作者：The Rollup

編集：呉説ブロックチェーン

2025年9月8日、Maelstromの最高投資責任者であるArthur HayesがThe Rollupのポッドキャスト番組に出演し、世界のマクロ環境と暗号資産市場の見通しについて議論した。彼は、日本が大規模な円キャリートレードを段階的に解消していること、そしてフランスの債券市場リスクの高まりが、FRBにドル流動性の創出を加速させる可能性があると述べた。また、ユーロ/円レートがこの変化を観察する上で重要な先行指標であると指摘した。Hayesはさらに、AI業界のユニットエコノミクス、政府が取る可能性のある救済措置とその不換紙幣切り下げ取引への影響について語り、Maelstromの現在の市場配分を紹介し、なぜイーサリアムが今回の流動性相場に向けて大きなポジションとなっているのかを説明した。

編集者注：Arthur Hayesは長年にわたり、明確な見解と大胆な予測で知られているが、彼の市場予測は頻繁に変化し、彼自身も予測の失敗率が高いことを何度も認めている。そのため、読者は彼の具体的な価格目標、時期、取引行動を投資アドバイスと見なすべきではない。予測結果そのものよりも、Hayesの記事で注目すべきは、世界の流動性、金融政策、財政システム、そして暗号資産市場の関係性に関する分析枠組みと思考経路である。呉説が彼の記事を転載する主な目的は、読者にマクロと暗号資産市場を観察するための参考視点を提供することにある。

ゲストの発言は呉説の見解を代表するものではなく、いかなる投資アドバイスを構成するものでもありません。現地の法律・規制を厳守してください。音声の文字起こしと翻訳はGPTによって行われており、誤りが含まれている可能性があります。

日本資本の回帰が新たな暗号資産市場上昇の触媒となる可能性

司会者：Arthur、またお会いできて嬉しいです。強気相場へようこそ。オンチェーン市場は加熱しており、主要通貨は上昇していますが、機関投資家やAI関係者は依然として傍観しているようです。先週私はジャクソンホールに行き、FRBの会合に参加しました。Kevin Warshは講演の冒頭で、自身がジャクソンホールで2回ハイキングをした経験について語り、1回は非常に困難で、もう1回は非常に楽だったと述べました。今週の市場はこれに対して非常に力強い反応を示しました。現在のマクロ環境はどのような状態にあるのでしょうか？Scott BessentとWarshの両名が行動を起こしていますが、あなたはどう見ますか？

Arthur Hayes：まず、Warshは重要ではありません。彼が何を言おうと関係ありません。彼がその講演を行ったのは約2週間前ですが、私が本当に重要だと思うことは最近起こりました。私はこれについて記事を一本書き、これが現在私が最も注目しているテーマです。

現代の世界金融市場において、日本は通常、様々な重要な変化と関連しています。7月中下旬頃から、日本の片山さつき財務大臣は、国内機関は資産配分基準を再評価し、外国資産の保有を減らし、日本国内資産への投資を増やす必要があると述べました。彼女は具体的には、年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）を指していました。GPIFは日本最大の年金基金であり、準政府機関的な性質を持つ組織です。当時のドル/円は約160から163でした。

誰もがこの方向性に賛成するでしょうが、問題は政府がそれを実際に実現させるための措置を講じるかどうかです。GPIFが最後に大規模な資産配分の見直しを行ったのは2012年以降であり、その後、個人や企業もこれに追随しました。当時、安倍晋三首相はアベノミクスを推進し、印刷による経済刺激を行い、GPIFに対して外国証券の比率を引き上げ、国内証券の比率を引き下げるよう求めました。彼がGPIFを正式に同意させるまでに2年を要し、その過程には反対者の排除と賛同者の任命が含まれていました。その後、GPIFは外国資産を増やし、国内資産を減らすための配分枠組みを発表し、市場は動き出し、ドル/円は上昇、円は弱含み、日本の投資家は海外に投資し始め、他の投資家もそれに続きました。

そのため、私は当初、GPIFが米国債を売却し、日本国債を購入し始めるのは2、3年後になるだろうと考え、すぐに注目すべき事項ではないと判断しました。しかし、その後、最初の円介入が発生しました。Bessentはユーロを売り、円を買い、さらにFRBの外国・国際通貨当局向けレポファシリティ（FIMAレポファシリティ）の単一カウンターパーティー限度額を撤廃するよう提案しました。彼は事実上、Warshに対して、その義務を果たし、この上限を撤廃するよう圧力をかけていたのです。これは、GPIFなどの機関が米国債を売却する必要がなく、米国債を担保にFRBからドル建て融資を受け、その後外国為替市場でドルを売って円を買い、最終的に資金を日本に持ち帰ることができることを意味します。

