著者：Will Clemente、ビットコインアナリスト／STIXインベストメント＆ストラテジーメンバー／Reflexivity Research共同創業者
翻訳：佳欢、ChainCatcher
皆様が素晴らしい夏を過ごされたことを願っています。ビットコインに関する長文を書くのは久しぶりです。この記事では、この資産についての私の考えと、最近頭の中で徐々に形になってきたアイデアをまとめ、今後ビットコインをどのように見て、どのようにポートフォリオに組み込むべきかをお伝えしたいと思います。
昨年、私は個人的に市場の注目をほぼコモディティに切り替えました。というのも、暗号資産市場が供給過剰の問題に直面しており、それが市場全体に重くのしかかっていることが当時すでに明らかだったからです。
一方で、Hyperliquidのようなごく一部の領域を除けば、業界全体として十分なイノベーションに欠けており、少なくとも他の市場の活発な動きと比較すると、その傾向は顕著でした。そのため、市場には大量の供給を吸収しきれるだけの需要が不足しているという問題も生じていました。
私はもともと、昨年末にビットコインがアウトパフォームする可能性があるウィンドウが存在すると考えていました。当時、小型株が大きく上昇し、金も力強い相場を経験したばかりだったからです。しかし、ビットコインは結局、10月10日の数日前に一度失敗したブレイクアウトを見せただけで、非常に失望させられました。
今年1月には、当時の市場の動きが2022年に経験した前回の弱気相場とかなり似ていたため、私は残っていたビットコインのエクスポージャーをさらに削減しました。
率直に言って、今年はビットコイン、ひいては暗号資産市場全体に集中するには楽しい年ではありません。高値からの下落率だけで見れば、今回の調整は全体として前回よりも穏やかですが、多くの点で、この弱気相場は2022年よりも厳しいものになっている可能性があります。
少なくとも2022年には、金利上昇、レバレッジと不正行為の一掃、そしてFTX破綻という、市場下落の理由を明確に指摘できました。そして、「もしこれらの要因が変化する可能性があり、2022年末までに状況がさらに悪化する余地よりも改善する余地の方が明らかに大きければ、ビットコインはおそらく長期的に良い買い場だ」と言うことができました。
しかし、今日では同じような論理はもはや存在しません。デジタル資産財務企業（DAT）と量子コンピュータリスクは、おそらく数少ない例外でしょう――これについては後ほど触れますが、私の見方では、この2つの問題にもようやくいくつかの修復の兆しが見え始めています。
ビットコインETFは約500億ドルの資産を保有しています。これらは上場当初、資金流入の記録を打ち立てましたが、今年に入って早々にメモリETFに追い抜かれました。大手金融機関も関連するレンディング商品を提供し始めています。
昨年、中央銀行の準備需要と「脱ドル化」のナラティブに後押しされ、金は極めて好調でした。本来であれば、それはビットコインが輝くべき瞬間だったはずです。
現在、ビットコインへのエクスポージャーを望むほぼすべての個人または機関には、それを実現する手段が整っています。だからこそ、過去1年間でビットコインETFから50億ドルの純流出があった一方で、DRAM関連商品には1カ月で100億ドルもの資金が流入したという事実は、特に失望させられます。
ネットワークの健全性
ビットコインのファンダメンタルズについて語るとき、私たちは明らかに伝統的な財務指標について議論しているのではなく、ネットワーク自体の基盤的な状態を観察しています。データを列挙するためにすべての指標を逐一確認することはしませんが、中でも本当に重要だと思う点が2つあります。
国家が主導する経済、国家の影響を受ける市場、そして巨大テクノロジー企業がもたらす、おそらく私たちがこれまで目にしてきた中で最も強力な技術的中央集権化の力――こうした中央集権化が進む世界において、私は「分散化」それ自体に価値があると心から信じています。
ビットコインの基本的な仕組みにあまり詳しくない方のために説明すると、ネットワークには誰もが聞いたことのあるマイナーと、ノードが存在します。ノードは誰でも実行できます。ノードはルールを執行しネットワークを検証する役割を担い、マイナーは大量のエネルギーに支えられた計算作業によってネットワークにセキュリティを提供します。ノードは世界中に分散しており、追跡が容易でないノードも多数存在する可能性が高いです。以下のリストだけでも、約200カ国をカバーしています。
私たちはマイニングプールを観察することができます――ただし、プールはその中の個々のマイナーをコントロールすることはできません――が、ノードを追跡するようには、個々のマイナー全員を追跡することは困難です。しかし、ネットワーク全体を支える総エネルギー投入量を、ハッシュレートを通じて観察することは可能です。
