Syncracy Capital共同創業者との対話：HYPEの急騰は始まりに過ぎず、チェーン上の「万物取引」時代が到来

ポッドキャスト：The Rollup

翻訳：白话区块链

ゲスト：Ryan Watkin、Syncracy Capital 共同創業者

司会：Ryan、こんにちは。簡単に音声テストをしてもいいですか？

Ryan：はい、今は音声は完全に正常に聞こえます。

司会：よし、機材の調整は完了しました。始める前に、私とRobbieが最初にHYPEを買った時の経験を振り返ってみましたが、あの相場を最大限に活かせなかったことを反省しています。当時、規制の抵抗に直面していた資産で2回の80%の調整を経験し、確かにパニックになりました。しかし、私たちはこの資産を2年以上追跡しており、それは常に私たちのポートフォリオの中核的な柱でした。幸いなことに、ポートフォリオは弱気相場で顕著な超過リターンを達成し、完全な建玉記録を保持しています。そして、あなたが状況を一変させました。Chris Berniskiの親友であり、確固たるHYPEの超強気派として、あなたの見解をぜひお聞きしたいと思います。最近、JeffがHIP-3 Starに関する提案を発表しました。これはHyperliquidを米国市場に参入させるための全く新しいプリミティブです。トランプ氏が公の場でHyperliquidに言及した時、あなたはどこにいましたか？その時の反応は？

Ryan：当時、私は同じ場所に座って、共同創業者のDanと電話していました。通話中にチームから大量のメッセージが届き、HYPEの価格が70ドル近くまで急騰したと知らされました。数分前に見た時はまだ59ドル前後だったのですが、その後価格は垂直に上昇し、最初は全く理由がわかりませんでした。その後、トランプ氏がテレビの生中継のニュース会見で直接Hyperliquidに言及しました。本当にクレイジーな瞬間でした。

実際、早ければ7月か8月には、Hyperliquidは初めてパブリックテストネットにStars関連機能をデプロイしていました。チームは、一般に実験と準備を開始してほしいと望む場合にのみ、コア機能をパブリックテストネットにプッシュします。データ分析によると、Hyperliquidがパブリックテストネットからメインネットに移行するまでには平均して約3ヶ月、長くても6ヶ月かかることがわかっているため、この進展が醸成されており、まもなく実現するだろうと予測していました。政界のトップが公にこのプロジェクトに言及するとは予想していませんでしたが、チームは戦略的に十分な準備を整えていました。過去に多くの投資家がHyperliquidに対して抱いていた最大の疑問は、「データと成長は確かに優れているが、米国の規制が制限措置を取った場合、どう対応するのか？」というものでした。今、この最大の障壁が徐々に取り除かれつつあります。米国資本市場は世界最大かつ最も重要な金融流動性の中心地であり、この関門を突破したことで、Hyperliquidには非常に高い成長の天井が開かれました。

チェーンの覇者から「万物取引プラットフォーム」へ：中核的投資論点の再構築と指標の進化

司会：優れた投資家は、最新の情報に基づいて仮説を動的に修正します。あなたが最初にポジションを構築した際の中核的なロジックと、現在の最新の進展を踏まえて、あなたの投資論点と将来の見通しがどのように進化したかを振り返っていただけますか？

Ryan：プロジェクトのローンチ初期段階では、投資論点は比較的純粋で直感的でした。当時の評価額は約30億ドル、年換算収入は既に約2億ドルに達しており、ビジネスは非常に高い成長率を維持していました。当時、エアドロップの受取人以外に市場にはほとんど流通しているコインはありませんでした。トークンを取得する唯一の方法は、資産をHyperliquid自体にクロスチェーンブリッジすることでした。このメカニズムは戦略的に非常に巧妙で、ポジションを構築したいと思うどんなファンドや個人も、自らその取引プラットフォームを使用しなければならず、直接プラットフォームに実際のユーザーを定着させ、どの機関も事前に設定された安価なシェアを保有していませんでした。当時の業界の状況では、それは業界全体で収入トップ4に入るアプリケーションおよびパブリックチェーンであり、その上位にある多くの銘柄は長期的なファンダメンタルズの裏付けを持っていませんでした。その段階では、資産は非常に高い再評価の余地があり、3倍から5倍上昇しても依然として過小評価されている領域にありました。

