作者：Azuma、Odaily 星球日报
日本時間8月5日の米国株プレマーケットにおいて、ステーブルコイン発行企業のCircleが2026年第2四半期決算を正式に発表した。
決算データによると、Circleの第2四半期の総収益およびリザーブ収入は7億100万ドル（市場予想の7億1700万ドルを下回る）で、前年同期比7%増。調整後EBITDAは1億4300万ドルで前年同期比8%増。継続事業の純利益は4800万ドル（市場予想の4300万ドルを上回る）で、前年同期比5億3000万ドルの増益となった。
決算発表後の投資家向け電話会議で、Circleの創業者兼CEOであるJeremy Allaire氏は、注目を集めている「Coinbaseとの販売契約」について言及した。Allaire氏は「当社とCoinbaseとの契約は現行の条件で更新され、USDCが引き続きCoinbaseの全プロダクト体制において中核的な地位を占めることが確実となった。同時に、戦略的に適合するパートナーとの販売契約を通じて、USDCネットワークをさらに拡大していくことを期待している」と述べた。
決算発表を受け、CRCLは米国株プレマーケットで一時上昇したが、その後次第に軟化し、20時45分時点では61.55ドル、プレマーケットで2.84%下落している。
主要データの解説は以下のとおり。
一、総収益は予想未達も、トレンドは反転
決算に示されたとおり、当四半期のCircleの総収益およびリザーブ収入（Total Revenue and Reserve Income）は7億100万ドルで、市場予想（7億1700万ドル）には届かなかったものの、前四半期の縮小トレンド（5億7900万ドル ➡️ 6億5800万ドル ➡️ 7億4000万ドル ➡️ 7億7000万ドル ➡️ 6億9400万ドル➡️ 7億100万ドル）からは反転した。
収入構造を分解すると、リザーブ収入（Reserve Income）が依然として主力であり、第2四半期は6億6800万ドルを計上し、前年同期比5%増、前期比2%増となった。
二、USDC平均流通量は増加も、期末に大幅流出
リザーブ収入の成長は主にUSDCの流通量増加が寄与した。第2四半期のUSDC流通量は「平均では増加、期末では縮小」という二極化の動きを示した。
決算データによると、第2四半期のUSDC平均流通量は765億ドルで、前年同期比25%増、前期比でも約2%増加した（前四半期平均は752億ドル）。しかし、期末の流通量は733億ドルで、前年同期比19%増加したものの、前四半期末の770億ドルから約4.8%減少した。このことは、USDCの資金流出が主に期末近辺で発生したことを示しており、全体の規模は拡大しているものの、限界的なトレンドには注意が必要だ。
もう一つの警戒すべき指標は市場シェアである。決算によると、当四半期末時点のUSDCのドル建てステーブルコイン市場におけるシェアは27%で、前年同期から66ベーシスポイント低下した。業界全体の供給が縮小する中で、USDCは逆張りでシェアを伸ばすことができず、むしろやや失速した。
三、その他収入は前期比減も、通期ガイダンスを大幅上方修正
リザーブ収入を除くと、Circleの当四半期のその他収入（Other Revenue）は3400万ドルで、前年同期比41%増と大幅に増加したが、前期比では19%減少し、それまでの5四半期連続の成長トレンド（2100万ドル ➡️ 2400万ドル ➡️ 2900万ドル ➡️ 3700万ドル ➡️ 4200万ドル ➡️ 3400万ドル）が途切れた。
注目すべきは、Circleが同時に2026会計年度のその他収入のガイダンスを、従来の1億5000万～1億7000万ドルから3億1000万～3億3000万ドルへとほぼ倍増させた点である。同ガイダンスには、すでに確定したARCトークンのプレセール収入が織り込まれていると特別に説明された。
