著者：Arthur Hayes、BitMEX共同創業者
編集：深潮 TechFlow
深潮ガイド： 日本円は今、まさに「地震」を起こそうとしている。Arthur Hayesは、円が世界で最も過小評価されている通貨であり、日米当局はすでに円高を実現する「公式プラン」を選んでいるという。それは、日本の財務省が保有する1兆3730億ドルの米国債を、FRBのFIMAレポ・ファシリティを通じてFRBに「担保」として差し出してドルを調達し、そのドルを外国為替市場で売って円を買うというものだ。このオペレーションは資産を売却せず、市場を動かさないが、実質的にはFRBが静かに紙幣を増刷しバランスシートを拡大しているのと同じだ。一旦これが実施されれば、ドルのグローバル流動性は再び氾濫し、歴史が教えるのは「FRBのバランスシート拡大＝ビットコインとゴールドの上昇」だ。Hayesは既にこの見通しに基づきビットコイン、金、金鉱株に大きく賭けており、イーサリアムやEthena（ENA）に関する次の見解も示している。本稿では、主流に無視されているこの「為替の裏道」と、それが暗号資産市場にとって持つ真の意味を解剖する。
「地震」と、円の「帰還」
2011年3月初め、私は香港ICCビルのドイツ銀行のディーリングデスクに座り、香港市場とシンガポール取引所のETFバスケットのマーケットメイクをしていた。突然フロア全体から叫び声が上がった。「日本で巨大地震が発生した！」オフィスのテレビが東京の生中継に切り替わり、映像が揺れている。さらにニュースでは、津波が本州の東北沿岸を襲っている。福島も煙を上げている。その光景はまさに狂気だった。
日経平均は寄り付きから一時20%近く急落した。一方、ドル円は70に向けて崩れ、円は第二次大戦後最強水準の一つまで急騰した。私は心底、強い円が嫌いだった――前年の冬にニセコを発見したが、ドル円80では法外に高かったからだ。
私が取引していたドル建てのMSCI日本ETFの束は、当然ながら円のエクスポージャーを内包していた。円があまりにも急激に上昇したため、私は為替リスクをヘッジする余裕が全くなかった。もういい、ドル円のロングエクスポージャーをむき出しで持ち続けよう――トレーダーたちが私の買い注文に絶えずぶつけてくるため、ETFのポジションはどんどん膨らんでいったからだ。ベテラントレーダーが言っていた。日本は自然災害に見舞われると（環太平洋火山帯に位置し、他より頻繁だが）、国内の機関、特に保険会社が我先にと海外資本を本国に送金する。つまり、海外の株式や債券（主に米国）を売却するということだ――この点は後述で重要になる。円が「帰宅」すれば、通貨は強くなる。
翌日も日経は続落して始まり、市場が最も恐れたのはチェルノブイリのような原発パニックだった。円はさらに上昇した。私は為替での賭けとスプレッドを大きく開いた気配値で利益を上げていた。その後市場は反発し、理由は忘れたが、とにかく状況は落ち着いた。国と金融市場を再建するため、安倍晋三は2012年、彼の名を冠した「アベノミクス」を打ち出した。その明確な目標は円安誘導だった。日銀にYCC（イールドカーブ・コントロール）の枠組みの下で無制限の国債購入をさせ、積極的な財政拡大を行い、最終的には日本最大の年金基金であるGPIFの運用方針を変更し、海外株式・債券の配分を増やして国内証券の保有を減らさせた。その結果――この結末は今も世界中を苦しめている。
円は半分以上も下落した。
図：日本銀行が保有する国債（白）は垂直に増加し、10年物国債（金）の利回りを抑制している。
円の国際購買力の崩壊は、世界の資産市場にとって疑いなく大成功だった。円は事実上、企業や投機家にとっての調達通貨となった。しかし、これには代償も伴った。その一つが国民の怒りだ。両者に直接の因果関係はないが、通貨をゆがめて労働者の尊厳を破壊すれば、奇妙なことが起こる。日本人は表向き従順でおとなしいが、2022年、手製の銃を持った襲撃者が選挙集会で、円安狂騒を引き起こした安倍晋三元首相を冷血に殺害した。これこそインフレ版の「やれるものならやってみろ」である。