これはパズルの一部に過ぎません。なぜなら、Warshが関連する金融小委員会を招集し、委員会がこれに同意する必要があるからです。その後、米財務省は国債買い戻し規模を200億ドル増やすことを提案しましたが、約40兆ドルの債券市場に比べれば大した額ではありません。Bessentは先週か今週の初めに、日本銀行はより速いペースで利上げを行う必要があると述べました。同様の発言はこれまでにもなかったわけではありませんが、鍵となるのは彼が実際にどのような行動を取る準備があるかです。

今週はG20会合もありました。会合期間中、何らかの合意が場外で成立し、日本側がようやくメッセージを受け取ったのではないかと考えています。ブルームバーグは、GPIFが8月に予定外の会合を開いたと報じました。8月は日本の休暇月であり、この時期に予定外の会合を招集するのは異例です。会合で何が議論されたかは不明ですが、それ以前に日本政府は国内資産の増加を要求し、Bessentも日本に対して自国資産を増やし、米国資産を売却するよう要求していました。その後、ドル/円は1取引日で160から155まで下落し、ユーロ/円はアジア取引時間帯に約3円下落するという、非常に大きな変動がありました。

私は、近いうちに何らかの発表がある可能性が高いと考えています。それは、FIMAレポファシリティの限度額が引き上げられるか、GPIFが国内資産と外国資産の配分ウェイトの調整に着手したかのいずれかです。暗号資産市場やその他の市場は、これに一夜で反応しました。同時に、Wallerはインフレはそれほど深刻ではないようであり、FRBは利上げすべきではないかもしれないと述べました。これらを総合すると、目標はドルを弱め、円を強めることです。これは常にトランプ政権の最優先目標の一つであり、彼らは世界の貿易構造を再構築したいと考えていました。

これを達成するためには、円が上昇しなければなりません。円はおそらく、人民元を除けば世界で最も過小評価されている通貨です。米国が中国に対して同じような行動を取ることは困難ですが、日本に対しては影響力を行使できます。なぜなら、日本は米国の安全保障に依存しているからです。これが、暗号資産市場が上昇した理由だと考えています。市場はこれまで様々な情報を織り込みながら消化してきましたが、ついに実質的な変化が起こりました。明確な発表がないまま、ドル/円が160から155まで下落したということは、何かが変わったことを示しています。

したがって、相場はすでに始まっていると考えています。暗号資産やその他の資産は夜間に上昇しましたが、S&P500はほぼ横ばいか下落しており、ハイテク株やAI関連取引も明確には上昇していません。これは、背後に流動性のロジックがあることを示しています。今後数日から数週間のうちに、G20期間中に合意が成立し、ドルを押し下げ円を押し上げるためのドル流動性を創出する対応策が発表されることを示す、さらなる情報が明らかになる可能性があります。

日本株式会社が世界最大の円キャリートレードを反転させている

司会者：ドルを押し下げるということは、私たちの資産を押し上げることを意味します。あなたの最新の記事では、円キャリートレードについて詳しく論じていませんでした。多くの人が日本と円を考えるとき、キャリートレードやベーシストレードを思い浮かべます。これはあなたが今説明したロジックと関係がありますか？もし関係があるなら、どのような影響がありますか？

Arthur Hayes：私は日本社会を「日本株式会社」（Japan Inc.）と呼んでいますが、それは世界最大の円キャリートレードを運営しています。日本の連結バランスシートを観察し、民間部門の資産を含めると、日本は実際には円を印刷し、外国資産を購入し続けてきたことがわかります。

円安と米国のハイテク株など日本が保有する資産の上昇に伴い、日本全体としては好調でした。債務のGDP比などの単一の指標だけに注目する人もいますが、日本を一つの全体として見るべきです。日本は自らを資本主義社会と称していますが、強い共同体意識と社会主義的な特徴を持っており、資本主義はむしろ外面的な形式です。結局のところ、日本には「日本株式会社」が存在し、円キャリートレードは国を挙げての取引であり、日本自身がこの取引の最大の参加者でもあります。

GPIFが方向転換を求められた後、「日本株式会社」もそれに従って行動します。すなわち、外国債券や株式を売却し、外貨を売って円を買い、資金を国内に還流させ、日本国債、地元企業、不動産に投資するのです。これこそが政府が発した指令です。これが動き出すまでには時間がかかりますが、一度始まれば、この流れに逆らうべきではありません。

