整理 & 編集：深潮 TechFlow
ゲスト： Dan Matuszewski（CMS Holdings 共同創業者、元 Circle Trade 責任者）
ホスト： The Rollup チーム（Robbie と共同ホスト）
ポッドキャスト元： The Rollup
放送日： 2026 年 9 月 15 日
時間： 約 41 分
対象： ビットコイン（BTC）、イーサリアム（ETH）、Zcash（ZEC）、ゴールド、Hyperliquid（HYPE）、NEAR、Monad、Chainlink（LINK）、Robinhood Chain（トークン化株式）など
利益相反の表明：Dan Matuszewski は CMS Holdings の共同創業者であり、CMS は今回言及された BTC、ETH、ZEC、HYPE、Monad、Chainlink などの複数の対象にポジションまたは投資を行っています。今回のすべての見解は彼個人の判断であり、投資アドバイスを構成するものではありません。文中の具体的な倍率、目標価格、数字については、元の番組でご確認ください。
要点まとめ
- バーベル戦略が今サイクルの勝ちパターン：一方はマクロと相関性の高い価値保存資産（BTC、ZEC、ゴールド、ETH）で、CPI のようなイベントに敏感に反応（CPI が予想より強い→BTC 約 10% 上昇、ZEC 急騰）。もう一方は、継続的に利益を生み出し、自社株買いや配当を通じて保有者に還元するオンチェーンビジネス（HYPE など）。現物のポジション構築はこの二つのバケツにのみ行い、投機フェーズでは減倉を検討する。
- しかし、最大のリスクは混雑だ：この「ハードアセット＋オンチェーンキャッシュフロー」というナラティブは、すでに全員が同じように繰り返すテーマになっている。一度全員が同じ投資ロジックに集中すると、優位性は失われる。2021 年に全員が「そのバスケット」に大きく賭け、その後激しいレバレッジ解消が起こり、Solana は戻ってきたが、残りの 3 分の 2 のポジションはほぼゼロになった。暗号市場は資金プールであり、株式市場のような年金基金による構造的な継続的な流入はなく、全体が縮小するときに最も混雑した銘柄が最も大きく下落する。
- 次の限界買い手：暗号ネイティブ／流動性ファンドは約半分のポジション構築を完了。その後は ETF 経由で投資する高純資産個人、ウォール街のより大きな機関、そして FOMO とソーシャルトレーディングによる個人投資家が続く。機関がこのような資産をバランスシートに載せることは、現時点では「基本的には冗談」だが、これは今後数年にわたる大きな追い風となる。
- L1 の価値は「貨幣性」に由来する：ネイティブ資産はシステム内部で有用になることで価値が蓄積される。BNB（IEO）、ETH（ICO→DeFi）、Solana（Meme の準備通貨）。Monad の唯一のリスクは、資金が尽きる前にイテレーションを完了できないこと。ETH は分散化への信念から勝者を選ぶことを嫌い、長期的には損をしている。
- トークン化株式はステーブルコインを凌駕する：世界には米国株を買えない人が大勢いる。トークン化＝無記名資産であり、「米国の富の創造」を輸出する延長線上にある。受益者は初期段階では不明だが、それらを支える L1、オラクル、発行体が先に利益を得る。
- ソーシャルトレーディングはギャンブルを侵食する：FOMO/Pump.fun が代替しているのは、スポーツベッティング、カジノ、永久先物取引であり、投資ではない。参加するなら損失を覚悟すべき。
注目すべき見解の要約
- バーベルについて：「私の強気相場の戦略はバーベルだ。一方はマクロと相関性の高いハードアセット、もう一方は継続的に利益を生み出し、保有者に還元するオンチェーン印刷機（ビジネス）だ。」
- 混雑について：「これはすでに全員が同じように繰り返すナラティブになっている。間違っているわけではないが、一度全員が同じ投資ロジックに集中すると、優位性は失われる。」
- 機関について：「大手機関が本当にこの種の資産をバランスシートに載せていると言うのは、現時点では基本的に冗談だ。IBIT を除けば、ほとんどない。」
- トークン化株式について：「トークン化株式は今後何年も上昇し続けるだろう。そして、ステーブルコインよりも大きくなると考えている。」
- ETH について：「ああ、これは私を極度に強気にさせる。ETH には価値があるのには理由がある。」
- ソーシャルトレーディングについて：「ソーシャルトレーディングは本質的に、他の場所に存在するギャンブルの形態を侵食している。参加するなら損失を覚悟すべきだ。」
本文は以下の通り：
一、CPI とマクロ：ノイズが支配する期間、恐怖に基づくトレードは避けよ
