不動産所有権がデジタル化へ向かうとき：あなたの権利、リスク、流動性はどうなるのか？

現在、RWAは暗号資産業界と伝統的金融が共に注目する分野となっているが、「資産のオンチェーン化」は単純に複製できる標準化されたモデルではない。裏付け資産のキャッシュフロー特性、評価方法、法的権利帰属、運営の複雑さが異なるため、各種RWAが発行・管理・セカンダリー市場での取引において直面する課題も大きく異なる。

米国国債、マネー・マーケット・ファンド、プライベート・クレジットは、キャッシュフローや評価、法的構造が比較的標準化されているため、いち早く規模を形成した。一方、不動産は所有権登記、物件管理、地域の規制など複数の層に関わり、オンチェーントークンは体系全体の一部に過ぎない。

このため不動産トークン化は依然として比較的初期段階にあり、法的権利をどう実体化するか、オフチェーン資産をどう継続的に管理するか、そしてセカンダリー市場の流動性をどう形成するかが、業界が直面する中核的課題となっている。

不動産トークン化が技術的な語りから、資産の質・法的権利・運営のファンダメンタルズへの見直しへと徐々に回帰する中、PANewsは商業不動産トークン化プロジェクトOneAssetのCEOであるSonia Shaw氏と対談を行った。OneAssetはドバイに本社を置くRWAトークン化企業で、機関投資家向け商業不動産（CRE）のために、コンプライアンスを最優先とした市場インフラの構築に取り組んでいる。

低い参入障壁での資産分割やトークン発行ツールに重点を置く多くの不動産RWAプロジェクトとは異なり、OneAssetは裏付け資産そのものと、そのオフチェーンでの執行枠組みに改めて重点を置く。OneAssetは当初、ドバイの優良な商業不動産に主に焦点を当てる。その設計によれば、各物件は独立した単一資産ボールトに組み入れられ、専用に設立されたSPV、独立した評価、賃貸借契約や運営情報の開示を備えることで、デジタル投資証票と法的に執行可能な経済的権利を結び付ける。

OneAssetのもう一つの核心的な判断は、資産の細分化が必ずしも流動性に直結するわけではないというものだ。本当に持続可能なセカンダリー市場は、依然として裏付けとなる物件の質、安定したキャッシュフロー、継続的な情報開示、十分な買い手需要にかかっている。

したがって、プラットフォームは「取引可能性」を最終目的とは見なさず、コンプライアンスに適合したインフラを通じて、不動産権益の価格付け・検証・譲渡・再配分をより容易にすることを目指す。

資産選定、法的権利、オフチェーン運営、セカンダリー流動性といった中核的課題をめぐり、Sonia Shaw氏はPANewsに対し、OneAssetの具体的な設計を紹介し、不動産トークン化の現段階のボトルネックと今後の発展経路に関する見方を説明した。

資産の質にフォーカスし、OneAssetが商業不動産RWAを展開

不動産は世界最大級の富を蓄える手段の一つである。Savillsのデータによると、2024年末時点で世界の不動産総価値は約393.3兆ドル、うち商業不動産は約58.5兆ドルに上る。MSCIが今年8月に公表したリポートによると、2025年に機関投資家が運用し、投資リターンの獲得を目的とする世界の商業不動産の規模は13.5兆ドルに達し、2021年以来初めて増加した。

しかし、市場規模が膨大であるにもかかわらず、商業不動産は依然として最も流動性の低い資産クラスの一つである。

従来型の仕組みでは、投資家は通常、不動産プライベートファンドまたは上場REITを通じて参加する。プライベートファンドはブラインドプール構造が多く、運用者が具体的な資産を決定し、資金のロックアップ期間は7〜10年に及ぶことがある。上場REITは証券市場で取引できるものの、投資家が保有するのは運用者が配分した資産の集合体であり、価格は株式市場全体の変動の影響も受けやすい。

機関投資家の資産配分担当者にとって、問題は常に「不動産に投資できるかどうか」だけではない。彼らがより重視するのは、誰が資産を運用するのか、リターンがどのように生まれるのか、そのリターンの背後にどのようなリスクを取っているのか、問題発生時にどのような遡求手段があるのか、そして退出が必要なときに流動性を円滑に実現できるのか、である。これらの問いが、OneAssetの資産選定方法と商品設計の考え方を形作っている。

OneAssetは従来の集合ファンドモデルを踏襲するつもりはなく、互いに分離され、特定の現物不動産に直接対応する単一の商業不動産資産ボールトを構築することを目指している。各ボールトは、独立した監査済み評価額、リターン特性、リスクパラメータ、法的条件を備える。適格投資家は統一された口座を通じて、特定の商業不動産を評価・申し込み・取引できる。

