Glassnode：米国株と金が共に上昇、なぜビットコインは「死んだふり」？

編訳：AididiaoJP、Foresight News

世界市場が最高値を更新し続ける中、ビットコインは微動だにしない。今週のレポートは、この「静止」に焦点を当てる。市場がほぼ眠りこけている間の盗難、パニック的な降伏ではなく退屈を通じて積み上がる底値シグナル、そして「動かない」と値付けされたオプション市場が、感情面ではあらゆる小さな動きに過敏に反応している状況だ。

要約

株式と金が急騰し、原油は大幅に下方再評価される中、ビットコインはほぼ動かなかった。
594 BTCが盗難されるも、休眠コインの移動量は盗難額の200倍に達し、価格はどちらにも無反応。
底値シグナルは降伏ではなく退屈を通じて形成されつつあるが、過去のすべての弱気相場で見られた真の底にはまだ達していない。
過去2年間の機関投資家の買いは依然として逆回転している。
オプションは上下どちらにも大きく動かないと値付けされる一方、センチメントは小さな値動きのたびに揺れ動く。
この深い圧縮は歴史的にほぼ常に上抜けしてきたが、今回はそれが形成される間、需要エンジンはまだ始動していない。

ビットコイン不在の一週間

主要市場を同じ軸上に並べ、ゼロを基準にすると、この一週間は一目瞭然だ。二大株価指数は共に史上最高値を更新し、金も同期して上昇、原油は日曜日の取引開始時に格下げ緊張のニュースで供給リスクプレミアムが瞬時に消え、大幅にギャップダウンして始まった。ビットコインは週末も取引される唯一の資産だが、先週のレポート時点をわずかに下回り、S&P500を4ポイント以上アンダーパフォームした。本レポートの主役以外はすべて動いた。これから、その理由を解き明かそう。

FRBが動かず、恐怖は急速に後退

株式市場の動きはFOMCにかかっていた。7月29日、FRBは金利を据え置き、市場の最初の反応は売りだった。S&P500は今夏の最安値で取引を終え、株式市場の恐怖心もピークに達した。再評価にかかったのはわずか1取引日だった。恐怖が後退する速度は、2009年以降で10回しか見られなかったレベルだ。決定から4日後、指数は7737で引け、6月以来の最高値を突破、同じ日に欧州ストックス50も自身の記録を更新した。鍵はこの順序だ。市場はまず「忍耐」を売り、一晩寝かせ、それから4日間かけて「忍耐」が実は良いニュースだったと結論づけた。

先行指標が強く転じる

動かなかったことが良いニュースと読まれたのは、基調となるデータが転じたからだ。景気先行指数は2カ月で1年にわたる低下を逆転させ、消費者信頼感は2024年初頭以来で最も急な2カ月間の上昇を記録した。中央銀行が動かず、先行指標が改善しているということは、更なる引き締めのリスクが取り除かれ、成長自体に仕事をさせることを意味する。株式市場はこれを正確に織り込んだ。ビットコインはこのすべてを全く織り込んでいない。その静止は弱さなのか麻痺なのか、今後のデータが答えるだろう。

25分間のストレステスト

7月31日金曜日の未明、市場は誰も名指ししなかったストレステストに直面した。25分間で、攻撃者はColdcardハードウェアウォレットの5年前の鍵生成の脆弱性を悪用し、約500の自己管理ウォレットから約594 BTC（約3800万ドル相当）を奪い去った。盗難はほぼ開始と同時に終了した。しかし、それがオンチェーンで引き起こした反応は数日間続き、今サイクルで最も明確な保有者行動の自然実験となった。

「1年以上復活供給」（少なくとも1年後に再移動したコインの量）は、その後3日間で約11万9000 BTCに急増し、盗難額の200倍に達した。エコシステム全体の保有者が、侵害される可能性のあるシードからコインを移動させたのだ。3週間の通常フローと比較すると、これは孤立したスパイクだった。そのうち最終的に取引所に流れたのは約10分の1に過ぎず、新規アドレス数は3日でベースラインに戻り、保有期間1カ月未満のウォレット供給量はそれ以降40％上昇し、今も上昇を続けている。これは新しいコールドウォレットへの移行であり、売りや清算ではない。

現物市場では、このイベントはほとんど記録されなかった。今サイクルで最大規模の古いコインの強制移動は、測定可能な売り圧力も、認識可能な価格反応も生み出さなかった。コアな自己管理層への強盗事件に無反応な市場は、活発な買いも売りも存在しない。そしてそれは、まさに以降のサイクル指標が描写する状態だ。