同時に、私たちはマクロレベルで「万物取引プラットフォーム」という中核的な仮説を推論し続けていました。つまり、許可不要のパブリックチェーンネットワーク上で、世界中のあらゆる資産の自由な取引を実現し、デリバティブを長期的なトラックの中核的な着地点とするというものです。2025年初頭、コアトレーディングチームおよびマーケットメイカーとの詳細な議論を通じて、私は世代を超えた保有という深い確信を固めました。市場には長期的な慣性による誤解が存在します。それは、オンチェーンの永久契約をWeb3ネイティブエコシステム内での既存市場の競争に限定するというものです。しかし、真の戦略的目標は、グローバルな主流金融システムへの浸透です。第一段階は、Coinbase、Bybit、BNなどのトップ中央集権型取引プラットフォームから市場シェアを奪取することであり、究極の目標はCMEなどの伝統的な金融大手に対抗することです。私たちが長期的に監視している中核的なデータは、オンチェーンの競合他社に対するシェアではなく、BNやBybitに対するシェアです。この指標は着実に上昇し続け、歴史的な高値を更新し続け、強力な成長のストーリーを確立しました。

現在を見据えると、全額投資ポートフォリオ証拠金システム、現物市場、HIP-3、そしてコンプライアンスフレームワーク（規制対象のHIP-3とHIP-4）が相次いで整備されるにつれて、Hyperliquidの根底にあるビジョンは徐々に具体化しつつあります。プラットフォームは、ユーザーがほぼすべての主要資産を全額担保として、世界のどこからでもあらゆる金融資産を取引できる究極の場へと進化します。これはブロックチェーンアーキテクチャに固有の制度的優位性であり、グローバルな資産を統一して清算し、同じ基盤となる許可不要の台帳上で運用します。現在、私たちはこの巨大なビジョンの実現過程において、まだ非常に初期の段階にあります。永久契約だけを見ても、その取引規模は世界の差金決済取引（CFD）または個人投資家向けオプションの出来高に占める浸透率は1%にも満たない可能性があります。それでも、現在生み出されているキャッシュフローとプロトコル収入は既に驚くべきものです。

プロトコルが強力な内生の複利能力を持つ場合、投資家は短期的な月次のデータ変動に悩まされる必要はなく、長期的な構造的枠組みに焦点を当てるべきです。過去、業界は流動性の高い資金の空転と周期的な投機に満ちており、マクロ資産が調整するとすぐにゼロになってしまいました。現在、業界は徐々に不可逆的な構造的軌道に足を踏み入れています。毎年、チェーン上で決済される実際のトレーダーと取引規模は複合的に成長し、基盤となるプロトコルが捕捉する実際のビジネス収入は拡大し続けています。これは現在の金融市場において、最も確実性の高い長期的なメインテーマの一つです。

司会：周期的な不安や月次の収入変動への過度な注目から脱却するという見解に完全に同意します。以前の重要なニュースが発表される前、HYPEが40ドル前後で推移していた時、一部の市場関係者は短期的な手数料の後退に疑問を呈しましたが、HIP-3が全体の取引高に占める割合が着実に上昇しているという深層的な事実を見落としていました。あなたは初期には中央集権型取引プラットフォームに対する市場シェアに注目し、その後、伝統的なデリバティブ市場への浸透率に焦点を移しました。現在の時点で、あなたが最も重視し、システムの持続的な複利を最もよく表している中核的な指標は何ですか？

Ryan：このシステムを評価するには単一の指標に依存することはできず、包括的な指標マトリックスを構築する必要があります。1つ目は、BN、Coinbase、Bybitなどのトップ機関に対する市場シェアの変動です。2つ目は、プラットフォームが世界のCFD、先物、オプション取引総量に占める浸透率です。3つ目は、プラットフォームの取引総量の絶対的な成長率と、プロトコルが沈殿させる純収入の複合成長率です。4つ目は、純入金の資金フローと、チェーン上の平均アカウント純資産の成長曲線です。これらの基礎的な経営指標が複利成長を続ける限り、短期的なセカンダリーマーケットの価格変動は恐れるに足りません。なぜなら、システムの本質的価値の底値が不可逆的に継続的に押し上げられているからです。

