ポッドキャスト提供：JPモルガン

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JPモルガンのチーフ・グローバル・エコノミストであるカスマンと地政学センター主管のシャレーは、民主党が連邦議会を再び掌握することで財政政策は緩和方向に傾き、赤字が悪化して2027年の金利に上昇圧力がかかるとの分析を示した。FRBは人事交代のリスクに直面しており、中東の衝突とラテンアメリカの政局は引き続き世界の外国為替と貿易環境を攪乱している。

**参加者：司会 Kathleen Melody；ゲスト Bruce Kasman、Derek Chalet。**本文では「司会、カスマン、シャレー」を短いラベルとして使用する。

**司会：JPモルガンの番組「Making Sense」へようこそ。**私はキャスリーン⁠·⁠メロディで、JPモルガンの連邦政府関係主管を務めています。今日はまず、JPモルガンのチーフ・グローバル・エコノミスト、ブルース⁠·⁠カスマンが加わり、米国の選挙結果が米国の財政政策と連邦借入をどのように形作るのか、また世界全体でどのような波及経路に注目すべきか、とりわけ金利と外国為替市場についてともに議論します。続いて、それではもう始めましょう。ブルース、ご参加いただきありがとうございます。

カスマン：ありがとう、キャスリーン。ここに来られて嬉しいです。

**司会：まず米国の中間選挙から話を始めましょう。**現在、民主党が連邦議会を掌握し、共和党が依然としてホワイトハウスを握っています。来年の米国の財政政策における主な変動要因は何でしょうか。それが予算赤字にどう影響すると思いますか。関税の面では何か変化はあるのでしょうか。

**カスマン：連邦議会が民主党、ホワイトハウスが共和党という状況の下では、基本的に二つの核心的な変数があると考えます。**第一に、来年の予算には社会保障支出、とりわけ医療分野の大幅な削減が組み込まれていました。民主党が連邦議会でより大きな牽制力を得るにつれて、特に来年、予算と債務上限の延長について採決を迫られる中で、こうした福祉削減が撤回される可能性は極めて高いと考えています。これはすでに我々の予測に織り込まれています。民主党が以前に下院だけを制した場合でも、これは我々が想定していたことです。したがってマクロ経済の観点からは、これはすでに既定の事実です。最大の注目点は、削減のすべてが実行されない可能性があるということであり、これは必ず予算赤字に影響を及ぼします。もう一つの問題は、現在も続いている関連の調査を背景に、関税政策が変わるかどうかです。連邦議会の中には関税の撤廃を推し進めたい意向が確かにあると思います。この駆け引きが最終的にどう展開するかについて、我々は現時点で十分な確信を持っていません。ただ、我々の基準予測は依然として、来年の関税率は実際にやや上昇するというものです。

**司会：ありがとう、ブルース。大変参考になりました。**中間選挙の結果は、皆さんの経済成長やGDPの予測を変えたのでしょうか。それとも既存の基準予測を大きく補強しただけでしょうか。この見通しをめぐるリスクの分布は変わったのでしょうか。

**カスマン：予測の変化について強調したいのは、民主党が少なくとも連邦議会の一院を勝ち取ったことを踏まえ、我々は以前から財政政策の転換をモデルに組み込んでいたということです。**さらに、原油価格の下落も見込んでいました。こうした背景の下で最も重要なのは、これらの進展が我々の既存の基準予測を強め、原油価格が高止まりし続けるリスクを低下させ、同時に米国の財政政策が大きく緊縮するリスクの一部も排除したという点です。我々が従来の予測で十分に論じてこなかったリスクを引き起こす可能性があるとすれば、それは財政政策が実際により積極的に緩和方向へ転じ得るという点です。これは一方で経済成長にいくらかの追い風となる可能性がありますが、他方で予算赤字への圧力を強め始める可能性もあり、それが2027年の金利水準のやや上昇につながると考えます。したがって、これらはどちらかと言えばリスク側に偏った傾向であり、我々の基準予測を揺るがすものではありません。繰り返し強調しますが、

**司会：ご説明ありがとうございます、ブルース。**米国の選挙結果は世界経済にどのような連鎖的な影響を及ぼしているのでしょうか。より大きな衝撃は対外政策と原油価格を通じて現れるのでしょうか、それともテック支出に潜在的な影響を及ぼすのでしょうか。

