著者：stein

翻訳・編集：深潮 TechFlow

深潮ガイド： 暗号資産と現実世界資産（RWA）の融合が加速する現在、トークン化米国株は静かに46億ドルの大台を突破した。しかし、その繁栄の表面の下には極度の集中という底流が隠れている。91%超の実株が、米国の単一の適格ブローカーAlpacaに集中カストディされているのだ。

ウォール街が100年にわたり誇ってきた「発行・取引・ブローカー・清算」の四権分立構造は、暗号資産機関によるエンドツーエンドの垂直統合モデルによって根底から覆されつつある。即時トークン化清算ワークフローから、一流機関が連名でSECに名義書換代理人規則の現代化を働きかける動きまで、伝統的金融の中核を担う部分に触れる基盤の再構築がすでに幕を開けている。

高度に集中した隠れた事実：Alpacaがトークン化米国株カストディの91%を独占

現実世界資産（RWA）セクターは驚異的な速度で飛躍的な成長を遂げており、そのうちトークン化米国株市場は静かに46億ドル規模まで拡大した。

しかしあまり知られていないのは、世界数十の分散型プロトコルとフィンテックプラットフォームが共に構築しているように見えるこの巨大なエコシステムが、その原資産を単一の実体に極度に依存していることだ。

最新のオンチェーンおよび規制当局への届出データによれば、現在市場に流通する46億ドル相当のトークン化米国株のうち、実に41.7億ドル（比率にして91%超）の実際の原株が、米国の単一の免許保有ブローカーAlpaca Securities名義に集中カストディされている。

図：世界のトークン化米国株発行体の原資産ブローカー分布とAlpacaの市場シェア

世界最大級の暗号資産取引所がインキュベートしたBinance bStocks、主流RWAプロトコルのOndo Finance、新興の合成資産プラットフォームxStocks、個人投資家向け取引大手のRobinhood、さらにはRealityFiやCoinbaseなどの機関に至るまで、いずれも例外なくAlpacaのブローカー・カストディ網に深く接続している。

なぜ業界の巨人たちはこぞってAlpacaを選ぶのか。根本的な理由は、Alpacaが「証券取引界のStripe」と称される開発者フレンドリーなブローカーAPIの構築に成功したことにある。

伝統的金融の世界で、世界中のユーザー向けに米国株の取引とカストディ業務を展開しようとすれば、機関は数年をかけて極めて煩雑な管轄横断型のブローカー免許と清算免許を取得しなければならず、コンプライアンスと技術のハードルは極めて高い。

一方、Alpacaは各種のオンチェーン発行体が数行の簡潔なコードを呼び出すだけで、適法な口座開設、機関名義での実株現物の一括購入、そして法規に適合した分別管理カストディを直接完了できるようにし、製品の立ち上げサイクルを大幅に短縮した。

伝統的ウォール街とオンチェーン・パラダイム：取引所が株式市場を飲み込みつつある

ウォール街の1世紀にわたる成熟した法秩序の枠組みの下では、証券市場の運営は「四権分立」という専門分化された均衡の論理に厳格に従っている。

上場企業は適法な証券の発行のみを担い、規制を受ける証券取引所（ニューヨーク証券取引所やナスダックなど）は上場と売買のマッチングおよび価格発見を担い、適格ブローカーは顧客資金の代理保有と口座管理を担い、そして預託信託会社（DTC）がすべての実物株の名簿の集中保管と機関間の清算・決済を握る。

この構造により、いかなる単一の市場主体も単独で全体を支配することはできず、流用・不正流用や利益相反が効果的に防止されてきた。

図：ウォール街の伝統的な証券分業体制とオンチェーン垂直統合モデルの比較

しかしブロックチェーンとWeb3の世界では、この100年の分業構造が根底から覆されつつある。単一の事業者が全工程の「エンドツーエンド垂直統合」を実現できるのだ。

Binanceが立ち上げたbStocksを例に取ると、プラットフォームはトークン化資産の立ち上げと発行の主体であると同時に、上場を果たして二次流通の取引を組織する中核の場でもあり、さらには統合された原資産ブローカーのチャネルを通じて決済のクローズドループを直接掌握している。

垂直統合モデルは究極の資本回転効率をもたらし、機関をまたぐ長い清算チェーンの摩擦を完全に取り除き、T+0、さらには秒単位の即時決済と7×24時間のノンストップ取引を実現した。

しかし同時に、こうした高度な集中は規制当局や機関投資家の深い懸念も呼び起こしている。単一障害点やコンプライアンス審査がひとたび発生すれば、集中化によるシステム性の波及リスクは何倍にも増幅される。

