作者：Benson Sun，元FTXコミュニティ・パートナー
8月22日の週、BTCが24%大幅上昇した。一時期、市場では「強気相場はもう来たのか？」と話題が絶えなかった。また、これに懐疑的な見方をする人も少なくない。
まず結論から言う：私は単なる牛市ではなく、大規模な牛市が来ると考えている。
ビットコインの黄金の血筋が完全に覚醒
まず、非常に不自然なことから話を始めよう。
BTCが急騰した同じ週に、金は5.6%上昇し、Nasdaqは2.1%下落した。
ここ数年、人々はBTCをハイベータのハイテク株と見なす習慣があった。米国株がリスクオンになればBTCも連れ高し、米国株が流動性を縮小すれば、BTCは通常より速く下落した。
しかし、今回の動きは異なる。8月17日以降、BTCと金は同時に強含み、Nasdaqは横ばいだった。
実際、5月以降、BTCと金の60日相関係数は急上昇し、最高で0.636に達し、過去最高値（2020年11月の0.64、長期中央値はわずか0.12）に迫った。同時に、BTCとNasdaqの相関係数は低下を続け、最低で0.13となり、現在は0.22まで反発している。
このオレンジの線が0.5を超えることがどれほど珍しいか？BTCに取引記録ができて以来、条件を満たす取引日はわずか2.2%しかない。今回の前では、歴史的に2020年8月と2022年10月の2期間しか存在しなかった。
後から振り返ってみると、2020年8月は、まさに大牛市の主上昇局面の前夜だった。当時BTCはまだ10,000～12,000ドル付近で揉み合い、数ヶ月後に過去最高値を突破し、最終的に64,000ドルまで上昇し、最大利益は+458%に達した。
2022年10月のケースはやや不安定で、当初BTCは20,000ドル付近で底を固めていた。11月にFTX破綻というブラックスワンが発生し、価格は15,700ドルまで叩き落とされた。しかし、全サイクルから見ると、2022年10月はすでに長期底値圏に位置していた。当時のシグナル価格から計算すると、その後の73K高値までの最大上昇率は+276%に達した。
そして今、歴史的に3度目となるBTCと金の高い相関期間にある。もし歴史が韻を踏むなら、今が牛市の起点となる可能性がある。
そして今回は、さらに大きく異なる点がある。
2020年のサイクルでは、BTCとNasdaqの相関係数の中央値は依然として0.44であり、当時は全面的なQE環境下にあり、全ての資産が同じ流動性によって押し上げられていた。
2022年のサイクルでは、BTCとNasdaqの相関係数は金との相関係数よりもさらに高く、0.62に達した。
今回だけが異なる：金との相関が0.6を突破する一方、Nasdaqとの相関は0.25未満に低下した。このような組み合わせは、史上初めてのことだ。
相関関係を、市場がBTCの価格付けにどのロジックを用いているかの解釈とするならば、3回の高い金相関相場の中で、今回は最も純粋な「価値毀損防止のハードアセット」という価格付け構造である。
金相関係数とサイクルの関係をさらに詳しく見ると、繰り返し現れる現象がある：
BTCが過去最高値から25%以上下落した後、金との60日相関係数が低水準から急速に0.4を超えて上昇したケースは、歴史的に4回ある：2018年12月、2022年10月、2024年9月、2026年6月。最初の3回のシグナルは、いずれも重要な底値圏付近に該当した。もし歴史が再び韻を踏むなら、57K～58Kがこのサイクルの底値圏である可能性が高い。
この現象自体が非常に興味深い。BTCはデジタルゴールドと呼ばれているが、過去のデータを見ると、BTCとナスダック指数の相関係数の長期中央値は0.45、金とのそれはわずか0.12である。普段のBTCは金のようには全く動かず、むしろ変動性の高いベータ株である。
では、なぜ毎回サイクルの底値終盤に、BTCは金との相関が急増する現象を見せるのか？
私の仮説は、市場にはBTCを取引する2つの資金グループが存在し、その運用ロジックが全く異なるというものだ。
一つは、BTCをハイリスクな成長株として短期売買する資金であり、このグループが主導権を握ると、BTCの値動きはナスダックに強く連動する。
もう一つは、BTCを真に「法定通貨の価値毀損に対するヘッジ」として長期保有する対象、すなわち「デジタルゴールド」というナラティブを信じる資金である。
価格が大きく下落する過程で、最初の短期資金は最も早く逃げ出し、価格が底値圏に落ち込み、徐々に保有が2つ目の長期保有者グループに集中すると、市場の価格決定の主導権が交代する。
