IOSG：Hyperliquidビルダー市場の深掘りレビュー、9割のチームが「成果を出せず」

作者｜Mario Chow @ IOSG

10チームがHyperliquid上で自身の永久市場を登録しており、そのほとんどが約$40MのHYPEをロックしている。そのうちの1つが取引量の97.8%を占めており、先月は44%下落したばかりだ。この記事が答えるのは、残りの9つがどのような結果を得たのかであり、数字はすべてオンチェーンから取得したもので、公式発表からではない。

*注：この記事のすべての数字は、Hyperliquidの公開API（perpDexs、metaAndAssetCtxs、全519登録資産をカバーする日足candleSnapshot、delegatorSummary、userNonFundingLedgerUpdates、clearinghouseState{dex}）から直接取得している。「30日」は2026年8月15日から9月13日までの完全なUTC自然日、「前の30日」は7月16日から8月14日、「7日」は9月7日から13日を指す。HYPEは$79.73で計算。第7節のルーティングデータはFlowscanから取得した。ビルダーコードの取引量は公開APIから集計できないためである。

概要

HIP-3は再びHyperliquidの少数派となった。ビルダーが展開した市場は30日間で永久取引量の25.8%を占めたが、前月は57.1%だった。この変化は主に分母によるものだ。コアの取引量は2倍以上に増加したが、HIP-3自体は減少している。
トップの取引所は縮小している。Trade[XYZ]の30日間の取引高は$64.60Bで、前期比44.2%減少し、7日平均取引量は8月初めの$5.36B/日から$2.01B/日まで落ち込んだ。この減少の約半分は、ストレージとAIセクターの現実市場での取引減少に対応し、残りの半分はこの取引所自体によるものだ。同取引所は8月18日以降、コアオーダーブックを上回る日次パフォーマンスを一度も記録していない。
Entropy（io）は正面対決の市場で丸一週間リードしたが、その後リードを失った。Nebiusでのシェアは、8.7%、53.1%、20.4%と3週連続で変動し、自身の取引量も3週連続で減少している。逆シグナルは建玉にある：未決済建玉は37%増加して$51.4Mとなった。
決済資産は依然として生死を分ける線であり、記録は（生存6、停止6の）6対6のままである。非USDCステーブルコインで決済する取引所はすべて取引を停止しており、まだ活動している取引所はすべてUSDCを使用している。
資産上場は維持できない。現在のオークション最低価格では、1資産枠は約$39,900であり、Paragonの全オンラインマーケットの資産枠を購入しても約$1.04Mで、Trade[XYZ]の2週間分の手数料収入に相当する。
価格競争をしている者はいない。すべての株式系取引所はdeployerFeeScale = 1.0でGrowth Modeで運営されており、実測手数料率はTrade[XYZ]が0.427 bp、Entropyが0.400 bpである。リーダー以外の全取引所は、活動中か停止中かを問わず、全期間を通じて合計で$747,000のデプロイヤー配分しか稼いでいない。

参入している10のデプロイヤー

▲ Trade[XYZ]の日次取引量と、その下のすべての挑戦者。2つのグラフの縦軸スケールは約100倍異なる。

「取引回数」は日足ローソク足のnフィールドをウィンドウ内で合計したもの。公開APIからは独立したトレーダー数を推測できない。

歴史的に、永久DEXを登録したのはわずか10チームで、現在も11番目はない。4チームが取引中、5チームが停止中、1チームは一度も開業していない。Trade[XYZ]はHIP-3取引量の30日間で97.8%、直近7日間で97.6%を占める。

挑戦者の状況は数文で言い尽くせる。Entropyは26日間で$1.03Bの取引高、6つのオンラインマーケットを持ち、資産リストではなく独自のオラクルに依存している。トップの取引所も価格を提示している市場で実際にリードした唯一の取引所である。Paragonは、しっかりとした板を持っている唯一の挑戦者であり、26のオンラインマーケットを持ちテールが広く分布しており、Trade[XYZ]が一度に5つの銘柄に参入したにもかかわらず、当月は49.9%上昇した。Markets by Kinetiqは23の銘柄を購入し、95%の取引量が2つの指数永久に集中している。HyENAは終了した：市場はすべて上場廃止、未決済建玉はゼロ、これまでに稼いだのは$33,414である。

HIP-3のシェア、そしてそれが誤解されやすい理由

▲ Hyperliquidの永久取引量に占めるHIP-3の割合（日次ベース）。

7日移動平均は7月中旬に50%を超え、8月初めには57%近くに達したが、その後30%を下回り、8月20日以降は再び上昇していない。8月18日、あるビルダーの取引量がHyperliquidのバリデーターセット全体を上回った。その後、それは二度と達成されなかった。

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この比率が実際に語っているのはその分母である。分子は株式オーダーブック、分母は暗号資産オーダーブックであり、変動しているのは暗号資産側の脚である。57%は暗号資産市場が低調な時に読み取られ、26%は同じ株式オーダーブックが相場変動に直面した時に読み取られ、同期間にコアの永久取引量は117%増加した。直近7日間のシェアは28.6%に戻っているが、Trade[XYZ]は依然として縮小を続けている。HIP-3のシェアを引用する前に、まずその期間に暗号資産市場で何が起こっていたかを明確にすべきである。

