文：Zen，PANews
暗号資産業界で十分な資金を稼いだ後、次の投資先はどこにすべきか。Coinbaseの共同創業者フレッド・アーサムが最近、意外な答えを出した：油田だ。この38歳の暗号資産で成功した富豪は、ここ数ヶ月、ベネズエラの首都カラカスに頻繁に姿を現し、一時は現地のホテルに長期滞在していた。
数ヶ月の奔走の末、9月初旬、フレッド・アーサムはようやく最初の「収穫」を手にした。彼が共同設立したPrimavera Infinitaが、正式にベネズエラ国営石油会社PDVSAと生産参加契約を締結し、Budare-Elotes地区の油田開発の機会を獲得したのだ。PDVSA側が示した長期的な目標は、この地区で日量7万バレル以上の新規増産に貢献することだ。
これはまた、アーサムの経歴と結びつけるのが難しい投資でもある。彼はゴールドマン・サックスで為替トレーダーを務め、2012年にブライアン・アームストロングと共にCoinbaseを共同創業、2018年には暗号資産投資機関Paradigmを共同設立。その後、投資の範囲はOpenAI、Anthropic、SpaceXといった最先端テクノロジー企業にまで拡大した。
なぜデジタル資産で富を築き、長年ソフトウェアや最先端テクノロジーに投資してきた人物が、政治リスクの極めて高いベネズエラに赴き、人類が100年以上も採掘してきた伝統的な資源を巡って争うのか。おそらく、その答えは石油だけにあるのではない。
老舗石油大手が躊躇する中、アーサムは飛び込んだ
石油資源の賦存状況だけを見れば、ベネズエラは無視できない場所だ。しかし過去20年、同国の膨大な地下資源は、それに見合う生産量に全く結びついていない。1990年代末、ベネズエラの原油日量生産量は約300万バレルに達していたが、現在は125万バレルに過ぎない。
長期的な制裁、投資不足、設備の老朽化に加え、政治的・財産権リスクが重なり、世界最大級の確認石油埋蔵量を誇るこの国は、次第に世界の石油産業における特異な存在となった。地下に石油が不足しているわけではない。真に不足しているのは、持続的な資本の投入、良好に維持されたインフラ、そして流出し続ける技術者や運営能力である。
しかし、2025年以降、状況は変化した。マドゥロが米国に拘束され、デルシー・ロドリゲスが暫定大統領に就任した後、米国とベネズエラの関係は急速に再構築された。石油産業に具体的に言えば、ベネズエラは石油法を改革し、新たな生産参加モデルによる民間資本の参入をより多く認めた。トランプ政権は石油をベネズエラ戦略の中心に据え、制裁や契約枠組みの調整を進める一方、米国のエネルギー企業に対し、現地に約1000億ドルを投資するよう促した。
これにより、ベネズエラの石油産業は、制度の再評価が行われている市場となった。長年の制裁と経済危機により、世界的な資本から長らく回避されてきた国が、一旦再開放されれば、成熟市場をはるかに上回るリターンをもたらす可能性がある。その後の選択から判断すると、アーサムは明らかに、この再開放による潜在的なリターンに対してリスクを取る覚悟があった。彼はスタンフォード大学卒のベネズエラ人マヌエル・イリバレンと共に、今年初めにPrimaveraを共同設立した。2月、2人はベネズエラに到着し、同国での投資機会を模索し始めた。
ベネズエラの指導者やPdVSAの幹部との会談を経て、2人は石油・ガスというリスクの高い投資に最も魅力を感じた。これは実際、VCにはおなじみのオッズ構造であり、アーサムを最も惹きつける点でもある。それは、財産権が安定し情報が透明な市場で10%の割安株を探すのではなく、多くの投資家が敢えて入ろうとしない場所で大きな失敗確率を受け入れ、制度変化後の顕著な資産再評価の余地を得ることである。
しかし、この潜在的な高リターンの領域は非常に深く、誰もが足を踏み入れたいと思うわけではない。実際、トランプ氏はエクソンモービル、コノコフィリップス、そして石油王ハロルド・ハム氏率いるコンチネンタル・リソーシズなどの企業に1000億ドルの投資を促したが、これらの老舗エネルギー大手は動かなかった。
