執筆：Raoul Pal（Real Vision創業者）
翻訳：Chopper、Foresight News
今、情報の流れを開くと、市場センチメントは悲観一色です。サイクルは終わり、暗号資産業界は死に、4年周期の強気・弱気の法則は無効になり、買いを勧めた人はみな間違っていた。価格の動きが人々の予想から外れ、認識を超えた方向に進むと、悲観が広がります。歴史は常に繰り返します。
私はこうした循環を何度も目撃し、物語の結末をよく知っています。暗号資産業界に入って13年、犯しうるほとんどすべてのミスを経験しました。私が強気を維持する理由を述べる前に、まず私が踏んだ落とし穴について話しましょう。真の学びは常に失敗から得られるものです。
2013年、私はビットコインが200ドルの時点で参入しました。ただし、購入のタイミングが重要なのではありません。初めてのビットコインを購入する前に、私は史上初となるビットコインのマクロバリュエーション分析を執筆しました。
現在の基準で見れば極めて粗いバリュエーションモデルでした。私はコモディティの評価手法を参考に、金の地上・地下の総埋蔵量を集計し、その枠組みをビットコインに当てはめました。結論は、もしビットコインがデジタルゴールドになれるなら、金価格が現状維持と仮定して、1ビットコインの価値は100万ドルに達しうるというものでした。
この記事はすぐにシリコンバレーと金融界に広まりました。当時、マクロの視点からビットコインのバリュエーション体系を構築した人はまだいませんでした。私は意見を述べるだけでなく、GMIの全契約顧客（複数のヘッジファンドやファミリーオフィスを含む）にビットコインを推奨しました。2013年にこうした投資家に200ドルのビットコインを推奨するには、大きな勇気が必要でした。
当時の私の核心的な結論は次のとおりです。「ビットコインは現在200ドル、長期的には100万ドルに達する可能性がある。しかし、私の見立てが誤る可能性が高いと見越して、自ら1割引きして、10年後の目標価格を10万ドルとする。」
最終結果は概ね予想通りとなり、ビットコインは実際にこの価格水準に到達しました。
しかし、ゴール地点を当てることと、その道中の変動を理解することは全くの別物です。
この経緯を振り返ると、私は絶好の価格で参入し、価格はその後2倍、3倍と上昇し、84%暴落しました。私はこれは長期投資だから何もする必要はないと自分に言い聞かせました。その後、2017年末に再び急騰し、ある日チャートを眺めていると、価格が信じられない数字に達したのを見て、売却することを選びました。
なぜでしょうか？恐怖（FUD）が原因です。フォークをめぐる論争が絶えず、至るところに「バブル論」が溢れ、心の中で「10倍の値上がりを掴んだら早めに利益確定し、利益をすべて吐き出してはいけない」とささやいていたのです。
私はすべてを売却して撤退しました。しかし、私が売った後、ビットコインはさらに10倍に上昇しました。
後悔していないふりを努めましたが、心の中では自分が大きな失敗を犯したとわかっていました。さらに悪いことに、パンデミック時に価格が再び急落し、私は再参入し、自分は非常に巧妙に底を拾ったと思いました。現実はそうではなく、私は2000ドルで売却し、8000〜9000ドルで買い戻しました。頻繁な売買、高値での利益確定、ポジションをめぐる短期的な取引の繰り返し……これらすべての操作が、唯一正しい長期戦略の効果を妨げていたのです。
私が大まかに試算したところ、当初20万ドルの元本をずっと保有し続けていた場合、今では約1億ドルの価値になっていました。複利の力はここにあり、同時に人はいとも簡単に愚かな意思決定をしてしまうことを証明しています。資産そのものは継続的に価値を増しているのに、私は人為的にそのプロセスを何度も中断していたのです。
巨額の含み益を逃したこの高い授業料が私に教えたのは、長期の視野で雑音を排除し、持ち続けることです。どんな証券会社にとっても、「休眠口座」が往々にして最も成績が良いのは、保有者が資産を軽率に操作しないからです。
以上が私の振り返りです。次に、現在私が理解するに至った、当時は完全には見抜けなかった論理についてお話しします。
ビットコインは価値貯蔵の金庫
ここ数週間、私は通貨の価値下落問題について継続的に記事を書いてきましたが、すべての分析はこの点に帰着します。人口動態が債務を生み、債務が通貨の持続的な下落を促し、現金は長期資産に比べて購買力が毎年約8%目減りします。この伝達ロジックを完全に理解するには、以前の記事をお読みください。簡単にまとめると、現金を持つことは溶け続ける氷の塊を手にしているようなもので、合理的な選択は人為的に供給量を増やせない資産を保有することです。
ビットコインは、この種の資産の中で最も純粋な対象です。総量は2100万枚に恒久的に固定されており、委員会の投票による増発はありえません。それは人類が生み出した最もハードな通貨であり、価値保存層としての機能を担うデジタルの金庫なのです。