番組当日はちょうど CPI データが発表された。Dan はデータがほぼ予想通りだったと述べた：「強いが、予想ほどではなかった」ため、市場はひとまず安心した。
ホスト： 今は外部要因が市場を支配しているように感じられ、我々にアドバンテージはないようだ。
Dan： このようなマクロデータの空白期間が最も厄介だ。自分にアドバンテージのない情報に振り回され、市場はそれに過剰に緊張しているが、実際にはそれほど必要ない。今後は選挙サイクルが引き続きヘッドラインを占め、この外部要因による支配がしばらく続くだろう。興味深いのは、以前は「噂で買い、事実で売る」だったが、今はむしろ逆の恐怖マーケティングのようだ：悪材料は先に織り込まれ、実際にイベントが発生した時には当初懸念されたほど悪くなく、価格はむしろ上昇する。ただ、恐怖がイベントの前に市場を押さえつけているだけだ。
ホスト： 以前は資金調達率が良いセンチメント指標だったが、今は機能していないようだ。
Dan： その通り。BitMEX が独占的だった時代は、資金調達率がマイナスなら無条件でロング、年率 30% 超なら無条件でショート、という「盲目的シグナル」があった。しかし、現在の建玉全体を見ると、アルトコインの総建玉がビットコインを超えた時点で、投機環境が切り替わり、資金が高ベータの方向に超過リターンを求め始めていることを意味する。これは資金調達率よりも現在の状況に適している。
二、シグナルを探す場所：勝ち組バスケット、株式市場、DAT、そして「10 日間ルール」
Dan： 私は二つの代理指標を見ている。一つはアウトパフォームしているバスケット（HYPE、NEAR、ZEC、Fartcoin など）だ。これらが押し目買いされ、強さを維持している限り、資金はまだ流入していることを示す。もう一つは株式市場だ。短期的には暗号市場は依然として株式市場に牽引されている。
ホスト： なぜ暗号市場だけで支えられないのか？
Dan： 暗号市場内部に十分な独立した資金の流れがないからだ。新しいファンドの大型資金調達はなく、新しい資金の継続的な流入もなく、個人投資家は来るのも早いが去るのも早く、長期間にわたって純流入は続いていない。そのため、市場は「自己維持」できない：株式市場が 10% 下落した場合、暗号市場への流入だけでそれを支えることはできない。
もう一つ注目すべきテールは DAT（デジタル資産財務管理会社）だ。市場が安定すれば、これらは市場の上昇に伴ってベータを持つはずだ。問題は、下落時にもベータを持つことだ。したがって、本当の良いシグナルは、これらがまずレンジで推移し、その後、継続的に資金調達を行い原資産を購入する際にプレミアムで取引されることだ。
ホスト： DAT と言えば、Tom Lee の「10 日間ルール」は非常に興味深い。2014 年以来、毎年最もパフォーマンスの良い 10 日間が市場の 162% のリターンを生み出し、残りの 355 日間は平均で年間 14% 下落している。
Dan： 私はこのフレームワークに完全に同意する。結論はこうだ：あなたは市場にいるべきだ（資産を保有すべき）。正確な底を捉えることに固執するな。市場のリターンの大部分はごく少数の日から生まれており、多くの人は参加しなかったことで精神的に崩れる。長期的に見れば、座って資産を保有することは、個々の変動をトレードしようとすることよりもはるかに重要だ。
三、バーベル戦略：ハードアセット＋オンチェーン印刷機
ホスト： 我々は昨年末に事前に減倉し、約 20% の調整を食らったが、最悪の部分は回避した。その後、徐々に一つの戦略理論を編み出した。今サイクルの強気相場で勝つための組み合わせは「バーベル」だ。
Dan： そうだ、このフレームワークには同意する。間違ってはいない。
ホスト： バーベルの一方は、マクロと相関性の高い価値保存資産（BTC、ZEC、ゴールド）であり、ETH もここに入れられる。CPI が予想より強かった日、BTC は直接約 10% 上昇し、ZEC は急騰した。これがあなたの法定通貨減価側だ。もう一方は、継続的に利益を生み出し、保有者に還元する（または自社株買いを行う）オンチェーン印刷機（ビジネス）、例えば HYPE のようなものだ。我々は初期に HYPE、ZEC、Venice にポジションを構築し、多くは今も保有している。現物のポジション構築はこの二つのバケツにのみ行い、投機フェーズでは減倉を検討する。
Dan： 私の補足はこれだ：「混雑」に注意せよ。これはすでに全員が繰り返しているナラティブだ。間違っておらず、これまで機能してきた。しかし、一度全員が同じ投資ロジックに集中すると、優位性は失われ始める。唯一注意すべきはこの点だ。
