Raoul Pal：なぜ伝統的な投資ポートフォリオはすでに機能しなくなったのか？

翻訳：Chopper，Foresight News

あなたは、他人から教わった資産運用の方法に従って資産を管理してきたが、結果は思わしくない。

貯蓄をし、年金を準備し、インデックス連動型ファンドを購入し、タイミングが合えば不動産を購入する…… 毎年、資産残高の明細書が届き、帳簿上の数字は前年より増えている。あなたはその書類をしまい込み、心にわずかな安堵感を得る。二十年の時が瞬く間に過ぎ、口座の数字は上昇を続けるが、あなたの実際の生活には本質的な変化はない。依然として一年間の休暇を取ることはできず、嫌な仕事を断ることもできない。本来ならば、今頃はもっと高い経済的自由度を持っているはずなのに、現実はそうではない。もしかすると、ふとした瞬間に、そのすべてを自分のせいだと思うかもしれない。

しかし、問題はあなたにあるのではない。かつて人々はあなたに、伝統的な資産ポートフォリオを組むよう勧めた。債券でリスクを回避し、少量の金を購入し、余裕があれば不動産を取得し、さらにインデックスファンドで値上がり益を狙う。資産を十分に分散させ、単一の投資対象の暴落が大きな打撃を与えないようにする。このアドバイスは過去には有効だったが、それは別の時代に適したものであり、その時代はもはや存在しない。

私はこれを痛感している。このような投資ポートフォリオを構築することは、かつて私の本業だったからだ。

私はかつてヘッジファンドのマネージャーだった。この資産配分のロジックは私の個人的な好みではなく、私が身を置く業界の生存法則だった。人々は様々な市場の衝撃に耐えうる資産パッケージを構築し、あるリスクを別のリスクでヘッジし、安心して保有する。なぜなら、単一の資産の暴落が全体の富に致命的な打撃を与えることはないからだ。このトレーディングパラダイムを私は長年実践してきた。その後21年間、私はヘッジファンドやファミリーオフィス向けに調査レポートを書き続けてきたが、このシステムが成り立っていたマクロ環境は劇的に変化しつつある。

これから、新しい資産配分の考え方を説明する。同時に、この方案が一般のステレオタイプにあるような過激な投機的選択ではないことも説明する。

経済成長の源泉

まず、経済成長の根本的なロジックから始めよう。すべての富の法則はここから派生する。国家が富を増やす方法は三つしかない。労働力の供給を増やすこと、一人当たりの生産性を向上させること、あるいは借金をして拡大することだ。これが経済成長のすべての公式である。

前世紀のほとんどの期間、最初の二つのエンジンが経済成長の主役だった。人口は増加を続け、技術革新は労働者の生産性を絶えず向上させ、債務は補助的な役割を果たすに過ぎなかった。現在、両方の成長エンジンは失速している。数十年前から出生率は低下し始め、労働生産性の成長率も年々低下している。経済成長はほぼ完全に三つ目の経路、すなわち借金に依存しているが、この経路自体が罠である。債務には利子を支払う必要があり、政治的に実行可能な唯一の返済方法は、通貨を増発することである。

政府は借金を続け、利子は雪だるま式に増え、中央銀行は通貨を供給して債務を引き受け、あなたが保有する現金は毎年価値を減らし続ける。

グローバル流動性、すなわち金融システム全体における通貨と信用の総規模は、毎年約8%のペースで拡大している。これが通貨価値の下落の本質である。市場の通貨総量が毎年8%増加すれば、通貨の希少性は8%低下し、最終的な価値は毎年8%縮小する。これに加えて、日常的なインフレ、つまりニュースでよく言及される2%〜3%の物価上昇が重なり、日常の消費や家賃をカバーする。ほとんどの人はこの数字を上回ることを資産運用の目標としている。通常のインフレに勝つということは、単に現在の生活費を維持できるということであり、あなたの富が実際に増加したことを意味するわけではない。

この二つの値を足し合わせると、真の富の分水嶺が得られる。年率11%を基準線とする。

資産の年率リターンが11%を上回れば、購買力は向上する。この線を下回れば、明細書の数字がどんなに良く見えても、購買力は減少している。なぜなら、帳簿上の資産自体の価値基準となる通貨が継続的に価値を減らしているからだ。毎年11%のリターンを達成して初めて、あなたは元の富の水準を維持できるに過ぎない。

この定義は、資産選択の評価基準を完全に書き換える。私たちは、十分に安全でバランスの取れた分散投資対象を選ぶことに固執するのではなく、年率リターンが11%の基準線を突破できる資産を選別する。

