著者：レイ・ダリオ

編集・翻訳：律動 BlockBeats

私が著した『国家はいかにして破綻するか：大サイクル』（How Countries Go Broke: The Big Cycle）では、債務の需要と供給の不均衡という持続不可能な状態がどのような展開を引き起こすかを説明するための詳細なテンプレートを構築した。最近、3つの出来事が同時に起きた。

· 日本政府が米国債の保有額の一部を売却し、資金を国内に還流させ、円と日本の資本市場を支えるとともに、さらなる大幅利上げをせずに米国債へのエクスポージャーを減らした。

· 米国債利回りは長期ゾーン主導で新高値に上昇し、同時にドルが弱含んだ。原因は、現在および将来の巨額な国債供給と、弱まり続ける需要である。

· 今週、ベッセント財務長官は米財務省が米国債を買い入れると発表したが、その余力は限られている。これを受けて多くの人が、これらの出来事は本書で述べた古典的なテンプレートと一致するのかと私に尋ねた。答えはイエスだ。次に何が起こるかを予測するには、このテンプレートをあらためて見直す必要がある。

本書では、政府レベルでの債務・通貨の再編プロセスが通常どのように展開するかを詳しく説明し、新規債務の供給と借り換え需要との不均衡の度合いを示す試算を提示した。この試算は、現実と照合し将来を予測するためのテンプレートとして使える。市場参加者で、市場タイミングをつかむためにこのテンプレートを細部まで理解する必要があるなら、本書を通読することを勧める。そこまで深く入る必要がなく、それほど時間も割けないのであれば、以下に示す5分で読めるメカニズムの概要を読んでほしい。

メカニズムの仕組み

中央政府の債務動態は、個人や企業の債務動態と同じ論理に従う。違いは、中央政府には通貨を印刷できる（それによって通貨価値を下げる）中央銀行があり、さらに課税によって国民から資金を吸い上げることができる点だけだ。だからこそ、自分自身や自分が経営する企業が「通貨を印刷でき、課税できる」条件下でどう動くかを想像できれば、この動態を理解できる。ただし忘れてはならないのは、あなたの目標はシステム全体をうまく機能させることであり、自分自身のためだけでなく、全国民のためだということだ。

私の見方では、信用・市場システムは人体の血液循環システムのようなもので、市場と実体経済で構成される全身のあらゆる部分に栄養を送り届ける。信用が有効に使われれば、元本と利息を返済するのに十分な生産力と所得を生み出せ、それは健全だ。しかし信用が適切に使われず、元本と利息を返済するのに十分な所得を生み出せなければ、債務返済負担はプラーク（血管内の沈着物）のように厚く積み重なり、他の支出を圧迫する。債務返済支出が非常に大きくなると、返済問題が生じ、最終的には借り換え問題へと発展する。債券保有者が借り換えに応じず、売却したいだけになるからだ。これは当然、債券など債務商品の需要不足と売り圧力をもたらす。需要が供給に対して不足すると、1）金利が上昇して市場と経済を押し下げるか、2）中央銀行が「通貨を印刷」して債務を買い入れ、通貨価値を下落させ、それによって元々のインフレ水準を押し上げるかのいずれかになる。通貨印刷は人為的に金利を低く抑え、貸し手のリターンを損なう。どちらの道も良くない。債務売却の規模が抑えきれないほど大きくなり、中央銀行がすでに大量の債券を買い入れている場合、金利上昇によって中央銀行は損失を出し、そのキャッシュフローを損なう。この状況が続けば、中央銀行は最終的に純資産がマイナスに陥る。

問題が深刻化すると、中央政府と中央銀行はともに債務返済支出を賄うために借り入れを行う。自由市場の需要が不足するため、中央銀行は通貨を印刷して貸し出しに回し、自己強化的な「債務→通貨印刷→インフレ」のスパイラルが始まる。

要約すると、注目すべき3つの古典的指標は以下のとおりである。

1. 政府の債務返済支出の政府収入に対する規模（人体の循環システムにおけるプラーク量に相当）。

2. 政府債務の売却量の政府債務需要量に対する規模（プラークが剥がれ、心臓発作を引き起こすことに相当）。

3. 国債需要と売却予定の国債供給とのギャップを埋めるために、中央銀行が通貨印刷によって政府債務を購入する規模（流動性逼迫を和らげるために強力な流動性・信用を注射するが、結果としてさらに多くの債務を生み、その債務が中央銀行のエクスポージャーになることに相当）。

