中国で最も裕福なインターネット企業数社が、最近になって外部からの資金調達を始めている。

アリババは新株を割り当て（配株）、テンセントは社債を発行、バイトダンスは約30行の銀行から296億ドルのシンジケートローンを獲得した。

しかし問題は、彼らが本当に資金不足なのかということだ。少なくとも帳簿上は、全くそうは見えない。

今年6月末時点で、アリババが保有する現金及びその他の流動性投資は依然として4745億元、テンセントの公式発表の「総現金」も5112億元ある。公開財務諸表のないバイトダンスも、中国で最も収益を上げているインターネット企業の一つである。

これほど資金がありながら、なぜあちこちで資金を調達するのか？

答えは簡単、AIのためだ。

この資金調達ラッシュに最も最近加わったのはバイトダンスだ。

9月3日、メディアの報道によると、バイトダンスは当初200億ドルの借入のみを予定していた。この情報が流れると、中国、米国、欧州、シンガポールの約30行の銀行が相次いで参加し、引受額は300億ドルを超えた。バイトダンスはその後、融資規模を296億ドル（約2000億元）に拡大し、今年アジアで2番目に大きなドル建て融資取引となった。

さらに特別なのは、これだけの大金が、無担保であることだ。

取引に直接関与した人物によると、この規模の無担保ローンは非常に珍しいという。簡単に言えば、銀行が資金を貸し出せるのは、ひとえにバイトダンス自身の信用力によるものだ。

2024年、バイトダンスは約20行の国内外の銀行及びその他の貸付機関から108億ドルを借り入れていた。現在、融資規模は2年前の約3倍になっているが、融資条件はむしろ良くなっている。

資金は何に使われるのか？バイトダンスは「一般的な企業目的」と説明しているが、メディア報道によれば、この資金は主に同社のAI拡大を支援するために使用されるという。

アリババは別の道を選んだ。

今年8月下旬、アリババは香港で新株を割り当て（配株）、一度に800億香港ドルを調達した。その使途は非常に明確に示されており、全額をAIに投入し、主に計算能力の拡充、大規模AIデータセンターの建設、クラウドインフラのアップグレードなどに充てるとしている。

テンセントは債券市場に向かった。今年6月、テンセントは24.5億ドルと150億元の社債を発行した。そのうちの一部の人民元建て社債は、満期が2056年まで、期間は30年に及ぶ。テンセントはこの資金をAIに特化して投資するとは明言していないが、同時にAIインフラへの投資も明らかに加速している。

大手企業が資金を求めて奔走するのは、中国だけではない。

今年7月7日までの時点で、アマゾン、アルファベット、メタ、オラクルの4社は、年内に約1940億ドルの社債を発行しており、これは2024年通年の1080億ドルを約8割上回る。

その中で、メタは4月末の一度だけで250億ドルの社債を発行した。オラクルは今年、債券や株式などの方法で450億～500億ドルを調達し、拡大を続けるクラウドおよびAIインフラへの資金を補充する計画だ。

中国から米国に至るまで、ますます多くのハイテク大手が外部からの資金調達を積極的に行い始めている。彼らに資金がないからではなく、AIへの投資が莫大だからだ。

山西省大同市広霊（グワンリン）県にあるバイトダンスの計算インフラ施設を訪れれば、「AIへの資金投入」がどれほどのものか、より直感的に理解できるかもしれない。

そこでは、バイトダンス傘下の火山云（Volcano Engine）が大規模な太行（タイハン）コンピューティングセンターを構築している。第2期プロジェクトだけでも、総投資額は45億元に達し、1万5000台以上のサーバーラックが計画されており、第2期には220kV送変電工事も併せて建設されている。

▲画像出典：広霊（グワンリン）県人民政府ウェブサイト

普段私たちが見るAIは、チャットボットであり、数秒で生成される動画だが、それが実際に地上に実現される際には、一棟のサーバールーム、一列のサーバー、そしてその背後にある一連の巨大なインフラとなる。