円安は排外感情も生んだ。昨年のスキーシーズン、よくバックカントリーに行くリゾートで、日本人の男性が私に向かって怒鳴りつけた。リフト券を買わずにゲレンデ内で「スキン」で登るな、と。彼はそのリゾートが実際には中国の財閥系企業の所有であることを知らなかった――皮肉ではないか？彼は外国人スキーヤーに怒りをぶつけていたが、実際ドル円160のレートでは、国際航空券を加味しても、日本でのスキーは北米より半額以上安いため、北海道はアメリカ人で溢れかえっているのを私も目の当たりにした。
十数年にわたり、弱く、より弱く、最も弱い円が世界の資産を押し上げてきた。しかし、多額の金融資産を握る富裕層にとって、良いものにも終わりがある。円は世界で最も過小評価されている通貨であり、米中両大国、そして一般の日本の有権者にとっても目の上のたんこぶだ。この「ゴルディオンの結び目」を断つには三つの道があるが、米財務省と日本の政治家たちが気に入っているのは、そのうちの一つだけだ。
まず円高を実現する各メカニズムの仕組みを明確にし、最後に当局が三番目の選択肢を好む理由を説明する。次に、三番目の選択肢が政治的にどのように実行されるかを語る。そして最後に――あなた方が私のこの「人語」を読む理由――ドルの流動性が急増するのに伴い、ビットコインと暗号資産がなぜ急騰するかを詳しく述べる。
三本の縄の固結び：円高を実現する三つの選択肢
- 日銀が積極的に利上げし、ドル円の金利差（少なくとも短期ゾーン）を消滅させる。
- 政府がGPIFなどの国内機関や公的機関を説得し、投資ガイドラインを変更させ、海外資産を売却し国内資産を購入させる。
- [当局の最善手] 財務省が保有する米国債をFRBに「レポ」してドルを調達し、そのドルを為替市場で売却して円を購入する。
詳細に入る前に、暗号資産トレーダーたちはこう尋ねるべきだろう。なぜ今、円高を語るのか？過去数十年にわたり、無数の人々が「今こそ円は上昇すべきで、グローバルなキャリートレードは巻き戻されるべきだ」と叫んできた。二週間前、日米の通貨当局は共同で為替操作を実施した。上品な言葉では「介入」と呼ばれる。一般市民であれば、これは共謀であり陰謀だ。国家であれば、言葉をすり替えればよい。ベッセント米財務長官（通称バッファロー・ビル・ベッセント）は、FRBにFIMAレポ・ファシリティの取引相手上限を引き上げるよう求めていると述べた。それによって財務省がその膨大な資産準備を使って円を防衛できるようにするためだ。財務省も、米国と協力してドル円を押し下げていると表明した。当局自らが、世界の通貨関係の変革の船に乗り込んだと我々に告げているのだから、耳を傾けなければならない。
選択肢一：日銀の利上げ（袋小路）
通貨は金利差で取引される。ドルの利回りは円より2.75%高い。円を借りてドルに替え、米国債を買えば、それは正のキャリーだ。したがって、無裁定条件により、この金利差を補償する形でドル円は上昇し、つまり円はドルに対して弱くなる。円をドルに対して強くする最も単純な方法は、日銀が他の主要中銀（パンデミック後にすべて利上げした）と同水準まで利上げすることだ。