どの角度から見ても、ビットコインのネットワーク全体のハッシュレートは低下しています。2022年以降、競争の激化とエネルギー価格の上昇により、マイナーの利益率は圧迫されています。さらに重要なことに、多くのマイニング企業が人工知能とハイパフォーマンスコンピューティング（AI/HPC）への転換を進めています。これまでのところ、すでに転換を行った上場マイニング企業にとって、これは慎重なビジネス判断であったことが証明されています。
ビットコインのパフォーマンスがAI関連資産に劣後しており、市場のAI/HPC向け計算需要の伸びが非常に強いことは、このトレンドをさらに強固なものにしています。したがって、この事象は弱気にも強気にも解釈できます。
弱気な側面：ネットワークを保護するエネルギー投入の観点から見ると、ビットコインネットワークの技術的な安全性は確かに低下しています。同時に、デジタルコモディティとして、ビットコイン1単位を支えるエネルギー投入の価値――つまり生産コスト――も低下しています。
ただし、明確にしておきたいのは、難易度調整メカニズムが存在するため、ビットコインネットワーク自体がこれによって危機に陥っているわけではないということです。ネットワークはハッシュレートの水準に応じて、約2週間ごとにマイニングの難易度と報酬条件を自動調整します。競争が減少した場合、このメカニズムは新しいマイナーが参加し、ネットワークにセキュリティを提供するよう促します。
強気な側面：私たちが知るほぼすべての上場マイニング企業がAI/HPCに転換しているにもかかわらず、ネットワーク全体のハッシュレートは昨年半ばの水準までしか低下していません。これは、実際にビットコインマイニングに参加し、廉価なエネルギーを確保できる主体が、一部の人が当初想定していたよりも多く存在する可能性を示しています。ノードの分散状況を示すデータと合わせて考えると、ビットコインネットワークは依然として分散化され、健全な状態を保っています。
総じて、私はビットコインネットワークそのものは、依然としてかつてないほど分散化され、健全であると考えています。
バリュエーション手法と現在の指標
ビットコインは明らかにキャッシュフローを生み出しませんが、それでもいくつかのユニークな手法を通じて、現在のバリュエーションを過去の市場の動きと比較することができます。
テクニカル面では、ビットコインは現在、2021年の高値付近でレンジを形成しており、200週指数移動平均線（EMA）をわずかに下回る水準に位置しています。週足のRSIは売られ過ぎの領域から抜け出す強気のダイバージェンスを示しており、前回ここまで売られ過ぎに達したのは、前回の弱気相場の最も深い局面でした。
過去の経験則から見て、200週移動平均線は、ビットコインの現物ポジションを徐々に積み増し始めることを検討するための、良い基本的な閾値であり続けています。
オンチェーンデータに基づく評価手法の中で、最も有効な指標の一つが時価総額対実現時価総額比率（MVRV）です。これは、ビットコインの現在の限界的な取引価格を、ネットワーク全体の集計されたコストベースと比較するものです。後者は、コインが最後に新しいウォレットクラスターに移動した時の価格に基づいて計算されます。
この比率が高い場合、現在の限界的な取引価格がネットワーク全体の平均コストを大きく上回っていることを意味します。市場にはまだ実現されていない多額の帳簿上の利益（PNL）が存在するため、多くの保有者が利食いを急ぐ強い動機を持つことになります。
この比率が0を下回った場合、全体として市場参加者は含み損の状態にあることを意味します。歴史的に、これは通常、ポジションを積み増すのに比較的適した段階を示しています。
お気づきのように、2024年から2025年にかけて、この指標は過去の熱狂的なピークのような水準には一度も達しませんでした。これは、近年この資産クラスが徐々に成熟し、ボラティリティが縮小していることを反映しています。
強気相場のたびに指標の高値が切り下がり、弱気相場の最も深い底値がわずかに切り上がっていることを考慮すると、今回の市場は必ずしもMVRVがマイナス圏に入らなければ底を打たないわけではない、というのが妥当な結論かもしれません。
底値を正確に掴むのは極めて難しいことです。ここで最も重要な結論は、ビットコインが現在、すでに歴史的なバリュエーションレンジの下限に達しているということです。
長期保有者もかなり積極的にポジションを積み増しているようです。2025年の中盤から後半にかけて継続的な分配（売却）が続いた後、彼らは現在再び買い増しを始めており、これは彼らが現在の価格水準に価値を見出していると判断していることを示しています。