次に、市場の主要な投資カテゴリーを一つずつ評価する。

主要資産の逐一評価

まずは債券から始めよう。ほとんどの人は債券を保有しているが、その本質を真に理解している人はいない。

債券は本質的に貸付である。あなたは資金を貸し出し、毎年一定の利息を受け取り、満期になると元本が返ってくる。これが債券の完全な収益モデルである。発行体が設定する固定金利は、通常のインフレを基準にしており、通貨の希薄化による価値減少は考慮されていない。例えば、年率4%の国債は、契約上毎年4%の利息を支払うことを約束しているが、価値基準となる通貨は毎年8%のペースで価値を減らしている。債券が満期を迎え元本が返還されるとき、その資金の実際の購買力は既に大きく目減りしている。たとえ債券を満期まで保有し、契約上のすべての収益を全額受け取ったとしても、最終的にあなたの実際の富は減少している。

不動産は最も議論を呼びやすいカテゴリーであり、慎重に扱う必要がある。

不動産が価値減少をヘッジするという根本的なロジックは依然として有効である。固定金利で借入を行い、継続的に価値が減少する通貨で評価される実物資産を購入する。債務の実質的な負担は年々減少し、不動産価格は通貨供給量に追随して上昇する。否定できないのは、不動産が確かに価値減少に対する優れたヘッジ手段であることであり、私自身も不動産を保有している。

しかし、一世代が不動産によって富の飛躍を遂げた核心的な恩恵は、不動産そのものではなく、住宅ローンの時間的な窓口にあった。もし40年にわたる利下げサイクルの初期にレバレッジを効かせて不動産を購入していれば、保有期間中に資産評価額は年々上昇した。この恩恵を得る取引はもはや再現不可能である。金利はまずゼロになり、その後再び上昇に転じた。

現在、大多数の人々は良質な住宅ローンを組むことが非常に難しくなっている。住宅価格と所得の比率は高止まりし、住宅ローン金利も高い水準にある。

たとえ住宅ローンを組めたとしても、不動産が通貨価値の減少をヘッジする能力は以前よりもはるかに低下している。2007年以来、グローバル流動性の拡大速度は住宅価格をはるかに上回っており、両者の比率は低下し続けている。あなたの不動産の名目ドル価格は上昇しているが、実際の購買力は昔とは比べ物にならない。

次に金について話そう。私たちは金の価値を客観的に見る必要があり、偏った判断によって近年の相場から誤った結論を導き出さないようにしなければならない。

金は歴史的な上昇相場を経験した。今年1月には金価格は1オンスあたり5500ドルを突破し、史上最高値を更新した。本稿は8月末に執筆されており、金価格は4600ドル付近まで下落し、年初来の上昇率は約3分の1である。金融メディアはこの相場に「価値減少トレード」という特別な名称を付けた。表面的には、金のリターンは11%の基準線を大幅に上回っている。しかし、私は以前から金の値上がり潜力をあまり評価していなかった。

両者の核心的な違いはこれだ。金価格と過去15年間の中央銀行のバランスシート規模の比率を計算すると、金の価値はおおむね中央銀行のバランスシート拡大のペースに追随していることが分かる。そして、これこそが金の本来の位置づけである。金は購買力を維持し、通貨の過剰発行による価値減少リスクをヘッジすることができる。この価値を否定するつもりはなく、金の役割を軽んじる意図もない。

購買力を維持することと、富を増やすことは、全く異なる二つのことである。金にはユーザー浸透の成長曲線が存在せず、金に依存して構築されたビジネスエコシステムもない。金価格の変動は、通貨システムに対する市場の恐怖感情に完全に依存しており、現在市場の不安感が高まっているため、金価格は当然高い水準にある。数十年の長期的なサイクルで見れば、金は世界中のユーザーが増えることで複利効果による価値増加をもたらすことはない。金は価値を保全する役割を担い、新たな富を創造する役割は担わない。

最後に株式資産である。一般大衆が広く保有するインデックスは、前述の資産カテゴリーよりも優れたパフォーマンスを示している。過去10年間、S&P500指数の年率複利リターンは約13%であり、辛うじて11%の閾値を超えている。しかし、この成績は、金融史上最強の指数による10年にわたる強気相場に支えられたものである。

この収益線を安定的に突破できる資産は、テクノロジー資産と暗号資産の二つだけである。

なぜテクノロジーと暗号資産なのか

10年間の年率リターンを横断的に比較してみよう。10年の期間は、一度の暴落相場をカバーするのに十分であり、同時に通貨価値減少のマクロサイクルの中に完全に位置している。

金の年率リターンは約12%、S&P500は約13%、ナスダック100は約20%である。ビットコインは、統計手法や開始時期によって異なるが、年率リターンの範囲は58%〜70%である。