米国が直面している問題は、日本が過去30年間これらの資産を保有し、米国市場の上昇を支えてきたことです。米国経済全体が株式市場の上昇と継続的な国債発行による金融収益に依存している中で、この取引からどのようにして撤退すべきなのでしょうか？米国の対応策は、単に紙幣を印刷し、日本がこれまで行ってきた取引を引き継ぐこと以外にありません。

日本が過去に採用した戦略は、ドル/円が200まで上昇しても構わない、国内経済を再びインフレさせ、インフレを通じて1980年代の不動産バブルから残った問題を解決できるのであれば、それで良いというものでした。米国が現在採用しているのも同様の戦略です。たとえドル指数が50まで下落しても、再び工業大国となり、債務のGDP比を約100%から、前回同様の戦略を採用した後の約30%に戻すことができるのであれば、それで良いというものです。両者は本質的に同じ取引です。これが形成されるには長い時間がかかりますが、一度始まれば、流れに逆らうことは困難です。

米国の金融政策は、もはや真に制限的ではない

司会者：Warshはジャクソンホールで、AIのデフレ効果と革新的技術について語り、講演の最後には再びインフレ懸念を表明しました。あなたが説明した変化は、より広範なローテーションの始まりのように思えます。パンデミック後、米国の金融政策は極めて緩和的でした。過去4年間は高金利環境にあり、量的引き締めは約6ヶ月前に終了し、FRBのバランスシートはその後安定し、再び増加し始めています。米国の金融政策は、制限的な環境から、より緩和的で支援的な段階へと移行しつつあるとお考えですか？

Arthur Hayes：アメリカの金融環境が真に制限的だった期間は、2021年12月から2023年10月までに過ぎません。その後、Janet Yellenはより多くの短期国債や債券を発行し始め、リバースレポファシリティから2.5兆ドルを引き上げました。暗号資産やその他の資産の保有者にとって、市場はその時点から再び上昇局面に入りました。

おっしゃる通り、AI取引は彼らの「免責カード」です。過去50～60年の間、アメリカは大量の貨幣を印刷してきました。通常の数学的論理に従えば、利払いコストと債務規模は指数関数的に増加し、経済成長だけで解決することはほぼ不可能です。しかし今、AIと呼ばれる新しいものが登場しました。その物語は、AIを発展させ、中国とのAI競争に勝利すれば、債務問題は消え去り、生産性も大幅に向上するというものです。

だからこそ、Warsh、トランプ、Bessent、そして他の全員がAIについて語っているのです。そうすることで初めて、彼らは有権者に説明できます。政府がどれだけお金を使ったか、戦時やパンデミック時以外で政府支出のGDP比がかつてないほど高いことを心配する必要はない、なぜならアメリカはAIを持っており、AI競争に勝利するからだと。しかし、これらの人々はAIが具体的に何を意味するのかさえ知らないかもしれません。彼らはただ、Dario、Sam、Elonが売り込んだ物語を受け入れているだけです。

AIも同じ取引に組み込まれます。もしAIが、政府が赤字をどう解決するか、なぜ支出を心配しなくていいかを説明する唯一の理由であるなら、巨大AIラボが単位経済モデルの不成立によって圧力を受けた場合、政府はどうするでしょうか？それらの企業を救済するでしょう。そしてその救済方法は、さらなる資金の投入です。

したがって、日本関連の貿易構造と欧州の問題は、アメリカがさらに多くの貨幣を創造する動機となります。AIは政府に面子を保つ理由を与えます。政府はすでに、幻覚を見るチャットボットに数兆ドルを浪費しており、これが政府が市場に大量の資金を注入し続ける理由にもなります。これら二つの側面が組み合わさることで、暗号資産が新高値を更新する助けとなるでしょう。

AIの資本誤配分は最終的にビットコインと金を有利にする

司会者：過去6～18ヶ月、ビットコインの法定通貨切り下げ取引ロジックは機能していないように見え、ビットコインはパフォーマンスが悪く、金は上昇し、テクノロジー株は市場を著しくアウトパフォームし、AIの設備投資やストレージなどのセクターは強いパフォーマンスを示しました。あなたが説明した変化は、金、ビットコイン、その他の法定通貨切り下げ取引資産を、純粋なテクノロジー資産よりも利益を得るものにするでしょうか？

Arthur Hayes：はい、この変化は今まさに始まっていると思います。友人が最新の『エコノミスト』の表紙を送ってくれました。表紙はNvidiaのCEOであるJensen Huangを魔法の魔術師として描いており、Nvidiaにはキャッシュフローの問題も、循環融資やサプライヤー融資、あるいは「エンロン2.0」のような会計トリックも存在せず、AIチャットボットを追加するだけで史上最高の企業になるかのようです。私はこれが市場の天井のシグナルだと思います。『エコノミスト』が何かを教えてくれる時は、逆の行動を取るべきです。彼らの判断は非常に愚かだからです。