**カスマン：影響は確かに波及していると思いますが、それは対外政策への影響に大きく左右されます。**対外政策においては、大統領はもちろん依然としてかなりの自主権を持っています。そして、こうしたシグナルが実質的な変化をもたらすかどうか。現在最大の

話者 C：変動

**カスマン：要因は原油価格の動向にあります。**原油価格の下落が中東情勢の一定の沈静化を伴って確認されれば、マクロ経済の見通しにおいて重要な役割を果たすと考えます。これも同様に我々の予測に織り込まれています。我々はこれまで、原油価格が来年上半期に顕著な段階的下落を示すと仮定してきました。選挙結果は少なくとも限界的にこの傾向を強めたと考えます。一方で、ハイテク株とテック支出全体は、州、地方、さらには連邦レベルでより厳しい制限政策が打ち出されるという議論に直面する可能性があります。我々はこの面の実質的な影響を小さく見積もる傾向にあり、テック支出サイクルへの打撃は限定的だと考えています。より重要な変数は、FRBの政策動向、クレジットへのアクセスの難易度、そして広く企業界が2027年の計画に示されているとおり、設備投資に対して十分な自信と余裕を持ち続けられるかどうかだと考えます。

**司会：民主党の大勝の後に浮上した一つの論調は、成長の好況に対する懸念に関わるものです。**皆さんのチームも経済成長に対して同様の懸念を抱いていますか。

**カスマン：この選挙結果は、現在蓄積しつつあるデータセンター建設への制限圧力をさらに強めると思います。**これは逆に、2027年にテック支出の伸びがやや鈍化するという見方を裏付けるものです。これもすでに我々の予測に織り込まれており、今回の選挙が起きたからといってこの軌道が変わるとは考えていません。最も核心的な問題は、これが利益見通しにより顕著な打撃を与え、業界により深い制約を課し、ひいては資産価格により大きな下押し圧力を加え、クレジットへのアクセスにも影響を及ぼすかどうかです。最大のリスクは、政治的な方向転換が引き起こす懸念が、より多くの金融市場の圧力を生み出すかどうかです。もしそうなれば、マクロの見通しに逆流する可能性があります。2027年の見通しを検討する際、これは間違いなく我々が重点的に指摘するリスクポイントの一つです。

**司会：ブルース、中間選挙の結果がFRBに与える影響をどう見ていますか。**政府がFRBに圧力をかける度合いは変わるのでしょうか。民主党が主導する上院は、FRBの人事指名と承認にとって何を意味するのでしょうか。

話者：私は

**カスマン：今回の選挙のFRBへの影響を考えるにあたり、まず指摘したいのは、我々がこれまでの議論で一貫して強調してきたとおり、FRBは政府の圧力に実質的に左右されることはないということです。**しかし、これがFRBの人事に一定の影響を与えるとは確かに思います。今や明らかなのは、FRBのあらゆる当局者の承認手続きが民主党主導の上院を通らなければならないということです。これは二つの面で重要な意味を持つと考えます。第一に、政府はこれまでリサ⁠·⁠クック氏、そしてある程度はパウエル議長にも辞任圧力をかけて、より立場の近いメンバーを理事会に送り込む機会を得ようとしてきましたが、こうした圧力はある程度緩和される可能性があります。望む人材を承認させることが全くできないのであれば、圧力をかける実際の見返りは極めて限られるからです。他方で、もともと去る意向がありながら、後任の人選を懸念してためらっていたメンバーにとっては、今や辞任の余地が大きくなりました。民主党が指名者の承認を担うことで、この懸念は著しく低下します。したがって、2028年初めに任期が満了するパウエル議長が早期に辞任する可能性があります。理事会にはもう一、二人、早期に去るメンバーがいると思います。来年は、これまでの予想を上回るFRBの人事交代が見られるかもしれません。