普段最も注目されるのはチップだが、チップを入手するのは第一歩に過ぎない。本当に難しいのは、個々のチップを安定して動作する計算能力に変えることだ。

今年に入り、エヌビディアのH200の対中国販売は、繰り返しの承認と納品プロセスを経てきた。たとえ許可を得ても、すぐにチップが手に入るとは限らない。それと同時に、データセンターの建設、機器の設置、そして最終的な通電にも時間がかかる。

これは、AIインフラへの投資が巨額であるだけでなく、事前に計画し、継続的に投資しなければならないことを意味する。

計算能力への需要が高まり続けるにつれて、大手企業の設備投資も急速に膨らんでいる。

2025年初頭、アリババは今後3年間で少なくとも3800億元をAIおよびクラウドコンピューティングインフラの建設に投資すると発表し、今年第2四半期だけで約677億元を費やした。

バイトダンスはさらに積極的だ。メディア報道によると、バイトダンスは社内で2026年の設備投資を最大700億ドル（約4700億元）に引き上げることを検討しており、重点は依然としてデータセンターやその他のAIインフラにあるという。この数字は最終的に調整される可能性があるが、この競争の規模を物語るには十分だ。

この緊迫感は、張一鳴氏にも見て取れる。

2021年にバイトダンスのCEO辞任を発表した際、張一鳴氏は社内メッセージで、「10年を期間として」、より多くの時間を知識の学習、システム思考、新しいことの研究に充てたいと述べていた。

今年7月、彼は再びSeedチーム（バイトダンスのAI研究チーム）の内部会議で珍しく発言し、短期的なランキングのために競合他社のモデルからの蒸留（ナレッジディスティレーション）に依存しないよう明確に求め、長期的な目標のために短期的な利益の一部を犠牲にする用意があると述べた。

モデル開発において、張一鳴氏は依然として長期主義を強調しているが、計算能力とインフラへの投資においては、バイトダンスは明らかに加速している。

理由は複雑ではない。今日モデルが遅れを取っても、半年後には継続的に改良できる。しかし、他社が大量のGPUをサーバールームに設置して稼働を始めているのに、自社のデータセンターがまだ建設中で、電力供給を待っている状態では、この時間差を取り戻すのは難しい。

そしてAI時代になると、インフラはもはや単なる事業の背後にあるサポートではなく、それ自体が事業の一部になりつつある。

モデルがどこまでできるか、どれだけのユーザーにサービスを提供できるか、コストを下げられるかは、すべて計算能力に直接左右される。ある意味で、インフラが整備された範囲が、事業の上限にもなる。

したがって、AIの競争は何年も続くかもしれないが、インフラの陣取り合戦は、まさにここ数年に集中している。大手企業が本当に争っているのは、チップだけでなく、時間でもある。

しかし、これには別の問題が生じる。帳簿に数千億元の現金があるのに、なぜ自社の資金を直接使わないのか？

なぜなら、企業の資金は決して一つの目的のためだけにあるわけではないからだ。自社株買い、企業買収、新規事業の展開にも資金が必要であり、将来発生する可能性のあるリスクや機会に備えて余裕を持たせておく必要もある。

そして、サーバーやデータセンターといったインフラは、長年にわたって価値を生み出し続ける。長期資金で長期投資を支えることは、ごく自然な選択である。

テンセントは非常にわかりやすい例だ。社債発行による資金をAIに特化して紐付けているわけではないが、長期資金は明らかに将来の大規模投資に大きな余地を残している。

もちろん、大手企業がこれほど積極的に資金を使えるのには、もう一つ重要な前提がある。この計算が、ようやく成り立つようになってきたということだ。

今年第2四半期のテンセントの決算説明会で、あるアナリストが非常に直接的な質問をした。第2四半期の設備投資が約530億元だとすると、年換算の設備投資は2000億元を超えることになるが、将来の減価償却費は利益にどのような影響を与えるのか？AIによる新たな収益が、これらのコストをカバーできるようになるまでには、どのくらいの時間がかかるのか？