しかし、金庫には成長の天井が存在し、この点を理解することが極めて重要です。ビットコインのターゲット市場は、安全な避難先を求める世界の貯蓄資金です。その規模は、おおむね約35兆ドルの金市場に相当し、さらに富の保全に用いられる他資産の一部が加わります。私の見解では、ビットコインはこの資金の配分シェアを継続的に奪い続けるでしょう。真の競合相手は、プライバシー特性を備えた暗号資産であるZcashだけであり、将来おそらく市場の10%を獲得し、残りのシェアはビットコインが占めると考えています。
したがって、デジタル金庫の論理は成立し、ビットコインは優れた資産です。しかし、金庫は物語の半分、それどころかごく一部に過ぎません。
金庫の上に構築された経済システム
ビットコインにはプログラマビリティがありません。その設計思想に基づき、ただ一つのことに長けており、それ以外の機能は一切担いません。スマートコントラクトのパブリックチェーンは、まったく別の競技場です。市場には多数のパブリックチェーンが存在しますが、私が継続的に強気で見ているのはイーサリアム、ソラナ、スイの3つです。多くの人が最も犯しやすい間違いは、これらをビットコインと十把一絡げに「暗号通貨」として括り、どの通貨が最終的に勝ち残るかを議論することです。
人々は重要な事実を見落としています。それらの担う使命は根本的に異なります。ビットコインは価値保存を解決し、スマートコントラクトプラットフォームは多者間の協調・協業を解決します。
私が提唱する「指数関数的成長の時代」というフレームワークでは、人工知能、ロボティクス、エネルギー、暗号技術が同時に爆発的な発展期を迎えるとしています。未来の経済はもはや人間の労働力によって駆動されるのではなく、機械が主導します。数十億のAIエージェントが途切れることなく取引を行い、計算能力を購入し、互いに決済を完了し、その取引速度は人間をはるかに凌駕します。
そこから浮かび上がる明らかな疑問は、彼らが何に依存して取引を完了するのか、ということです。従来の銀行システムは適していません。機械経済は、3日かかる決済期間、コルレス銀行への依存、週末に停止する清算機関を許容できません。AIエージェントには、プログラマブルで、即時決済が可能で、24時間365日稼働する基盤レイヤーが必要です。それがまさにスマートコントラクトパブリックチェーンの価値です。これらは指数関数的時代の機械経済における決済基盤となるでしょう。
したがって、これらのパブリックチェーンに投資することは、特定のトークンに賭けるのではなく、次世代の経済を支えるインフラストラクチャーに賭けることです。トークンそのものは単なる通貨ではなく、ネットワークにおける保有者の持分であり、デジタル時代の協業の基盤レイヤーなのです。
それはまた、ビットコインのバリュエーションモデルをパブリックチェーンに当てはめるべきではなく、ましてや従来の企業評価手法で測るべきではないことを意味します。パブリックチェーンは1つの企業ではなく、1つの経済システムです。経済の価値を評価するには、その上で行われる経済活動の総量を見なければなりません。
2つの競技場のターゲット市場を並べて比較すれば、核心的な論点は一目瞭然です。ビットコインは世界の貯蓄資金を狙い、約35兆ドルの規模（金に相当）を対象としており、投資に値します。スマートコントラクトプラットフォームは将来、世界の不動産（約400兆ドル）、世界の債務（約325兆ドル）、世界の株式市場（約125兆ドル）の決済需要を担う可能性があります。これは単に規模が大きいだけでなく、桁が一つ違うのです。
結論は明らかです。長期的に見れば、優れたスマートコントラクトパブリックチェーンの時価総額の合計は、ビットコインの数倍になるでしょう。これはビットコインが失敗するという意味ではなく、ビットコインは価値保存の使命を完璧に果たすでしょう。その理由は、金庫の上に構築された経済は、その規模が当然ながら金庫そのものよりも大きくなるからです。金庫は貯蓄資金を保管し、基盤となるレイヤーは経済全体の流れを支えるのです。
反論：それらは単なる機能性トークンなのか？
市場で主流となる弱気の見方は予想でき、単に否定するのではなく、慎重に分解する価値があります。その論調は次のようなものです：ビットコインはその根本設計から資本保全のために生まれ、通貨として価値を蓄積し続ける。イーサリアム、ソラナ、スイは単なる機能性資産、金融インフラに過ぎず、インフラは純粋な通貨資産のように持続的に価値が増すことはない。技術がどれほど優れていても、優れた投資対象とは言えない、と。