本当に見るべきは絶対量であり、絶対量は悪化している。Trade[XYZ]の30日間の取引高は$64.60Bで、前月比44.2%減少し、7日平均取引量は8月初めの$5.36B/日から$2.01B/日まで落ち込み、自身のオーダーブックは62%後退した。最大の市場であるSKハイニックスは$8.50Bまで落ち込んだ。シェア低下の両方の脚は本物である。そして以下のセクションで説明するように、HIP-3のこの脚の大部分は競争問題ではない。

取引量減少の主因はストレージセクターの静穏化であり、シェアの喪失ではない

44%の減少を直接「トップの取引所が負けている」と読むのは最も簡単な解釈だが、データはそれを支持しない。検証方法は単純だ：競争による減少であれば、銘柄自体は通常通り取引され、Trade[XYZ]が掴む分が減るだけであるはずだ。実際に起こったのは、銘柄自体が静かになったことである。

売りは一切ない。取引量がピークだった8月初めを基準とすると、オーダーブック内のすべての大型市場の今日の価格はより高い。

実際に崩れたのは、これらの銘柄が一日にどれだけ動くかであり、取引所の取引量はそれにほぼ連動して追随している。

上記はすべて営業日ベースである。週末は株式市場が休場でTrade[XYZ]は通常通り取引されるため、週末を含めるとこの関係が著しく誇張されるためである。営業日のみを見ると、ストレージセクターの日次ボラティリティと取引所の日次取引量の間の相関係数は+0.47であり、サンプルは45日間である。金は自然な対照群である：今月、日内ボラティリティが上昇した唯一の大型市場であり、取引量もそれに伴って増加した。銀はこのパターンに当てはまらない例外である。

ただし、ボラティリティは代理変数に過ぎない。より直接的な検証は、同じ9つの銘柄の実際の株式取引量と比較することであり、その答えは、伝統的な市場は約半分しか説明していないということである。

ストレージとAIセクターの実際の取引高は確かに25.7%減少しており、この半分は本物である。しかし、XYZは49.7%減少しており、約2倍である。超過した24パーセントポイントは、業界によるものではない。

そして、ギャップが最も大きいのはまさにその中核である：サンディスク −26.0pp、マイクロン −25.4pp、インテル −21.5pp、SKハイニックス −17.2pp。逆に、エヌビディア（+36.5pp）とNebius（+18.6pp）では実際の市場を上回ったが、これら2つのオーダーブックは非常に小さい。

競争もこのギャップを説明できない。Entropyの30日間全体のサンディスク取引高は$523Mであるのに対し、XYZ自身のサンディスクオーダーブックは$6.14B減少しており、挑戦者がせいぜいそのうち約8%を奪ったに過ぎない。

残りは資金の循環のように見える。同期間にHyperliquidのコア永久取引量は117%増加した一方、HIP-3は減少しており、両方を合わせた総量は26%増加した。資金はHyperliquidから離れたのではなく、株式オーダーブックから暗号資産オーダーブックに戻っただけである。

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規模のアンカー。同じ30日間で、これら9つの銘柄は各取引所で合計2,004.7Bドルの取引高を記録し、XYZはそれらで23.5Bドルを取引し、1.2%を占めた。XYZの全104市場を合計した64.60Bドルも、これら9つの名称の実際の取引高の3.2%に過ぎない。浸透率が最も高いのはSKハイニックスの9.1%、最も低いのはブロードコムの0.1%であり、この曲線自体がこのビジネスの本質を示している：暗号ネイティブトレーダーが手を出せない資産の浸透率は高く、誰でも買える米国の大型株の浸透率は低い。

したがって、今回の下落は両方の要素を含んでいる：約半分はセクターのベータであり、残りの半分はそれ自体のものである。第6節の計算は実際の取引高のみを対象とし、取引高の発生源は問わないため、手数料の計算には影響しない。しかし、この2つの半分を分けて見ることが重要である：セクターの半分は戻ってくるが、場所自体の半分は戻ってくるとは限らない。

シャッフル、そして唯一予測力を持つ変数

▲ 各HIP-3取引所の日次取引高、対数軸。点線は非USDCステーブルコインでの決済を表し、丸点はその最後の取引日を示す。

本日までに6社が取引を停止しており、それらを分ける変数は、資産選択でも、チームの水準でも、過去の取引高でもなく、決済に使用するステーブルコインである。

メカニズム自体は非常にシンプルである：トレーダーは最初の注文を出すために、まず特別に別のステーブルコインに交換しなければならず、彼らはそれを面倒くさがる。Felixが最も明確な例である。かつてUSDHを支えていたわずかな手数料優遇は、Growth Modeが開始されるとすぐに平準化され、その後、この決済資産は摩擦だけを残すことになった。