しかし、日銀が利上げする難しさを理解するには、次のことを覚えておく必要がある。十数年に及ぶYCCの結果、日銀はそれらの「クソJGB」の最大保有者なのだ――日銀は円を刷って国債を購入し、10年物国債利回りに上限を設けてきた。金利が上がれば、債券価格は下がる。債券価格が下がれば下がるほど、日銀の帳簿上の含み損は拡大する。私のような読者と違い、日銀は無限に円の損失を出せる。なぜなら、好きなだけ印刷できるからだ。しかし、ある臨界点を超えれば、世界は過剰な紙幣増刷によって円への信認を失い、石油や食料、医薬品を円で購入することを受け入れなくなるだろう。まだその段階には至っていないが、日銀はこの破滅的な未来を直視しなければならない。損失への恐怖こそが、日銀を足踏みさせ、小幅な利上げにとどめ、市場が長期JGBを売り浴びせるのを傍観させるのだ。円は下落を続け、輸入エネルギーインフレが社会構造を引き裂く。
政治家も日銀に利上げされたくない。なぜなら、JGBを発行して借金し財政赤字を埋めているからだ。利回りが上昇すれば利払い費が増大し、消費減税のような政府の施しで票を買う力を弱めてしまう。
最後に、もし日銀が急速に利上げし円が強くなってドル円のボラティリティが上昇すれば、世界中で円を利用して株式や債券にレバレッジをかけているトレーダー全員のポジション巻き戻しを強いることになる。2024年7月を覚えているだろうか？円は数日間でドル円160から140へ急騰した。私は2本の記事を書いた。『Spirited Away』（2024年8月6日）と『Water, Water, Everywhere』（8月12日）だ。就任間もない日銀の植田和男総裁が予想外の利上げを実施し、さらなる利上げを示唆したため、市場は恐怖に陥り、円ショート・他資産ロングのポジションが一斉に解消された。当時、いくつかのヘッジファンドのポッドPMが「肩を叩かれて」去ったという噂が流れた――Kenny GがLeopoldを始末したのと同じやり方で、ここでは「肩を叩く」ことがキャリア上の死刑宣告に等しい。円が140に達し、ナスダック100と日経平均は10%以上急落した。日銀は慌て、8月12日に将来の利上げ経路を評価する際に「市場の状況を考慮する」と発表した。これは利上げの一時停止を意味した。その表明後、円は下落に転じ、株式市場は底を打ち、「上がるだけ」の相場を再開した。
日銀には、急激な利上げがもたらす急性の市場ストレスに耐える勇気がない――他の主要中銀の同業者と比べて、正常化の歩みがあまりに遅すぎる。
選択肢二：日本企業が海外資産を売却し資金を還流させる（これも行き詰まり）
私が定義する「日本 Inc.」とは、金融資産を保有する企業と公共部門である。アルバート・アレットハウザーは『ノムラの家』の中でこんな逸話を明かしている。1987年の株式暴落後、財務省が野村に米国株を買い支えるよう指示した。野村は私企業として本来それに従う義務はなかったが、日本は「一緒に行動する」コンフォーミスト社会なのだ。多くの場合、株主へのリターンは企業の最優先目標ではなく、完全雇用と国家の栄光こそが目標である。もし政府が私企業や個人に対し、海外資産（主に米国株や米国債）を売却し、ドルを自国通貨に換えて国内に還流させるよう暗に示せば、日本 Inc. はそれに素直に従うだろう。
「そろそろ金を持ち帰る時だ」という最も明確なシグナルを発しているのは、日本最大の年金基金であるＧＰＩＦの動きだ。ＧＰＩＦは各省庁が任命した官僚理事会によって運営されている。２０１４年、安倍首相はアベノミクスの紙幣乱発パーティーを延命させるため、数年がかりでＧＰＩＦの理事を身内にすげ替え、海外株や海外債券の増額に賛成するように仕向けた。これは極めて重要だ。ＧＰＩＦは１兆～２兆ドル規模のポートフォリオを運用しているからだ。２０１４年１０月に運用指図が変わると、止まらない列車が動き出した。彼らは円をドルに換え、米国株と米国債を買い進めたのだ。これが構造的な円売り需要を生み、投機家は安心して安い円であらゆる金融資産にレバレッジをかけ、借り換えや返済時に円高が怖くなくなった。