四、混雑リスク：全員が同じナラティブを繰り返すとき、優位性は消える
ホスト： これはサイクル中期の混雑か、それとも後期の混雑か？
Dan： まさにそこに資金がある場所だ。しかし、あなたが尋ねているのはファンドマネージャー向けの質問であり、私はただのポッドキャストホストだ（笑）。とはいえ、歴史を振り返ると、2021 年には全員が「あの当時の人気バスケット（特定の銘柄群）」を未来と見なしていた。そして激しいレバレッジ解消が起こり、Solana は後に戻ってきたが、残りの 3 分の 2 のポジションは基本的にゼロになった。暗号市場は株式市場のような構造的な継続的な流入（米国の一連の年金商品は株式市場への資金流入に依存している）はなく、この資産クラスは流入／流出に応じて全体が膨張または収縮する、「囲まれた資金のプール」だ。そのため、一度全員が同じものに集中し、全体が収縮すると、最も混雑した銘柄が最も大きく下落する。
ホスト： それはつまり、まだ上昇していない「第二層」を買うべきということか？
Dan： これは非常に危険です。論理的には、第一梯隊が上昇しすぎると、資金はまだ動いていないもの（Hyperliquidなど）に溢れ出します。しかし、これは遊ぶべきゲームではありません。本質的に、次のマージナル資金がどこに行くかを賭けているのです。やらないことをお勧めします。そして、このようなローテーションが頻繁になるほど、それ自体がサイクルがますます終盤に近づいているシグナルです。
五、次の限界買い手：暗号ネイティブから機関投資家へ
司会： 次の限界買い手は、恐竜コインではなく、FOMOとソーシャルトレーディングである可能性が高いと思います。まず「次の限界買い手」について：暗号ネイティブと流動性ファンドには、まだどれだけの場外資金が残っていますか？
Dan： 正確に判断するのは難しいです。暗号ツイッターは声が大きく、ポジションが大きい人も確かにいますが、そこに参加していない巨額の資金もまだ大量にあります。私は4、5年ほどOTCカウンターを経験し（2017年の最も激しいブルマーケットを経験しました）、あなたが全く知らない人々が動かす金額が、あなたが毎日目にする「出来高」をはるかに超えていることをよく知っています。だから、Twitterのトラフィックを実際の資金の流れだと騙されてはいけません。
司会： では、機関投資家の採用はどうですか？
Dan： 大手機関が本当にこうした資産をバランスシートに載せていると言うのは、現時点では基本的に冗談です。IBITを除けば、ほとんどありません。従来の大口資金はまだ入ってきていません。このハードルを実際に突破したのはBTCだけです。しかし、これはまだ長い追い風が残っていることを意味し、資金が入ってくるのは何年もかかる緩やかな変数です。
司会： では、マージナルバイヤーの人物像は何ですか？
Dan： 私の順位付けはこうです：暗号ネイティブ/流動性ファンドはまだFOMOでポジションを構築中（おそらく半分程度完了）；次に、ETFを通じて資産配分を行う賢い高額所得者；その次に、ウォール街のより大規模な機関資金；最後に、FOMOとソーシャルトレーディングで参入する個人投資家であり、恐竜コインではありません。
六、ETH、Solana、そしてL1の「貨幣性」
司会： あなたはバーベル戦略にETHとSolanaを入れるべきだと言いましたが、この2つについては以前から考えがまとまりませんでした。それに、人の意見はすぐに変わります：2年前は誰もが「Solanaだけを持つべきだ」と言っていました。
Dan： そうですね、意見の切り替えは速いです。しかし、あなたが言う「投資ロジックが見つからない」ということは、まさにそれが混雑していないことを示しています。誰も「なぜ保有すべきか」を説明できないものは、往々にして検討に値します。はっきり言いましょう：これらのL1のネイティブ資産は、システム内で「有用」になることで、価値の蓄積を得るのです。BNBはIEO（BNBを使う必要がある）、ETHはICOからDeFiへ（システム内の基本資産）、SolanaはMeme取引の準備通貨となり、大量の資産がプールにロックされることで成り立っています。これらのL1は、ネイティブ資産を極めて有用にするための巨大な「表面積」を持っており、あなたが買っているのはまさにこれです。
司会： なるほど、これは私をETHに非常に強気にさせます。それらには価値がある理由があります。
Dan： 完全に同意します。ただ、以前はうまく説明できなかっただけです。Monadについては、チームがトークンに価値捕捉メカニズムを見つけるまで、そして彼らは改良を続けるだろうと確信しているので、私は強気です。唯一のリスクは、実現する前に資金が尽きることです。他のL1/L2も同様です：リスクは、創業者が飽きて辞めてしまうか、本当に資金がなくなるかのどちらかです。Solanaの長期的な価値提案は、大部分がToly（Anatoly Yakovenko、Solana共同創業者兼CEO）が昼夜を問わず改良を続けていることに依存しています。
