この四半期、1USDCは平均して約190回転手された。ほぼ1日2回の計算だ。オンチェーン取引量は13兆9000億ドルと前年同期比49%増え、市場全体のステーブルコイン取引額のうち8割近くがUSDCを通った。

こうした回転が発行体であるCircleにもたらす収入はゼロだ。Circleが稼ぐのはストックの金だ。ユーザーの手元にUSDCがいくらあるか、その分のドルを短期米国債に替え、利息を自分のものにする。1枚のUSDCが1日に2回動いても、四半期ずっとウォレットに眠っていても、Circleが受け取る利息は同じだ。

11月4日の米国市場の取引開始前、Circle（CRCL）は第3四半期決算を発表した。総売上高は8億6500万ドルで前年同期比16.9%増、市場予想の約7億7800万～8億200万ドルを上回った。ただしこの決算には、Circleが自社のARCトークンを売ったプレセール収入1億8200万ドルが含まれている。これを剥がすと売上高は約6億8300万ドル、前年同期比約8%減となる。

トークン販売の1億8200万ドルが「予想超え」を支える

ARCの収入は「その他収入」の欄に計上され、この欄を前年の2000万ドル台から2億700万ドルへと押し上げた。トークン販売にはほとんどコストがかからず、取引所やウォレットに分け与える必要もないので、入った額がほぼそのまま利益になる。だから売上高の2割を占めるにすぎないのに、調整後EBITDA 3億1700万ドルの57%を稼ぎ出した。Cointelegraphの計算によれば、ARCを除いた調整後EBITDAは約1億3500万ドルで前年同期比21%減、第2四半期の1億4300万ドルも下回る。

Circleが最も重視するRLDC利益率（収入からチャネルへの配分を差し引いた残りの比率）も、この資金で一段と押し上げられた。帳簿上は52.4%だが、除くと39.7%で前年同期とほぼ同じ、第2四半期よりさらに1.5ポイント低い。

経営陣もこの資金を常態とは見ていないようだ。通期ガイダンスは1項目も動かしておらず、うち「その他収入」は3億1000万～3億3000万ドルで、すでにARCを含む。第3四半期だけでこの欄が2億700万ドルだったので、逆算すると残り3四半期の合計は1億300万～1億2300万ドルにすぎない。

市場の反応は速かった。決算発表後、Circle株は取引開始前に一時78.02ドルまで買われたが、その後は伸び悩み、74.04ドルで寄り付いた。前日終値の75.22ドルを下回り、52週高値の140ドルを約47%下回る水準だ。

利息で食べている会社が、利息収入が落ちた四半期にトークン販売で帳尻を合わせた。本業を見極めるには、この1億8200万ドルを脇に置いて見る必要がある。

利息ビジネスは両側から挟まれている

脇に置くと、本業収入はほぼすべて準備金利息だ。第3四半期の準備金収入は6億5800万ドルで、前年同期より8%少ない。

分解すると、残高と金利が逆方向に引っ張り合っている。平均流通量は733億ドルで前年同期比8%増え、これが約5700万ドルの増収をもたらした。準備金利回りは3.54%で前年同期より0.61ポイント低く、これが約1億1000万ドルの減収となる。残高が増えた分では、金利が下がった分を埋め合わせられない。

第2四半期と比べると、今度は逆になる。9月にFRBが25ベーシスポイントの利上げを実施し、準備金利回りは前期比6ベーシスポイント上昇した。一方で平均流通量は約763億ドルから733億ドルへ減り、準備金収入は第2四半期より1000万ドル少ない。CEOのJeremy Allaire氏も電話会議で残高がほぼ横ばいだったと認めている。Circleの基準では、USDCのドル建てステーブルコインに占めるシェアは27%で、1年で1.83ポイント低下した。

金利はCircleには動かせない変数だ。700億ドル超の残高では、利回りが1ベーシスポイント動くだけで年に約700万ドルの利息が出入りする。

もう片側はチャネルだ。USDCのユーザーの多くはCircleの手元ではなく、取引所やウォレット、オンチェーンプラットフォームの手元にあり、利息は大きく分け出す必要がある。第3四半期のCircleの純準備金利益率（準備金利息からチャネルへの支払いを引いた後に残る比率）は37.8%で、前期比0.8ポイント低下した。同社はHyperliquidとの分配契約が最初の完全な四半期に入ったためと説明している。海豚投研の推計では、この契約だけでCircleは年間約1億ドルの粗利益を失う。