私がＧＰＩＦを持ち出すのは、財務省のナンバーワンである片山氏が最近公然と、ＧＰＩＦの運用指図を見直し、海外証券よりも国内証券を優先させるべき時だ、と発言したからだ。ＧＰＩＦの書類上の官僚たちはこれに反対し、公的には加入者にのみ責任を負うと述べている。言うまでもなく、アベノミクスの信徒である彼らは、日本証券を優遇するように運用指図を変えることを承認しないだろう。２０１２～２０１４年に安倍が盤面を動かしたように、高市首相も同じことをしなければならない。我々投資家にとって、道標は明らかだ。ＧＰＩＦの運用指図は変更され、数千億ドル規模の海外証券を売却させられ、還流する資本が円高を押し上げる。これには数年かかるが、ベッセント氏にとって頭痛の種となる――なぜなら、日本株式会社は米国債の最大保有者の一角として、買い手から売り手に回り、パックス・アメリカーナが帝国の資金調達に依存している株式と債券市場を破壊するからだ。そして、まさにパックス・アメリカーナが日本の国家安全保障を下支えしているからこそ、日本株式会社は米国資産を売ることができないのだ。
上に書いたことは何もニュースではない。円が安すぎることは誰もが認めている。日米双方とも、ドルが対円で強いままであってほしいと考えている。しかし、どちらの陣営もドル円が１６０ドルから９０ドル（購買力平価では約９０ドル）へ急落するリスクを負いたがらない。トランプの仲良し「イタチのウォーシュ」（Warsh the Weasel。見た目がそっくりだろう？やることも二枚舌だ）がＦＲＢ議長になった瞬間、第三の筋書きは青信号になった。２０２６年の「財務省・ＦＲＢ協定」は健在だ。ウォーシュは、ＲＭＰと名目成長率を下回る政策金利でベッセントの短期国債発行に直接資金を供給するだけでなく、第三の筋書きを実行に移し、世界経済システムの再構築に必要な水準にドル円を永遠に釘付けにする権限も持つ。
第三の筋書き：米国債をＦＲＢに「レポ」する（当局のお気に入り）
図：「第三の筋書き」の「ボックス＆アロー」資金フロー図
ベッセントが話す時は、耳の穴をかっぽじってよく聞け。さもないと、またホースで水を顔にぶっかけられるぞ。口答えもするな。
ベッセントははっきりとこう説明した。財務省と日本株式会社は、円を支えるために米国債を売却するのではなく、ＦＩＭＡファシリティを使って米国債をＦＲＢに「レポ」し、ドル資金を借り入れ、そのドルで円を買うべきだと。この計画には後で話す小さなこぶがあるが、上のボックス＆アロー図が示しているのはまさにこの話だ。
もう一度流れを追ってみよう。
１．財務省は米国債をＦＲＢのＦＩＭＡファシリティを通じて「レポ」し、ドル・ローンを受け取る。 ２．財務省は為替市場でドルを売って円を買う。 ３．財務省は円を国内に持ち帰り、国債と株式を購入して再投資する。
この政策の含意：
１．ＦＲＢは、ＦＩＭＡを通じて放出するドルを印刷して創出する。そのバランスシートは、ＦＩＭＡレポの未決済額に比例して拡大する。 ２．ドル円が下落する、つまり円高が進行する。 ３．日本国債の利回りは、買い入れにより低下する。 ４．日本株は、買い入れにより上昇する。
誰がカモか？
１．日本は米国の納税者に対して借金を負っているが、政治的理由で決して返済されない。これは純粋な紙幣印刷であり、金融インフレと商品インフレをもたらす。米国は、アジア太平洋で中露と対峙する前線基地に対して、融資の返済を迫ることで再軍備能力を弱めることはできない。 ２．あらゆる円ショート勢。方向性が確定すれば、即座にポジションを解消せざるを得ない。これが大問題にはならないのは、ドル円のボラティリティが低下し、キャリートレードが数年かけて秩序立って解消されるからだ。
なぜまだ実現していないのか？
現在のＦＩＭＡファシリティでは、取引相手ごとの未決済ローン上限は６００億ドルだ。日米による最近の為替介入では１０００億ドル以上が使われたが、円を押し上げられたのはわずか５％で、その効果の半減期は数取引日だった。ＦＩＭＡを使うには、上限を完全に撤廃し、適格取引相手を日本の大企業や準公的な投資ビークル（例えばＧＰＩＦ）にまで拡大しなければならない。ＦＩＭＡを管理しているのは誰か？