Kinetiqはその対照実験群である。閉鎖後に生き残った唯一の運営事業者は、USDHの取引所を廃止し、全く同じ指数商品をUSDCに移して再開した。過去の取引高は何も予測できない：dreamcashは19.51Bドルの取引高を記録し、6月の全取引所の合計よりも多かったが、それでも停止した。Entropyは8月に、これまでのどの新規参入者よりも多くの資金を持ち込み、USDCを選ぶ際にためらいは見られなかった。

決済資産を実際に決定するものと、そうでないもの

USDCの席巻をプロトコルの取り決めと読むのは自然だが、Hyperliquid自身のドキュメントは正反対のことを述べている。Aligned Quote Assets v2（8月下旬にUSDCで有効化、Coinbaseがtreasury deployer、Circleがtechnical deployerを務める）の下では、Hyperliquid上のUSDCのコスト調整後の準備金収益の約90%がプロトコルに分配され、Assistance Fundに組み入れられる。利息は30日間を1期間として計算され、各期間終了後8日目に支払われるため、最初の支払いは10月初旬となり、現時点ではまだ1セントも入金されていない。

AQAv2が明確に行わないことは、まさにHIP-3への傾斜である。ドキュメントは非常に率直に書かれている：取引手数料や取引高の計上に関する優遇措置は一切なく、他の建値資産はHIP-3の永久先物で引き続きサポートされる。手数料率のメリットはAQAv1に属し、その階層は取引所の担保資産に対して低いテイカー手数料、高いメーカーリベート、高い取引高計上を提供するが、USDCはAQAv1には含まれておらず、構造的にも参加できない。なぜなら、その階層はステーブルコインがHyperliquid専用であることを要求するからである。AQAv2が実際に与える特権は、イベント契約とバリデーター運営の永久先物を対象としており、今後のアップグレードを待つ必要があり、これは本稿で測定している市場ではない。

したがって、決済資産の問題は、流動性と企業レベルの動きによって決定され、手数料設計によって決定されたわけではない。USDHは2026年7月17日に運用を停止し、保有者は1:1でUSDCに交換され、Coinbaseはそのブランド資産を取得すると同時に、USDCのtreasury deployerとなった。現在のHyperliquid上のステーブルコイン供給において、USDCは98.3%、USDTは1.2%、feUSD、USDe、USDHの残りはそれぞれ約0.1%を占める。別の資産で決済する取引所は、手数料率で不利になるわけではない。それは、自らのトレーダーに、唯一流動性のあるプールから離れることを要求しているのである。

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AQAv2の規模を推定するにあたり、前提として公式からは一度も数字が公表されていない。Hyperliquid上のUSDCは67.7億ドル、SOFRは約3.6%、90%の分配率とすると、このラインは年間約2億ドルを示唆する。50億ドルをベースとした第三者による推定は、1億3500万ドルから1億6000万ドルの範囲にある。外部から確定できないのは、AQA金利におけるコスト調整である。これはバリデーターによって報告されるオラクルであり、その水準は公開されていないため、ここにあるすべての数字は実測値ではなく推定値である。

HyENAは2つ目のメカニズムを補完した。暗号資産を上場していたため、Growth Modeから除外され、その結果、同じ銘柄で約5bpの気配値を示し、一方、その基盤となるコア市場は約3bpの気配値を示し、取引の質はより悪かった。HyENAは資産ポジションに約88万ドルを費やし、生涯で33,414ドルを稼いだ。

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停止は撤退を意味しない。HyENAは全25市場を上場廃止し、建玉はゼロになったが、そのステーキングは依然として508,915 HYPE（約4060万ドル）であり、12日が経過しても引き出しは開始されていない。Felixとdreamcashはステーキングを全額引き出し、現在はゼロであり、Ventualsも7,967のみ残っている。市場を全て上場廃止にしながら、4000万ドルをチェーン上に預けたままにしている取引所は、清算が遅いか、あるいは別の何かのためにこのデプロイメントポジションを占有しているかのどちらかである。

Ventualsが何故死んだのかは、別途述べる価値がある。なぜなら、次世代製品はこの問題を中心に設計されているからである。流動性不足は単なる症状であり、メカニズムは資金調達率にある：IPO前の永久先物には収束のアンカーがなく、資金調達率は一時年率約8,700%に達し、マーク価格が正しいかどうかに関わらず、ロングポジションは清算される。Entropyは年率資金調達率を約10%に制限し、外部価格を追跡するのではなく、自身のマーク価格のTWAPに決済する。その契約設計全体は、Ventualsの具体的な死因に対する修正リストとして読むことができる。IPO前の板を見る際は、まず資金調達率と決済設計を確認し、次に資産リストを確認すべきである。

Trade[XYZ]の板の構成、そしてなぜOpenAIを上場しないのか

▲ Trade[XYZ]の30日間取引高最大の市場。

上位10市場で板の66.7%を占め、上位6位以外のテール部分だけでも32.4Bドルに上る。エヌビディアは3.5%を占める。アップル、テスラ、アルファベット、マイクロソフトの4社合計で3.3%であり、SKハイニックス1社の4分の1に過ぎない。トークン化米国株の標準的なナラティブが最も好んで語る米国の巨大企業群は、このビジネスではない。