バーベル戦略の選択：真の収入キャッシュフローと価値保存資産の勝者総取り

司会：私たちは資産配分を構築する際にも、同様のバーベル構造を採用しています。一方の端には、強力なビジネスの自己資金調達能力、長期的な潜在市場規模（TAM）の広さ、持続可能なトークンエコノミクスを持つチェーンビジネスを重点的に保有しています。もう一方の端には、純粋な価値保存資産を配置しています。私たちは中核的にビットコイン、ゴールド、そしてHYPEなどのロングポジションを構築し、実際のキャッシュフローを生み出すアプリケーションサイドへと徐々に拡大し、ビジネス上の障壁のないインフラや過剰なL1/L2中間層をポートフォリオから除外しています。このキャッシュフローを基盤とし、伝統的な株式投資の視点に類似した配分フレームワークについて、どのようにお考えですか？また、Zcashなどのプライバシー資産が再び価値保存の議論に戻ってきていることについては、どのような見解をお持ちですか？

Ryan：本質的に「利益を生み出す機械」である優れたチェーンビジネスは、業界のストーリーを再構築しつつあります。伝統的な実体金融システムにおいて、商業組織の中心的な目的は、資本を活用して実際の利益を生み出すことです。暗号業界は長い間この常識から乖離し、偽の流動性指標と注目度のゲームに依存して評価の再構築を推進してきました。マクロ環境の変化に伴い、暗号資産はもはや世界の過剰流動性の唯一の投機的な出口ではなくなり、どのプロトコルも自身の保有価値とファンダメンタルズの裏付けを証明しなければなりません。

明確にすべき点は、実際の収入を生み出すことは健全なファンダメンタルズの一つの表現形態に過ぎないということです。一部のビジネスは、生み出されたキャッシュフローを内部に留保し、エコシステムの拡大に全額を投入することを選択します。これはトークン保有者に即座に分配するのではなく、同様に合理的な資本配分の手段です。例えば、Morphoの貸出残高と実際の需要はホッケースティック状の急激な成長を続けており、その創業者は生み出された価値をプロトコルの拡大に完全に投入し、手数料スイッチを有効にすることを選択していません。これは高速成長期においては極めて合理的です。一方、Hyperliquidのようなメカニズムは、完全に透明なオンチェーンのスマートコントラクトによってプログラム上で買い戻しと焼却を実行し、イーサリアムのデフレ清算に類似しています。どちらの方法であれ、核心はシステムが持続的にプラスの経済的総価値を生み出し続けているかどうかにあります。このようなファンダメンタルズの二極化は、資産の選別の明確さを大幅に高め、市場資本が実際にうまく機能している少数のビジネスに徐々に収束するにつれて、投資のロジック全体が非常に明確になります。

司会：市場が成熟するにつれ、創業環境は以前よりも厳しさを増しています。かつては創業者が基盤となる事業の裏付けがなくとも、ストーリーだけで資金を調達できましたが、現在では機関投資家やセカンダリーマーケットが極めて厳格な基準で横断的な比較を行います。Hyperliquid、Lighter、Pump、Morphoといった効率的なビジネスモデルと比較され、平凡な競合製品は注目や資本配分を得ることが難しくなっています。これにより、資産の選別はある意味で明確になりましたが、スタートアップチームは極めてハードコアなファンダメンタルズの次元で正面から競争せざるを得なくなっています。

それでは、バーベル戦略のもう一方の側面として、ビットコインやZcashなどの価値保存資産について、これらは本質的に営業収益やキャッシュフローモデルを欠いており、再帰性とコンセンサスメカニズムに依存しています。このセクターの進化の道筋をどのように評価されますか？

Ryan：純粋な価値保存市場において、その根底にある競争の法則は極めて残酷な「勝者総取り」または「トップによる絶対的独占」です。数千年にわたる人類の貨幣及び貴金属の進化の歴史を見渡せば、金が数十兆ドルの市場価値の大部分を占め、銀などの二次的な金属は大きく引き離され、その後の階層はほぼ完全に貨幣プレミアムを失っています。ブロックチェーンは完全にグローバル化され、許可不要のオープンな競争市場であり、この冪乗則はさらに徹底的に現れ、最終的にサイクルを乗り越えられる価値保存資産は通常、1つか2つの灯台のような存在だけです。

ビットコインは、非の打ち所のないファーストムーバーアドバンテージ、確定的な2100万枚のハードキャップ設定、そしてグローバルな流動性ネットワークにより、議論の余地なく中核的な地位を確固たるものにしています。潜在的な協調的競合相手を推挙するとすれば、最も資格があるのは、伝統的な貨幣の属性を複製した単機能のフォークコインではなく、最大規模の現実の経済活動、最高の流動性の深さ、そして担保需要を支える中核的な基盤レイヤーのパブリックチェーンのネイティブ資産です。価値保存資産として、その中核的な必要条件は、極めて巨大な保有者層、極めて豊富な清算の深さ、そしてグローバルな範囲での担保の汎用性を持つことであり、これは往々にしてトップクラスのスマートコントラクトネットワークによってのみ育まれます。