パンデミック時に、ＦＯＭＣはＦＩＭＡルールを変更する権限を「外国為替小委員会」に委譲した。投票メンバーは、ウォーシュ（ＦＯＭＣ議長）、ウィリアムズ（ＦＯＭＣ副議長、ニューヨーク連銀総裁）、そしてジェファーソン（ＦＲＢ副議長）だ。委員会はいつでも招集され、議事録も投票記録も公表されず、我々は決定結果だけを知らされる。小委員会はベッセントに耳を傾けるのか？
もちろんそうだ。トランプとウォーシュはよく電話で話している。ドル円再構築に必要な手札をベッセントがこれ以上ないほど明確にさらけ出している以上、トランプはベッセントの側についている。だからトランプとベッセントはウォーシュに指示を出すだろう。ウォーシュはすでに自分が二枚舌であると同時に張子の虎でもあることを証明した。バランスシートは、ウィリアムズのニューヨーク連銀が仕切るＲＭＰの下で拡大を続けている。ウォーシュは政策決定の際に「市場に耳を傾ける」と述べた――市場は現在、２年物利回りが実効ＦＦ金利を０．５％以上上回っており、明らかに利上げを要求している。しかし彼は７月会合で利上げを拒否し、代わりにＦＲＢ改革を「検討」する五つの作業部会を立ち上げた。それらの作業部会が提言を出すより先に、神様が先に来てしまう。この短い期間で、ウォーシュは自分がボスの言いなりになる単なる党派的な手先に過ぎないことを証明した。前任者の腰抜けベータ男パウエルや、さらにその前の庭のノームのイエレン婆さん（財務長官に昇進してからは悪い娘になった）と同じように。
図：２年物米国債利回り－実効ＦＦ金利
ウォーシュがいつ小委員会を招集し、ＦＩＭＡの変更を発表して無制限の紙幣印刷でドル円を押し下げるか、私にはわからない。しかし、私はそれが起こらない方には賭けない。実際のところ、私はそれが起こる方に賭けており、ＦＲＢのバランスシートが再び大規模に拡大することを反映する資産への買い増しを続けている。その資産とは、ビットコイン、現物金、そして金鉱株だ。
その規模は？ １兆３７３０億ドル
刷れば刷るほど、ビットコインは高騰する。ならば、このＦＩＭＡのトリックは数兆ドルの「偽通貨」を注ぎ込んで、我々のポジションを押し上げる蛇口として十分なのか？
今のところ、我々が関心を持つのは米国債の保有高だけだ。ＦＩＭＡの適格担保は米国債だけだからだ。将来変わるかもしれないが、まずは既存の資産で計算しよう。米国債を最も多く保有する二つの主体は、日本政府とＧＰＩＦだ。
日本政府による米国債購入：１兆１４３０億ドル
ＧＰＩＦによる米国債保有：２３００億ドル
合計：１兆３７３０億ドル
この数字は悪くない。比較として、パンデミック時にＦＲＢは約４兆ドルを印刷し、そのバランスシートは２０２０年から２０２１年末にかけてそれを証明するかのように拡大した。
ＦＲＢのバランスシートの増加（白線）とビットコインの価格急騰（金線）の間には非常に明確な相関関係がある。私は前回の論考で、ＡＩインフラが「資本の浪費」段階に入りつつあると仮定した。これは極めて重要だ。トランプ政権はこれらの流動性を暗号資産のポンプに使うのではなく、米国のＡＩ設備投資に振り向けたいからだ。しかし、私の論点はこうだ。投下資本利益率がプラスに転じているＡＩ企業に今カネを貸すのは――実際に投下したカネで稼げているメガキャップ企業を挙げてみてくれ、あるいは中国のトークン価格水準で収益を上げられる米国のＡＩラボを――無駄であり、ビットコインの上昇は、こうした非効率な資本運営の反映だ。最近の金の急騰は、市場が迫りくるドルの法定通貨の津波を、サム・アルトマンの「カネ溶解炉」ことＯｐｅｎＡＩや、マスクの神話的な宇宙データセンターに預けるよりも、貨幣的金融資産に流し込む方を好んでいることを物語っている。