第1四半期決算電話会議での説明によると、Circleが保有するARCトークンは、プレセール契約上の義務履行後、公正価値で「その他収入」として認識され、RLDCおよび調整後EBITDAに直接計上される。このことは、今後数四半期のその他収入がARCトークンの計上によって著しく押し上げられることを意味する。ただし、この部分の収入は一過性の帳簿上の利益に近く、持続可能なサブスクリプションまたはサービス収入ではない点に留意が必要である。ARCの影響を除いた場合、コアとなるその他収入の成長トレンドは引き続き注視が必要だ。
四、RLDCマージンは高位維持、販売コスト管理が最適化
RLDCマージンは、Circleの当四半期決算において最も底堅さを示した指標である。この数値は、収入から販売コストを差し引いた後の利益率を指し、販売費用控除後の中核的事業収益力を反映し、一般的にCircleの最も中核的な収益指標とみなされている。
第2四半期のCircleのRLDC（収入から販売コストを差し引いたもの）は2億8900万ドルで、前年同期比15%増。RLDCマージンは41%に達し、前年同期比3.02%ポイント上昇、前四半期比では横ばいだった。過去5四半期では安定的に上昇している（38% ➡️ 39% ➡️ 40% ➡️ 41% ➡️ 41%）。このデータの意義は、リザーブの利回りが前年同期比で低下（連邦準備制度理事会によるFF金利引き下げに起因）する逆風環境下でも、Circleが利益率を守り切った点にある。その背後にある鍵は、販売コストのきめ細かな管理である。第2四半期の販売・取引コストは4億1000万ドルで、前年同期比わずか1%増にとどまり、リザーブ収入の同5%増という伸びを大きく下回った。
その他収入と同様に、Circleの経営陣は通期のRLDCマージンガイダンスも38～40%から41.7～43.7%へと上方修正した。ただし、今回の修正にも確定済みのARCトークンのプレセール収入が含まれているため、下半期の利益率の数字には一定の「非経常的」な色彩が伴う点に注意が必要だ。
五、販売関連が最大の支出、製品開発投資が加速
支出面では、販売・取引コストが依然としてCircleの最大のコスト項目であり、第2四半期は4億1000万ドルに達した。前年同期比ではわずか1%増、前期比でも1%以内の伸びに抑えられている。
事業費用（Operating Expenses）をGAAP基準でみると、第2四半期は2億5400万ドルで、前年同期比56%の大幅減少となった。しかし、これは主に前年同期にIPOに伴う株式報酬費用が異常に高かった（4億3500万ドル）ことによるベース効果であり、参考としての意義は乏しい。
より実質的な意味を持つのは調整後事業費用（Adjusted Operating Expenses）である。第2四半期は1億4600万ドルで、前年同期比23%増となり、Circleが製品開発、インフラストラクチャー、AI能力への投資を継続的に強化していることを反映している。具体的に分解すると、一般管理費は6630万ドルへ増加、ITインフラコストは1640万ドルへ増加、減価償却費は前年同期比で倍増となる2990万ドルへと急増した。経営陣による製品開発、インフラ、AI能力への継続的投資に関するコメントと合わせてみると、これらの費用増加はArcやAgent Stack、CPNといった事業と密接に関連している可能性が高い。
事業進捗：プラットフォーム化の布陣が前進
財務データ以外にも、第2四半期決算でCircleが開示した複数の事業面での進捗も注目に値する。
まず、Arcネットワークが正式にローンチのカウントダウンに入った。Circleは、Arcメインネットが9月16日に正式に稼働を開始し、最初のネットワークバリデーターにはBlackRock、DTCC、Galaxy、Visa、Mastercard、スタンダードチャータード銀行などの伝統的金融機関が名を連ねると発表した。同時に、BlackRockのトークン化されたマネー・マーケット・ファンドであるBUIDLがArcネットワーク上に展開され、DTCCはDTCが保管する資産のArc上でのトークン化をサポートする計画である。
これまで技術ロードマップやビジョンの説明に留まることが多かったのに対し、今回の開示は、Arcが伝統的金融機関から実際の参加を得始めたことを意味する。Circleにとって、Arcの位置づけはもはやUSDCを中心に構築された単なるパブリックチェーンではなく、ステーブルコイン、RWA、そして伝統的金融機関をつなぐ基盤インフラへと進化しようとしている。
