支配することになり、純粋な自由資本主義は消滅し、代わりに企業社会主義が到来する。米国民の90％は株式を保有しておらず、政策の果実を得るのは難しいため、2028年の大統領選ではAOC（アレクサンドリア・オカシオ＝コルテス）のような左派政治家への支持に流れるかもしれない。

核心的な疑問は、危機発生前に議会の承認なしで、直接紙幣を印刷してAI銘柄を買い入れることが可能かどうかだ。答えはイエスである。連邦準備法に基づき、極度の緊急事態において、FRBは財務省が設立する特別目的会社（SPV）に対し無制限に融資を行うことができる。2008年の金融危機や2020年のパンデミック時には、財務省が外国為替安定基金（ESF）を活用してSPVに劣後エクイティのバッファーを提供し、FRBがそれにレバレッジ融資を組み合わせて金融資産を購入し、市場を下支えした。

現在、外国為替安定基金の帳簿上には280億ドルがあり、ベッセントはこれを全額新たなSPVに割り当て、AI企業の支援に特化させることが可能だ。過去のオペレーションではFRBが10倍のレバレッジを提供できたため、最大で2800億ドルの資金を赤字のAI企業支援に動員できる計算になる。しかし、時価総額数兆ドルにのぼる大手AI企業と比較すれば、この資金はまったく足りない。理論上、財務省は劣後バッファーなしのSPVを設立することも可能だが、FRBは「無制限の裏口株式QE」という世論の圧力に直面することになる。

FRBは世論の圧力を気にするのか？それは表裏一体だ。新議長のウォーシュはFRBシステムの再構築を標榜し、AIが米国の生産性を大幅に向上させると公然と喧伝しており、内心ではAI業界強気派の全ナラティブに共鳴している。トランプ大統領がOpenAIのような赤字のAI企業を救済するよう命じれば、たとえAnthropicが黒字であり、モデル性能もより優れていたとしても、ウォーシュは全面的に協力するだろう。SPVを通じた融資を実行するには、さらに3名のFRB理事の連名による同意が必要となる。これまでトランプの政策に反感を持っていたクックやパウエルも、すでに低金利維持に賛成票を投じてきた実績があり、この介入策が内部の抵抗に遭うことはほぼあり得ない。紙幣の増刷がもたらす個人保有資産の帳簿上の利益に比べれば、いわゆる政策上の一線など全く取るに足らないものなのだ。

財務省が紙幣増刷によりAI企業の新株発行を引き受ければ、初期投資家や従業員の帳簿上の含み益を実現させることができ、これこそが最も純粋な流動性創造である —— この資金は政府が介入する前には全く存在しておらず、何もないところから過大評価されたプライマリー市場のバリュエーションに対して買い手の支えを提供する。この一連のオペレーションは政府に2層の帳簿上の好材料をもたらす。

資金は政府の後ろ盾があるAI企業に殺到し、SPVは巨額の帳簿上の含み益を形成する。トランプ政権はこの利益を連邦財政赤字の相殺に充てたと主張できるだろう。AI産業が期待通りに成長すれば、帳簿上の利益で全米国債を帳消しにすることさえ可能になる。

急に富を得た創業者や従業員は株式売却後に連邦および州のキャピタルゲイン税を納める必要があり、これがさらに財政赤字を縮小させる。政府は対外的に債務/GDP比率が継続的に低下していると宣言できる。短期債券市場は強気相場となり、利回りは低下し、市場は米国政府がより低コストで国債を発行することを許容する。

しかし、このシナリオは危機を先送りして次の共和党政権に残すだけで、根本的な解決策ではない。わかりやすい例を挙げよう。あなたが数千元で会社を登記し、10億1株を発行して、1株を母親に1ドルで売却すれば、帳簿上の資産は瞬時に10億ドルになる。この紙の上の評価額を基に銀行に1億ドルの融資を申し込んで豪邸や高級車を購入しようとしても、銀行は即座に拒否するだろう。その理由は、この株には流動性がなく、債務不履行になった場合、銀行は資産を現金化して弁済に充てられないからだ。

これをAI SPVによる株式投資に当てはめると、一度SPVが企業の大株主になれば、他の機関が参入するのは政府による損失保証があるからにすぎず、将来政府が保有株を売却する際には買い手がつかない。政界の大物が一斉に売却すれば、すべての資金が同時に逃げ出し、もともと赤字を相殺していた帳簿上の含み益は一瞬で実際の損失に変わる。さらに財務省がFRBからの借入金を返済する必要が生じ、連邦債務はさらに拡大する。SPVは一方的に買い入れるだけで売却できず、FRBは追証を避けるために無制限に融資を継続せざるを得なくなり、FRBのバランスシートは恒久的に拡大する。しかし、短期的な政治的利益はすべて現政権が享受する。赤字のAI企業であっても中国と技術競争ができる。産業が富を生むことで税収が増え、実体経済を牽引する。帳簿上の数字が債務減少という錯覚を生み、市場はより低い国債発行利回りを受け入れ、すべてのリスクは先送りされる。