現在の状況はビットコインと金にとって非常に有利です。なぜなら、政治家はもはや支出を止められないからです。そうしなければ、彼らはこれまでに犯した巨大な過ち、つまりデータセンター、ソーシャルメディア、そしてテクノロジー企業によるユーザーデータの使用などを認めなければならなくなります。もし政府がAIの方向性に問題があると認め、政策を変更するならば、業界への支援を取りやめ、Elonらに自ら資本コストを負担させ、特別な規制上の取り決めを提供せず、また米中競争というナショナリズムの物語を使って赤字企業にさらなる投資を求めることもできなくなります。

そうなれば、企業は利益を上げるか、上げないかのどちらかです。Anthropicなどの企業も、収入額だけでなく実際の利益を開示すべきです。もし彼らが資金を燃やし続けるなら、推論事業の単位経済モデルを説明すべきです。潜在的なIPOやセカンダリーマーケットの投資家はこれらの情報を見る必要があります。

しかし、このような状況は明らかに起こりません。なぜなら政治はそのように機能しないからです。これこそが、ビットコイン、金、そして他の同様の資産が好調に推移する理由です。私たちはすでに資本浪費の段階に入っています。政府は大量の新たに創造された資金を投入し、これらのローンを更新して以前の過ちを隠蔽しようとします。なぜなら、巨額の資金を浪費したことを認めることができないからです。

司会者：これまで政府はAIにお金を使い、M2は上昇しましたが、資金は暗号資産には流入しませんでした。あなたの言うところでは、AIへの資本配分は資本の誤配分であり、その誤配分に対処するために使われる資金が最終的にデジタル資産に流れるということですか？

Arthur Hayes：はい。

司会者：その時、暗号資産を購入するのは同じ投資家なのでしょうか、それともより広範なマクロ投資家、企業、ファンドなのでしょうか？ CLARITY法の進展、規制当局からの支援シグナル、トークン化などの分野の加熱に伴い、ベンチャーキャピタルがAnthropicから撤退してビットコインを購入するのでしょうか？それとも、これは単により広範なトレンドの変化なのでしょうか？

Arthur Hayes：これは本質的に中央銀行によるバランスシートの拡大に過ぎません。特定の誰かが必ずビットコインを買うとは言えません。多くのベンチャーキャピタルはむしろ深刻な損失を被ると思います。彼らは投資家に対し、これらのAIラボへの投資によって非常に高い帳簿上のリターンを得たと伝えています。Anthropicは上場できるかもしれませんが、できるだけ早く上場を完了する必要があります。なぜなら、疑問を呈する声が増えているからです。

OpenAIの状況はさらに困難で、政府の救済か、何らかの形の合併が必要です。Sam Altmanは取引を成立させるために、印象的なファイナンシャルエンジニアリングを考案しなければなりません。Anthropicについては、Dario Amodeiがそれを成し遂げられるかどうかにかかっています。

しかし、多くのベンチャーキャピタルの資金は実際にはロックされています。もしこれらの企業が上場後に株価を50～60%下落させ、流動性が消え去れば、政府の救済なしに、これらの機関が投資家に約束したDPIをどのように実現するのか私にはわかりません。したがって、これは「AI関係者が暗号資産に投資する」という話ではありません。AI関係者には現金はなく、帳簿上の資産があるだけです。

中央銀行がこれらの資産を押し上げ続ければ、彼らは出口を獲得して現金を得て、暗号資産を購入できるかもしれません。しかし、より適切な理解は、中央銀行が資本の誤配分を隠蔽するために一般的なバランスシート拡大を行うということです。ビットコインはまさにこのために作られました。2009年に何が起こりましたか？政策立案者は住宅分野の資本誤配分を隠蔽するためにバランスシートを拡大しました。今回は本質的に同じですが、規模が大きく、対象がAI債務になっています。

誰が市場の物語をコントロールしているのか？

司会者：ここには多くの要素が関わっています。Sam、Dario、ElonなどのAI創業者はかつて政府から重視されていました。トランプは資本還流とナショナリズム政策を推進し、日本も資本還流を推進し始めています。Bessentはシステム全体の資金調達を図っています。今、誰が物語をコントロールしているのでしょうか？ Bessentがすべてを調整しているように見えます。日本にキャリートレードを解消させ、債券を売却させ、同時にWarshに協力させて米国債の資金調達を行う。そうですか？