Trade[XYZ]が実際に運営しているのは、ストレージとAIセクターのための年中無休の取引所であり、さらに原油、金属、指数商品（韓国・日本半導体、合成DRAM指数、SpaceX、独自のXYZ100バスケット、認可を受けたS&P500）を加えたものである。その領域は、暗号ネイティブトレーダーが午前3時に他の場所では触れることのできない資産群である。そして、これこそがEntropyが攻撃対象として選んだ領域であり、その入り口はサンディスクとNebiusであり、アップルではない。

なぜOpenAIを上場しないのか

最も直感的な答え、つまり未上場企業を避けているというのは間違いである。IPO前の取引は、むしろ同社が比較的うまく行っている事業の一つである。SpaceXだけで30日間で28.0Bドル、板の4.3%を占め、第9位である。以下、宇樹科技（Unitree）が5.11億ドル、長鑫存儲（CXMT）が3.17億ドル、智譜（Zhipu）が1.56億ドル、MiniMaxが0.92億ドル、SHEINが0.27億ドル、長江存儲（YMTC）は登録済みで発行待ちである。

これらの名称には共通点がある：観測可能なセカンダリー市場の取引価格があり、既知の発行済み株式数もある。SpaceXは定期的に公開買付けを行い、明確な1株当たり価格を示す；中国のこれらの企業は本土で活発なIPO前のグレーマーケットがあり、株式数も商業登記や資金調達ラウンドから入手可能である。したがって、この取引所は他の資産と同様に、1株当たりの価格で気配を出すことができる。

OpenAIとAnthropicにはその両方がない。それらのセカンダリー取引はすべてSPVに組み込まれており、取引されるのはファンド持分の請求権であり、交渉されるのは合意された全体的な評価額であり、特定の1株当たり価格ではない。無理に1株当たりの価格で気配を出そうとすれば、自分で分母をでっち上げることになる。障害はここにあり、これは意欲の問題ではなく、気配値の慣行の問題である。Entropyの解決策は、1株当たりの価格を全く報告せず、代わりに会社自体を報告することである：1契約 = 10億ドルの時価総額、現在の仲値で計算するとAnthropicは約2.17兆ドル、OpenAIは約1.53兆ドルに近づく。

だが、これは参入障壁にはならない。トップの取引所が時価総額で評価される対象を追加したいなら、いつでも約39,900ドルを支払えば済む。しかも、自社のロードマップは別の方向を指している。手元には16の登録済みで未起動の対象があり、順番待ちしているのはウラン、アルミニウム、ドル指数、VIX、トウモロコシ、小麦、TTF、韓国ウォン、インドのNifty、ブラジルのIbovespa、Ibiden、KSTR、さらに長江ストレージとH100だ。これはマクロとコモディティであり、最先端のAIラボではない。

ある構造的な詳細を覚えておく価値がある。Trade[XYZ] は oracleUpdater を設定しておらず、つまり自身のデプロイヤーの秘密鍵を使ってマーク価格をプッシュしている。一方、Entropy と Felix はどちらも同じ第三者アップデーター 0x94757f8d… を指している。Entropy は公に、RedStone が自社の Anthropic 市場の価格データソースであると述べており、これで無関係な二つの取引所がなぜ一つのアップデートアドレスを共有しているか説明がつく。ただし、チェーン上ではこのアドレスにラベルは貼られていない。独自のオラクルは参照価格のある資産では問題ないが、マーク価格を「構築」しなければならない場合、性質が変わる。そして、マーク価格を構築することこそが、Entropy が選んだビジネスなのである。

正面対決、そして Entropy がリードした一週間

▲ Nebius の週間出来高、および Entropy のシェア。

現在、9つの銘柄が同時に二つの HIP-3 取引所でアクティブになっている。各取引所が重複しない板をそれぞれ占有するのではなく、二度登録する価値のある名前については、重複が常態化している。

ポジション争いで削られるのはシェアであって、板ではない

Trade[XYZ] はかつて Paragon の5つの中核銘柄を登録しながら有効化せず、8月18日に一日で全てを開放し、今日これら5つ全てでリードしている。この空白を埋めるのにかかったのは約3日分の手数料収入で、ある午後で完了した。これらの銘柄が抑止力だったのか、それとも元々上場キューに並んでいたのかは、チェーンデータからは判断できない。

判断できるのは結果だ。4週間が経過し、Paragon はこれら5つのうち4つで依然として20%から25%のシェアを保持しており、全体の出来高は当月に49.9%増加した。宇樹（Unitree）がメカニズムを最もよく示している。Trade[XYZ] の宇樹の板は Paragon の約11倍で、Paragon はこのペアのわずか8.2%を占めるに過ぎないが、Paragon 自身の宇樹の出来高は同期間にほぼ倍増した。トップの取引所はチャレンジャーから出来高を奪ったのではなく、チャレンジャーの周りで市場を拡大したのである。市場に参入することと、市場を所有することは別問題だ。

