ウォール街の伝説ビル・ミラー：なぜ私は資産の半分以上をビットコインに賭けたのか？

ビル・ミラーは、伝統的な価値投資家でありながら、個人資産の半分以上をビットコインに配分したことで知られています。一見矛盾する行動に見えますが、彼は「資産が何であるか」ではなく「何ができるか」を重視する独自の哲学を持っています。この記事では、彼の思考の核心を3つの観点から解説しています。

「価値」の定義を再考する: ミラーは「価値は客観的に決まる」のではなく、その資産が現実世界でどのような機能を果たすかに依存すると考えます。彼は野球の審判の例えを用い、「何かを判断する前に、それは何でもない」という第三の審判の視点を投資哲学の基盤としています。
非典型的な価値投資: Amazonへの投資はその典型例です。当時、Amazonは「高すぎる」と批判されましたが、ミラーは将来のキャッシュフローに着目し、「価値投資＝現在安いものを買うこと」ではないと示しました。ビットコインに対しても、この枠組みを適用しています。
ビットコインの価値は「保険」にある: ミラーはビットコインを、金融危機などの「特定の状態」において大きな価値を発揮する「保険」に例えます。伝統的なDCFモデルでは評価できないものの、ビットコインは特定の条件下で資産の保持や移転を可能にする点に価値があると指摘します。
「状態依存型資産」としての捉え方: ビットコインの価値は、将来の世界がどのような状態になるかに依存します。ミラーは「将来の状態Aではビットコインはいくらになるか」という確率分布で思考し、「キャッシュフローがない＝無価値」という前提自体を問い直しています。
重要なのは「見えない異常」: シャーロック・ホームズの「沈黙の犬」の推理になぞらえ、「本来起こるべきことがなぜ起こらないか」に注目します。ビットコインが従来の金融理論では説明できないにもかかわらず、多くの優秀な技術投資家や起業家が関与している事実こそ、自らのモデルを疑うべきサインだとミラーは考えます。

結論: ミラーは価値投資を放棄したのではなく、その本質を深く追求した結果、ビットコインに辿り着きました。彼の姿勢は、既存の枠組みに捉われず、資産が将来果たす機能を問い続ける重要性を教えています。

著者：Hash Global Research

ビル・ミラー（Bill Miller）が最も広く知られているのは、Legg Mason Value Trust を運用していた間、15年連続でS&P 500を上回る成績を残したことだ。

しかし、そんなウォール街で最も有名なバリュー投資家が、後に一見するとあまり「バリュー投資」らしくないことをした。自分の個人資産の半分以上をビットコインに配分したのだ。

これはほとんど自然なパラドックスを構成している。

バリュー投資家が、なぜ「ファンダメンタルズに欠ける」資産に大きく賭けるのか？

最も古典的なバリュー投資の枠組みに従えば、ビットコインはそもそもミラーの視野に入るはずがない。キャッシュフローを生まず、貸借対照表もなく、標準的なDCFモデルでその価値を測ることもできないからだ。

しかしミラーはそうは考えない。彼はビットコインの価値について独自の理解を持っている。

この点を理解するには、ビル・ミラーとビットコインにまつわる3つの物語から始めるのがよい。

3人の審判：バリュー投資の出発点——「価値」をどう定義するか？

ミラーは幼い頃からMLBに夢中で、ボルチモア・オリオールズは彼が最も愛するチームだった。投資哲学について、彼はかつて野球の審判にまつわる話をしたことがある。

1人目の審判は言う。「私は見たものだけを判定する。」

2人目の審判は言う。「私は起きたと思うことだけを判定する。」

3人目の審判はこう言う。「私が判定するまでは、それは何ものでもない。」

3人の審判は3つの異なる世界観に対応している。1人目は、世界には客観的な真実が存在し、私たちはそれをできるだけ正確に認識すればよいと信じている。2人目は、私たちが見る現実は常に自身の認知によるフィルターを通っていることに気づいている。そして3人目は、ウィリアム・ジェームズのプラグマティズムにより近い。ある事物の意味は、それが「本質的に何であるか」だけで決まるのではなく、現実の中でどのような役割を果たせるかにも依存する、という考え方だ。