Arthur Hayes：Bessentは消防士です。実際に物語を設定するのは市場です。10年物米国債利回りが4.8%に上昇すれば物語を設定し、ドル円が160に上昇すれば物語を設定します。Bessentはその中で唯一有能な責任者です。彼は多くの同時に回転する皿に直面しており、それらを落とさないように最善を尽くすしかなく、ここで一つの合意を、あそこでもう一つの合意を結ぶことになります。

政策立案者は完全に市場に従属しており、過去数十年にわたって蓄積されたすべての不均衡の下で最善を尽くすしかありません。結局のところ、これらの問題は戦後のシステムにまで遡ることができ、過去100年にわたる様々な出来事の相互作用の結果であり、最終的に今日の状況を形成しています。

したがって、個々の政治人物は重要ですが、それほど重要でもありません。なぜなら、彼らは最終的に数学と複利に打ち勝つことができないからです。

FRB議長も最終的には政府支出に協力する

司会者：市場が物語をコントロールするなら、誰が印刷機をコントロールするのでしょうか？物語をコントロールする者と印刷機をコントロールする者は同一人物ですか？

Arthur Hayes：具体的な運用面では、WarshがFRB議長であり、彼がバランスシートをコントロールし、貨幣を創造することもできます。しかし結局のところ、元FRB議長Arthur Burnsの講演『中央銀行の苦悩』（The Anguish of Central Banking）を参考にすることができます。彼は1979年にこの講演を行いました。場所は覚えていません。BurnsはVolckerの前のFRB議長であり、金融史家は通常、彼がインフレを放置したと考えています。

その講演の核心的な見解は、FRB議長は健全な金融政策を信じて就任し、FRBの独立性を守ると主張するが、結局のところ彼らは依然としてアメリカのシステムの付属部分であるということです。アメリカ国民は特定の支出計画を推進する政治人物を投票で選びます。FRB議長にそれに反対する資格がどこにあるのでしょうか？

したがって、自分の責務がFRBの独立性とドルの価値を守ることだとどれだけ信じていても、真の責務は依然としてアメリカ国民が投票で支持した政府支出に協力することです。最終的には、あなたは常に貨幣を印刷し、何らかの形で大統領の要求を満たすことになります。歴史は、共和党政権でも民主党政権でも結果は同じであることを示しています。この地位に就く前に何を言ったかは重要ではなく、一度その地位に就けば、上司は常に何らかの方法で貨幣を創造するよう求めてくるでしょう。

Warshは2011年頃、量的緩和に反対してFRB理事を辞任したと言われています。その後15年間、彼は民間部門で多くの強硬な発言をしましたが、当時彼の意見は政策に影響を与えませんでした。今、FRBに戻って、彼は何をしましたか？彼は作業部会を設立しましたが、作業部会は最終的に報告書を提出するだけです。

司会者：つまり、あなたは彼が1～2週間後の会合で利上げしないと考えているのですか？

Arthur Hayes：私は彼が金利を据え置くと考えています。彼らは政府の何らかのインフレ指標から、ある三次変化率を容易に見つけ出すことができます。そしてその指標は人々が実際に購入するものを含んでおらず、その指標が前年比で低下していると主張し、したがって金利を据え置くことができると主張するでしょう。

その一方で、米国の前四半期の名目経済成長率は約8％であったのに対し、短期金利はわずか3.5％から3.75％にとどまっている。これは教科書通りの運用である。金利を据え置くことで、Warshは一方で引き続きタカ派的な姿勢を示しつつ、他方で準備金管理のための買い入れは真のバランスシート拡大や量的緩和ではなく、単にレポ市場の技術的問題を処理するための操作であると主張することができる。米国の有権者の大半はレポ市場を実際には理解しておらず、このような説明で十分に切り抜けられる可能性がある。Bessentは引き続きもう一方の側で、各方面のバランスを何とか維持し、自らの任期中に問題が噴出するのを避けることになるだろう。

ビットコインは年末までに史上最高値を更新する可能性があるが、上昇過程は安定しない

司会：Warsh氏はジャクソンホールでフォワードガイダンスを批判するのに5分費やしましたが、スピーチの冒頭では2回のハイキング体験について語っていました。もし彼が1週間半後に利上げを実施すれば、市場はそれをフォワードガイダンスと見なすでしょう。将来を見据えて、これは市場にとって何を意味するのでしょうか？ビットコインは年末までに史上最高値を更新するでしょうか？来年前半まで上昇を続けるでしょうか？Will Clemente氏は最近、長期的な見通しにこれほど自信を持ったことはないと述べています。短期的には依然として変動するものの、金融抑圧の方向性は既に明確です。あなたはビットコインと暗号資産市場のタイムラインと見通しについてどうお考えですか？