**司会：わかりました、ブルース。最後の質問です。**ラテンアメリカ最大の経済大国であるブラジルの選挙結果は、この地域の貿易と金融の状況をどのように再形成する可能性がありますか。

**カスマン：ブラジルの選挙結果は明らかにやや意外で、ルラ政権はある意味で政策の継続性の表れと見るべきです。**我々の視点では、核心的な問題はその予算がすでに極度に逼迫しており、実質的な財政健全化が急務だということです。新たなルラ政権がこの方向でどの程度踏み込むかは、現時点では十分に明らかではありません。市場がこれに疑念を抱いて同国通貨の為替レートを押し下げる中で、我々は予測を修正し続けており、以前に想定していた今後一年間の中央銀行の緩和幅の一部を取り消しました。より広い観点では、地域間の関係が極めて重要です。特に、以前は広く、ボルソナロ氏が勝利すればブラジルとアルゼンチンの関係が再形成され、メルコスール協定も調整圧力に直面し、ひいては米国と地域の貿易に影響を及ぼし得ると考えられていました。こうしたもともと検討されていた変数は、今やある程度覆されました。地域レベルでの本当の焦点は、この結果がどの程度2027年のアルゼンチンの大統領選挙に波及し、反映されるかです。

**司会：ブルース、財政圧力、借入需要、そしてこうした結果が金利、外国為替、地域の金融環境にどう波及するかを含め、目先の市場とマクロへの影響を体系的に整理していただき、ありがとうございました。**時間を割いて知見を共有していただき、本当に感謝します。次は視野を広げて、デリック⁠·⁠シャレーをお招きしたいと思います。デリック、番組へようこそ。

シャレー：お話しできて嬉しいです。お招きありがとうございます。

**司会：デリック、あなたは米国の中間選挙を2026年の決定的な国内の支点と呼びました。**先ほどの話を聞いた上で、米国の中間選挙が決着した今、どの政策分野に最も注目していますか。

**シャレー：もちろんです。**中間選挙の規模と影響は、どれほど強調してもし過ぎることはありません。かつて「ブルーウェーブ」と呼ばれていたものを、今では「ブルーツナミ」と呼び始めています。大きな方向性については以前から広くコンセンサスがあったと思います。つまり、民主党が下院を制し、上院も制する可能性、あるいは高い確率で制するだろうと以前から予想されていました。しかし、この転換の激しさ、すなわち多数派を得ただけでなく、上下両院で決定的な圧倒的多数を得たことは、ごく少数の人しか本当には予想できなかったと思います。したがって、我々は依然としてこのすべての背後にある完全な意味を解明しているところです。一方では重大な衝撃を生みますが、他方では実質的な変化は限定的かもしれません。というのも、米国大統領は対外政策において歴史的に極めて大きな裁量権を持っているからです。歴史に見られるとおり、歴代大統領は第二期の最後の二年間に重心を外交政策へ移すことがよくあります。ロナルド⁠·⁠レーガン、ビル⁠·⁠クリントン、ジョージ・W・ブッシュ、そしてバラク⁠·⁠オバマのいずれにもこうした例が見られました。トランプ政権でも同様の転換が見られると予想します。大統領は再選後の最後の二年間、通常、連邦議会の対立に直面し、国内議題ではほとんど前進できないからです。

話者：そして

**シャレー：対外政策ではより多くの回旋余地があります。**したがって、大統領は外交政策で引き続き極めて活発に動くと予想します。もちろん、連邦議会もそれを妨害できます。法案を提出し公聴会を開くことで、政策議題を設定したり誘導したりできるのです。新しい民主党の連邦議会が来年1月に発足すると、早い段階でいくつかの措置が見られると予想します。連邦議会は早い時期に、民主党の支持だけでなく、おそらく一部の共和党員の賛同も得て、カナダなどに対する一部の追加関税を制限あるいは撤廃する立法を提出し、可決する可能性が高いと考えます。また、数カ月後の戦局の行方にもよりますが、中間選挙が発した明確なシグナルの一つとして、したがってこの面でも何らかの対応措置が現れると予想します。全体として、我々は今後もこれらの変化の全面的な意味と2028年への影響を消化していく必要があります。しかし完全に確かなのは、数カ月後の政策環境は過去二年間とは大きく異なるということです。