Binanceとの間にも長期契約がある。両社は5年契約を結び、BinanceがCircleに1億ドルを出資、Circleは9月に1株80.84ドルで約123万7000株のA種株式をBinanceに発行した。CFOのJeremy Fox-Geen氏は、第4四半期が契約更新後で最初の完全な四半期になると述べている。

海豚投研の見立てはこうだ。米国の金融機関が主導する連合型ステーブルコインは利害関係者が多く足並みがそろいにくいため、USDCへの脅威は限定的だ。本当に手強いのはHyperliquidのように大量のユーザーを抱え、利息の還元を求めるチャネルである。これはCircleの立場とも符合する。同社の堀は流通ネットワークであり、その流通ネットワーク自体がカネのかかるものだからだ。金利が下がる四半期には、利息の総額が縮み、チャネルが求める取り分は増え、さらに営業費用も16%増えた。ARCを除いた利益は下がるしかない。

利用量は収入に変わらず、Circleは料金所を改修中

冒頭の数字に戻ろう。USDCの利用量はなお伸びている。取引量は13兆9000億ドルで前年同期比49%増（第2四半期の14兆8000億ドルからはやや減少）。回転数はCircleによれば第2位のステーブルコインの約10倍だ。ステーブルコイン全体の取引量に占めるシェアは66%から79%へ上がった。発行（ミント）と償還はそれぞれ約1040億ドル、合計2080億ドルで過去最高を記録した。10ドル超のUSDCを保有するウォレットは730万個で前年同期比16%増えた。

2つのシェアを並べてみる。残高シェアは27%でなお下がり、取引量シェアは79%でなお上がっている。発行と償還がほぼ同額で、資金は入っては出ていき、積み上がらない。USDCはますます高頻度で使われる通路のようになり、長期に置かれる資金ではなくなりつつある。

ここからCircleにとってあまり好ましくない推論が導ける。最も頻繁に回転する場所はたいてい取引の現場であり、そこにあるプラットフォームこそ最も交渉力を持つ。使われるほど、利息を求めて戻ってくるだけの力を持つ。Circleにとって利用量の増加は直接収入になるどころか、チャネルが分配を求める際の材料になりかねない。

Circleが狙うのはこの通路で通行料を取ることだ。その手段がCircle Payments Network（CPN）、銀行や決済機関向けのクロスボーダー決済ネットワークである。第3四半期末時点で、CPNの30日データを年率換算した決済額は413億ドルと前年同期比15倍超。10月30日時点では580億ドルを超え、1か月ほどでさらに約40%増えた。登録金融機関は205社で前年同期比4倍超だ。

同時にCircleは、決済会社Tazapayを4億ドル相当のA種株式で買収すると発表した。Tazapayの年換算決済額は250億ドル超で、CPNの第3四半期末規模のおよそ6割に相当し、100以上の市場をカバーする。取引には規制当局の承認が必要で、完了は2027年を見込む。第3四半期には関連費用770万ドルを計上済みだ。もう一つの投資は一般の認知に賭けるものだ。USDCはチェルシーのメインパートナーとなり、2026/27シーズンのユニフォーム正面に登場する。

いずれもまだカネにはなっていない。Fox-Geen氏は電話会議で、CPNが実質的な収入貢献を始めるのは2027年になると述べた。Allaire氏はCircleのプラットフォームを互いに積み重なる複数の成長フライホイールと表現するが、今の決算を見る限り、実際に回っていて実際に収入を生んでいるのは準備金利息だけだ。

第4四半期はよりクリーンな答案になる。ARCのプレセール収入がなく、Hyperliquidの分配とBinanceの契約更新が同時に丸ごと計上される。CPNが実際に課金を始めるまでは、USDCがどれだけ速く回っても、Circleの帳簿に残るのは残高と金利だけだ。

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