かつてベネズエラに深く関わっていたエクソンモービルとコノコの2社は、チャベス時代に資産国有化を経験しており、こうした歴史的な賠償請求問題もあり、財産権、仲裁、そして次期政権が現在の契約を継続して承認するかどうかについて、より敏感になっている。
もちろん、すべての石油大手がこれほど慎重なわけではない。ベネズエラで数十年事業を展開してきたシェブロンは9月初め、今後5年間でベネズエラの油田に70億ドルを投じ、同国での生産量を日量約60万バレルに引き上げたいと発表した。関係者によると、シェブロンとPdVSAが新たに設立する合弁会社の契約条件は非常に有利になると見込まれており、これにより同国でのさらなる投資リスクが低減されると考えられている。
「無秩序な土地取得は誰の利益にもならない」
今回のベネズエラの石油開放においては、シェブロンのような老舗エネルギー企業に加え、より小規模でリスク選好度の高い独立系石油ガス会社や新たな資本も現れ始めている。その背景は様々だが、一つ顕著な共通点がある。それは、トランプ氏およびその政治ネットワークと、程度の差こそあれ結びつきがあることだ。
アーサムは公の場で自身の政治的見解を語ることはほとんどないが、連邦資金調達記録によれば、彼はトランプ・バンス就任委員会に100万ドルを寄付しており、トランプ政権との関係を構築し、現在は米国大統領科学技術諮問委員会のメンバーである。米国の制裁政策、ベネズエラ国内法、そして両国関係の行方に大きく依存する石油プロジェクトにとって、こうした政治的アクセス能力はそれ自体が重要なリソースである。情報の非対称性を大幅に減らし、投資家の政策反転リスクに対する判断を変えることができる。
同様のつながりは、他の新規参入者にも見られる。デンバーに本拠を置くAspect Holdingsは、既にベネズエラ国営石油会社PdVSAと契約を結び、現地の技術研究に参加している。Aspectは、億万長者アレックス・クレンバーグが設立した民間エネルギー投資・探査会社であり、クレンバーグ氏は長年にわたり共和党の主要な献金者である。
ベネズエラ市場への参入を試みる別の企業、Sable Offshoreは、石油業界のベテラン、ジム・フローレス氏が率いている。Sable自体はより伝統的なエネルギー業界の背景を持つが、トランプ政権との間にも注目すべき政策上の接点がある。以前、カリフォルニア州の規制当局がサンタバーバラ沖での石油生産再開に反対する中、Sableは最終的にトランプ氏が署名した大統領令を通じて連邦政府レベルの支持を得て、関連プロジェクトを継続することができた。
さらに典型的な例は、ダラスに本社を置くHunt Oilである。8月18日、同社はベネズエラと生産参加契約を締結し、東部のCaroおよびCarisitoの2つの油田・ガス田の開発と増産に参加する。Hunt Oilは石油業界の新規参入者ではなく、数十年にわたる石油ガス開発の経験を持つ独立系エネルギー会社であり、その背後にあるHunt家はトランプ氏と共和党の長年の支援者である。
しかし、トランプ政権がベネズエラの油田を「分配」しているというよりは、これらの米国資本は現在の政策の窓口が継続する可能性をより信じており、それに伴うテールリスクを引き受ける意思がより強いと言える。対照的に、エクソンモービルやコノコフィリップスのような老舗大手が様子見を続けているのは、ベネズエラに詳しくないからではなく、熟知しすぎているからである。まさに資産国有化、長期にわたる仲裁、制裁の繰り返しを経験してきたからこそ、彼らは財産権の安定性と政策の継続性に対してより慎重なのである。