Arthur Hayes：ビットコインは年末までに史上最高値を突破する可能性があると思います。しかし、結局のところ、米国中間選挙までは、政府は依然として自らの真の意図をあまり露呈させることができません。米国有権者が最も関心を持つ問題は生活費の負担能力であり、トランプ氏は、政府が実施している様々な緩和措置がなぜ印刷貨幣に該当しないのかを説明しなければなりません。

選挙前日にビットコインが50万ドルに上昇したとしても、それが本当にトランプ氏に有利に働くかどうかは分かりません。世界中の暗号資産保有者にとっては、もちろんそのような状況が起こることを望んでいます。一方で、我々が以前議論した構造的要因は政府に貨幣創造を求めており、それが起こることは分かっています。他方で、米国の政治関係者は明確な政治スケジュールを管理しなければなりません。

彼らは、自らがFRBに貨幣印刷を促していると外部に思わせるわけにはいきません。Scott Bessent氏がウォール・ストリート・ジャーナルの論評で述べたように、現在、大多数の米国人はFRBを不平等の創出者と見なしています。したがって、政府は、自らが依然として米国納税者が稼ぐ通貨の購買力を気にかけているという見せかけを維持しなければなりません。

ですから、私は非常に強気であり、以前のゲストの見解にも完全に同意します。しかし、市場は非常に変動しやすく、おそらく急上昇した後、横ばいの期間を経て、あるいは多少下落した後に、再び上昇するでしょう。大規模な貨幣印刷に向けて一歩一歩進むにつれて、市場はこのようなリズムを繰り返すことになります。

司会：Rob氏が言ったように、オーブンは現在予熱中であり、印刷機も予熱段階にあります。食べ物はまだ入れられておらず、ピザも待機中ですが、これらはすべて到来しています。

イーサリアムは流動性相場においてリスクリターンの良い大型資産

司会：あなたは、おそらく史上最大のイーサリアムポジションを構築したと書かれていました。依然として長期的な見通しをお持ちですか？視聴者の中には、番組終了後にあなたがETHを彼らに売却するのではないかと言う人もいるでしょう。どのくらいの期間保有する予定ですか？現在のポートフォリオはどのような構成ですか？

Arthur Hayes：イーサリアムは市場で最も人気のない大型トークンです。結局のところ、ビットコインよりも高いリスクを取りたいが、プロトコルの問題で一夜にして75%下落するリスクは避けたいのであれば、イーサリアムは適切な選択肢です。

また、イーサリアムは前のサイクルで最もパフォーマンスの悪かった大型トークンであり、2021年の約5,000ドルという史上最高値さえも突破していません。そのため、イーサリアムのリスクリワードは非常に良いと考えています。今回の流動性上昇相場において、ETHが我々の比較的大きなポジションである理由もそこにあります。

また、同様のロジックを持つ他の資産も保有していますが、ether.fiやEthenaなど、ポジションサイズは明らかに小さいです。

EUR/JPYはドル流動性加速の先行指標

司会：あなたの最新の記事で、ユーロ円は現在最も注目すべき指標であり、ドル流動性創造速度が短期的に加速する唯一の先行指標であると述べられていました。ビットコインのロジックを理解している人なら誰でも、ドル流動性創造が不換紙幣減価トレードの中核であることを知っています。しかし、流動性創造速度の加速は二次的な変化、つまり貨幣印刷が加速し始めることを意味します。なぜユーロ円が、貨幣供給の増加が加速することを事前に教えてくれるのでしょうか？

さらに、Bessent氏は頻繁に市場にシグナルを送り、市場はそれらのシグナルを先取りして取引します。彼は最近のインタビューで「ポテンシャルエネルギー」と「運動エネルギー」という言葉を使ってこの関係を表現しました。彼は市場に対して、財務省が長期国債を買い戻すことを示唆し、市場はそれを先取りして取引し、これにより大量のポテンシャルエネルギーが蓄積されます。政策が最終的に実行された場合、「噂で買い、事実で売る」となるのでしょうか？それとも、実際の貨幣創造規模が彼のシグナルを実現し、市場を現在の予想以上に押し上げるのに十分なのでしょうか？

Arthur Hayes：我々は明らかに、FRBのバランスシートが上昇する前にポジションを増やしていました。現在、バランスシートは確かに上昇していますが、新型コロナウイルス禍や2009年と比較すると、その規模はまだ極端ではありません。これが、ビットコインが約6.3万ドルから8万ドルに上昇しただけで、それほど大きな上昇ではない理由です。

