著者：Sam、Schubert、Blockworks

翻訳：AididiaoJP、Foresight News

本日は一つの核心的な問いに焦点を当てる：Aptos はどのようにして「ホルダーに継続的に損失を与えていた」パブリックチェーンから、ホルダー全体の純利益が運営者コストを上回る極めて少数の主流汎用 L1 へと変わったのか。

中核指標はトークン保有者純利益（THNI、Token Holder Net Income）だ。同時に現在の市場を手短に確認する。暗号資産関連株グループは Circle の急騰にけん引され全面高となっている一方、BTC と大半のトークンセクターは 7 月 CPI 発表を前に圧力を受けている。

マーケット概況：Circle の一人舞台

昨日の相場は総じて小動きだった。暗号資産関連株（+2.9%）が唯一の明るい材料となり、BTC は小幅に 0.4% 下落、S&P 500 は 0.2% 下落した。

セクター間の乖離は顕著で、Oracle（+5.8%）が上昇を主導し、Meme コイン（+3.0%）、取引所トークン（+2.5%）、RWA（+2.4%）が続いた。一方、DEX（-4.1%）、プライバシーセクター（-3.7%）、Solana エコシステム（-3.1%）は大幅にアンダーパフォームした。

週足で見ると構図はさらに明確になる。暗号資産関連株グループは +12.0% と全資産を圧倒し、Oracle（+7.6%）や金（+7.1%）を上回った。BTC は週間で 0.7% 下落、S&P 500 は 0.4% 下落し、大半のトークンセクターが下落して引けた。Solana エコシステム（-10.0%）と暗号資産マイナー（-11.2%）が最下位だった。

金の上昇はマクロ要因が主導している。7 月の非農業部門雇用者数は実際には 2.3 万人減少し、予想の 8 万人増を大きく下回り、9 月の FRB による利上げ確率を直接低下させた。

暗号資産関連株は、ほぼ Circle の一人舞台

CRCL は今週 16.0% 急騰し、BLSH（+4.4%）と GLXY（+2.3%）が小幅な上昇に寄与した。FIGR（-4.0%）と GEMI（-3.2%）は完全に取り残された。より広範な暗号資産株式指数はわずか 0.1% の上昇にとどまった。

Circle は 8 月 5 日に 2026 年第 2 四半期決算を発表した。売上高と準備金収入の合計は 7.01 億ドル（前年同期比 +7%）、調整後 EBITDA は 1.43 億ドル、USDC 流通量は 733 億ドル（同 +19%）、オンチェーン送金総額は 14.8 兆ドル（同 151% 急増）だった。

興味深いことに、市場の反応は決算当日の急騰ではなく、じわじわと熱を帯びる形だった。CRCL は決算発表日に 3.2% 上昇しただけだったが、先週金曜日には累積上昇率が 8.7% に拡大し、昨日の終値は約 71 ドルと、決算前から累積で 16.0% 上昇した。

背景には、2 つの将来的なカタリストが継続的に織り込まれていることがある。

• Arc メインネット：9 月 16 日に正式ローンチし、BlackRock、Visa、DTCC などの有力機関が創設バリデーターとして参加する
• 連邦銀行免許：Circle National Trust は連邦規制当局の承認を取得し、連邦銀行免許を取得した最初のステーブルコイン発行体の一つとなった

この 2 つが実現すれば、Circle のナラティブの余地と事業の天井はいずれも明確に切り開かれるだろう。

Aptos の価値捕捉：巨額の損失から純利益への完全な反転

Aptos は現在、ホルダー全体が運営者に支払う額よりも多く稼げる、極めて少数の主流汎用 L1 となっている。

中核指標：THNI

トークン保有者純利益（THNI）は、「ホルダーを一つの集合体として」実際の純利益を測定する。ネットワーク総収入からバリデーターに支払われる手数料を差し引いたものだ。ステーキング報酬はホルダー間の内部再分配とみなされ、支出には含めない。

この基準によると、Aptos は 2026 年 5 月に正式にプラスへ転換し、その後もプラスを維持している。同時期、イーサリアム、Solana、Sui は依然としてマイナス圏にある。

本当の転換点は、今年 2 月から 3 月にかけてのプロトコルレベルの改革後に現れた。

ランキングが完全に逆転

2025 年 1 月のデータ（1 万ドルの FDV あたり年換算貢献）：

2026 年 7 月：

Aptos は最下位から首位に浮上し、反転幅は 110 ドルを超えた。

比較対象の範囲に関する注記： 真の汎用プラットフォーム型パブリックチェーンに限定している。Hyperliquid は本質的にアプリチェーンであり、BNB はバイナンスと深く結びついており、TRON はステーブルコイン特化型チェーンに近く、Avalanche は単一の実行環境ではなくマルチサブネットアーキテクチャである。これらを除外することで、Aptos をイーサリアム、Solana、Sui といった同種プロジェクトとクリーンに比較できる。

4 つの改革、1 つの転換点

2 月 19 日から 3 月 19 日にかけて、Aptos は 4 つの中核的変更を集中的に実施した。

• ガス価格を直接 10 倍に引き上げ
• ステーキング報酬を半減し、2.6% に固定
• 総供給量のハードキャップを 21 億枚に固定
• 2.1 億枚のトークンを永久ロック

結果は極めて直接的だった。

• ネットワーク収入が約 16 倍に急増
• 運営者コミッションは同時に半減
• 収入側と支出側が同時に改善

さらに貴重なのは、値上げにもかかわらず需要が縮小せず、むしろ継続的に伸びていることだ。日次取引件数は約 450 万件から 1,200 万件超へと増加し、しかも手数料は従来の 10 倍となっている。

真のバーンエンジン：Decibel

Decibel は、完全オンチェーンの無期限先物オーダーブックであり、Aptos チェーン上の取引件数の大半を生み出している。

重要なメカニズム：完全オンチェーンのオーダーブックで 1 ドルを約定すると、平均して通常の流動性プールで 1 ドルをスワップする場合の約 50 倍の APT がバーンされる。理由はシンプルだ。すべての注文、キャンセル、約定は、それぞれガス代を支払う必要がある独立した取引だからだ。

だからこそ、Decibel は Aptos の取引金額では半分超を占めるにとどまる一方、取引件数では 97% を占めている。完全オンチェーン CLOB（中央指値注文板）は、Aptos の現在の手数料水準とスループットの下でのみ、真に経済的実行可能性を持つ。

次の指標：バーン / 発行比率

THNI のプラス転換に加えて、長期的に追う価値がより高いのは「発行量に占めるバーンの割合」だ。

• 今年 1 月：0.2%
• 現在：10% 近く

この数字が重要な理由は、トークンの発行自体が継続的な売り圧力をもたらすからだ。バリデーターは運用コストを賄うために報酬を売却する可能性があり、財団も報酬を現金化するために売却する可能性がある。

現在、報酬率は固定されており、10 月以降は大規模なアンロック圧力が大幅に低下する見込みだ。一方で Decibel の製品ロードマップは依然として拡大を続けている。オンチェーン活動は今後も拡大が見込まれ、価値捕捉はさらに強化されるだろう。