Entropy が Nebius で一週間リードし、その後返上

ある一週間、Entropy の Nebius 出来高は確かに Trade[XYZ] を上回り、これは HIP-3 のチャレンジャーがこれまで成し遂げたことのないことだった。その翌週、トップの取引所の Nebius の板は61%増加し、Entropy は63%減少、チャレンジャーは再びこのペアの5分の1に戻った。SanDisk も同じストーリーだが、より静かだ。Entropy のここ数週間のシェアはおおよそ13%前後で推移し、30日間全体では8.5%だった。

つまり、このリードは本物であり、確かに一週間だけだった。正直な読み方はこうだ。Entropy は、トップの取引所が積極的に価格を提示している市場に食い込めることを証明したが、それを維持できることはまだ証明していない。その総出来高は3週連続で減少し、$417M から $254M になった。

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逆のシグナルは建玉から来る。週間出来高が高値から39%下落する一方で、Entropy の建玉は37%増加して $51.4M となり、そのうち Anthropic という一つの銘柄だけで $29.9M を占めている。出来高を水増しする取引は互いに相殺され、建玉は残らない。したがって、出来高シェアが低下する一方で建玉が蓄積されているのは、空転ではなく実際のポジションを示している。これら二つの事実は逆方向を向いており、本当に注目すべきは、個々の数字ではなく、この緊張関係そのものである。

ここでの出来高は割り引いて考える必要がある。Entropy にはトークンがなく、エアドロップも確認されていないが、そのバックエンドではすでに pointsMultiplier パラメータが見え、自社のランキングページには「近日公開」と書かれている。そのため、トラフィックの一部は製品を使うためではなく、期待感をあおるためのものであり、外部から両者を区別することはできない。規模も考慮すべきだ。Entropy の月間出来高は約 $1.0B、Trade[XYZ] は $64.6B で、トップの取引所の1.6%である。Entropy は特定の戦闘に勝ったのであって、このカテゴリー全体に勝ったわけではない。

Entropy が登録済みの未上場銘柄が次の一手を示している。Entropy は EWY、SBE、TCNT、そして DRAM 指数を保有している。DRAM 指数はまさに Trade[XYZ] 自身の第4の主力商品であり、EWY は韓国関連である。次の戦いは、競合のいない pre-IPO 銘柄を探すのではなく、トップの取引所の核心的な領域に直接向かうように見える。

⚠️ 二つのカウントルール

オンラインの板のみをカウントする。HIP-3 デプロイヤーは、有効化のかなり前に銘柄を登録することが多く、そのような銘柄はオラクルの markPx を返すが、midPx は null、isDelisted は true、建玉はゼロ、K ラインの履歴もない。Trade[XYZ] は16個、mkts は19個、Paragon は9個、Entropy は4個保有している。HyENA の25個は別の話で、有効化後に閉じられたものだ。

コード文字列は銘柄と同義ではない。para:STX は Seagate（シーゲイト）で、中間価格は799。中核盤の STX は Stacks で、中間価格は0.27。コードだけで無理に組み合わせると、存在しない10番目の競合市場をでっち上げることになる。ペアリングする前に中間価格を確認すること。

経済計算：一つの取引所のコストと、レイヤー全体の収入

誰も価格で競争しない、なぜなら手数料率はすでに底を打っているから

すべては各資産の二つのパラメータに依存しており、両方とも metaAndAssetCtxs で公開されている。growthMode と deployerFeeScale である。オールインの手数料率は base × (1 + s) で、base は標準的な永久先物手数料率表、s はデプロイヤー係数で0から3.00まで設定可能、Growth Mode では上限は1.00である。デプロイヤーは s / (1 + s) を受け取るため、s = 1.00 の場合は半分を受け取る。Growth Mode はさらにオールインの数字から少なくとも90%を削減する。条件は、市場がバリデーター運営の永久先物と完全に重複していないこと、これにより暗号資産と暗号指数は除外される。

全ての株式系取引所は、独立して同じ設定に収束した。デプロイヤー分配を最大にし、Growth Mode をオンにする。Entropy は差別化された製品とリスクキャピタルを携えて参入したが、価格を下げることもなかった。この設定に従っていない唯一の取引所は、ちょうど取引を停止したばかりのところである。

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アグリゲーターを使わずとも、デプロイヤー分配を正確に計算できる。手数料収入は、手数料受取アドレスのサブアカウントに蓄積される。clearinghouseState に dex フィールドを付けて、未引き出しの残高を読み取ることができる。引き出しは userNonFundingLedgerUpdates に現れ、sourceDex が取引所名と等しい send という形をとる。引き出しは不規則なので、二回の引き出しの間で測定する必要がある。Trade[XYZ] は8月27日の前回の引き出し以降、$1,380,592 を累積しており、これは出来高 $32.30B に対して 0.427 bp、1日あたり約 $79,000 に相当する。Entropy は一度も引き出しを行っていないため、その累積手数料は直接読み取れる。出来高 $1.036B に対して $41,468、すなわち 0.400 bp である。

二つの支出、性質は全く異なる

ステーキングは最も驚くべき数字であり、それは戻ってくる。誰もこのお金を奪うことはない。これはバリデーターに委任され、常にステーキング報酬を生み出しており、引き出す際にはそのまま返還される。デプロイから少なくとも183日間ロックされ、悪意のある市場運営（例えば、悪質なオラクル価格のプッシュ）があった場合、加重されたバリデーター投票によって没収される可能性があり、7日間のアンステーキング待機期間中も没収される可能性があるため、クリーンな退出には少なくとも約190日かかる。Felix と dreamcash は全額を取り戻し、現在は残高がゼロである。