FRBのバランスシート大幅拡大に伴うイメージ問題を解決するには、真の危機が必要です。円側の危機は、ユーロ円取引で円のロングポジションを取っている側、すなわちGPIF、野村證券、そして「渡辺太太」などの日本の個人投資家が、日本政府から要求されたため、外貨建て資産を売却していることです。これらの機関が直接資産を売却するのを避けるためには、彼らに貸付を行い、レポを通じて資金調達させる必要があります。これはバランスシート拡大の一つの柱であり、円高も促進します。

ユーロ側の問題はレポ市場にあります。BNPパリバ、クレディ・アグリコル、ソシエテ・ジェネラルを筆頭とするフランスの大手銀行は、レポ市場の約20%を占めています。ユーロに問題が生じた場合、最初に打撃を受ける市場はフランスでしょう。なぜなら、日本は大量のフランス債務を保有しているからです。

日本が米国資産を売却できない場合（米国は日本に大規模な軍事基地を有しているため）、欧州資産、特にフランス資産（フランス国債OATやフランス銀行債）を売却することができます。

フランスの状況が悪化するにつれ、フランスはユーロ圏のルールの下では合法的に自国で貨幣を印刷することができません。しかし、新たに就任したフランスの政治関係者は、自分はEU大統領ではなくフランス大統領であり、フランス国民と国家のニーズを満たすことが責務であると考えるかもしれません。フランスはより多くの資金を必要としており、ユーロ圏内での切り下げも必要としています。ユーロを離脱しないのであれば、フランス政府はフランス中央銀行に対し、国内で量的緩和を実施するよう要求する可能性があります。これはEUのルールの下では合法ではありませんが、フランス政府は自国の債券市場を救済するという名目で行動するかもしれません。

EUは、ルペン氏やメランション氏に対して、「私はユーロを創造し、フランスの債券市場を救済する能力を持っているが、あなた方が私に頭を下げる気がないのであれば、フランス国債を購入しない」と伝えるかもしれません。双方とも自らの権力構造の下で妥協する気がないため、最終的には事実上の「ソフト・フレグジット」が形成される可能性があります。これがユーロのショートロジックです。

FRBは昨年12月から、レポ市場を支援するために量的緩和に転換しています。レポ市場は短期米国債の資金調達を行っており、現在最も多くの短期国債を発行しているのはまさにScott Bessent氏です。したがって、これらの問題は最終的には依然として同一の取引に属します。

ユーロ円が約182から140、あるいは120に下落した場合、フランスの銀行システムは深刻な問題に直面し、貨幣創造によってのみ解決可能となります。これはまた、ユーロシステムの終焉を意味する可能性もあります。なぜなら、フランスは欧州中央銀行という中央機関から離脱することなく一方的に貨幣を印刷することはできないからです。

フランスの銀行が自国での資本規制や、ある種の「準ユーロ・リラ」のような通貨システムを懸念する場合、彼らは米国のレポ市場から撤退し、資本を国内に戻す必要があります。そうなれば、FRBが依存できると想定していた商業銀行のバランスシートは存在しなくなります。

そのため、FRBは準備金管理のための購入を増やさざるを得ず、既にそれを行っています。FRBは、これは量的緩和ではないとデュレーションなどの技術的な理由で説明し、米国国民がその真の意味を理解できないことを期待しています。これがユーロのショート側における貨幣創造の方法であり、ユーロ円がFRBに貨幣供給の急速な増加を強いる二つの具体的な要因が発動したかどうかを反映できると私が考える理由でもあります。

ビットコインを25万ドルや50万ドルにまで押し上げることができるのは、Bessent氏の将来の政策に関する発言ではなく、これらの実際の変化なのです。

司会：あなたはScott Bessent氏を「Buffalo Bill Bessent」と呼んでいますが、それは彼が大量の短期国債（bills）を発行しているからですか？

Arthur Hayes：いいえ、その呼称は『羊たちの沈黙』に登場する連続殺人犯Buffalo Billに由来します。私は彼を「国家の連続殺人犯」と呼んでいます。もしあなたがイランとビジネスをすれば、制裁が待っています。

AI資産は依然として上昇する可能性があるが、パフォーマンスは希少資産に及ばない可能性

司会：投資家の観点から、市場構造が変化している環境でどのようにポートフォリオを構成すべきでしょうか？多くのリスナーは暗号資産の配分比率が高いですが、暗号市場を離れてAIに移行し、ストレージやキャペックス取引で高いリターンを得ている人も少なくありません。暗号資産と他の資産の両方を含めた場合、どのように配分すべきでしょうか？