政府には二つの対応策がある。第一は、事前に介入してAI業界の清算を遅らせること。第二は、設備投資の伸びがマイナスに転じ、AIセクターが暴落した後に救済することだ。米国政府はすでに産業への株式投資を実施しており、今後も強化するだけだ。銀行への窓口指導による与信拡大と政府の株式引き受けを組み合わせれば、信用危機は少なくとも2028年の大統領選挙後まで先送りされる。

多くの人は疑問に思うだろう。2022年から現在まで継続的にマネーが刷られてきたにもかかわらず、ビットコインは12万6000ドルを突破できなかった。このロジックがどのように暗号資産に追い風となるのか？引き続き以下をお読みいただきたい。

ビットコインの底値圏

ビットコインの前回サイクルの底は、FTXによる顧客資金流用スキャンダルが発覚した時に生まれた。Binanceの創業者CZは間接的に市場リスクの顕在化を促した。ちょうどChatGPTの商用化が実現したタイミングで、AIの大強気相場が本格的に幕を開けた。

2023年10月から、米国のドル流動性環境は転換し、オーバーナイト・リバースレポ（ON RRP）から資金が流出し続け、市場のドル総量は増加に転じた。銀行融資や政府の国債発行規模も同時に拡大し、ビットコインは上昇を開始、2025年10月にサイクルのピークに達した。しかしビットコインの上昇率は前回の史上最高値のわずか2倍にとどまり、さらなる上値追いはできなかった。その核心的な理由は、AIセクターが市場のすべての増分法定通貨流動性を飲み込んでしまったからだ。AIへの設備投資が加速する中、増加した資金はすべて計算能力（コンピュート）セクターに流入し、ビットコインはその後50%の調整に見舞われた。

2026年半ばには、流動性のロジックが完全に逆転する。今後18ヶ月、クラウド事業者の計算能力増設計画の伸びは鈍化するが、銀行や政府によるAI向けの政策誘導融資はまだ始まったばかりだ。銀行の融資実行力が政策期待に届かなければ、政府は強力な窓口指導を行う。極端なケースでは、主要AI企業に対して直接株式の引き受け保証や長期購入契約（IntelやIBMのケースと類似）を提供し、銀行の融資への懸念を和らげる。

ビットコインは今回の信用ミスマッチの初期段階で底値を固めるだろう。大量のドルや人民元が限られた優良AIプロジェクトに殺到すれば、大規模な資本のミスマッチが必然的に発生し、中国の1990年代から2019年にかけての不動産バブルのロジックを再現することになる。

当時、中国は世界史上例を見ない都市化の波を計画し、数兆ドルの資金が住宅、空港、道路、鉄道などのインフラ建設に投じられた。数十年にわたり、国有銀行が政策誘導で融資したインフラプロジェクトは実際のリターンを生み出してきたが、2000年末までに、収益性の高い優良不動産プロジェクトは飽和状態となり、資本の大規模な浪費の時代が始まった。2019年、指導部は「住宅は住むためのものであり、投機のためのものではない」と明確に打ち出し、自ら不動産バブルを突き、融資の流れを電気自動車などの高度な製造業へと誘導した。しかし、2000年から2019年にかけて、本来住宅建設に使われるはずだった融資の多くが金融投機に流れ込み、不動産企業は実質的にヘッジファンドと化していたのだ。

同じストーリーが米国でも展開されるだろう。政界や金融界にコネクションを持つ企業は、低コストの融資や政府の株式出資さえも受け、名目上はAI事業を展開しながら、実際のビジネスはコモディティや計算能力資産の価格に連動し、変則的なAIヘッジファンドと化す。ビットコインは市場流動性の早期警戒シグナルであり、巨額の資金ミスマッチのもと、ビットコインとAI関連株は同時に上昇していくだろう。

2026年7月末に本稿を執筆している時点では、ビットコインの底値を正確に予測することはできず、もしかするとすでに底値が出現しているかもしれない。市場はMicroStrategyなどのデジタル資産カンパニーによるビットコイン売却がもたらす悲観的なセンチメントを消化する必要があり、同時に価格上昇を支える新たな物語（ナラティブ）を待っている。MicroStrategyが株式の追加発行や優先株発行による資金調達でビットコインを買い増せなくなった場合、市場は相場を支える新たなロジックを必要とする。ビットコインは6万ドルから7万ドルのレンジでもみ合う展開が続く公算が大きく、極端な下値目途は5万ドルとなる。この間、AI分野での資本浪費はさらに深刻化し、ビットコインの底固めと緩やかな上昇の基盤を築くことになる。