取引高はほぼ完全に枯渇しています。@n3ocortexは、ビットコインの時価総額に対する現物取引高の比率が過去最低にまで低下したことを示す素晴らしいチャートを作成しました。ETFやDATの取引高も同様の状況を示しています。
オプション市場の期近のインプライド・ボラティリティはここ数年来の最低水準に落ち込んでおり、市場がビットコインを短期的に値動きのない「デッドマネー」と見なしていることを意味している。一方、オプションのスキュー・データによると、ここ1年で市場が唯一はっきりと関心を示しているのは、さらなるダウンサイド・プロテクションの購入である。
最後にデリバティブ市場に目を向けると、ビットコイン先物のベーシス（期近物とビットコイン現物価格の差）は長年にわたって低下を続けており、米国短期国債利回りと同水準を確保するのさえ難しい状況にある。
これは2つのことを意味している。
- ますます多くのファンドがビットコイン先物ベーシスの裁定取引を行っていること。
- 市場が、ビットコインの期先物に対して現物価格と比べ高いプレミアムを付与していないこと。
これらの要素をまとめると、浮かび上がってくる客観的な構図は「市場が完全に沈黙している」というものだ。先物市場でもオプション市場でも、トレーダーから強気の見方は示されておらず、ビットコインのボラティリティがさらに低下していくことを織り込む値動きとなっている。
一方で、複数の指標はビットコインが深いバリュー領域に入りつつあることを示しており、長期保有者が再び資金を蓄積し始めている。これはトレーダーの見方とも、またビットコインETFが過去52週間で50億ドルの純流出となったトレンドとも対照的に見える。
DATと「量子コンピューティング」という亡霊
2023〜2025年の強気相場で市場が直面した最大の重しの一つが、デジタル資産トレジャリー（DAT）企業だった。少なくとも理論上、こうした仕組みは、普通株主を簿価ベースで希薄化させつつも一株当たり価値を高める方法でビットコインを積み上げ、最終的に株主価値を引き上げるという設計になっている。
しかし、Strategyや日本のMetaplanetの成功後、多数の同種企業がリターン獲得の機会を奪い合うようになり、競争は著しく激化した。これらの仕組みに流入する資金は徹底的に分散され、結果として純資産価値（NAV）に対するプレミアムは縮小し続けた。
ここ数か月、私たちはその関連ニュースをいくつも目にしてきた。一部のトレジャリー企業はビットコインの積み増しペースを落とし、一部は直接ビットコインの売却を始め、ごく少数の企業は戦略そのものを根本的に変更したのである。私はこれらを、市場が自ら修復しつつあるポジティブなシグナルだと見ている。
つい最近では、セイラー（Saylor）によるビットコイン売却の発表時でさえ、ビットコイン価格は上昇した。Strategyの直近の決算説明会の情報によれば、同社は自社の資本構成を整理し、STRCをより優先度の高い位置に置いている。これはかつての「ビットコイン購入を発表すると価格が下がる」という状況とは際立った対照をなしている。
今後の見通しとして、DATが6〜9か月前と同じ度合いで市場の重石になるとは考えていない。とりわけビットコイン価格が既に高値から50%以上下落している状況下ではなおさらだ。
一方で、量子コンピューティングは、特に5年以上の時間軸で見た場合、現実的なリスク要因だと私は確かに考えている。ここ数か月、STIXで投資分析をサポートするなかで、まさに成熟に向かい始めたばかりの量子コンピューティングのスタートアップ数社に触れ、業界の人間とも話をする機会があり、この分野への理解を多少は深めた。とはいえ、もちろん私は専門家ではない。
私の見解は、この脅威は真剣に受け止められるべきだというものだ。しかし、ビットコイン価格が6万ドルで、高値から50%下落しており、しかも他の資産をアンダーパフォームしている時に、現在の価格がすでに相当程度このリスクを織り込んでいると私は考えている。
ここから先は、最も極端な終末シナリオを想定しても、すでに広く公に議論され尽くしたこれらの懸念は、せいぜい状況がこれ以上悪化しない方向に向かうだけだろう。市場が量子リスクへの懸念からビットコインを売れば売るほど、大口保有者や、ビットコインの取引・カストディ・レンディングビジネスで収益を上げている機関は、開発者たちが解決策を探し提案するよう後押しする強い動機を持つことになる。
これは前回のサイクルにおけるETF承認時の状況に似ている。つまり、市場は問題が解決する確率を先回りして織り込む。したがって、いったん関連リスクが完全に取り除かれてしまえば、極端に安い価格で買うことはもはや不可能になるのだ。
潜在的な強気シナリオ