これはミラーが投資を理解するための一つの鍵でもある。

ある資産に直面したとき、私たちはまず「それはいったい何なのか？」と問いがちだ。しかしミラーがより関心を持つのは「それは何ができるのか？」という問いだ。

前者は、まず資産を既存の枠組みに当てはめ、馴染みのある基準でその価値を判断しようとする。一方ミラーは、資産が実際に持つ機能から出発して、逆にこう理解しようとする。それらの機能はどのような状況で価値を生むのか、そして市場はその価値をすでに十分に織り込んでいるのか、と。

これこそが、彼がビットコインを理解する出発点でもある。

AmazonからBitcoinへ：真のバリュー投資は、必ずしも「バリュー投資」らしく見えない

ビットコインを買う前、ミラーはすでに別の「非典型的なバリュー投資」で有名になっていた。Amazonだ。

市場がAmazonは割高すぎて、典型的な「バリュー株」らしくないと考えていたとき、ミラーが注目していたのは、それが今いくら稼いでいるかではなく、**もしビジネスモデルが成立するなら、将来のキャッシュフローはどうなるのか？**ということだった。

したがって、ミラーは伝統的な意味での「割安株投資家」ではない。彼は低PERや低PBRにこだわらず、ある企業が「高すぎる」ように見えるからといって、それをバリュー投資の対象から直接除外したりもしない。

この哲学は、何年も後に彼がBitcoinを受け入れられた理由も説明している。

Amazonの当時の問いはこうだった。「こんなに高いのに、どうしてバリュー投資なのか？」

Bitcoinの後の問いはこう変わった。「キャッシュフローがないのに、どうして価値があるのか？」

表面的には、これはまったく異なる2つの問いだが、その背後が指し示しているのは同じことだ。私たちは資産の価値を「今日それが何に見えるか」で判断すべきなのか、ということだ。

Amazonはミラーの答えを表している。

バリュー投資とは、「今安いもの」を買うことではなく、市場が「未来を過小評価しているか」どうかだ。

だからこそ、ミラーが2014年前後にビットコインに触れ、買い始めたとき、彼は「ビットコインは伝統的なバリュー資産らしくない」という理由でそれを除外したりはしなかった。彼はまずこう確かめようとした。もしビットコインに本当に価値があるなら、その価値はいったいどこから来るのか？

そして彼が示した重要な答えの一つが、保険だった。

一枚の金融災害保険：キャッシュフローがなくても、なぜ価値があり得るのか？

伝統的なバリュー投資家によるビットコインへの最も古典的な批判の一つは、それがキャッシュフローを生まないというものだ。

農場は食料を生産でき、企業は利益を生み出せ、債券は利息を支払える。しかしビットコインはただ「そこに存在している」だけだ。これはまさにバフェットによるビットコインへの最も古典的な批判の一つでもある。

ミラーはこれに対して非常に直接的な反論をする。投資の目標は、何かを生産できる資産を所有することではない。投資の目標は、儲けることだ。

2022年のインタビューで、彼は保険を使ってビットコインを説明した。保険証券それ自体はキャッシュフローを生まない。保険を買うのは、それが毎日リターンを生むことを期待しているからではない。むしろ逆で、あなたはそれを使う日が永遠に来ないことを望んでいる。

しかし、だからといって保険に価値がないわけではない。その価値は、ある特定の状態が発生したとき、あなたのペイオフを大きく変えられることから来ている。

ミラーは、ビットコインにも似たような機能があり得ると考える。もしある国で深刻な金融危機が起き、銀行システムが打撃を受け、資本移動が制限され、あるいは伝統的な金融チャネルが正常に機能しなくなったら、投資家が関心を持つのはもはや「ある資産が毎年どれだけのキャッシュフローを生むか」ではなく、こう変わるだろう。私はそれをまだ所有できるのか？それを移転できるのか？それを別の金融システムの外へ持ち出せるのか？