底値圏だが、清算を伴う投げはない

退屈の中の底値シグナル

ビットコインの底値シグナルは通常、痛みを通じて訪れる。降伏的な売りが利益供給比率を極端に押し下げ、同時にボラティリティが急上昇する。今回は退屈を通じて同じ領域に到達した。利益の圧縮はすでに起きているが、それは数カ月にわたるじり安によって削られてもたらされ、到来した時のボラティリティは天井ではなく床に張り付いていた。目的地は見慣れたものだが、そこへの道のりは過去の底値に前例がない。

玄関先に立っているが、まだ部屋に入っていない

「売り手の消耗定数」（利益供給比率×実現ボラティリティ）を見ると、これがより明確になる。その30日平均は今サイクルの安値にあり、過去のすべての底値形成領域に入っているが、依然として過去の各弱気相場が最終的に触れたフロアを約3分の1上回っている。指標は玄関先に立っているが、まだ部屋には入っていない。過去のサイクルがテンプレートなら、最後の一押しはまだ出ていない。

機関の軌道は逆回転している

需要側が語るのはミスマッチの話だ。前回の強気相場の機関軌道——米国現物ETFと企業財務——は過去四半期、コインを返し続けている。6月だけでファンドは約6万5800 BTCの純流出を記録し、これは記録上最悪の月間となり、2024年末の最高月間純吸収額は21万8000 BTCを超えていた。企業財務による購入は続いているが、その規模はファンドの流出を相殺するには程遠い。底値がどのように形成されるにせよ、過去2年間市場を定義してきた構造的買いが不在のまま形成されなければならず、その買いが再び方向転換するまでは続く。

リスク回避から防衛へ

当社のマーケットコンパスは現在の状態を要約している。リスク回避ゾーンに約3週間貼り付いた後、複合指標は防衛ゾーンに這い上がり、各入力項目はおおむね一致している。防衛は市場が悪化を止めたことを意味するが、まだモメンタムはない。底値チェックリストは半分チェックが入ったが、残りの半分はすべて同じ欠落要素、すなわち強制イベントを待っている。

誰も方向性に金を払わない

オプションのボラティリティ曲面を二つのウィングに分解すると、ビットコインオプションでよく言われる「恐怖プレミアム」は実はもっと奇妙だ。上方向のインプライド・ボラティリティはこの指標の歴史的最低水準を記録し、約23％に近づいた。下方向のインプライド・ボラティリティはごく普通で、直近でこれより安かったのは2023年8月だ。この非対称性はプット・オプションへの入札ではなく、コール・オプションの買い手の消失である。誰も上方向に金を払わず、下方向にも大して払っていない。

センチメントはじっとしていられない

その一方で、センチメントはじっとしていられない。当社が追跡する中で最も速いポジショニング指標である1週間25デルタ・スキューは、今週、現物がほとんど動かなかった日に、一日で8ポイント以上急落した。2週間前の7月高値では、同じバキュームが開き、4日間で埋まった。短期の恐怖はわずか数パーセントの変動でひっくり返るように値付けされる一方、値付けされているボラティリティ水準は床に張り付いている。この激しい振れはほぼすべてオプション内で起こっている。永久資金調達率は長期の標準に釘付けであり、レバレッジが増幅器なのではなく、センチメントがそうなのだ。市場は一週間の平穏を買ったが、半年分のリスクに対してプレミアムを払い続けている。

歴史は見解を持っている

歴史はこの種の圧縮に対して見解を持っている。1カ月物の実現ボラティリティが同様の深さまで圧縮された場合、その解放はほぼ常に上方向に解決され、この基準レートは今回のレポートで最も建設的なデータポイントだ。しかし、前提条件がある。過去の圧縮のほとんどは、需要エンジンがバックグラウンドでアイドリングしている状態で解決されたのに対し、今回それが形成される時、機関の軌道は逆回転しており、最後の一押しはまだ完了していない。

結論

一言で現在の体制をまとめると、圧縮され、ポジション不足で、グローバルなリスク選好から取り残された市場であり、底入れ条件は組み立てられつつあるが、まだ完全ではない。圧縮が最終的な動きをどのポジションに対しても極めて大きく見せる一方、オプションカーブの前端が一触即発の状態にあることで、群衆の追随は遅れることが確実となっている。ETFの継続的な純流入の復活、あるいはボラティリティが押し潰された状態から上に拡大することは、改善を裏付ける。売り手の定数が過去のすべての弱気相場で最終的に触れた領域まで押し込まれることは、古典的な底値テンプレートの完成を示す。「ゼロ評価、過剰反応」は安定的な状態ではない。