これらの指標は通常、数十年に及ぶサイクルの中で持続的に上昇する。債務と債務返済支出が所得に対して上昇し続け、やがて持続不可能になる。その理由は、1）債務返済支出が他の支出を過度に圧迫し、受け入れられなくなるか、2）買い取らなければならない債務供給が購入需要に対して過大になり、金利が大幅に上昇して市場と経済を深く押し下げるか、3）中央銀行が金利上昇と市場・実体経済の悪化を座視できず、大量の通貨を印刷し、需要ギャップを埋めるために大量の政府債務を購入して通貨価値を大幅に下落させるか、のいずれかである。どの道をたどっても、債券のリターンは乏しい。通貨と債務が最終的に需要を引きつけるほど安くなるか、政府が低コストで債務を買い戻すか再編できるようになるまでだ。

これが大債務サイクルの最も簡潔な全体像である。

これらの指標はすべて定量化できるため、私たちは債務動態の展開を継続的にモニタリングでき、問題の接近を容易に察知できる。私は投資でこの診断手法をずっと使ってきたが、これまで公表してこなかった。しかし今、『国家はいかにして破綻するか：大サイクル』で詳しく書いた。あまりに重要で、自分のためだけに留めておくべきではないからだ。

より具体的には、次のことが観察できる。債務と債務返済支出が所得に対して上昇し続ける。債務供給が債務需要を上回る。中央銀行はまず利下げと緩和刺激で対応し、その後通貨印刷による債券購入に転じ、最終的に自ら損失を出して純資産がマイナスになる。中央政府は債務返済支出を賄うためにレバレッジを高め続け、一方で中央銀行は債務をマネタイズする。これらすべては政府債務危機へとつながる。それは経済的な意味での心臓発作に相当する。債務に支えられた支出が収縮し、経済循環システムの正常な流れが断たれるのだ。

大債務サイクルの最終段階の初期には、市場の動きにこの動態が反映される。金利は上昇し、長期金利が主導して上昇する。通貨は下落し、とりわけ金に対して下落する。中央政府の財務省は長期債の需要不足により発行年限を短縮する。通常、サイクル終盤で動態が最も激しくなると、資本規制の導入や、債権者に対して債務を売らずに買うよう強い圧力をかけるなど、一見極端な措置が次々に打ち出される。この動態については、本書でより完全に解説しており、その推移を示す多くの図表とデータを掲載している。

米国政府の状況：最も簡潔な要約

ここで、「米国政府」という大企業をあなたが経営していると想像してみてほしい。この視点は、米国政府の財政状況とその指導部の選択を理解する助けになる。

今年の総収入は約5.5兆ドル、総支出は約7.5兆ドルで、したがって約2兆ドルの予算ギャップ（赤字）が生じる。つまり今年、この機関の支出は収入を約40％上回る。支出削減の余地は非常に小さい。ほとんどすべての支出が、すでに約束されたものか、必需的だからだ。この機関は長期にわたって多額の借り入れを行ってきたため、巨額の債務を積み上げている。それは年間収入の約6倍（約32兆ドル）で、あなたが世話をしなければならない1家族あたりに約24万ドルの負担に相当する。この債務の利払いは約1兆ドルで、この企業の収入の約20％に当たり、今年の予算ギャップ（赤字）の半分に相当する。しかもこの赤字はなお借り入れで埋めなければならない。しかし1兆ドルは債権者に支払う必要があるすべてではない。利息に加えて、約10兆ドルの満期元本を返済しなければならない。あなたは債権者が借り換えに応じるか、新たに資金を貸してくれることを望む。したがって、債務返済支出、つまりデフォルトしないために返済しなければならない元本と利息の合計は約11兆ドルで、流入資金の約200％に相当する。

これが現在の状況である。

では、次に何が起こるのか。想像してみよう。あなたは赤字を埋めるために借り入れを行う。赤字が最終的にいくらになるかはともかく。赤字がいくらになるかについては、さまざまな見方がある。最近成立した予算調整法案を織り込んだ上で、ほとんどの独立評価機関は、10年後に米国の債務は55〜60兆ドル（所得の約7倍）に達すると予想している。その時までに25〜30兆ドルの追加借り入れが行われるからだ。もちろん、10年後にはこの機関は、債務返済支出が他の支出をさらに強く圧迫するようになり、対応策がなければ、売却予定の債務に十分な需要が見いだせないリスクも高まる。

私の「3％三分法」による解決策

私は、米国政府の財政状況は転換点にあると確信している。今対処しなければ、債務は体力を大きく損なわずに管理することが難しい水準まで積み上がるからだ。そして特に重要なのは、この作業はシステムが比較的健全なうちに行うべきであり、弱っている時に行うべきではないということだ。なぜなら、経済が収縮に陥ると、政府の借り入れ需要は大幅に増加するからだ。