このコントラストは、ベネズエラの石油業界内部でも警戒を呼んでいる。一部のベテラン関係者は、これらの新規参入者が、ベネズエラの複雑な重質油プロジェクトに対処するための十分な資金と専門能力を持っているのか疑問視している。現地の原油は粘度が高く、インフラは老朽化しており、開発と輸送には継続的な投資が必要である。また、ベネズエラの巨額の債務は、銀行がプロジェクトファイナンスに慎重になる可能性があり、多くの投資は最終的にエクイティ投資家に大きく依存せざるを得なくなる。
ベネズエラの野党関係者でPdVSAの元取締役であるペドロ・ブレリ氏は、油田は十分な資本力と複雑なプロジェクト経験を持つ企業に委ねられるべきであり、政策の窓口が開かれたからといって迅速に分割されるべきではないと述べている。ブレリ氏は、現在のような無秩序な土地取得は、誰の利益にもならないと述べている。
政治的な窓口開放期間に賭ける
問題は、フレッド・アーサムのように石油業界に携わったことがなく、最も複雑なベネズエラ市場に参入した投資家が、どう行動すべきかということだ。
ベンチャーキャピタルで最も一般的な手法は、まず資本で過小評価された資産や起業家を見つけ、その後、経営陣の採用、追加資金調達、リソース統合を通じてその後の問題を解決することである。アーサムも明らかにこの方法を再現しようとしている。自身に石油ガス業界の経験が不足している中、彼は既にベテラン石油関係者ディーラジ・ヴェルマを含む専門チームを導入している。
しかし、油田とソフトウェア会社の違いは、「重資産」と「軽資産」の違いだけではない。両者の差を真に広げているのは、資本の投入方法と回収サイクルである。
ソフトウェア会社にとって、資金が入金されれば、迅速にチーム拡大と市場拡大に転換できる。成長が期待を下回った場合でも、人員削減、投資削減、製品調整、さらには事業転換によって損失を減らすことができる。多くのコストは確かに高額だが、新たな追加投資は通常、段階的に投入、削減、再配分することが容易である。
一方、石油業界の論理は全く異なる。油井の修復、パイプラインの建設、設備の更新、貯蔵・輸送システムの整備のいずれにおいても、実際に生産量が実現する前に多額の資本を先行投資する必要がある。しかも、これらの投資のかなりの部分は強い不可逆性を持っており、プロジェクトが収益を上げられるかどうかは、今後数年間にわたって生産、輸出、決済を継続し、最終的に先行投資を回収できるかどうかにかかっている。
一方、アーサムと彼のPrimaveraにとって、最大のリスクは必ずしも石油技術そのものではなく、リターンサイクルと政治サイクルのミスマッチにある。油田プロジェクトが安定したリターン期に入るまでには数年かかる可能性があるが、その間に米国のベネズエラ制裁政策、現地の石油法、契約執行環境、そして両国関係が変化する可能性がある。
特筆すべきは、シェブロンの今回の投資において、新たな条項には国際仲裁権さえ含まれていることだ。これはまさに、成熟した石油会社が本当に懸念しているのは、数十億ドルを投じた後、契約が5年後、10年後も有効であるかどうかという点を示している。なぜなら、今日締結できる契約が、5年後に同じ条件で実行可能かどうか、誰も確約できないからだ。そして、これこそが他の数社の伝統的な石油大手がベネズエラに対して特に慎重である理由でもある。
この観点から見ると、アーサムが本当に賭けているのは、Budare-Elotes鉱区の生産量がどれだけ増加するかということだけでなく、現在の政治的な窓がどれだけ長く開いたまま維持されるかということでもある。
デジタル時代の新しい資金が、最終的に最も伝統的な資産に回帰
Ehrsamのベネズエラの政治情勢に対する賭けはさておき、伝統的なエネルギー業界への投資そのものも、暗号通貨業界における注目すべき現象である。Primaveraだけを見れば、これは依然として暗号資産で成功した富豪の個人的な冒険として理解できる。しかし、視点をEhrsamから少し広げてみると、同様の資産選好は完全に孤立したものではないことがわかる。