ここ数年、一部の不動産トークン化プロジェクトは、従来のチャネルでは資本を呼び込みにくい物件をオンチェーンに移し、トークン化を資産の市場参入経路としてパッケージ化しようと試みてきた。

OneAssetはこうした手法を明確に拒否しており、CEOのSonia Shaw氏は次の原則を掲げている。**オフチェーンで投資に値しない資産は、オンチェーン化しても突然投資価値が生まれるわけではない、と彼女は指摘する。**オンチェーン基盤は優良な投資の運用効率を高めることはできても、劣悪な不動産を優良なものに変えることはできない。

Sonia Shaw氏は、伝統的金融、国際市場開拓、不動産ファンドにおいて15年以上の経験を持ち、同社が「規制を設計に組み込む」市場インフラを構築する取り組みを主導している。

複数の国と資産クラスを同時にカバーするプラットフォームと比べ、OneAssetが当初、アラブ首長国連邦（UAE）の商業不動産に集中して展開するのは、主に4つの考慮事項に基づく。

**第一に、**商業用物件は通常、より長い賃貸期間を持ち、企業テナントの審査もより厳格であるため、相対的に安定した予測可能な経常収入をもたらしやすい。第二に、プラットフォームはデータ駆動型の引受審査システムにより市場と資産を選別することを目指す。ドバイの一部フリーゾーンでは、企業が取得できるビザ枠と実際のオフィス面積には一定の関連があり、それが企業拡大とオフィス需要の構造的な結び付きを生んでいる。OneAssetは、これが現地の賃貸需要を下支えし、さらに資産評価に影響を与える要因の一つであると考えている。

**第三に、**すでに比較的良好な流動性を持つ資産と比べ、優良な商業不動産は長らく高い参入障壁、資本のロックアップ、個別資産に対する融資手段の不足に制約されており、トークン化がもたらす効率改善の余地はより明確である。**最後に、**OneAssetは単一市場・単一資産クラスへの集中を選ぶことで、地域やカテゴリーをまたいだ拡大による引受審査能力の希薄化を避け、より安定的な案件パイプラインと運営事業者ネットワークを構築する。

OneAssetの手法はまた、資産選定と販売を相互に関連する二つのプロセスと捉えている。商業不動産ごとに賃貸契約ストラクチャー、キャッシュフロー特性、運営リスクは異なるため、適した投資家のタイプも同じではない。この考え方に立てば、トークン化において最初に問うべきは「技術的にどの資産をオンチェーン化できるか」ではなく、「どの資産の経済モデルが十分に明確で、実際の需要を識別でき、信頼できる販売経路を持っているか」である。

資産選定からコンプライアンスに準拠した譲渡まで、商業不動産投資チェーンを再構築

Sonia氏の見方では、現在の不動産RWA市場の参加者は、ビジネスモデルに応じて大まかに3つのタイプに分類できる。

第一のタイプは、リテール向け小口化プラットフォームで、Loftyなどが代表例である。こうしたプラットフォームは一戸建て住宅や小規模賃貸物件を低価格のデジタル持分に分割する。Sonia氏の見方では、このモデルは不動産投資へのアクセスを高める一方、多数の投資家が単一物件を共同保有することで、ガバナンスや運営調整の複雑さが増す可能性がある。また、投資リターンはテナント、メンテナンス、住宅市場などの要因に依然として左右される。

第二のタイプは、ホワイトラベル技術プロバイダーで、例えばBrickkenが挙げられる。BrickkenはSaaS、ホワイトラベル、APIなどのトークン化インフラを提供し、法的ストラクチャー設計、資産発行、コンプライアンス、投資家管理、ガバナンス、収益分配など、資産ライフサイクルの各プロセスをカバーするサービスを展開している。

Sonia氏は、OneAssetとこうしたプラットフォームの本質的な違いは、ブロックチェーンやスマートコントラクトを使用するか否かではなく、裏付け資産の選定、引受審査、継続的管理に自社が直接関与するか否かにあると考えている。OneAssetの位置付けでは、同社が目指すのは単なる技術サービス提供者ではなく、資産選定、ストラクチャー設計、継続的運営に直接関与する資産組成者であり、機関投資家向けインフラを通じて資産側と投資家側をつなぐ存在である。