私の分析によれば、この状況は私が「3％三分法」と呼ぶ方法で解決する必要がある。すなわち、財政赤字をGDP比3％に抑え、赤字削減の3つの方法の間でバランスを取る。1）支出削減、2）税収増加、3）金利低下である。この3つは同時に進めなければならない。どれか1つが過度に強くなれば、調整プロセスが外傷をもたらすからだ。さらにこれらの調整は、強制的手段ではなく、健全なファンダメンタルズ調整によって実現すべきだ（例えば、FRBが人為的に金利を無理に低く抑えるのは非常に悪いやり方だ）。私の試算によれば、現行計画と比べて、支出削減と税収増加をそれぞれ約5％行い、金利が約1〜1.5パーセントポイント低下すれば、今後10年間の利払い支出はGDP比1〜2パーセントポイント低下し、資産価格と経済活動の回復を刺激して、はるかに多くの収入をもたらす。

よくある質問と私の回答

本書には、この短い文章よりはるかに豊富な内容がある。債務・信用・通貨サイクル、国内政治サイクル、対外地政学サイクル、自然現象、技術進歩によって構成される「全体的大サイクル」の説明も含まれる。それは世界のあらゆる大きな変化を動かしている。将来起こり得る姿についての私の見方、そしてこの一連の変化の中でどう投資するかについてのいくつかの視点もある。ただ、今は本書を紹介する際によく受ける質問にいくつか答えたい。さらに深く知りたいなら、ぜひ本書を通読してほしい。

Q1：大規模な政府債務危機と大債務サイクルはなぜ起こるのか。

大規模な政府債務危機や大きな債務サイクルが起こるのは、次の3つの指標で簡単に測れる。1）政府の債務返済支出が政府収入に対して、必要な政府支出を容認できないほど圧迫する水準まで上昇すること。2）政府債務の売却量が需要量に対して不均衡になるほど大きくなり、金利が上昇して市場と経済が下押しすること。3）中央銀行がこうした状況に低金利で対応し、その低金利が債券需要を弱め、その結果として中央銀行が紙幣を印刷して政府債務を購入せざるを得なくなり、通貨が下落すること。これらの指標は通常、数十年に及ぶサイクルの中で上昇し続け、もはや持続不可能になるまで続く——それは、1）債務返済支出が他の支出を過度に圧迫して容認できなくなるか、2）購入需要に対して購入されるべき債務の供給が過大になり、金利が大幅に上昇せざるを得ず、市場と経済が深く下落するか、3）中央銀行が需要の穴を埋めるために大量の紙幣を印刷し、政府債務を大量に購入して、通貨価値が大幅に目減りするか、のいずれかである。どの道をたどっても、債券リターンは、需要を引きつけるほど割安になるか、および/または債務が再編されるまで、低調になる。これらの指標はいずれも簡単に測定でき、差し迫った債務危機へ向かって進んでいることを人々ははっきり見ることができる。債務に支えられた支出が収縮するとき、危機が訪れる——それはまるで債務が引き起こす心臓発作のようなものだ。

歴史を振り返ると、ほぼすべての国がこうした債務サイクルを経験しており、それも通常は複数回に及ぶため、研究可能な歴史的事例は数百に上り、文字による記録の初期にまで遡ることができる。言い換えれば、すべての通貨秩序は最終的に崩壊へ向かい、私が説明するこの債務サイクルのメカニズムこそ、そうした崩壊の背後にある原動力である。すべての準備通貨の衰退はここから生じており、例えばポンド、そしてポンド以前のオランダ・ギルダーもそうだ。私は著書の中で最近の35の事例を挙げている。

Q2：このプロセスが繰り返し起きているのに、なぜその背後にあるメカニズムはほとんど知られていないのか？

その通りだ。このメカニズムは確かに十分には理解されていない。興味深いことに、それがどのように機能するかについての研究は見当たらない。私の推測では、それが理解されない理由は、通貨秩序の崩壊が準備通貨国では通常、生涯に一度しか起きないためであり、非準備通貨国で起きた場合には、準備通貨国には無縁の問題だとみなされるためだ。私がこのメカニズムを発見できたのは、ソブリン債市場への投資を通じてそれが実際に起きるのを目の当たりにし、それによって歴史の多くの関連事例を研究し、落ち着いて対応できるようにしたからにすぎない（例えば2008年の世界金融危機やその後の欧州債務危機への対応など）。

Q3：米国の債務問題が爆発する前に、私たちは米国で「心臓発作」型の債務危機が起きることへの懸念をどれほど深刻に受け止めるべきなのか。人々は「差し迫った債務危機」について何度も聞かされてきたが、結局起きていない。今回は何が違うのか。

