作者：Nancy、PANews

1日あたりわずか数百ドル、あるいはそれ以下の決済コストを支払うだけで、Layer2はイーサリアムのセキュリティという「看板」を掲げ、経済価値の大半を自らに留めることができる。L2は次第に高利益の「寝ていても儲かる」ビジネスとなり、イーサリアムの価値捕捉モデルをめぐる議論が再び市場で巻き起こっている。

L2は大儲け、イーサリアムが手にするのは「端くれ」だけ

イーサリアムがますます多くのオンチェーン経済活動のセキュリティ基盤となる一方で、L2は極めて低いコストで大量のユーザー、流動性、取引活動を取り込んでいる。イーサリアムのL2レースは競争が激しく、多くのプロジェクトが最終的に脱落を免れないとはいえ、実際に勝ち残った主要L2にとっては、継続的なオンチェーンの活発さが相当な収入へと転換され、名実ともに「印紙マシン」となっている。

Growthepieのデータによると、今月に入ってからのイーサリアムエコシステムのオンチェーン収入は5219万ドルに達し、上位4つはRobinhood Chain、イーサリアムメインネット、Base、Polygonで、収入はそれぞれ約3906万ドル、732万ドル、362万ドル、144万ドルとなり、合計でエコシステム総収入の98.5%を占めた。このうちRobinhood Chainの収入は前月比1266%増と各チェーンで首位となり、単独のチェーンでイーサリアムエコシステムの収入の大半を生み出した。

直近7日間のデータを見ると、収入が数十万ドル規模に達するチェーンもやはりごくわずかで、Robinhood Chain、イーサリアムメインネット、Base、Polygon、Arbitrumのみであり、合計で全体の収入の97.6%を占めた。

月次・週次のいずれの観点から見ても、イーサリアムエコシステムの流動性と収入捕捉は少数の主要チェーンに高度に集中しており、大量のL2プロジェクトは次第に周縁化されている。同時に、主要チェーンのトラフィック吸引効果もますます顕著になっており、取引が活発でユーザーの参加が頻繁であるほど、オンチェーンのトラフィックを実際の収入へと転換でき、他のL2との差をさらに広げている。

しかし問題は、L2が稼げば稼ぐほど、イーサリアムはそれに見合う果実を得られていないことだ。

Growthepieのデータによると、過去30日間でイーサリアムメインネットにL1手数料を最も多く支払った上位3チェーンはRobinhood Chain、Base、World Chainだが、対応する金額はわずか約1.8万ドル、1万ドル、3700ドルにすぎない。主要L2が数百万ドル、場合によっては数千万ドル規模の収入を上げているのに比べると、イーサリアムが得る収入の取り分は取るに足らない。

Robinhood Chainを例に挙げよう。直近でL2の経済活動が最も活発で収入も最も高いチェーンの一つであるRobinhood Chainは、同時にイーサリアムメインネットへL1手数料を最も多く支払うL2でもある。だがそれでも、イーサリアムに支払う「賃料」は自らの収入と比べると依然としてほぼ無視できる水準だ。例えば9月4日、Robinhood Chainの1日あたりの収入は一時836万ドルに達したが、同じ期間にイーサリアムへ支払った手数料はわずか約722ドルだった。

実際、Blobのローンチに伴い、L2がイーサリアムに支払う決済コストはさらに低下し、L2の利益率は一段と上昇した。過去30日間で、Robinhood Chainの利益が収入に占める割合は100%に達し、Baseは99.8%、Arbitrumも99.6%に達した。

これは、主要L2にとって、イーサリアムが提供するセキュリティと決済サービスが、極めて低コストのインフラになりつつあることを意味する。L2はごくわずかな決済手数料を支払うだけで、イーサリアムのセキュリティを借りて大規模なオンチェーン経済活動を支え、同時に収入の大半を自らに留めることができるのだ。

L2は低価格でセキュリティの果実を享受、イーサリアムは価値捕捉をどう改善するか？

L2はますます多くの経済価値を捕捉している一方で、基盤となる決済層であるイーサリアムが得る収入は相対的に限られており、これが市場でその価値捕捉モデルをめぐるさらなる議論を引き起こしている。

L2がイーサリアムにわずかな「賃料」を支払うだけで、その提供するセキュリティ、ファイナリティ、コンポーザビリティを得られるのであれば、パブリックチェーンのプロジェクトにとって、主権を持つ独立したL1を構築する必要はなく、L2アーキテクチャを直接採用する方が割安な選択肢だ、と指摘する声さえある。