第三のタイプは、Mavrykに代表される総合型RWAインフラである。Mavrykは、RWA向けシナリオのための独立したレイヤー1を構築するだけでなく、Equiteezを通じてプライマリー市場とセカンダリー市場をカバーする市場インフラを提供し、REITファンドによるオンチェーン資産の取得・デジタル化・流通も展開している。これは、そのモデルが基盤となるブロックチェーンインフラにとどまらず、資産サイドと市場での販売にも及ぶことを意味する。

一方、OneAssetは基盤となるブロックチェーンを自社開発していない。初期段階ではBase上に展開する予定で、今後は資産、規制、市場の需要に応じてより多くのネットワークに対応する方針である。Sonia氏は、リソースを基盤のパブリックチェーンに投じるよりも、資産の質、法的ストラクチャー設計、規制対応により多くを投じたいと考えている。

投資家サイドでは、OneAssetはまず機関投資家主導のモデルを採用し、ファミリーオフィス、ファンド・オブ・ファンズ、企業の財務部門といった専門的な資産配分担当者を主な対象にする方針である。

投資家のタイプによってニーズも異なる。機関投資家の資産配分担当者は資産の安全性とリスク調整後リターンをより重視する可能性がある一方、デジタルネイティブ投資家やクロスボーダー投資家は、アクセスのしやすさ、譲渡可能性、資本効率をより重視する可能性が高い。OneAssetの手法は、各資産を、投資目的とその資産の経済的特性に合致する投資家とマッチングさせることである。

OneAssetの計画によれば、投資家は申し込み前に、プラットフォーム上で独立した純資産価値（NAV）の評価額、テナントの賃貸契約、運営コストなどの重要情報を確認できる。投資家は複数の資産を含むブラインドプール商品を購入するのではなく、対応するボールトに直接申し込むことができる。トークン化資産の申し込み完了後、投資家は長期保有を選ぶことも、本人確認、管轄地域、譲渡ルールの条件を満たし、かつ買い手が存在する場合には、現物不動産の取引書類一式を再締結することなく一部の持分を譲渡することもできる。

不動産オンチェーン化の核心は、執行可能な法的権利にある

ビジネスモデルがまだ成熟していないため、不動産トークン化は「建物をチェーン上に移す」ことだと安易に説明されがちだが、このような大雑把な表現は、トークンと実際の所有権との違いを覆い隠し、曖昧にしやすい。

「金庫トークンは建物自体に対する直接的な法的所有権と同一ではなく、OneAssetもそのようには説明していない」とOneAssetは述べた。商品が表す権利を正確に定義することこそ、機関投資家の取引相手から認められる基盤となっている。

OneAssetの設計において、投資家が資産ヴォールト・トークンを取得するとき、その投資家が明確に保有するのは、特定の独立した商業用不動産の経済的権益を有することを示すデジタルネイティブな金融商品である。

一方、強制執行可能な請求権は、その下位の法的構造の中に存在し、特定の物件と一対一で対応し、倒産隔離機能を備えた専用の特別目的会社（SPV）を通じて保有される。投資家が実際にどのような権利を有するかも、ヴォールトの背後にある法的文書とSPVによって決まり、トークンだけで決まるものではない。

実際にトークンが担うのは、権益の記録と移転という機能である。この構造は、トークンと法的請求権が乖離しないことを目的としている。ヴォールト・トークンの保有者は、法的文書によって認められた経済的権益の享有者である。

「スマートコントラクトはあらかじめ設定されたルールを効率的に執行できるが、現地の物権、税務上の責任、倒産処理の問題を解決することはできない」とSoniaは述べる。機関投資家や自動化システムが安心してデジタル資産を保有するためには、オフチェーンの構造が十分に強固でなければならない。

これがOneAssetが倒産隔離を重視する理由でもある。適切に設計されたSPVは、各物件を他の物件やOneAsset自身の企業経営状態から隔離することを目的としており、プラットフォームに問題が生じた場合でも、投資家の関連する権益が可能な限り独立して維持されるようにする。機関投資家にとって、これは本質的にカウンターパーティ・リスクの問題、すなわち法的リコース権がプラットフォーム自体から独立して存続できるかという問題である。

不動産RWAにとって、スマートコントラクトが監査を受けているかどうかはもちろん重要だが、投資家がより確認すべきは、誰が物件を所有し、誰が賃料の徴収に責任を負い、運営者が契約違反をした後にどう交代させるか、そしてプラットフォームが破綻したときに投資家が誰に対して権利を主張できるかである。これらの取り決めがなければ、トークンは裏付け対象のない単なるデジタル記録にすぎない。