ビットコインのインフレ的繁荣相場

もし私の核心的論点——実装可能な優良AIプロジェクトの規模は、市場がAIセクターに流し込む信用総量を大きく下回り、余剰流動性が最終的にビットコイン価格に反映される——が正しければ、MicroStrategyのようなデジタル資産カンパニーが株式や社債による資金調達でビットコインを買い増せなくなったとしても、ビットコインは底値を固めることができる。私は二つの検証指標を継続的に追跡していく。ひとつはAI設備投資の伸び率鈍化、もうひとつはAI向け融資の同時拡大、またはクラウド事業者によるオフバランスの計算能力コミットメントの継続的な増加だ。

AI信用バブルの資本浪費段階に入れば、各国の規制当局がどう対応するかが核心的な問題となる。事前にマネーを刷って下支えするのか、それとも危機が表面化してから救済策を打ち出すのか？レバレッジをかけずにビットコインを保有する投資家にとっては、救済のタイミングは重要ではない。各国政府の制度的インセンティブは、結局はマネーを刷り続けて安定を図るようにできているからだ。

現在のAIインフラ向け与信拡大の対GDP比率は、かつての米国の鉄道建設ブームの水準に達しており、資本のミスマッチの規模は2008年のサブプライム危機をはるかに超える。将来の救済のためのマネー印刷総量は、2009年から2013年の世界的な中央銀行の金融緩和の合計を上回るだろう。ビットコイン誕生のそもそもの目的は、サブプライム危機後の銀行への際限なき救済がもたらす通貨価値の毀損に対抗することだった。今回の危機が到来する前に、ビットコインはすでに成熟しており、1ビットコインあたり100万ドルを狙う可能性がある。

現在の暗号資産市場は低迷を続けており、この超強気相場を想像するのは難しいが、そこには巨大な非対称リターンの機会が潜んでいる。Maelstromファンドはすでにビットコインを大量保有しているが、では今後半年で、暗号資産市場全体を牽引する次の物語（ナラティブ）は何だろうか？イーサリアムは、現在市場で最も忘れ去られた大型通貨である。2021年の史上最高値5000ドルを未だに突破できず、他の上位10位の暗号資産はとっくに新高値を更新している状況だ。

私が予測する新たなメインナラティブはこうだ。Robinhoodなどの伝統的金融機関が、現実資産（RWA）トークン発行チェーンを立ち上げ、Arbitrumのようなカスタマイズ可能なイーサリアムL2ネットワーク上に構築する。イーサリアムは、すべてのオンチェーン証券決済の基盤レイヤーとなる。たとえガス代のうちイーサリアムメインネットに帰属する割合がごくわずかであっても、イーサリアムは万物のトークン化を支える基盤であり続けるのだ。

私自身は現実資産トークン化の分野をあまり有望視しておらず、Maelstromには日々、同質化したRWAの資金調達提案が大量に届く。しかし、伝統的金融機関はあらゆる資産のオンチェーントークン化を熱狂的に喧伝している。もしこの物語が実現するならば、伝統的金融機関のトークン化業務は必然的にパブリックチェーンを基盤として構築されるだろう。RobinhoodがArbitrum上に独自チェーンを立ち上げたことは、伝統的金融の実務家がイーサリアムのエコシステムを採用する際のキャリアリスクを払拭するものであり、この物語は極めて投機的な材料となる。イーサリアムは時価総額で第2位の暗号資産であり、2015年に誕生し、ビットコインに次ぐ存続力を誇る。さらにBitmineのトム・リーが機関投資家の資金流入に対して物語面でのお墨付きを与えれば、機関投資家は資本市場のトークン化の波に賭けて、イーサリアムをまとまった規模でポートフォリオに組み入れるだろう。

私のイーサリアムの2026年末の目標価格は5000ドルであり、現在の価格に対して約2.6倍の上昇となる。このトレードの主な利点は以下の通り。

大口の想定元本ポジションを構築でき、技術的な脆弱性によって75%暴落するような極端なリスクが極めて低い。
流動性が十分にあり、Maelstromのポートフォリオ内で高いウェイトを占めていても、数分でポジションを解消できる。
アウト・オブ・ザ・マネーのプットオプションを売却して追加収益を獲得し、もし価格が権利行使価格を下回った場合には、さらに安値でイーサリアム現物を買い増すことができる。

AIバブルはかつて暗号資産市場の増分流動性をすべて吸い尽くしたが、転換点はすでに訪れている。市場の物語は、「コスト度外視でAIにオールイン」から「投資収益率（ROI）」へ、そして最終的には「いつ元本を回収できるのか」へと移り変わっていくだろう。AIを中核的な経済政策に据える米中両当局は、バブル崩壊を恐れ、政策の誤りを覆い隠して危機の表面化を遅らせるために、桁外れにミスマッチな流動性を供給し、2021年以来となる最強の暗号資産強気相場を引き起こすはずだ。