11%の収益基準線と比較すれば、優劣は明らかである。

この結果の背後にあるロジックは、リターン率そのものよりもはるかに重要である。もしリターンが単なる運に起因するのであれば、この結論には実践的な価値はない。

この二つの資産が高い複利を達成できる本質的な理由は、両方とも伝統的な価値資産ではなく、ユーザー浸透のS字カーブの成長パターンに従っているからである。メトカーフの法則は、ネットワークの規模が大きくなればなるほど、既存ユーザーが得る価値が高まることを示している。ユーザー浸透は直線的に上昇するのではなく、古典的なS字カーブを示す。初期段階では成長が遅く、中期には爆発的に拡大し、後期には市場が飽和状態になる。資産が曲線の急上昇する成長段階にある限り、リターンは根本的なロジックからして通貨の増発速度を上回ることができ、単なる市場の感情的な投機に依存しているわけではない。

したがって、私たちが議論すべき重点は、テクノロジーと暗号資産が伝統的なカテゴリーを上回るかどうかではなく、それらのユーザー浸透曲線がすでに終点に達しているかどうかである。答えはノーである。次のエコシステムに参加する主体は、もはや人間のユーザーではない。後で詳しく説明するが、これは現在市場が大幅に過小評価している長期的な変数である。

伝統的な分散投資がなぜ保護効力を失ったのか

従来の投資ポートフォリオは、債券、金、不動産、株式がそれぞれ完全に独立した4つのリスクタイプに分類され、これら4つの資産を同時に保有することで、単一のブラックスワン事象が資産全体を打ち抜くことはないという中核的な前提に基づいて構築されていた。このロジックは長年にわたり有効であったが、2008年以降、その構図は完全に変わった。流動性がすべての資産価格を決定する中核的な力となり、4つの資産はもはや4つの独立したリスクに対応しておらず、本質的には同一のマクロ変数下における異なる価格決定の産物となっている。

あなたの債券取引は本質的に流動性の変化に賭けることであり、金は流動性取引の対象であり、不動産も同様に流動性サイクルに連動して変動し、インデックスファンドは単により良く包装された流動性資産に過ぎません。

私は分散投資の意義を否定しているわけではありません。多様な資産への投資自体は合理的な資産運用の考え方であり、私自身も分散して保有しています。問題は従来の資産パッケージの根底にある対象にあります。4つの資産クラスのうち、3つは11%の収益基準を突破できず、4つ目も史上最高の強気相場でようやく基準を満たす程度です。あなたが苦心して4つの資産クラスを組み合わせても、本質的には同じマクロロジックに賭けており、大多数の対象の収益はマネーサプライの拡大速度に及びません。

本当に考えるべき問題は、保有する対象の数がどれだけ多いかではなく、値上がり益を狙うために使う資金が、長期的な複利の可能性を秘めた資産に配分されているかどうかです。可能な限り、真の長期的な成長セクターに投資しましょう。もし分散して購入した資産がすべて収益基準を下回るものであれば、いわゆる堅実な分散は精神的な慰めにしかならず、実際の収益は向上しません。

価値は本当にどこに沈殿するのか

暗号資産業界では、どの階層の資産に配分するかを選択し、客観的にトレードオフを比較検討し、絶対的な確信に基づく結論を拒否する必要があります。

アプリケーションレイヤーのプロトコルは確かに高額な収益を生み出す可能性があり、実際にビジネスニーズを満たす優良プロジェクトを選べば、リターンは基盤となるパブリックチェーンを上回ることさえあります。

難しいのは、優れたアプリケーションを正確に選別することです。基盤となるパブリックチェーンはエコシステム全体の決済活動を支えており、どのアプリケーションが最終的に勝ち残っても、価値は基盤インフラに沈殿します。あなたはどのアプリケーションが最終的に優勝するかを正確に予測する必要はなく、将来の経済活動が徐々にオンチェーンに移行することを確信すればよいのです。基盤パブリックチェーンに賭ける収益は、爆発的なアプリケーションに賭ける収益に及ばないかもしれませんが、判断の難易度は低く、エコシステムにはまだ大きな成長の余地が残されています。

これが、従来のバリュエーションモデルが暗号資産に適用できない理由でもあります。業界は株式のバリュエーションシステムをそのまま流用していますが、これらの指標がブロックチェーンエコシステムに適合するかどうかを検証したことは一度もありません。手数料倍率、収益成長率、ロックされた価値の比率などです。GMI機関で12の主要パブリックチェーンを対象に全てのバリュエーション指標をバックテストしましたが、将来の収益を効果的に予測できるものは一つもありませんでした。唯一予測効果があった指標は、資金流入後にそれがエコシステム内に長期間留まるかどうかでした。