より多くの買い手が「ハードアセット」のロジックでBTCを価格付けするようになると、デジタルゴールドのナラティブも再び持ち出されて話題にされ、最終的にチャート上ではBTCと金の値動きがますます同期するように見えるようになる。
Karma Indexはサイクルの位置が牛市初期であることを示している
金相関係数が外部のマクロ的観点からBTCの現在の価格付けロジックを観察するものであるならば、Karma Indexは市場センチメントとサイクル位置から、今回の洗い出しが十分に行われたかを判断するものである。
Karma IndexはCoinKarmaが開発したサイクル指標で、市場流動性、資金調達率、オンチェーンコスト、アプリランキング、検索熱度など9つの次元を統合し、0から100の市場温度計として、大規模なサイクル位置を測定する。80以上は過熱、20以下は極度の恐怖を表す。
上の図からわかるように、今回の上昇の前に、Karma Indexは長期間低水準にあり、その間に20以下の極度の恐怖圏に何度も入り込んでおり、過去の重要な底値のセンチメント特徴と類似している。
2017年以来、「BTCの週間上昇率が20%を超える」ことは27回発生しており、今回を含めると28回目となる。
そして、これまでの27回において、急騰後に高値追いした場合、6ヶ月後のリターンの中央値はわずか+3.6%であったのに対し、同期間にランダムに取引日を選んで購入した場合の6ヶ月後のリターンの中央値は+13.9%であった。つまり、「週間20%急騰後の高値追い」は、過去のサンプルから見て全く優位性がない。
しかし、Karma Indexを考慮に入れると、状況は全く異なる：上昇開始前60日間の平均Karma Indexが30未満のケースはわずか8回に絞られ、合計6勝2敗、勝率は75%に跳ね上がり、中央値は+3.6%から+49.4%に急増した。
さらにNasdaqを見ると、結果はさらに興味深い。
上記の8回のイベントのうち、Nasdaqが同期間に上昇していないにもかかわらず、BTCが単独で20%を超える上昇を達成したのはわずか3回である：
- 2018年12月、6ヶ月後に+124.3%上昇。
- 2019年5月、6ヶ月後に+30.2%上昇。
- 2023年10月、6ヶ月後に+93.7%上昇。
これら3回は、それぞれ弱気相場の大底、主上昇局面の起点、ETF強気相場のスタートラインに現れ、6ヶ月後は全てプラスのリターンを維持した。
そして今回は、上昇開始前60日間の平均Karma Indexはわずか19.5であり、今回を含む9つの低センチメントサンプルの中で3番目に低い。BTCが急騰した同期間に、Nasdaqは2.1%下落した。
言い換えれば、今回も「長期間の低センチメントによる洗い出しの後、BTCがNasdaqから乖離して独自に急騰する」という構造に合致し、歴史的に4回目となる。
前述のデータを全て合わせて見ると、2つのことが要約できる：
- 第一に、BTCと金の連動性が歴史的に稀な水準まで上昇している。過去に大幅な下落後にこのようなシグナルが現れた場合、ほぼ重要な底値付近に該当した。
- 第二に、Karma Indexは今回の洗い出しがすでに十分に行われたことを示している。歴史的に、市場が低センチメントで長期間停滞した後に急騰した場合、その後のパフォーマンスは単純な高値追いよりもはるかに良い傾向がある。
一つはクロスアセットの価格付けを見て、もう一つはサイクルセンチメントを見ており、両方とも現在が牛市初期であるという見解を支持している。
多くの人が現在、高値に対する恐怖心を持っているのは、BTCが長期間弱気相場だったため、皆が価格をそこにアンカーされてしまっているからだ。
特に先日までは、米国株と金が毎日上昇していた一方で、BTCは下落を続けていた。長期間これに悩まされると、自然と全ての反発が逃げる機会のように感じられ、上昇が速ければ速いほど買う勇気が出なくなる。
しかし、ここ2週間の値動きを広げて見ると、BTCの相対的な強さは明らかに変化している。それは米国株よりも強いだけでなく、金も後方に置き去りにしている。
弱気相場で最も人を苦しめるのは、底がどこまで深いのか誰にも分からないことだ。2018年末はその最も典型的な例である。当時、多くの人が6,000ドルから下がるたびに買い向かい、BTCはさらに半値の3,000ドルまで下落した。多くの人は底値買いを続けて精神が崩壊し、少しでも元本が戻ると全て売り払ってしまった。
後から振り返ると、そのポジションを保有していた期間で最も楽だった買い場は、実はBTCが3,000ドル台から突然4,000ドルに跳ね上がったあの部分だった。コストは最安値より高いが、確実性もはるかに高かった。なぜなら、その後の本格的な上昇局面がまさに始まろうとしていたからだ。