発行体ごとの個性：トークンがどこに滞留するかが実際の用途を決める

各発行体は原資産としてアップル、エヌビディア、テスラなど同じS&P500の銘柄を裏付けとしているが、オンチェーン上での生存軌跡とエコシステム上のニッチは大きく異なる。

これらのトークン化株式が最終的にオンチェーン上のどのアドレスに沈着しているかの分布を観察すれば、実際の保有者のユースケースと商業的意図を最も直接的に見抜くことができる。

図：主要トークン化株式発行体のオンチェーン資産分布と保有形態の分析

Binance bStocksに代表される製品は典型的な「取引所居住者」である。その14億ドルに達する流通規模のうち、80%超が常に取引所の公式入金アドレスとマーケットメイカーのホットウォレットに静止しており、本質的には暗号資産の個人投資家が法定通貨の外為規制を回避したり、多通貨建ての担保貸付や高頻度の先物裁定取引を行うためのデリバティブ取引ツールとして使われている。

これと対照的なのがRealityFiなどのプロジェクトで、発行されるトークンは極めて分散した「DeFiネイティブ」の特徴を示し、個人のセルフカストディウォレットや各分散型レンディングプロトコル、流動性プールに広く沈着し、分散型金融の合成資産スタックに真に溶け込んでいる。

即時トークン化システムの分解：Alpacaのワークフローと決済ロジック

この数十億ドル規模の資産の越境的な流通を支える中核にあるのが、Alpacaが構築した即時トークン化（Instant Tokenization）の清算ワークフローである。

業務チェーン全体はオフチェーンの法定通貨銀行システム、DTC集中決済システム、スマートコントラクトの自動化ステートマシンにまたがり、その標準的なフローは四つの厳密なステップに分かれる。

図：Alpaca即時トークン化システムの技術アーキテクチャと機関間決済ワークフロー

第一ステップでは、マーケットメイカーがAlpacaに専用の法人アカウントを開設し、適法かつ規制された経路でトークン化対象の実株を購入、DTCの公式清算システムを通じてT+1の現物決済を完了し、Alpacaのカストディ総勘定に記帳される。

第二ステップでは、取引機関が制限付き署名でトークン化プロトコルにミント要求を発行し、スマートコントラクトのノードがAlpaca APIのコンプライアンス上の保管証明をリアルタイムに読み取り、原資産の現物が全額ロックされていることを確認する。

第三ステップでは、スマートコントラクトが対象ブロックチェーン（イーサリアム、BNB Chain、Arbitrumなど）上に1:1の比率で同等のトークン化株式をミントし、マーケットメイカーや投資家のアカウントに配布する。全プロセスは透明かつ検証可能である。

第四ステップでは、投資家が逆方向の償還を申し込むと、スマートコントラクトが対応する数量のオンチェーントークンを自動的にバーンし、同時にAPIを通じてAlpacaに通知して同額の実株現物を二次市場で売却させ、法定通貨の元本はわずかな手数料を差し引いて元の経路で返還され、完璧なクローズドループが形成される。

究極の要衝をめぐる争い：4社の大手が連名でSECに名義書換代理人改革を働きかけ

トークン化米国株が急速に進む一方、一流の事業者はすでに気づいている。原資産の法定所有権が依然として旧時代の中央集権的な名簿に紐づいている限り、トークン化は永遠に「デリバティブの合成商品」にとどまり、真に晴れ舞台に上がることはできない、と。

先ごろ、Figure、Securitize、Bullish/Equiniti、そしてPlume Networkの4社という、コンプライアンス金融に深く取り組む大手機関が、画期的な連名請願書を米国証券取引委員会（SEC）に正式提出した。

請願書は、SECに対して名義書換代理人（Transfer Agent）の現行規制を全面的に現代化する改正を強く求めている。

ウォール街の法的定義において、名義書換代理人はすべての上場企業にとって不可欠な制度の基石である。上場企業は免許を持つ名義書換代理人を指定しなければならず、その代理人が維持する株主名簿（Stock Register）は、誰が会社の適法な所有者かを判定する唯一の法定根拠となる。

SECが法定所有権名簿をパブリックチェーンや適格な許可型チェーン上でリアルタイムに維持・更新することを認めれば、証券業界全体の清算基盤は根本から再構築される。その時、トークンはもはや株式に対する間接的な請求権ではなく、トークンそのものが改ざん不可能な法定株式所有権を表すものとなる。これは業界を長年悩ませてきた規制の霧を完全に晴らすだけでなく、兆ドル規模のウォール街の主流資産が全面的にオンチェーン化するための究極の道を切り開くことになる。

英国の複数銀行が初のトークン化預金取引を完了

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