現在ステーキング中のもの：Entropy 500,973、Paragon 500,712、HyENA 508,915（取引は停止済みだがアンステークは未完了）、Kinetiq 588,489（一つのステークが km と mkts の両方をカバー）、Trade[XYZ] 500,488 と別のアドレスに 500,269。ABCDEx はわずか 1,004 HYPE で、一度もステーキングされていない。

資産スロットのお金こそ、誰も言及せず、本当に戻ってこないものである。どの永久先物 DEX でも、最初の3つの資産は無料だが、その後市場を追加するごとに、31時間のダッチオークションで HYPE を使って購入する必要がある。開始価格は前回の落札価格の2倍で、500 HYPE の底値まで線形に減少する。9月14日時点のこのオークションは500の底値で開始され、同じく500で終了したため、一つの資産スロットは約 $39,900 となる。資産スロットの需要は、一週間前の582 HYPE での落札価格から既に低下している。

最後の列こそが重要だ。Trade[XYZ] は約8週間の手数料で、全ての対象銘柄の請求書を完済できる。Entropy を除く全ての挑戦者は、HIP-3 が存在した期間よりも長い時間を要する。そして Entropy が基準をクリアできるのは、30ではなく7つのアセット枠を購入したからに過ぎない。

時間の経過は、この非対称性をさらに拡大する。市場の停止は無料かつ可逆的であり、支払い済みのアセット枠は一旦封鎖してから再び開くことができる。「上場予定対象銘柄」はこのようにして生まれる。準備枠は過去の展開数に応じて累積され、その計算式は「7 + 0.2 × 過去のオークション展開数」である。そのため、Trade[XYZ] は即座に使用可能な約30の枠を保有している一方、新規参入者は7つしか持っていない。本日開業し、20の市場を計画している事業所は、一度に10を掲示でき、残りはオークションで順番待ちとなり、最速で31時間に1つのペースとなる。Entropy の答えは、このリズムに乗らないことだ。すなわち、5つの市場のみを上場させ、それぞれを意味あるものにしている。

ステーキング収益の落とし穴

Entropy を除く全ての挑戦者は、受動的なステーキングによる入場券から得る収入の方が、取引所の運営による収入よりも多い。Paragon の全期間における展開者分配金は $64,281 であるのに対し、$39.87M のステーキングは約2.2%で計算すると年間約 $877,000 となり、その比率は約14倍になる。

これは慰めにはならない。そのわずかな収益は、プロトコルの将来の排出準備金から新たに発行される HYPE であり、本質的にはインフレであって収入ではない。強制的に保有させられたポジションに対する希薄化の払い戻しであり、その価値の尺度は、運営者が元々受動的にロングしている資産そのものである。HYPE が30%下落すれば、このステーキングは $12.0M の損失を被り、これは10年分の収益を超える。過去8日間で HYPE は $88.37 から $79.73 に下落しており、ステーキング中の各ポジションは $4.3M ずつ減少している。

この手数料プールはどれだけのビジネスを支えられるか

Growth Mode は実測手数料率を0.4 bp 付近に固定しており、展開者がその半分を受け取る。Trade[XYZ] は97.8%のシェアを握り、年間約 $786B の取引高を誇り、年間の展開者分配金は約 $29M となる。これは、トップの取引所の天井というよりも、現在の取引高と現在の手数料率の下限の下では、これがほぼ市場全体の総賞金であると言える。

トップの取引所以外の市場全体では、現在約 $167M の HYPE がステーキングされているが、その中の各事業所は、活動の有無にかかわらず、全期間で合計しても $747,000 の展開者分配金しか稼いでいない。これを $14M のシードラウンドと並べて見ると、この計算は次のことを示している。すなわち、現在の取引高と現在の手数料率の下限の下では、HIP-3 の運営者は取引手数料で評価されることはできない。挑戦者の価値は、トークン、フロントエンド、顧客関係、あるいはプロトコルがまだ価格設定していない何らかのプロダクトなど、他の場所からしか生まれない。

本当に守れるもの

HIP-3 は、ある事業所が本来守ることができたであろうものの大部分を、意図的にコモディティ化した。ステーキングは購入可能であり、対象銘柄も購入可能であり、手数料率の下限は共有されており、分配も共有されている。なぜなら、全ての HIP-3 のポジションは、同じフロントエンドからアクセス可能だからである。

有用な選別の質問は、「どの資産を上場させるか」ではない。資産は購入できるからだ。そうではなく、「あなたは、トップの取引所が1つのアセット枠の費用で買えないものを、何を持っているか」である。HIP-3 で運営された全ての事業所の中で、この質問に明確な答えを持っていたのは1社のみであり、その答えは一連のオラクルと決済設計であって、資産リストではなかった。