私はかなり深刻に懸念すべきだと考えている。理由は前述の状況のためだ。状況が今ほど深刻でないうちに債務危機を心配していた人々は、当時の懸念が正しかったと私は考えている。なぜなら、もっと早く手を打っていれば、現在のような事態への悪化を避けられたからだ。それは医師が患者に早めに喫煙や過食をやめるよう警告するのと同じだ。したがって、この問題への懸念がより広がらない理由は、一つには十分に理解されていないためであり、もう一つには以前の時期尚早な警告によって多くの人が麻痺してしまったためだと私は推測する。それは、動脈がプラークでいっぱいでありながら、高脂肪の食事を大量に摂り続け、まったく運動しない人が医師にこう言うようなものだ。「あなたは以前から、生活習慣を変えなければ問題が起きると警告していたが、私は今まで心臓発作を起こしていない。今回、なぜあなたを信じなければならないのか」と。

Q4：今日、何が米国の債務危機の触媒になり得るのか。危機はいつ起きるのか。そのような危機はどのようなものになるのか。

触媒となるのは、前述したさまざまな影響の重なりだ。タイミングについては、政策や外生的要因——例えば大きな政治的転換や戦争——が到来を早めたり遅らせたりする可能性がある。例えば、財政赤字が私自身および大多数の人々が予想するGDP比約7%から約3%に低下すれば、リスクは大幅に小さくなる。大きな外生的ショックが起きれば危機は早まり、起きなければ遅れ、場合によっては（適切に管理されれば）到来しないこともある。私の推測——これは悪い予測になると思うが——は、現在の道筋を変えなければ、危機は3年以内に到来し、前後2年の誤差があるというものだ。

Q5：あなたは、大幅に財政赤字を削減し、良好な結果を得た同様の先例を知っているか。

知っている。いくつか把握している。私の案では財政赤字をGDP比で約4ポイント削減することになる。最も似ている成功例は1991年から1998年にかけての米国で、当時は財政赤字をGDP比で5ポイント削減した。著書では、他にもいくつかの国で起きた同様の事例を挙げている。

Q6：米ドルが世界経済で支配的な地位にあるため、米国は総じて債務関連の問題・危機の影響を受けにくいと考える人もいる。このような見方を持つ人々は何を見落としていると思うか。

もし彼らがそう考えるなら、そのメカニズムと歴史的教訓を理解していないということだ。より具体的には、歴史を研究し、なぜこれまでのすべての準備通貨が最終的に準備通貨でなくなったのかを明らかにすべきだ。もっと率直に言えば、通貨と債務は効果的な富の貯蔵手段でなければならず、そうでなければ切り下げられ、放棄される。私が説明している動きは、まさに準備通貨が富の貯蔵手段としての有効性をどのように失うかというものだ。

Q7：日本——その債務の対GDP比は215%と、先進国の中で最も高い——はしばしば「ある国は高水準の債務の下でも無事にやっていけ、債務危機を起こさない」という典型例として持ち出される。なぜあなたは日本の経験からほとんど慰めを得ないのか。

日本の事例は、私が述べてきた問題を今も裏付けており、今後も裏付け続けるだろう。これは私の理論が現実に現れたものだ。具体的には、日本政府の過剰債務の度合いが極めて高いため、日本の債券と債務は一貫して悪い投資だった。十分に低く、自国に有利な金利水準で日本の債券資産への需要不足を補うために、日本銀行は大量の紙幣を発行し、日本国債を大量に購入した。その結果、2013年以降、日本国債を保有する投資家は、ドル建て債券を保有する場合と比べて51%の損失を出し、金を保有する場合と比べて76%の損失を出した。2013年以降、共通通貨建てで見ると、日本の一般労働者の賃金は米国の労働者と比べて55%低下した。私は著書で丸一章を割いて日本の事例を詳しく解説している。

Q8：財政の観点から、世界のどの地域の問題が特に深刻で、人々が過小評価している可能性があるか。

ほとんどの経済圏に同様の債務・赤字問題が存在している——英国、EU、中国、日本もそうだ。まさにそのため、私はほとんどの経済圏が同様の債務調整と通貨安のプロセスを経験すると予想しており、またそのため、金やビットコインといった政府が発行しない通貨は比較的良好なパフォーマンスを示すと予想している。

Q9：投資家はこのリスクにどのように対応し、今後どのように資産配分すべきか？

一般的な助言として、資産クラスや国をまたいだ分散投資をしっかり行うことを勧める。選ぶなら、損益計算書と貸借対照表が健全で、深刻な国内政治対立や対外地政学的対立がない国を優先するとよい。債券などの債務性資産をアンダーウェートとし、金と少量のビットコインをオーバーウェートとする。資金のごく一部——例えば10%から15%——を金に配分することで、ポートフォリオのリスクを下げることができ、リターンも高められると私は考えている。