もう一つ注目すべき事業がCircle Payments Network（CPN）だ。決算報告によると、第2四半期末時点で、CPNの過去30日間の年換算取引額は147億ドルに増加し、第1四半期に開示された83億ドルから約76％増加した。接続金融機関数も136社から175社に増加し、前期比29％増となった。現時点ではCPNの収益への直接的な貢献は依然として限定的だが、取引規模と機関数のいずれを見ても、この決済ネットワークが徐々にネットワーク効果を蓄積しつつあることが示されている。
規制面では、Circleは今四半期も重要なブレークスルーを達成した。同社は米国通貨監督庁（OCC）からCircle National Trustの設立認可を正式に取得し、米国連邦信託銀行の免許を取得した最初のステーブルコイン発行体の一つとなった。同時に、Circle New York Trust設立の申請もニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）から承認された。
コンプライアンスを中核的な競争力とするステーブルコイン発行体にとって、これら二つのライセンスは、サークルの米国金融システムにおける規制上の地位をさらに高めただけでなく、今後のカストディ、決済、機関金融などの事業展開に向けて、より強固な制度的基盤を提供するものだ。
決算はウォール街の評価をめぐる見解の相違に答えを出したのか
昨日、当社は『Circle決算前夜、ウォール街でCRCLの評価をめぐり大きな意見対立』という記事を公開した。その中で指摘したように、今四半期の決算発表を目前に控え、ウォール街ではサークルの将来価値をめぐって既に明確な見解の相違が生じている。
8月3日、モルガン・スタンレー（以下「大摩」）はサークルのレーティングを「イコールウェイト（Equal Weight）」から「アンダーウェイト（Underweight）」に引き下げ、目標株価を106ドルから38ドルへと大幅に下方修正した。一方、TDカウエンは今回初めてサークルのカバレッジを開始し、「買い（Buy）」のレーティングを付与して、目標株価を82ドルに設定した。
両社が正反対のレーティング判断を示した背景にある根本的な意見の相違は、サークルの収益成長見通しをどのように評価すべきかという点だ。すなわち、サークルの長期的な価値はUSDCに由来するのか、それともUSDCを中心に構築されたデジタル金融インフラに由来するのか、という問いである。
今回の決算から見ると、双方の見方はそれぞれある程度裏付けられたと言える。
一方で、モルガン・スタンレーが懸念するいくつかの問題は依然として残っている。USDCの期末流通量は前期比で引き続き減少し、市場シェアも拡大していない。収入は依然として主にリザーブ（準備金）収益に依存しており、通期のその他収入見通しは大幅に上方修正されたものの、その増加分は主にARCトークンのプレセール収益の計上によるものであり、決済やAPI、RWAといった事業の持続的な拡大によるものではない。このことは、サークルの収益モデルが短期的には依然としてUSDCの成長動向と金利環境に大きく依存していることを意味している。
他方、TDカウエンの強気な見方を支える新たな証拠も増えているようだ。Arcメインネットの正式ローンチ日が決定し、ブラックロックやDTCCといった伝統的金融機関がエコシステムに参入し、CPNは急速な拡大を続け、連邦信託銀行の免許も取得した……。これらの事業はまだ収入の柱にはなっていないものの、いずれもサークルのプラットフォーム化への布石を着実に豊かにしている。
総じて、今回の決算から確実に読み取れる答えは、「サークルがプラットフォーム化へ向けて前進している」ということだけのようだ。これらの布石が最終的に持続的な非金利収入の成長に結びつき、デジタル金融インフラ・プラットフォームとしてのバリュエーションのロジックを支えられるかどうかは、今後数四半期のさらなる検証を必要とするだろう。