今年2月、BitMEXの共同創業者Arthur Hayesは、自身の資産配分を異例の形で公開した。BTC、ETH、ZEC、HYPEといった暗号通貨資産に加え、彼の株式ポートフォリオは金、銀、銅、ウラン鉱山会社、大手石油会社、ラテンアメリカのエネルギー企業、そして軍需産業をカバーしており、同時に現物の金も直接保有している。
この資産配分は、明らかな変化を示している。すなわち、Cryptoを通じて富を築いた人物にとって、ビットコインと金、銅、ウラン、石油は相互に排他的な資産ではなく、同一のバランスシート上に同時に存在する組み合わせなのである。
この点において、年間利益が100億ドル規模のTetherはさらに先を行っている。2025年、このUSDT発行会社の純利益は100億ドルを超えた。そして同年末時点で、同社は自社の利益と超過資本を活用して構築した独立した投資ポートフォリオが200億ドルを超え、AI、エネルギー、貴金属、農業、土地、通信など複数の業界をカバーしていると述べている。
その中で、Tetherの最も典型的な投資の一つも南米で行われた。2024年、Tetherはまず1億ドルで農業会社Adecoagroの約9.8%の株式を取得。2025年にはさらに現金公開買付けを実施し、最終的に株式保有比率を70%まで引き上げた。後者の買付けだけで、4959万7000株（約4959.7万株）、1株あたり12.41ドルであり、約6億1500万ドルの現金支出に相当する。
TetherがAdecoagroの支配権を取得したのは、それをチェーン上に載せてRWAの農業プロジェクトとして包装するためではなく、土地、農場、加工工場、発電施設を有する伝統的な企業を真に所有するためである。Adecoagroはブラジルで20万ヘクタール超のサトウキビ農園を管理し、3つの製糖工場を所有し、砂糖、エタノール、電力を生産。アルゼンチンとウルグアイでは、米や乳製品事業も展開している。その製糖工場はサトウキビ廃棄物を利用した熱電併給（コージェネレーション）が可能で、自社のエネルギー需要を満たした後、余剰電力を地域の電力網に売電している。
これは非常に興味深い逆転現象を生み出している。過去数年間、暗号業界は「現実世界の資産」を大いに議論し、現実の資産をどのようにチェーン上に移すかを模索してきた。しかし、Tetherのこの取引は別の道を進んでおり、農業資産をまずToken化するのではなく、直接農業・エネルギー生産企業の経営権を取得したのである。
この観点から見ると、Hayes、Tether、Ehrsamは実際には3つの異なる経路を代表している。すなわち、株式を通じて資源価格へのエクスポージャーを得る方法、実体のある生産企業の経営権を直接取得する方法、そして自ら油田の運営に参加する方法である。これらは厳密な段階的関係ではないが、暗号資本の現実資産への関心がもはや「どのように資産をチェーン上に載せるか」にとどまらず、より伝統的な保有・運営方法としても現れ始めていることを共通して示している。
実際、資金が最終的にエネルギー、金属、土地へと流れるのは、完全な偶然ではない。これらの資産はすべて、暗号資産とは全く異なる希少性を持っている。ビットコインの2100万枚の上限はコードに書かれているが、油田、鉱山、土地の供給制約は地質、地理、そして長い開発期間に書かれている。前者は人為的に設計されたが高度に信頼性の高いデジタル上の希少性であり、後者は資本や技術によって短期間で変えることが難しい物理的な希少性である。
そして、Fred Ehrsamのベネズエラでの冒険は、その中でも最も極端なケースに過ぎない。彼はほぼ完全にコードとネットワークから構成される富の体系から出発し、最終的に、数年単位の投資を必要とし、移設不可能で、その命運が地質と政治の両方に左右される油田に、真の資金を投じたのである。
暗号資産は非常に迅速に富を創造し移転することができる。しかし、富の一部がより長期かつ大規模な行き先を求め始めたとき、最終的には、ネットワークから切り離すことのできない物理的な実体に究極のアンカーリングを求めることになるのである。