Entropy がなぜこの例外なのかは、正確に述べる価値がある。答えは対象銘柄にあるのではないからだ。同社は Citadel Securities、Optiver、Millennium、Polymarket 出身の研究者やトレーダーによって設立され、その人材層は2つの点に現れている。1つは、初日からの板の厚みであり、Nebius がまさにこれに惹かれた。もう1つは、資金調達率と決済設計であり、これは Ventuals の死に方への直接的な応答のように読める。その $14M のシードラウンドは Ribbit Capital が主導し、Ribbit の本拠地はリテールブローカーとフィンテックの流通であり、DeFi ではない。これは、プロトコルを搾取するのではなく、顧客を自らの手に握るという野心を示している。名称については注意点がある。Arbitrum DAO と深く結びついた Entropy Advisors、および a16z が出資した Entropy という名のカストディスタートアップは、全く異なる会社であり、名称から Hyper Foundation との関係を読み取ってはならない。

これらを総合すると、この分野は依然として薄っぺらいように見える。縮小中の1社が取引高の97.8%を占めている。一団の挑戦者たちは $167M の HYPE をステーキングし、その見返りは互いの合計で $747,000 の過去手数料である。そして、真に価格を提示できる唯一のチームは、1週間市場を掌握できるが、それを維持できないことを示したばかりである。

より手軽な代替案は、運営者側の半分ではなく、プロトコル自身の手数料の半分を受け取ることだ。これにはロックアップも没収リスクも運営負担もない。しかし、これも Hyperliquid のパーペチュアル手数料基盤の大部分を占めるわけではなく、事実、HIP-3 のシェアが50%を超えるのは暗号資産の閑散期の見せかけであり、トレンドではないことが証明されている。

ルーティング層、そしてそれが実際に触れる流量

Builder code は、HIP-3 において「流通ビジネス」に最も近いものである。フロントエンドは自身の発注にマークを付け、そこから builder 手数料を稼ぎ、しかも証拠金を預ける必要は全くない。Flowscan はそのようなマークを819個数えている。

それらが触れる流量も確かに多くない。ルーティングされた取引高は約 $52.6B であり、HIP-3 の全期間の $587B の約9%に相当する。直近30日間では約 $5.3B で、$66.09B に対して約8%である。9割以上の流量にはフロントエンドのマークが全く付いておらず、これはマーケットメーカーとAPIトレーダーが支配する板にあるべき姿である。

第4列の分母は、直近30日間の全 builder code によってルーティングされた $5.30B であり、HIP-3 の取引高 $66.09B ではない。後者に換算すると、最大手の CoinDCX でも0.7%に過ぎない。表の10社の合計はルーティング量の59.7%を占め、Flowscan が計上した builder code は全部で819個であるため、残りの809個のテール部分が残りの4割を分け合っている。

この表には、注目すべき点が2つある。Entropy の $423M のルーティング量は全て直近30日間に発生しており、同期間に自社の事業所で成立した取引高は $1.03B である。つまり、板の約4割は、自社が管理するフロントエンドから入ってきている。Ribbit のラウンドの背後にあるリテールブローカーの野心が、プレスリリース上ではなく、データとして具現化している。そしてこれは、「展開者になる」こととは異なるビジネスである。

もう1つは dreamcash であり、こちらの教訓はより明確である。その事業所は7月2日以降死んでおり、自社のポジションの出来高はゼロである。しかし、その builder code は直近30日間でも $17.3M をルーティングし、累計では $3.54B に達する。展開者ビジネスとフロントエンドビジネスはきれいに分離でき、そのうち一方だけが参入に $40M を必要とする。

⚠️

サードパーティのダッシュボードには、誤認しやすいカウントの落とし穴がある。事業所ランキングは通常、デフォルトで累計取引高順に並ぶため、数ヶ月前に停止した事業所でも、そのシェアは依然として大きく見える。dreamcash は全期間ビューでは HIP-3 取引高の3.3%のシェアを示すが、直近の任意の期間では $0 である。いかなるシェアを引用する前にも、それがどの期間に基づいて計算されたかを確認すべきである。

従って、本当に注目に値するフロントエンドのほとんどは、展開者ではない。Coinbase は9月12日、ウォレット内に Hyperliquid を動力源とする簡素化されたパーペチュアルインターフェースを発表した。これは暗号資産、トークン化株式、予測市場をカバーし、米国国外を対象としている。Kraken の親会社は別途、Hyperliquid 関連のパーペチュアルを規制された米国の事業所に接続する交渉を行っている。両社とも、あの 500,000 HYPE をステーキングすることはないだろう。

結論：もう一つの HIP-3 展開者に対して楽観的になるのは難しい

これまでの全てを総合すると、新たに HIP-3 事業所を開設する場合、直面するのは次のような数字である。

トップの取引所以外の全 HIP-3 取引高は、30日間合計で $1.49B、年率換算で約 $18.1B である。実測の0.400 bp で計算すると、年間 $725,000 の展開者分配金となり、これを4つの事業所で分け合うことになる。そして、これら4つの事業所は現在約 $167M の HYPE をステーキングしている。同じ資金を受動的に2.2%でステーキングした場合、年間 $3.67M となる。