初期にZcashを構築したサイファーパンクは非常に理想主義的でしたが、数回の業界サイクルの変遷の中で、純粋なギークのビジョンはある程度周縁化されました。現在、一部の市場勢力はそれを機関向けの「プライバシービットコイン」というストーリーで再パッケージ化しようとしていますが、オンチェーン上の実際の行動を見る限り、資本がそれを高頻度のプライバシー通貨や日常的な価値尺度として実際に定着させている例はほとんどありません。プライバシーは技術的本質において機能的なモジュールであり、汎用的なスマートコントラクトパブリックチェーンの技術スタックの中でアップグレードを通じて完全に実現可能です。絶対的な流動性の深さが欠如している状況では、市場は機能的なポジションが重複する二番目のビットコインを必要としません。貨幣システム自体は強力なネットワーク外部性を持ち、ネットワーク効果が一度トップに定着すると、非線形的に自己強化を続けます。

透明な台帳とソーシャルトレーディング：世界のオンチェーン金融を再形成するMMORPG

司会者：あなたが最近のソーシャルトレーディングの進化に関する長文で、現在のオンチェーン取引エコシステムを「世界最大規模のMMORPGゲーム」に例えていました。現在の市場では、多くのトレーダーがトップクラスの公的人物になる現象が見られ、一部の個人は公開インターフェースで非常に誇張された未実現損益を表示し、その注目を集める能力と収益規模は伝統的なトッププロアスリートをも上回っています。ソーシャルトレーディングの爆発は短期的な投機の熱狂なのか、それともオンチェーン金融のネイティブ体験におけるパラダイムシフトなのでしょうか？

Ryan：根本的なロジックから見ると、Hyperliquid、Pump、Solanaのいずれも、その核心は同じ根本的な命題を指しています。つまり、24時間稼働、無許可でのアクセス、そしてグローバルな流動性を備えた自由な取引は、ブロックチェーン技術が現在最も代替不可能なキラーアプリケーションであるということです。世界中の誰もが低摩擦で資産を発行・取引するツールを与えられれば、投機サイクルの進展に伴い、必然的に大規模な金融ゲームのシナリオが生まれます。投機は金融発展史における内生的な時代精神であり、サイクルの終わりとともに消え去るものではありません。

過去のソーシャルトレーディングはしばしば断片的でした。ユーザーは従来のソーシャルプラットフォームで相場や取引戦略を議論し、サードパーティのスクリーンショットで実績を証明し、その後、複雑なクロスプラットフォーム操作を通じてコピートレードを実行していました。しかし、現在の核心的なパラダイム革新は、体験全体がオンチェーン上で高度に統合された統一的なネイティブクローズドループに統合されていることです。改ざん不可能で完全に透明な分散型台帳に基づき、あらゆるアカウントの過去の損益、ポジションの変動、エントリーポイントは暗号学的に検証可能です。同時に、スマートコントラクトはフォロー注文を同一時点でアトミックなトランザクションとして正確に実行することをサポートします。この透明性、検証可能性、そしてリアルタイムの清算能力は、従来の中央集権型プラットフォームでは完全に複製できない制度的な優位性です。

過去のサイクルでも巨万の富の神話はありましたが、統一されたアイデンティティ集約プロトコルが欠如していたため、オンチェーン上の超過収益は通常、孤立した匿名のハッシュアドレスとしてのみ現れ、長期的な社会的信用を構築することはできませんでした。現在、透明なオンチェーン台帳と永続的なオンチェーンアイデンティティが結びつくことで、数千万ドルの損益を公開表示する個人が、強い伝播力を持つ金融インフルエンサーとなります。このメカニズムは、流動性マッチングと戦略フォロー投資のために、大量の資金と注目をエコシステムに引き寄せています。低流動性のミーム資産に依存した投機には周期性とゼロサム的な性質がありますが、ソーシャルトレーディングというプロダクト形態は非常に強いビジネス拡張性を示しています。

ミーム資産は、大衆の注目をオンチェーンシステムに引き込むための効率的な楔です。インフラの整備に伴い、ソーシャルトレーディングのアプリケーションシナリオは、高リスクのミームから、成熟したパーペチュアル契約、トークン化されたエクイティ資産、さらには伝統的な金融デリバティブへと急速に拡大しています。統一された透明な台帳アーキテクチャの下で、ユーザーグループは自然に分化し、異なるリスク選好を持つ投資コミュニティを形成しつつあります。この垂直セクターの爆発は、現在まだ初期段階に過ぎません。