「規制の設計化」で不動産RWAのスケール化を推進

不動産には強い地域性がある。物件の所在地、SPVの登録地、投資家の所在地、トークンの取引場所は、それぞれ異なる規制制度の制約を受ける可能性があり、国境を越えた発行・移転は通常の暗号資産よりもはるかに複雑になる。

**「私たちが最初の市場を選ぶ際、単に特定地域の市場エクスポージャーを追求したのではなく、計画的な構造的スクリーニングを行った。ドバイ仮想資産規制庁（VARA）はまさにその明確性を提供し、妥協のない『規制の設計化』路線を貫くことを可能にした。」

OneAssetが最初の市場としてドバイを選んだ主な理由の一つは、現地に仮想資産に特化した規制枠組みがすでに整備されていることである。同社は現在、ドバイ仮想資産規制庁（VARA）への関連申請を進めており、正式承認前の期間を利用して法的義務と技術システムを整備している。

規制関連の作業を進める一方で、OneAssetはISO/IEC 27001:2022情報セキュリティマネジメントシステム認証も取得した。認証の対象範囲は、クラウドでホストされるアプリケーション、バックエンドインフラ、およびオンチェーン運用に使用されるスマートコントラクトに及ぶ。投資家にとってこれは、機密情報とデジタル投資システムが、正式に評価された情報セキュリティの枠組みによって管理され、その場しのぎや断片的な内部統制に依存していないことを意味する。

そしてプラットフォームがより多くの法域に進出するにつれ、この中核アーキテクチャは3つのプログラム化されたレイヤーを通じてコンプライアンス要件を処理する。

•第1に、許可制で身元特定可能なトークンアーキテクチャである。トークン層で所有権管理、投資家適格性の検証、国境を越えた移転ルールを直接執行し、コンプライアンス要件が特定の取引場所ではなく資産そのものに随伴して流通するようにする。これにより、同じ中核アーキテクチャをプラットフォームが進出するさまざまな法域に適応させることができる。

•第2に、自動化された資格審査システムである。KYC/AML確認、地域別の投資家分類、適用される投資家適格性の枠組みを、ユーザーのオンボーディングプロセスに直接組み込む。

•第3に、統一された情報開示基準である。独立したヴォールト単位の資産報告エンジンをグローバルに複製し、異なる国際規制当局の情報開示要件を満たすようにする。

上記のコンプライアンス手段に加え、一部の初期の不動産トークン化プロジェクトが露呈した問題が示すように、不動産のトークン化は一度限りの発行行為ではなく、完全なライフサイクルを伴う。不動産はトークン化された後も、修繕、保険、税金、空室率の変化など、現実の問題を継続的に発生させる。OneAssetは、トークン化された不動産の完全なライフサイクルをカバーするインフラを構築する計画で、継続的な運営、情報報告、資産管理に重点を置く。プラットフォームは、厳格なガバナンス管理を通じて、複雑なオフチェーンの不動産指標を集約・標準化することを目指している。

「OneAssetは各資産ヴォールトに独立したNAV評価を導入する計画だ。テナントに関する制約条項や賃貸借条件から、建物構造の維持管理コスト、現地の税金、キャッシュフローの予定表に至るまで、主要データはすべてシステムで検証され、透明性の高い形で提示される。」

さらにOneAssetは、この継続的な報告能力を、発行後の付随サービスではなく、自社インフラの一部と位置付けている。プラットフォームはまた、不動産評価、賃貸借、キャッシュフローのデータを機械可読形式に変換し、資産パフォーマンスを継続的に評価できるようにする計画だ。

細分化は流動性を意味せず、流動性は資産そのものに由来する

この2年間、現実世界の資産のオンチェーン化の動きは明らかに加速している。業界データプラットフォームRWA.xyzの統計によると、2026年8月26日時点で、オンチェーンでトークン化されたRWAの「分配済み資産価値」（Distributed Asset Value）は約383.0億ドル、同時点の「代表価値」（Represented Asset Value）は約3,531.1億ドルで、前者の約9倍に上る。この差自体が、「トークン化の発表」と「取引可能性の実現」の間の距離を示している。

しかし業界は市場規模を計算する際、すでにトークン化が発表または約束されたものの、まだ自由に移転できない「代表価値」を、実際にオンチェーンに移行し取引可能な資産と混同しがちである。不動産分野では特にこの状況が生じやすい。数億ドル規模の建物が協業契約に含まれたからといって、市場に同規模の取引可能なトークンと流動性がすでに存在するわけではない。