つまり、これらの取引所を運営して稼ぐ金額は、同じ資金をそのままステーキングした場合の約5分の1である。

これはまだ開発されていない市場ではなく、すでに価格がほぼゼロにまで織り込まれている市場であり、その理由は前のいくつかのセクションで測定可能です。資産は1つあたり$39,900なので、何を掲示しても守れません。手数料の下限は共有されており、値下げの余地はありません。配分も共有されており、builder codeはわずか9%のトラフィックにしか触れていません。決済資産はすでに6対6でUSDCに収束しており、AQAv2は明確にHIP-3にいかなる手数料傾斜も与えないため、プロトコルもこの層を補助するつもりはありません。

より難しい点は天井である。XYZは97.8%のシェア、あらゆる構造的優位性を持ちながら、自ら提示した9つの銘柄において実際の成約は1.2%にとどまり、中核となるストレージ関連銘柄では相対シェアがさらに低下している。新規参入者が直面するのは「トップが大きい」という状況ではなく、「トップがすでに小さく、さらに縮小している」という状況である。

例外は依然として一つだけであり、既に明確に記述した通りである：他者が購入できない権利、他者が構築できないオラクル、または薄い板でも機能する資金調達レートと決済設計である。Entropy は唯一これに該当するが、1週間先行した後に打ち負かされた。資産リストは答えではない。この点について、現在2つの独立したデータが同じことを示している。

この判断を変えるもの

Entropy が、1週間ではなく1ヶ月にわたって競合市場を維持し、SanDisk のシェアを13%付近で漂わせるのではなく維持できること。出来高シェアが低下しても建玉が蓄積され続ける場合、それは最も注目すべきシグナルである。出来高よりも信頼性が高いためである。
Entropy の DRAM 指数と韓国関連銘柄の上場。これらは、新たな無競争の pre-IPO 銘柄ではなく、トップの取引所の核心領域に直接挑戦するものであり、結果は Nebius よりもはるかにクリーンなテストとなる。
トークンの条件により、株式の計算が成立すること。手数料の計算は成立せず、トークンは現在まだ存在しない。
pre-IPO セクターが持続可能であること。Anthropic の板は最初の週以降に減衰し、OpenAI は開始時に1日 $5.3M であったが、現在は $4M 付近である。一つでも安定すれば、これは単なるローンチイベントではなく、一つのカテゴリーとなる。
AQAv2 の最初の支払いが10月初旬に実行されること。これにより、プロトコルによるこの USDC 収入ラインの実際の規模を初めて観測でき、現在の $135M から $200M の第三者推定レンジと比較できる。
手数料フロアの緩和。Hyperliquid は8月初旬に、今後のアップグレードにより HIP-3 デプロイヤーが個別銘柄ごとに手数料を最大3倍（つまり Growth Mode の割引を撤回）に引き上げられるようになる可能性があるとのシグナルを発した。現時点ではスケジュールはなく、セクション6のすべての数字は現在のフロアに基づいている。
許可制市場の導入。HIP-3* は9月3日に発表され、オプションのオンチェーンホワイトリストであり、デプロイヤーが特定の市場で取引できるウォレットを制限できる。コンプライアンスと機関投資家のアクセスを目的としており、現在はテストネットのみである。これは「資産」ではなく「アクセス権」を希少性の対象とする可能性のある最初のメカニズムである。
独占的なデータまたは指数のライセンスを持ち、かつ銘柄に真に7×24の暗号資産ネイティブな需要が存在するチームが出現すること。これは依然として、ポジション争いのロジックが完全に無効になる唯一の構成である。
トップの取引所の出来高が Growth Mode の終了まで持たないという証拠が現れること。その実測値0.427 bp は、同一板における標準手数料で徴収されるべき額の約10分の1であり、この免除が重要であるならば、トップの取引所の安定性はシェアが示すほど高くないことになる。
HyENA がその508,915 HYPE をアンステークすること。これにより、この取引所が終了したのか、それとも休眠状態なのかが確認される。

いくつかの限界

ポジション争いの論点は実測シェアに基づくが、動機は推測に属する。5つの銘柄が同日に上場したことは、たまたまその日に完了した上場パイプラインとしても説明できる。
Entropy に関する判断は、わずか26日間のデータに基づく。Nebius の先行とその後の逆転は、いずれも1週間、単一の中型銘柄の測定値であり、どちらも確立された結論として持ち越すべきではない。
チームの背景と資金調達ラウンドは、企業発表とメディア報道に基づくものであり、オンチェーンで検証可能なものではない。
セクション2のボラティリティに関する結論は、45営業日サンプルにおける相関関係であり、因果関係の分解ではない。出来高と実際のボラティリティは、同じ要因（最も直接的な候補は、AI 資本支出トレンド全体の冷え込み）によって同時に影響を受ける可能性もある。
取引回数はトレーダー数ではなく、公開 API から独立したトレーダーを導き出すことはできない。
資本収益に関する数字は、HYPE $79.73 と2.2%のステーキング年率に基づいて計算されている。後者はプロトコルパラメータであり、契約上の約束ではなく、ネットワーク全体のステーキング量の増加に伴い低下する。