ビットコインが現在すでに長期投資に適した水準にあるとあなたが考えていたとしても、中短期の資金運用者にとって、機会費用は依然として極めて重要な検討事項である。現在は景気の熱量が高く、市場には真に投機や投資に値する革新的な機会が存在する。それに比べると、ビットコインに資金を配分することは多くの機会を逃すことを意味するように見える。
ここ数か月存在し続けている核心的な問いは、次の通りだ。今年に入って金は上昇し、高ベータ株も力強い値動きを見せているのに、ビットコインは追随して上昇していない。では、ビットコインが今からパフォーマンスを発揮するには、いったい何が起きる必要があるのか。
前出のチャートが示す通り、オンチェーンデータは長期保有者がかなり強い勢いで買い入れを行っていることを示唆している。同時に、DATはすでにカピチュレーション（投げ売り）的な整理を見せ、ETFからもかなり顕著な純売り圧力が生じている。
過去数度のビットコイン弱気相場の終焉は、売り手の枯渇によってもたらされたのであって、新規需要を爆発的に喚起するカタリスト（起爆剤）は必ずしも必要としなかった。現在に置き換えれば、あなたがDATや量子コンピューティング・リスク、あるいはビットコインのアンダーパフォームを理由に懸念を抱いていたのなら、まだ売却しておらず、なおかつ過去6〜9か月を上回るペースで売りを続けられるだけの人は、あとどれだけ残っているだろうか。
明らかに、マクロ経済や地政学の動揺が生じれば、資産相関の急上昇によってビットコインがなお急落することはありうる。ただし、ここで論じているのは、数か月単位のやや長い時間軸での判断である。
今は明確なカタリストが存在しないことも、私は完全に理解している。「クラリティ（Clarity）」法案は一つの候補と言えるかもしれないが、それがビットコイン自体に大きな影響を及ぼすとは思えない。しかし、相場の底とは往々にしてそういうものなのだ。
あなたが天秤にかけるべきは、現在の価格がすでに織り込んでいる想定に対して、状況がさらに悪化する確率である。それは強気相場での判断とは正反対の考え方だ。強気相場では、実態が期待よりも良好になる確率を評価するのである。
今年のどこかで最後の一押しの下落が生じる可能性を排除するつもりはないが、現時点まで進んできたことで、市場はすでに過去1年かけて、それらのリスクの多くを価格に織り込んだと私は考えている。
ビットコインの潜在的なカタリストの一つは、単に大口機関が規定に基づいて安定した買い入れを行うことかもしれない。ETF上場直後の運用資産残高（AUM）の増加は驚異的だったが、今はすでに最初の熱狂期をとうに過ぎている。昨年10月以来、ETFの総AUMは緩やかに減少し続けている。
考えられる起爆要因は、大手資産運用会社が自社のさまざまなポートフォリオに、ごく小さな、一桁パーセントのビットコイン配分を組み入れると決定することだ。これはビットコインに価格感応度の低い資金流入をもたらす。
この見解はやや無理に慰めを探しているように聞こえるかもしれないが、ビットコインは過去1年、多くの資産クラスとの間に明確な相関関係を欠いている。資産相関やリスクエクスポージャーの分散をしばしば追求するような大口運用機関にとっては、この点がまさにビットコインを少量配分する合理的な根拠になりうる。
結論：今後どのように配分を考えるべきか
簡潔に言おう。今年のどこかで、なお一段安となる可能性があるとはいえ、ビットコインはすでに「安くなった」と私は考えている。ネットワークのファンダメンタルズは総じて健全だ。ここまで来る過程で、リスクの大半は価格に織り込まれ、そうしたリスクを理由に売却するであろう人々の多くは、おそらく既に売りを終えている。ほぼ間違いなく、完璧に底値を拾うことは不可能だ。
私の見方では、ここからいくつかの配分方法が考えられる。もちろん、これは投資助言ではない。
最もシンプルな戦略は、今後数か月にわたり積立投資（ドルコスト平均法）でビットコイン現物を少しずつ買い付けていくことを検討することだ。あるいは、最後の一段安を待つか、もしくは市場に再び活力と上昇モメンタムが戻るのを待ってから動くこともできる。
別の戦略としては、今から配分を始めることだ。インプライド・ボラティリティが非常に安価なため、同時にオプション市場を利用して、あなたを保有ポジションから振り落とすような最後の一段安をヘッジすることもできる。
個人的には、私はまだ実際に引き金を引いてはいないが、おそらく近いうちに何らかの形で動きを始めることになるだろう。
この記事が何がしかの価値ある思考をもたらし、また他の人々が現在これらの問題をどう見ているのかという議論を呼び起こすことを願っている。もしかすると「4年サイクル」は、我々がシミュレーション世界に生きている証拠なのかもしれない。いずれにせよ、このオレンジコインの今後数か月の値動きは非常に興味深いものになりそうだ。