しかし、逆方向から推論すればその穴が見つかります。純粋な価値保存資産の成長の上限は、保全を求める貯蓄の総規模によって決まります。規模は巨大ですが、明確な天井が存在します。インフラ資産の上限は、その上に構築できるすべてのアプリケーションに依存しており、新たなプロジェクトが生まれるたびに、天井はさらに押し上げられます。低い手数料は価値の低さを意味しません。基盤ネットワークが大規模に普及できるのは、まさに低コストのおかげであり、ネットワーク価値もそれに伴って持続的に上昇します。
ここには明確な境界線があります。イーサリアム上に構築されるレンディングプロトコルや取引所はビジネスプロジェクトであり、収益や競争障壁を持ち、キャッシュフローに基づいて評価できます。イーサリアム自体はビジネスプロジェクトではありません。イーサリアムの価値は、その上に構築されたすべてのエコシステムの総体から生まれます。もしイーサリアムが停止すれば、消えるのは1つの企業だけではなく、すべてのレイヤー2ネットワーク、ステーブルコイン市場の大部分、分散型金融エコシステム全体が瞬時に崩壊します。これこそがイーサリアムの核心的価値であり、数あるプロジェクトの一つではなく、すべてのプロジェクトが存続するための基盤となる地盤なのです。
同様の理由で、レイヤー2ネットワークがレイヤー1パブリックチェーンの価値を複製することが難しい理由も説明できます。レイヤー2は基盤のメインチェーンからセキュリティを借りており、その収益の大部分は最終的に基盤に還流します。たとえイーサリアム上で繁栄したレイヤー2が誕生しても、本質的にはイーサリアムの価値を押し上げ続けるのです。最終的には、すべての価値が基盤となるレイヤー1パブリックチェーンに蓄積されます。
なぜ今、市場は広く悲観的なのか？
冒頭で述べた市場センチメントに戻ります。もし長期の論理がこれほど堅固なら、なぜ今の相場はこれほど苦しいのでしょうか？ 流動性が継続的に緩和的で、金融環境が和らぎつつあるマクロ環境はすでに形成されていました。市場のリズムを狂わせた想定外は、相場の上昇が予定通りに訪れなかったことです。2025年10月の市場暴落、政府機関の閉鎖が一連の混乱を引き起こし、もともとの市場のリズムが崩れ、相場の始動時期が後ずれしました。多くの投資家は「後ずれ」を直接「論理の完全な崩壊」と解釈しているのです。
根本の論理は決して崩れてはいません。暗号資産価格と流動性期待との間のギャップは、私の予想よりも長く続きましたが、そのギャップはただ修復されるのみであり、永久的に閉じたままになることはありません。
これまで米国製造業PMIは長期間好不況の境目となる50を下回り、景気サイクルは低迷していた。暗号資産業界は市場の活況度合いと投資意欲に大きく依存しているため、当然マクロサイクルの回復が必要である。長い間、マクロ環境は圧力を受け続けていた。その上、ビットコインは一時的に流動性面で割安となり、全体の流動性の動向からかい離する現象が周期的に発生する。暗号資産のボラティリティは流動性指標を上回り、相場が過熱したときの上昇は予想を超え、冷え込んだときの下落も予想を超える。長期的に見ると、両者の相関係数は約87%を維持している。
現在は相場が冷え込んでいる局面であるため、多くの人が長期的なロジックは機能しなくなったと判断しているが、事実はそうではない。景気サイクルはすでに底を打って回復に転じている。製造業PMIは6か月連続で拡大圏にあり、7月の最新値は53.3となった。歴史的なパターンから見ると、このようなマクロ環境下では暗号資産市場に相場の回復が訪れることが多い。サイクルの上昇局面では投資家のリスク選好が高まり、暗号資産市場内部でも二極化が起きる。ジャンク債が国債をアウトパフォームし、小型株が時価総額上位の大型株をアウトパフォームする。イーサリアムなどのスマートコントラクト型パブリックチェーンがビットコインをアウトパフォームする。その理由は、経済活動の活発化がブロックスペース需要を押し上げる一方、ビットコインの相場は貯蓄需要に駆動されるからである。
どう立ち回るか
私は決まったポートフォリオを提示するつもりはなく、底値も予測しない。13年の業界経験が教えてくれたのは、誰も正確なタイミングを図ることはできず、無理に予測すれば、最終的にはビットコインを2,000ドルで売却するという悲劇を繰り返す可能性が高いということだ。
冒頭の振り返りこそが最も重要な示唆である。暗号資産という領域は長期の勝負であり、同時にメンタルが極度に試される。少なくない人が収入も資産も業界と深く結びついている。最終的な勝者は、短期売買のスキルが最も高い人ではない。保有資産の本質を明確に理解し、ネットワークの普及が続くトレンドを確信し、数年に一度の50%の深い調整にも耐えられる投資家である。
視野を広げ、市場のノイズを排除せよ。デジタル金庫（ビットコイン）と経済の基盤レイヤー（優良なスマートコントラクト型パブリックチェーン）の両方を組み入れ、業界の成長曲線に沿って動けば、サイクルを打ち負かそうと無駄な労力を費やす必要はない。