著名なDeFiリサーチャーのIgnasも同様の疑問を提起している。彼は、この「プラットフォームが大儲けし、決済層にはほとんどお金が回らない」というビジネス構造は、イーサリアムにとって果たして問題なのか、と指摘する。イーサリアムは現在、低い賃料でTradFiをエコシステムに呼び込み、ユーザーの移行コストが十分に高くなってから取り分を引き上げようとしているのかもしれない。もし公式ロードマップに「まず大量のL2を呼び込み、切り替えコストが高くなってからL1で収益化する」という戦略が本当にあるなら、これはETHにとってプラスになり得るが、現在のイーサリアムのロードマップにはそのような手法は見当たらない。

暗号資産KOLの0xToddは、セキュリティ予算の観点から、L2が得るセキュリティ保障を比較した。彼は、イーサリアムネットワークは現在1日あたり約1700ETHを新規発行しており、当時の価格で計算すると、1分あたり約3050ドルの新規ETH価値に相当すると指摘する。この発行分は、イーサリアムエコシステムが基盤セキュリティを得るために負担する一種の「セキュリティ予算」と理解できる。これに対し、Robinhood Chainのような規模のL2が毎週イーサリアムに支払う手数料は、伝えられるところによるとイーサリアムの約1.8分分のETH発行コストに相当するにすぎないが、それでもイーサリアムの巨大なバリデーターネットワークを借りて基盤セキュリティ保障を得ることができる。

ARK Investのデジタル資産リサーチディレクターであるLorenzo Valenteは、ビジネスモデルの観点からイーサリアム、Solana、Hyperliquidを類比し、三者をそれぞれマクドナルド、Chipotle、In-N-Outに対応させた。彼の枠組みでは、イーサリアムはマクドナルドの「フランチャイズ＋大家」モデルに近く、Rollup路線を通じて低資本投入でのエコシステム拡大を実現しつつ、大量のL2に基盤セキュリティと決済サービスを提供する。だが問題は、EIP-4844のローンチ後、Blobスペースの価格が大幅に下落し、L1がL2の活動から価値をほとんど捕捉できていないことだ。

とはいえ、これはL2の拡大自体がイーサリアムにとって価値がないことを意味するわけではない。

暗号資産リサーチャーの藍狐は、Dencunアップグレード後、Blobの生産能力拡大のスピードがL2の実際の需要を上回り、データ可用性（DA）価格が低下し続けていると指摘する。L2のビジネスモデルはそのため次第に「ブロックスペース収入から低廉なDAコストを差し引いたもの」へと変化し、実行層が生み出す利益の大半は最終的にL2自身に留保される。これに対し、一部のL2技術スタックはすでに収入に連動した分配モデルを採用し始めており、例えばOP SuperchainやArbitrumエコシステムが挙げられるが、イーサリアムL1は現在も主にデータバイトやBatchなどの次元に基づいて手数料を徴収している。この観点から見ると、L2の規模拡大は総じてイーサリアムが世界の決済層となるのに有利だが、それはイーサリアムが長期的に極めて低いコストでセキュリティプレミアムを提供すべきだということを意味しない。

彼の見方では、イーサリアムの現在の価値捕捉能力を改善するには、Blob/DA需要の成長を待ち、データスペースの賃料を無視できる水準からより意味のある割合へと回復させることに加え、プロトコル層からL2の経済規模とより直接的に連動した価格設定メカニズムを模索する必要がある。考えられる案としては、L2に純プロトコル収入に基づく強制的な拠出を求めること、証明頻度に連動した最低決済手数料を設定すること、あるいはより多くの高価値状態をL1に強制的に留めることなどが挙げられる。さらに、L2におけるETHの役割も一段と強化される可能性がある。Base、OP、Arbitrum、RobinhoodなどのネットワークのデフォルトのGas資産であることに加え、ETHは代替が難しい担保資産、手数料支払い資産、強制退出資産となる必要があり、それによってL2エコシステムにおける経済価値の捕捉能力をさらに高めることができる。

突き詰めれば、イーサリアムが現在直面しているのは「L2を発展させるかどうか」という問題ではなく、決済層の規模拡大と自らの価値捕捉の向上のバランスをどう取るかという問題だ。L2が繁栄すればするほど、基盤決済層としてのイーサリアムのネットワーク効果は強まる。しかし、L2の規模成長がイーサリアムの経済価値へと同時に転換されなければ、その繁栄が最終的にETHにどれだけの実質的価値をもたらすのかは、依然として答えを必要とする問いである。