司会： ETHは、分散化を重視しすぎて、勝者を選ぶために自ら動くことを嫌っているように見えますか？
Dan： はい、それがかえってETHを傷つけています。それに比べて、市場は中央集権化をますます受け入れるようになっており、例えばHyperliquidはノードが24個しかありませんが、それでも十分受け入れ可能だと感じられています。ETHの「アイデンティティ危機」はこうです：すべてを構築したものの、誰も実際に使わず、そのためステーブルコイン、トークン化資産、永久先物、予測市場へと方向転換しました。これらはほとんどすべて、その「アイデンティティクライシス」の中で生まれました。インフラストラクチャーレイヤー（クロスチェーンブリッジ、ZK、インテント、時価総額5000万～1.5億ドル、収益を上げていない）が生き残れるかどうかは、チームが継続的に方向転換を望むかどうかにかかっています。例えばOndoは、無常損失ヘッジから一夜にしてRWAへと転換しました。
七、トークン化株式：ステーブルコインよりも大きなナラティブ
司会： Memeと株式をRobinhoodで組み合わせるのは、ひどいアイデアです：伝統的な金融の門をくぐったばかりなのに、子供のように振る舞い、自らの評判を台無しにしています。
Dan： そうですね、それはやめるべきです。しかし、トークン化株式自体は「今後何年も上昇し続けるでしょう」。その理由は取引の利便性（私たちは直接証券口座を開設して買える）ではなく、世界中に米国株を買うことが全くできない人々が大勢いるからです。Tetherと同じで、額面を見て「Venmoを直接使えばいいじゃないか」と思うかもしれませんが、世界中にはドルを欲しがっても保有できない人が大勢います。同様に、NVIDIAを買いたくても様々な理由で買えない人は、想像以上に多くいます。それをトークン化し、無記名資産にすることは非常に強力であり、米国企業にとっても、ガバナンス権を与えることなく、全く新しい資本基盤を突然開放することになります。
司会： つまり、これは「富の創造の輸出」ですか？
Dan： その通りです。アメリカはドルを輸出し、今度は金融市場自体を輸出品にしています。過去20年間ほぼ横ばいだった中国版S&P500を見てください。米国企業を保有することこそが複利マシンなのです。トークン化株式は、米国企業のグローバルな資本基盤を開放し、その規模はステーブルコインを超えるでしょう。ただし、Robinhood Chain稼働後の取引量は低調で、持続可能性には疑問があります。
司会： では、350億ドルのオンチェーントークン化資産は、誰が利益を得るのでしょうか？
Dan： それは良い質問であり、大きな資金が向かう先でもありますが、初期の段階では答えは不明瞭です。それらをホストするL1が利益を得るでしょうし、オラクル（Chainlinkなど）にも価値があります。発行体の中には、すでに上場していて投資可能なものもあります。現在、実際に「合法化」の恩恵を享受しているのは、CFTCイノベーション諮問委員会に参加し、Trump氏から名前を挙げられた企業（Hyperliquidなど）です。L1も、数兆ドル相当の資産（ステーブルコイン、短期国債、マネーマーケットファンド、株式）がオンチェーン化されることで、再び利益を得る可能性があります。活動が増え、TVL、手数料、収益、自社株買いが増加するからです。しかし、問題は常に同じです：誰が勝ち残れるのか？
八、ソーシャルトレーディングとMeme：侵食しているのは投資ではなく、ギャンブル
司会： 私はスポーツ賭博をする友人数人に、それぞれ400～500ドル相当のMemeを送りました。ある人の口座はすでに3～4倍になっています。私は彼らにルールを課しました：元本を追加しない、常に売る準備をする、値上がり待ちのポジションを1つ残す、小型株の利益を大型株にローテーションして基盤を築く、それを一括ではなくポートフォリオとして扱う、というものです。
Dan： ソーシャルトレーディングは本質的に、他の場所に存在するギャンブルの形態を侵食しています：スポーツベッティング、カジノ、そして多くの永久先物取引自体もギャンブルです。これらはそれらのゲームの代替品なのです。FOMO/Pump.funは手数料の抜き方がより激しく、当選確率はスポーツベッティングよりわずかに高い程度で、宝くじ/互助投票に近いです。どちらもお金を失うと予想すべきであり、違いはどちらの手数料の抜き方が少ないかだけです。