一台のスマートフォン、一つの秘密鍵、そして世界的に稼働するネットワークがあれば、人は自分の資産を保有し続け、移転することができる。これは伝統的な意味での「生産的資産」ではないが、状態依存型の資産である可能性がある。

正常な世界では、それはそれほど必要ではないように見えるかもしれない。しかし伝統的な金融システムに問題が生じたとき、その価値は突然巨大になる可能性がある。

状態型資産とキャッシュフロー資産：価値は一つではない

保険のロジックは、ミラーがなぜ伝統的なDCFモデルでビットコインを理解する必要がないのかも説明している。

伝統的なバリュー投資は通常、比較的連続的な世界の中で将来のキャッシュフロー、成長率、割引率を計算する。したがって、キャッシュフローを生まない資産は、このモデルにそもそも入りにくい。

しかしミラーはビットコインを論じるとき、確率分布による思考法により近い。

彼はかつて2015年に似たような枠組みを論じたことがある。まず将来起こり得る異なる状態を想定し、次にビットコインがそれぞれの状態でどのような価値を持ち得るかを判断し、最後にそれらの状態に異なる確率を割り当てる、というものだ。

言い換えれば、彼が問うているのはこうではない。

「ビットコインは来年どれだけの利益を生めるか？」

ではなく、こう問うているのだ。

「未来の世界はどうなり得るか？もし世界がAになれば、ビットコインはいくらの価値があり、もしBになれば、またいくらか？」

キャッシュフローがないことは、必ずしも価値がないこととイコールではない。新しい資産がどうしても古いモデルでうまく説明できないとき、ミラーにはもう一つの思考習慣がある。

今度は、彼はシャーロック・ホームズを借りてきた。

銀星号：重要な手がかりは、しばしば枠組みの外に隠れている

『銀星号』はホームズの最も有名な物語の一つだ。

一頭の競走馬が盗まれ、警察は長い間調査したが、答えを見つけられなかった。ホームズが現場に到着すると、警察は彼にこう告げた。あの夜、馬小屋の犬は吠えなかった、と。

この言葉こそが、ホームズに手がかりを見つけさせた。もし見知らぬ者が侵入したのなら、犬は本来吠えるはずだったのだ。

本当に重要な手がかりは、何が起きたかではなく、本来起きるはずだったことが、なぜ起きなかったかだ。

ミラーは似たような思考法をビットコインに当てはめた。

伝統的な金融のロジックに従えば、キャッシュフローがなく、中央銀行の裏付けもなく、伝統的な貸借対照表もない資産は、とっくに市場から淘汰されているはずだ。

しかし現実は、完全にはこのモデル通りに進んでいない。

ビットコインは何度も何度も疑問視とサイクルを経験してきたが、それを取り巻く技術、資本、起業活動は常に存在し続けている。技術革新を本当に理解している人々は、伝統的な金融界のように集団でそれを否定してはいない。むしろ、多数のトップクラスのテクノロジー投資家、ベンチャーキャピタル、起業家がこの分野に継続的に参入している——これは研究に値する異常なシグナルだ。

これはもちろん、ビットコインが必ず正しいことを証明するものではない。しかし投資家にこう注意を促す。現実が長期間にわたって既存のモデルと一致しないとき、再検討すべきなのは、もしかすると現実だけではないかもしれない、と。

投資家は、モデルと現実が衝突したとき、市場が間違っている、他人が間違っている、現実は「正解」から一時的に逸脱しているだけだと主張しがちだ。

より良い問いはこうだ。もしかすると、間違っているのは私のモデルなのではないか？