**司会：素晴らしい、ありがとう。**長期的に見れば、

**シャレー：火曜の夜に最も意外だった点こそ、我々が今も解明している領域です。それは民主党が、長年、時には数十年にわたって民主党が攻め落としたことのない多くの州を勝ち取ったことです。**例えばカンザス州は1930年代以来、民主党の上院議員を一度も選出していません。テキサス州も1988年以来、民主党の上院議員を選出していません。これらの州は単にひっくり返っただけでなく、決定的にひっくり返りました。僅差の辛勝ではなく、テキサス州では二桁の圧勝さえ収めました。これは2028年の政治地図を完全に塗り替えました。従来の大統領選挙では、民主党はテキサス州でどう勝つかに精力と時間を費やすことなど全くありませんでしたが、今や時間と精力を投じて布陣しなければなりません。これは将来の大統領選挙に大きな想像の余地と戦略的選択肢を開きました。これは立候補を目指す候補者集団の性格も変えるでしょう。ここ数年、民主党内部では穏健派と急進左派の間で議論が続いてきました。この議論は間違いなく続くと思いますが、今の核心は、テキサス州で競争力を持つ新たなタイプの候補者を見つける必要があるということであり、もはや伝統的な深い青の州や、過去数サイクルでおなじみの上中西部の「ブルーウォール」の地図に限定されません。勝利への道筋はより多様化しました。

話者：勝利の

**シャレー：道筋は多様化を示しています。**これは今後の政局の行方をめぐる議論を根本的に変えると思います。新たに当選した民主党議員の多くは、伝統的な赤い地域で勝利を覆した代表者であるため、私はむしろワシントンであるレベルにおいて中道・穏健寄りの議論が増えると予想しています。

話者：多くの

**シャレー：これらの新任議員が代表する有権者集団の中には、前回、あるいは過去の幾度もの選挙で共和党に票を投じた人が相当数います。**したがって、彼らが地歩を固めて再選を果たすには、熱心な民主党支持者の要求を満たすだけでなく、こうした穏健派およびやや保守寄りの有権者の利益にも配慮し、代表する必要があります。極度に二極化が進んだこの時期に、これまで両党の有権者を同時に気遣う必要のある政治人物はごく稀でしたが、今や大量に流入する新たな民主党員は双方に目を配らなければならず、これは政治体制全体にとって有益だと思います。ワシントン内部の政策討論の雰囲気に一定の変化をもたらすでしょう。

**司会：まったく同感ですし、それは両党の内部でも同じだと思います。**デリック、中間選挙の結果は、この紛争の今後の行方にどのような影響を与えると思いますか。

カスマン：確かに影響があります。

**シャレー：これは主に、この危機に対する米国の対応策に表れます。**強調すべきは、同時に両党ともロシアの動機と信頼性に対して常に強い疑念を抱いていることです。今や連邦議会内部では、民主党員に加えて共和党の多数派が安定的な多数を形成しており、彼らはウクライナへの支援を提供する方途を積極的に模索し、ロシアへの圧力と制裁コストをさらに強めるでしょう。中間選挙の数週間前には、しかしこれまで、この授権は実際には行使されていません。したがって、来年1月に新議会が発足する時点で状況が依然として停滞していれば、連邦議会は立法措置をとり、大統領にすでに付与された権限を行使させて対ロ制裁を強化するよう迫ると予想します。対ウクライナ支援についても同様です。過去多年にわたり、連邦議会は超党派の支持を基盤としてウクライナに巨額の援助を提供してきました。二年前、米国はある程度、直接支援から後退しました。したがって、連邦議会では立法活動が起こり、再び政府にウクライナ支援の回復と拡大を迫ろうとする動きがあると予想します。

話者：大統領は

**シャレー：大統領は拒否権を持っています。**大統領の拒否権を覆すのは極めて困難です。上下両院で三分の二の賛成という高いハードルを満たす必要があるからです。しかしウクライナの議題では、拒否権を覆すのに十分な票をかき集められるかもしれないと思います。したがって状況は注視するほかありません。同時に、このプロセスは政府がウクライナ問題の何らかの解決策を全力で促すという背景の下で展開します。近くアブダビで、ウクライナとロシア双方を集めた会合が開かれます。過去数週間、我々はすでに大量の集中した外交活動を目にしてきました。したがって一方では、米国の対ウクライナ支援の何らかの再開、あるいは少なくとも再開を促す試みが見られ、他方では政府主導のウクライナをめぐる外交シャトルは一層密になるでしょう。