図：ＦＲＢバランスシート（白線）とビットコイン価格（金線）の高い正の相関
クソコイン・シーズン：資金はどこへ向かうべきか
君たちがただメイルストロームの動きだけを知りたがっているのはわかっている。だが、ポジションを張れるかどうかは、その背景によって決まる。先に述べたように、ベッセントが話す時、私は耳を傾ける。彼に何か得意なことがあるとすれば、それは通貨操作だ。彼とソロスがイングランド銀行をポンド為替市場で打ち負かした華々しい経歴を調べてみるといい。この通貨トリックをやるのに、選挙で選ばれた政治家の承認も、任期切れ間近で上院の公聴会を控える誰かの同意も必要ない。あのまどろんでいる外国為替小委員会を招集し、ゲームのルールを少し変えさえすれば、刷りたてのドルが噴き出す。
ＦＩＭＡ改革を求めるベッセントのニュースの見出しを見た瞬間、私は即座に強気の波が押し寄せるのを感じた。私がフォローしているマクロ・アナリストの誰もが、これがドル円方向性の重大な転換を告げるものだと考えている。彼らは本気なのだから、あなたは事前にポジションを取らなければならない。紙幣を刷ることは、厄介な経済の現実を解決するための政治的決定だ。政治は汚い。しかし今回、トランプ政権はあなたに証券口座にログインして金融資産を買ってほしいのだ。だからベッセントは、耳を傾ける気のあるすべての人々に向かって、印刷された金がどこから出てくるかをはっきりと指し示している。私はそれに耳を傾け、自分の役割を果たすつもりだ……金融資産を買うという役割を。
我々はすでにビットコインに大きく賭けている。だから次の問いはこうだ：どの馬が一番速いのか？これはAI株投資ブログではないが、もしそういうのがお好みなら、どうぞ戦鼓を思い切り打ち鳴らしてくれ。Leopoldの安値は、あらゆるAI資産に乗り込む絶好のチャンスを与えてくれた。暗号資産に話を移すと、市場全体で過小評価されているのはイーサリアム（Ether）だ。そのナラティブはこうだ——2025年に史上最高値を更新していない数少ない主要アルトコインの一つであること。さらにイーサリアムはRWAの決済レイヤーになる。これは相当キている。
次はどん底に落ちたのに、軽く5～10倍に化けるアルトコインだ。それがEthena（ティッカー：ENA）。Ethenaの唯一の問題は買い戻しがないこと。それでも、まだ流通ドル換算で第6位のステーブルコインだから、目をつぶる。ENAの難点は、トークン価格の下落でビットコインのベーシス収益が消え、USDeの保有から得られる利回りが米国債よりわずかに高いだけになっていることだ。中央集権型取引所のカウンターパーティリスクとスマートコントラクトリスクを取って合成ドルを保有するのは、まったく割に合わない。だからこそ、流通量は高値から75％減り、ENAのトークン価格は90％以上下落した。とはいえ、緩やかなドルの流動性拡大がビットコインを押し上げるだけでも、ベーシス収益が急上昇し、USDeへの大量流入を引き起こす。大した材料がなくてもENAを泥沼から引き上げられるため、今後数ヶ月でサッと5倍を狙う小さな賭けとして見ている。
まだ「全兵力を投じて」ドル残高を最低まで絞ってはいない。ウォッシュ氏が小委員会を招集し、FIMAルールを変更するのを待たねばならない。警戒を怠るな。誰も気づかないうちに起きるかもしれない。だが金とドル円は、公式発表の前に動き始めるはずだ。他の理由がなくとも、トランプ政権と強固なコネを持ち、大きなポジションを張っている誰かが必ず先回りする。どの資産クラスでも起きてきたことだ。金と為替だけが例外だと思うか。
安い円の時代は終わった。いいぞ。俺のとっておきの北海道の火山に、コースを踏み荒らす外国人が多すぎた。それとスキー野郎ども、くたばれ。バックカントリーに来るなら、せめてスプリットボードにしてこい。