今は同じ買い場だと考えている。歴史的に「金との相関性が高い＋米国株から独立した値動き＋Karma Indexの洗い出し」の全てに合致するサンプルは、全て強気相場の本格的な上昇局面の初期段階だった。
これはどのようなブル相場になるのでしょうか？
過去数回のBTC強気相場では、上昇の燃料は主に半減期のストーリーと、ドル流動性の波及効果から来ていた。「デジタルゴールド」は毎回誰かが語るが、ほとんどがテーマの域を出ず、本当にメインストーリーになることはほとんどなかった。
今回は、状況が少し違うと思う。
最近、30年物米国債利回りは一時5.34%まで上昇し、2007年以来の高値を記録した。利回りが高いほど、投資家がより高いリターンを要求し、長期にわたって米国にお金を貸そうとしていることを意味する。
米国は現在、約40兆ドルの債務を抱えている。金利が高止まりすればするほど、旧債が満期を迎えた後の借り換えコストは重くなり、利払い費がさらに赤字を押し上げ、政府はさらに多くの国債を発行せざるを得なくなる。
これらの問題は実際には長い間存在していたが、さらに注目すべきは、市場がこの件に対して非常に敏感になり始めていることだ。
8月19日、米財務省は長期国債の流動性を支援する買い戻し（レポ）の上限を少なくとも2倍に引き上げると発表した。発表後、長期国債利回りは低下し、金とBTCは共に急上昇した。市場はすぐにこれを、財務省が長期債市場の正常な運営を維持するために流動性を注入する用意があると解釈した。
9月4日になると、方向性は完全に逆転した。米国の非農業部門雇用者数は16.2万人増加し、市場予想の5.6万人を大幅に上回る、利上げ確率は一時65%に上昇した。米国債利回りは急上昇し、ドルは強含み、米国株、金、BTCは同時に売り込まれた。
数ヶ月前なら、一つの雇用統計で市場全体がこれほど大きな反応を示すことはなかっただろう。今は明らかに風向きが変わっており、皆がFRB、長期国債利回り、流動性を注視し始め、市場の神経は張り詰めている。
資産市場にとって、米国の債務問題は最終的におそらく二つの道筋で取引されることになるだろう。
第一に、AIに頼ってパイを大きくすることだ。生産性が向上し、企業利益と経済成長が債務拡大を上回れば、債務のGDP比は自然に低下する。
第二に、金融緩和とインフレを通じて、債務の実質価値を徐々に希薄化することだ。前者はAI株に対応し、後者は金とBTCに対応する。
過去数年、市場は第一の道、すなわちAIによる生産性革命に多額の資金を投じてきた。もし市場が今後、債務、流動性、法定通貨の購買力により多くの注意を向け始めるならば、価値毀損に対するヘッジ取引が再び市場の中心に戻ってくる可能性が高い。
そして、この問題の影響範囲は非常に大きい。世界中で現金、国債、年金、法定通貨建て資産を保有する全ての人が、同じことに直面している。手持ちのお金の購買力は、10年後にどれだけ残っているのか？市場が、主権債務が通貨を継続的に希薄化することなく拡大できるのかどうか疑い始めれば、資金は自然に供給が限られ、恣意的に増発できない資産へと向かうだろう。
金は最も伝統的な答えだ。BTCはもう一つの答えになりつつある。
以前は、たとえ機関投資家がBTCをデジタルゴールドと認めても、取引所、秘密鍵、カストディ、コンプライアンス、会計といった一連の問題を処理しなければならなかった。しかし、前回のサイクルで承認された現物ETFが、この道を真に整備した。
現在、資産運用会社、ファミリーオフィス、年金基金、さらには一般の証券口座でも、使い慣れた金融商品を介して直接BTCを配分できる。ナラティブは以前から存在していた。今回のサイクルでは、大口資金を受け入れられるコンプライアンスに準拠した入り口が加わった。
これこそが、今回のサイクルでBTCと金の連動性が過去2回よりも注目に値する理由でもある。金との相関性は歴史的に稀な高水準に上昇している一方、ナスダックとの相関性は低水準にとどまっている。上昇のロジックから見ると、これはBTC史上、最も金に近づいた可能性がある。
もし「法定通貨の価値低下に対するヘッジ」が、過去毎回のサイクルで話題になるテーマから、次の段階の市場のメインストーリーへと本当に昇格するならば、BTCが直面する資金プールは全く異なるものになるだろう。
今回のサイクルでBTCが、世界の資産配分における、通貨の信用、主権債務、購買力低下に対するリスク回避需要を本当に受け入れ始めるならば、それはBTC史上、最大級の規模の資金となる可能性がある。
もしこのマクロのメインストーリーが本当に完全に展開されるならば、我々が今見ているのは、おそらく大強気相場の始まりに過ぎないだろう。