**司会：次にイスラエルに移ります。**今回の選挙は同国の歴史上、最も影響の深い選挙の一つと称されています。選挙結果に驚きましたか。これはイスラエルの国際的な立ち位置をどのように変える可能性がありますか。

**シャレー：ブラジル、イスラエル、米国の間で、明らかに選挙が集中する月です。**ついでに言えば、来年も選挙の多い年で、特に欧州のフランス、ポーランド、イタリアなどがそうです。イスラエルの選挙結果は、一方で予想どおりでもあり、他方でかなり意外でもあると思います。予想どおりなのは、すべての世論調査が接戦になると示していたことです。ネタニヤフ首相が率いる与党連合は多くの議席を失ったものの、全体としては予想をやや上回る健闘を見せました。意外なのは、イスラエルのアラブ系政党の力強い躍進です。多くの人は気づいていないか、忘れているかもしれませんが、これは確かに意外でした。イスラエルは米国とは全く異なる連立政府の体制で、政党が林立しています。我々は現在、数週間、時に数カ月に及ぶ可能性のある政治的な駆け引きの時期にあり、各党は相違を埋めて連立政権を樹立する必要があり、最終的な形には複数の組み合わせの可能性があります。今後数週間は、高度に緊張した舞台裏の駆け引きと利害の妥協で満ちあふれると予想します。最終的にネタニヤフ氏が依然として関与する連立政権が誕生する可能性はあるのでしょうか。よりマクロな点は、イスラエル人もまた、新政権がより広範な米イスラエル関係に深い影響を与えることを理解していることです。何しろ米国の両党内部で米イスラエル関係をめぐる議論が動いているのです。共和党員が火曜の夜の教訓と自党の今後を省みる中で、今週の副大統領を含む一部の人々はすでに、米イスラエル関係の将来とその影響について疑問を提起しています。

**司会：先ほどもその点に触れましたが、より直接的に伺いたいと思います。米国とイスラエルの選挙結果は、現在の中東の衝突にどのような影響を与えるのでしょうか。**衝突激化のリスクは高まったのか、それとも低下したのか。

**シャレー：率直に言って、我々にはまだわかりません。**選挙前には、そして今はなおさらそう確信しています。中間選挙の教訓は、合意を模索するか、出口を探す必要があるということだった可能性が高い、と。選挙後も同様に、より好ましくなることはありませんでした。しかし米国はある種のジレンマに陥っています。状況は宙に浮き、イランは依然として海峡に脅威を与えることができ、エネルギー価格は依然として高止まりしています。したがって政府は何らかの解決策を懸命に模索すると考えます。残念ながら、イラン側には現在、米国が妥協に至り米国にいわゆる勝利を贈るよう協力する特別な動機はないと思います。したがって、今後二年間の大部分において、我々は断続的な軍事交戦と摩擦の反復に直面し続けなければならないでしょう。

**司会：ありがとう、デリック。**最後の質問をあなたに。ラテンアメリカに目を向けると、ブラジルの選挙結果はこの地域全体の右傾化の流れをどの程度反転させたのでしょうか。またそれは世界の他の地域にどのような示唆を与えるのでしょうか。

**シャレー：多くの人にとって、ブラジルの選挙結果はやや意外でした。**10月初めの第一回投票では、野党候補のフラビオ⁠·⁠ボルソナロ氏が二〜三ポイントの優位で比較的安定して先行し、現職のルラ大統領が敗れると広く予想されていましたが、ルラ氏が最終的に僅差で逆転したのは確かに意外でした。あなたの質問にもあったように、この地域は近年、右派への舵取りの傾向を示しています。ブラジルがこの傾向の完全な反転を意味するのか、私は断言できません。ブラジルは南米最大の経済体であり、米国の重要な貿易相手国でもあります。ご存じのとおり、再選を果たしたばかりのブラジルのルラ大統領とトランプ大統領の関係はあまり良好ではなく、双方はこれまで貿易問題で非常に激しい言葉の応酬を経験しました。したがって、こうした波乱は今後も高い確率で続くと予想されます。今やブラジル大統領は再選を成功させて自信を深め、一方で米国大統領は任期の終盤に入り、同様に国際舞台で業績を残して自らの歴史的地位を確立したいと望んでいます。これはこの地域に重大な影響を与えるだけでなく、世界にも波及すると思います。

**司会：これらの解釈は非常に価値があります、デリック。**今日は我々の議論に参加していただき大変嬉しく思います。あなたの見解は極めて鋭いものでした。ありがとうございました！

シャレー：お招きありがとうございました。

バークレイズ：FRBは今年9月と12月にそれぞれ25ベーシスポイントの利上げを予想

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