オンチェーンクリエイターエコノミーと金融のエンターテイメント化：次世代スーパーブランドとパラダイムシフト

司会者：この新しい形態は、従来のオンチェーン投機モデルを体系的に再構築しています。過去、業界は高額な有料コミュニティやコピートレード詐欺で溢れていましたが、現在ではオンチェーンで検証されたリアルタイムの損益が空虚なマーケティングトークに取って代わり、トレーダーの信用評価のための客観的な証明書となっています。同時に、クリエイターインセンティブメカニズムと動的なランキングの導入は、個人投資家やマーケットメイク資本の参入意欲を直接刺激しています。多くのユーザーは、オンチェーンで公開される資金の膨張と透明な蓄積を目の当たりにし、感情が急速に高ぶります。しかし、一般の投資家は、基礎となる流動性プールの実際の深さと、高い未実現損益との間のスリッページのギャップを見落としがちです。クリエイターインセンティブがこのエコシステムメカニズムを再構築する上で果たす戦略的役割をどのように評価されますか？

Ryan：クリエイター報酬メカニズムは、本質的には従来の有料コミュニティビジネスモデルのコンプライアンス化と近代化アップグレードです。従来のモデルでは、業績監査メカニズムが欠如していたため、実際の取引能力のない詐欺師が情報弱者に不安を煽るケースが多く見られました。一方、オンチェーンの透明なメカニズムの下では、トレーダーの収益と評判は、その実際の戦略の有効性とユーザー転換率に直接依存します。トップトレーダーは、かつて戦略を公開するとアルファ収益が減少することを懸念していましたが、現在のオンチェーンプロトコルは、取引手数料をクリエイターインセンティブとして大規模に還元することで、トレーダー自身のポジション変動を超える確定的な収益を提供しています。一部のトッププラットフォームを例にとると、優れた戦略クリエイターに毎週数百万ドル規模の報酬を支払っており、年間の資金預託額は1億ドルを超えています。これにより、トップクラスの戦略提供者は、クリエイター報酬だけで数百万ドルの収入を得ることが可能になっています。

このエコシステムは外部へと激しく溢出しています。トークン配備者への通常の報酬分配に加え、プラットフォーム内外のビジネス提携、専用マーケットメイク支援、オフラインのトップサミットへの招待などが、オンチェーンのトップトレーダーをスーパーパーソナルブランドの地位へと押し上げています。さらに重要なのは、この根本的なロジックは、より多様な金融資産クラスに完全に応用可能であるということです。将来のオンチェーンエキスパートは、レバレッジトレーダーに限らず、固定収益プロトコルに特化したシニアクレジットアナリスト、予測市場のストラテジスト、トークン化された実物資産に特化した配分専門家などになる可能性があり、オンチェーン金融のプロダクト境界は無限に拡大しています。

高度に相互接続されたデジタル世界において、「金融はコンテンツである」という傾向が顕著になっています。多くのユーザーが高頻度のレバレッジゲームに参加しなくても、関連するターミナルに毎日ログインし続けるのは、リアルタイムで変動するオンチェーン資産、公開検証可能な富の再編、そして高強度のロング・ショートの駆け引き自体が、非常に粘着性の高いエンターテイメントコンテンツを構成しているからです。透明な金融決済と高頻度のインタラクションを融合したこのネットワーク形態は、高いエンターテイメント性と注意力の粘着性を兼ね備えており、より豊富な資産クラスがオンチェーン決済システムに組み込まれるにつれて、この産業ストーリーの成長曲線はまだ始まったばかりです。

司会者：まさにその通りです。オンチェーンでの実績と個人IPの深い結びつきは、業界全体の従事形態と注意力の配分ルールを再形成しています。HYPEなどのコア銘柄がセカンダリーマーケットでより強固な底値を形成し、新高値を更新し続けるにつれて、このセクター全体の発展経路はますます明確になっています。本日は、Ryan氏の深い洞察と素晴らしい見解に感謝します。次のサイクルの進展の中で、皆様の探求と躍進を引き続き見守っていきたいと思います。

Ryan：ご招待ありがとうございます。これらの深層的な変革について皆様と共に議論できたことを大変光栄に思います。また次回お会いしましょう。