ブロックチェーンの本質を理解すれば、このロジックは難しくありません。パブリックチェーンは製品を販売して差益を得る企業ではなく、ネットワークの価値はその上に構築されたすべてのエコシステムアプリケーションに由来し、手数料収入に依存しているわけではありません。イーサリアムを手数料だけで評価することは、1998年にメールサービス料金でインターネット全体の価値を推定するようなものです。

これが、私が2年後ではなく今この記事を書くことを選んだ理由でもあります。

市場に出回っているすべての業界規模予測レポートには、同じ前提条件が暗に含まれています。それは、エコシステムの利用者はすべて人間であり、人間の行動リズムに従って経済活動に参加し、1日に数回の取引、毎月少額の支払い、時折照会リクエストを行うというものです。

この前提はすぐに通用しなくなります。AIエージェントは、人間の指示を必要とせず、自律的に感知、意思決定、実行を行うソフトウェアプログラムであり、まもなく単なるツールではなく、独立した経済参加者として参入します。私が見た業界予測によると、将来的には企業内の非人間的なインテリジェントなアイデンティティの数と人間の従業員の比率は80:1にさえ達する可能性があります。

AIエージェントは銀行口座を開設できません。法的なアイデンティティがなく、対面の窓口に行って手続きをすることもできず、午後5時に決済窓口が閉まり、送金に3日かかる従来の決済システムを許容することもできません。エージェントにはプログラム可能なマネーと、決して停止することのない決済基盤が必要であり、これはまさにパブリックチェーンが本来持っている能力であり、従来の金融システムでは実現できません。

一連のインフラが公開されつつあります。Anthropicはモデルコンテキストプロトコルをオープンソース化。GoogleはAgent2Agentを発表し、WebMCPのプレビュー版をリリース。ウェブサイトは直接エージェントに機能インターフェースを公開できるようになり、人間のクリック操作をシミュレートする必要はなくなりました。Coinbaseはx402プロトコルを再開し、エージェントがHTTPリンクを介して相互に支払いを行うことを可能にしました。

これらの製品のリリース自体が、決済能力に対する需要の先行指標です。投機資金が入ってくるかどうかに関わらず、実際のビジネスニーズは拡大し続けるでしょう。

直視すべきリスク警告

単一のセクターに賭けることは、生存者バイアスに陥りやすく、このリスクを意図的に回避する人々は往々にしてマーケティング目的を持っています。

単一の資産にオールインして経済的自立を達成した成功物語を目にすることはあっても、単一の対象に大きく賭けて最終的に強制ロスカットでゼロになった何千人もの投資家の話は見えません。失敗した人々は公に声を上げることはありません。匿名の取引懺悔スレッドを読んでみてください。実際の結末はしばしば悲惨であり、これこそが成金話よりも客観的な市場サンプルです。

したがって、私はあなたが全資金を単一の資産に賭けることを勧めません。これは決して私の意見ではありません。

本当の資産運用のロジックはこうです。あなたが真の長期的な成長セクターを特定したなら、保有する対象の数は決定的な影響を持ちません。最終的な収益は、成長セクターに配分された資金の割合と、資産を保有する期間という2つの核心的な変数によって決まります。

そして3つ目の鉄則、これは厳格な禁止事項です。レバレッジをかけないこと。小さなレバレッジも、いわゆる慎重なレバレッジも、ストップロスを設定することも禁止です。レバレッジは、この長期戦略の最も核心的な強みを奪います。資産が50%下落する極端な相場でも、強制的にポジションを決済される必要がないという強みです。たとえ10年という長期サイクルの判断が完全に正しくても、2週間の急激な下落の中で強制ロスカットされる可能性があり、市場はあなたの長期的なロジックが正しかったからといって損失を補填してはくれません。

大多数の一般の人にとって、合理的な資産配分計画は階層化されたレイアウトです。一部の従来型資産ポートフォリオを残し、資産の安全性と安心感を確保します。長期成長セクターに配分するために相当な資金を用意し、この高弾性資産のポジションをコントロールします。たとえ資産が半減しても、損切りを余儀なくされることはありません。残りのエネルギーは生活に注ぐことができます。

13年間暗号市場を観察してきて、長期複利を実現できる投資家は、頻繁に取引する人ではないことがわかりました。暴落相場にあるとき、値下がりは衝撃的な現実です。しかし時間を引き伸ばして見れば、それはチャート上の取るに足らない変動に過ぎません。何もしないこと自体が一つの取引戦略ですが、実際にこの戦略を実践できる人はほとんどおらず、想像以上に困難です。