我々はバーベル戦略について議論してきました。一方の端は、通貨切り下げや緩和的な金融政策の恩恵を受けるハードカレンシーや希少資産であり、もう一方の端は、合理的なファンダメンタルズ評価に基づき、実際に利益を生み出すことができるチェーン上の企業であり、これらは暗号業界がより高い正当性を得ることの恩恵を受けます。バーベルのどちらの端がより良いパフォーマンスを示す可能性があるでしょうか？他の資産はどうでしょうか？

Arthur Hayes：もしあなたがAI投資家で、AIで多くの利益を上げているのであれば、それは2025年と2026年のAI発展速度の変化率が非常に高かったからです。しかし、この段階は今や終わりました。これはAI関連資産が上昇しないという意味ではありません。しかし、その上昇幅は過去ほど大きくない可能性があります。なぜなら、市場は「これまでにこれだけの資金を投入したことは正しかったのか」という段階に入っており、市場は通常この段階で天井を打つからです。

ナスダックはさらに40%、50%、あるいは60%上昇する可能性はありますが、同時に、ビットコインは100万ドル、金は1.5万ドル、エクソンモービルなどのディフェンシブ資産も数倍に上昇する可能性があります。AI資産は依然として上昇するでしょうが、そのパフォーマンスは他の資産に及ばない可能性があります。どの他の資産を選択するかは、個人の認識と選好に依存します。

私は明らかに暗号市場に集中しています。このマクロ環境において、ビットコインは最も速く走る馬であり、これがバーベルの一端です。もう一方の端で考慮すべきは、人々が政治家が紙幣を刷り続けないと信じ始めたときに、どの資産が恩恵を受けるかです。

私は、この状況が早くても2028年の米国大統領選挙期間中に現れると考えています。その時、野党である民主党は増税を提案する可能性があります。なぜなら、この相場で最も裕福な人々が多額の利益を得た一方で、一般の人々はより貧しくなり、インフレも上昇しているからです。民主党が最終的に実際に増税するかどうかに関わらず、重要なのは市場が彼らの選挙勝利を懸念する点です。彼らが勝利する可能性は高いです。なぜなら、米国の政治はしばしば振り子のように揺れ動くからです。その時、市場は将来の紙幣増刷規模がこれまで予想されていたほど大きくないのではないかと懸念し始め、投資家はバーベルのもう一方の端に資産を配分する必要が出てくるでしょう。

私自身に関して言えば、私はボラティリティ・ヘッジファンドにかなりの権益を保有しており、このファンドはオプション取引を通じてこの見解を表現します。投資家は他のタイプの企業を選択することもできます。それは、紙幣印刷機が停止し、金融環境が再び引き締められた場合でも、良好なパフォーマンスを発揮できる企業です。

司会者：私たちの理解では、バーベルの一端は暗号市場における法定通貨価値下落資産、例えばビットコインやZcashです。これらは上昇の可能性が高いですが、特にZcashは下落幅も大きくなる可能性があります。もう一端は、Hyperliquid、ether.fiなどの資産です。投資家のロックアップ解除が終了した後、これらはより優れたトークンエコノミクスモデルと買戻しメカニズムを持ち、下値のサポートはより強い可能性がありますが、上昇の余地は限定的です。なぜなら、ファンダメンタルズ評価には上限があり、事業拡大のみがトークン価格をさらに押し上げることができるからです。

私たちは長年ポッドキャストを続けてきましたが、ついに業界が「実際の成果を生み出せる」段階に入りました。これが私たちが弱気相場は終わったと考える理由でもあります。政策の変化に加えて、トークン自体も実際のビジネスと良好なパフォーマンスを持つようになりました。多くの初期参加者はすでに利益を得て去りましたが、業界は2001年の崩壊後のインターネットバブルの成熟段階に似ているようです。その後の資産は25年間にわたって長期的に上昇しましたが、その過程でも緩やかな成長、底値での揉み合い、大幅な下落がありました。暗号業界には依然としてサイクルが存在するでしょうが、製品面でも外部への発信面でも、長期的な発展段階に入りつつあり、業界内の実質的な価値も過去よりも増えているように思われます。

アーサー・ヘイズ：素晴らしい、そう願っています。

ヘイズ氏はHYPEの現在のリスクリワードは理想的ではないと考える

司会者：Zcashをどのポジションで買い戻す予定ですか？

アーサー・ヘイズ：HYPEに関しては、私は依然としてそのリスクリワードは良くないと考えています。これは上昇しないと言っているのではなく、確かに上昇するでしょう。しかし、同じリスク資本を負う場合、その上昇率はEthenaほどではないかもしれません。

これが、現時点でのHyperliquidに対する私の見解です。Zcashに関しては、形式検証などの作業の進捗状況次第です。

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