テンセントの最高戦略責任者であるジェームズ・ミッチェル氏の回答は、同社の設備投資の背後にある別のロジックを明らかにした。

彼の説明によれば、現在の計算能力需要とレンタル価格の下では、テンセントが新興クラウドコンピューティング企業のように、増加した計算能力を第三者に直接レンタルすれば、ほぼ即座に機器の減価償却をカバーし、すぐに良好なリターンを得ることができるという。

テンセント社長の劉熾平（リュウ・チーピン）氏はさらに別の計算を付け加えた。数ヶ月前に前金を支払い、発注した計算能力を、もし今転売すれば、30％以上の利益を得ることさえ可能だと。

これは、テンセントのAI設備投資に一種の「安全網」を提供していることになる。自社のAI事業の成長が速ければ、計算能力は自社で使い、外部需要がより旺盛であれば、クラウドサービスを通じて収益化することもできる。

計算能力は、単なるコストから、収益を生み出す生産的資産へと変わりつつある。

アリババも同様の計算を始めている。今年8月、アリババグループCEOの呉泳銘（ウー・ヨンミン）氏は決算説明会で、現在のAI製品の平均粗利率に基づけば、AI関連の設備投資は約3年で回収でき、粗利率の向上と運営効率の改善に伴い、将来的には2.5年、あるいは2年程度に短縮される可能性もあると述べた。

また、アリババが2020年に購入したA100、さらには2018年に購入したV100でさえ、現在もほぼフル稼働に近い状態で運転しており、実際の使用寿命は理論上の減価償却期間をはるかに上回っているとも述べた。

同時に、収益も追いつき始めている。アリババのAI関連製品収益は、12四半期連続で3桁成長を続けており、年換算収益は495億元を超えている。今年第2四半期、快手（クアイショウ）の可灵AI（Kling AI）の収益も8.5億元を超えた。

これらの数字は、数千億元に上るAI投資がすでに全面的に回収されたことを証明するものではない。しかし、少なくとも大手企業は、もはや想像だけでAIの未来を計算する必要はなくなった。投資額、回収期間、生み出せる収益、この計算はますます明確になってきている。

こうして、新たな循環が形成され始めている。計算能力が多ければ多いほど、訓練できるモデル、サービスを提供できる顧客が増える。収益が増加すれば、企業はさらに自信を持って投資を継続でき、次の資金調達も容易になる。

資金は計算能力に変わり、計算能力がビジネスを生み出し、ビジネスが次の投資を支える。

だが、資本市場の風向きも変わりつつある。

今年上半期、中国でも米国でも、資本はAIに熱心だった。しかし下半期に入ると、市場はより慎重になり、高評価が実現できるのか、巨額の投資がいつ回収できるのか、ますます注目されるようになった。

これは、アリババの800億香港ドルの株式割当（配株）が注目に値する理由でもある。アリババは資金不足ではないが、それでも今のうちに資金を確保する道を選んだ。バイトダンスがシンジケートローンを拡大し、テンセントが長期債を発行している背景にも、同様の考慮がある。

大手企業にとっては、資金調達が容易なうちに、将来数年に備えて弾薬を準備しておく方が、実際に必要になってから資金調達するよりも明らかに確実だ。

なぜなら、次に資金を必要とするのは、これらの数社だけではないからだ。プラットフォーム企業、チップ企業、クラウドベンダー、大規模モデル企業は、いずれも投資を増やし続ける必要がある。全員が同時に数百億、数千億元の資金を必要とするとき、資本そのものが希少資源になり得る。

これらの大手企業は、AIの戦いがインターネット時代とは異なることをますます認識している。技術がテーブルに着けるかどうかを決め、懐の深さが、テーブルにどれだけ長く座っていられるかを決める可能性があるのだ。

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