OneAssetは、「細分化は流動性を意味しない」と考える。買い手の需要に乏しい物件を数百万の断片に切り分けても、市場が自動的に形成されるわけではなく、元々の流動性問題をさらに細かく分解するだけである。

真の流動性はまず資産そのものから生まれる。物件が良好な立地、安定したテナント、検証可能なキャッシュフロー、合理的な評価額を備えている場合にのみ、投資家は継続的に購入する可能性がある。次に、市場には十分な数の取引適格を満たす買い手が存在しなければならない。技術的に24時間365日の移転が可能でも、オーダーブックに取引相手がいなければ、投資家は依然として退出できない。

したがって、流動性は販売・流通の仕組みから切り離して単独で設計することはできない。流通市場（セカンダリーマーケット）に必要なのは、技術的な移転可能性だけではない。異なるタイプ、さらには異なる市場の適格買い手からなる資金プールが形成される必要があり、それらの投資家には原資産を保有する実際の理由がなければならない。市場の発展に伴い、流通市場での再販に加え、ポートフォリオ配分、企業の資金管理、規制に準拠した貸付など、より多くのユースケースが資産需要をさらに拡大する可能性もある。

OneAssetは同様に、決済効率と流動性を区別している。T+0のアトミック決済と統合口座システムは、すでに成立した取引と資本再配分の効率を高めることができるが、それ自体で買い手を生み出すことも、価格発見の問題を解決することもできない。後者は依然として市場の問題であり、スマートコントラクトが直接解決できる問題ではない。

RWAからAiFiへ：不動産が「機械可読」になり始めるとき

Coinbaseは最近、「オンチェーン・エージェンティック・ファイナンス」（on-chain agentic finance）、すなわちAiFiという概念を通じて、この方向性に業界のより幅広い注目を集めた。今年7月、Coinbaseの創業者兼CEOであるBrian Armstrongはソーシャルメディア上で、Baseネットワーク、USDC、x402プロトコルを、AIエージェントが自律的にマシン間決済を実行するための中核インフラと表現した。この発言は、Coinbaseの第2四半期決算発表の直前に投稿された。なお、Coinbaseが現在定義するAiFiは、資産配分そのものよりも、主にエージェント間の決済と商業決済のユースケースに焦点を当てている。

OneAssetが論じているのは、この流れが投資資産の配分領域へさらに拡張することである。今年4月に開催されたHack Seasons Cannesにおいて、OneAssetの最高投資責任者（CIO）であるArthur Katzは、資本配分がAIによってますます駆動されるようになる中で、オンチェーン資産が持つ透明性とプログラム可能性は、機関金融システムにおいてますます重要になる可能性があると述べた。

Soniaにとって、より注目すべき問題は、これらのAIエージェントが将来、資金をどのような資産に配分するのかということである。AIが駆動する金融システムには、プログラム可能な通貨だけでなく、同様にプログラム可能な投資資産も必要である。

あるシステムが、不動産トークンが法的に何を表すのか、誰が保有資格を持つのか、物件がどのように評価されるのか、資産がどれだけの収入を生み出すのか、どのような制限条件が適用されるのか、そして取引が決済可能かどうかを判断できない場合、その不動産トークンは実際には真の意味で「機械可読」とは言えない。

これこそが、OneAssetが評価額、賃貸借、キャッシュフロー、コンプライアンス、所有権データの標準化に取り組む意義である。目下最も直接的な応用は、情報開示と投資インフラの改善である。より長期的には、トークン化された不動産資産は、ソフトウェアが人間のポートフォリオマネージャーと同様に、これらの資産を選別・検証・配分できる程度にまで、十分に高度な構造化を徐々に実現する可能性がある。その意味で、AiFiの出発点はAIではなく、機械が理解できる金融資産をまず備えることである。

そのため、不動産トークン化は、発行スピードと低い参入障壁を強調する段階から、資産の質、法的構造、長期運営を改めて見直す段階へと移りつつある。業界は、ブロックチェーンが決済時間を短縮し、一部の移転コストを削減し、不動産の権益をより分割・プログラムしやすくすることができても、引受審査、プロパティマネジメント、法的執行を代替することはできないと冷静に認識する必要がある。

そしてOneAssetは、単一資産ヴォールト、倒産隔離SPV、独立評価、継続的なデータ開示を通じて、これらの問題を解決しようとしている。ただし、その設計は依然としてテスト・計画段階にある部分が多い。そのモデルは、実際の資産のオンチェーン化、規制当局の承認、流通市場での運用を経て検証される必要がある。

不動産がオンチェーン化された後、本当に困難な作業がようやく始まったばかりだ。