SECの最新暗号資産FAQを読み解く：あなたのWeb3プロジェクトはトークンか、それとも証券か？

SECが発表したFAQは、暗号資産が「有価証券」に該当するかどうかの境界線を明確にするものである。主な要点は以下の通り：

機能化と分散化の定義: 発行主体が自ら設定した基準に基づき判断され、市場の一般的な認識とは無関係である。
ステーキング・レシート・トークン: 基盤となるデジタル商品が投資契約の対象外であれば、これ自体もデジタル商品と分類される可能性がある。ただし、流動性ステーキングプロバイダーが発行する場合、機能化されたシステムのプログラム的運営に結びつき、その価値は需給に依存する。
レシートの性質: 資産の保管を証明するものであり、所有権や支配権を発行者に移転せず、追加的な財務的インセンティブも提供しない。
マーケティングと約束: 現在のユーティリティや機能を単に宣伝するだけでは、重要な経営努力の約束とはみなされない。将来の潜在的な機能に関する漠然とした言及も同様である。
約束の引き継ぎ: 発行者の重要な経営努力の約束を他者が引き継いでも、暗号資産が投資契約から自動的に分離されるわけではない。
機能化後の活動: システムのセキュリティ維持、改善、ネットワーク効果の促進などは、重要な経営努力には該当せず、ハウイーテストの条件を満たさない。
中央管理主体の不在: 機能化されたシステムに中央管理主体が存在しない場合、新たな投資契約が形成される可能性は低い。
自社買い: 機能化されたシステムでは、買い戻しの発表は利益の約束とはみなされない。しかし、未機能化のシステムで買い戻しを利益創出として宣伝する場合は、投資契約とみなされる可能性がある。
取引プラットフォーム: 二次市場を提供する取引プラットフォームが「プロモーター」とみなされるのは、証券法第405条の定義に該当する場合のみである。

編訳｜Odaily 星球日報、Moni

米国証券取引委員会（SEC）企業金融部は、連邦証券法が特定の種類の暗号資産および関連取引に適用されることに関するFAQを公表し、これまでの暗号資産に関する解釈的指針の中でなお明確化されていなかった問題にさらに対応した。このFAQはSECの正式な規則や声明ではなく法的拘束力を持たないものの、その内容は「非証券暗号資産」と「投資契約」の境界に対する規制当局の理解をさらに描き出している。

機能化ネットワーク、ステーキング証憑トークンから、トークンの買戻し、マーケティング宣伝、そして取引プラットフォームが「発起人（promoter）」に該当するか否かに至るまで、今回のFAQは業界が長らく注目してきた実務上の問題を幅広く取り上げている。その重要な主軸の一つは、暗号システムがすでに機能化を実現し、中央の支配主体が徐々に減少するか存在しなくなった後、発行体およびその他の参加者が引き続き保守、アップグレード、ネットワーク効果の促進などの活動を行う場合、どのような状況でそれがHoweyテストにおける「重要な経営努力」とみなされなくなるのかという点である。

注意すべきは、FAQが論じているのは単純な「どのトークンが証券ではないか」ではなく、特定の状況下における暗号資産と投資契約の関係、およびどのような行為が関連資産を投資契約の枠組みによる拘束から引き続き免れさせる可能性があるのかをさらに説明している点である。暗号業界にとって、これらの細部はプロジェクト側のトークン発行、マーケティング、ネットワーク運営、買戻しの取り決めに影響を及ぼし得るものであり、米国の暗号資産証券規制の境界を理解する上で新たな参考材料を提供するものでもある。

暗号資産の分類に関する問題

問題1：米国証券取引委員会は「機能化」（functional）と「分散化」（decentralized）について関連する定義を示した。しかし、発行体が自ら行った重要な経営努力に従事する旨の表明または約束を履行したか否かについて、これまでの《解釈的公告》は次のように指摘している。「……発行体が機能化を実現したか否かは、市場が一般的に機能化とは何かと考えるかに基づくのではなく、発行体が機能化をどのように定義し、またはその他の方法で説明したかに基づいて判断されるべきである」、また「……発行体が分散化を実現したか否かは、市場が一般的に分散化とは何かと考えるかに基づくのではなく、発行体が分散化をどのように定義し、またはその他の方法で説明したかに基づいて判断されるべきである」。

では、《解釈的公告》における「機能化」と「分散化」の定義と、発行体が投資契約を宣伝・マーケティングする際に、その表明または約束の一部として「機能化」と「分散化」を定義し、またはその他の方法で説明することとの間にはどのような関係があるのか？

これらの定義は、発行体がその表明または約束を履行したか否かの判断とは無関係である。なぜなら、その表明または約束に関しては、各発行体が機能化および／または分散化を実現するために満たさなければならない基準を自ら定めるからである。

問題2：ステーキング証憑トークン（Staking Receipt Tokens）はどのように分類されるのか？

ステーキング証憑トークンが、投資契約による拘束を受けないデジタル商品に対して発行された証憑である場合、当該ステーキング証憑トークン自体はデジタルツールに該当する。なぜなら、それは証憑として、保有者が関連する原資産であるデジタル商品の所有権を有することを証明する実質的な機能を有するからである。

ただし、ステーキング証憑トークンがプロトコルベースの流動性ステーキングサービス提供者（Liquid Staking Provider）によって発行される場合、それはデジタル商品に分類される可能性もある。この場合、ステーキング証憑トークンは、機能化を実現した暗号システムのプログラム化された運営メカニズムと内在的に関連しており、その価値も当該運営メカニズムおよび需給関係に由来する。

問題3：ステーキング証憑トークンおよび償還可能ラップドトークン（Redeemable Wrapped Tokens）に関わり、それらを「証憑」（receipts）と表現する。「証憑」は他の金融商品とどのように異なるのか？

「証憑」とは、特定数量の資産が当該証憑を発行した保管機関またはカストディアンにすでに預け入れられたことを証明するとともに、預け入れた者が当該資産に対する所有権を有することを証明するツールである。

証憑は、預け入れられた資産が本来有するいかなる権利、義務または利益も変更せず、保有者に対していかなる追加の金銭的インセンティブまたは利益も提供しない。

証憑が他の金融商品と異なる点は、預け入れられた資産の所有権または支配権を証憑の発行体に移転しないことにある。したがって、発行体はいかなる理由であれ、預け入れられた資産を譲渡、貸付、担保設定、再担保設定、またはその他の方法で使用してはならず、当該資産を第三者の権利主張にさらしてはならない。

投資契約による拘束を受ける暗号資産に関する問題

問題4：これまでの《解釈的公告》は次のように指摘している。「……関連する表明または約束が、発行体が講じる重要な経営努力に明確かつ曖昧さなく関わり、発行体が提案されたプロジェクトを実施する能力を有することを証明する十分な詳細を含み、かつ発行体の努力が購入者の合理的に期待する利益をどのように生み出すかを説明する場合、これらの表明または約束は合理的な利益期待を形成する可能性がより高い。」では、どのような場合に宣伝・マーケティング情報が重要な経営努力に従事する旨の表明または約束を構成するのか？

宣伝・マーケティング情報が重要な経営努力に従事する旨の表明または約束を構成するか否かは、具体的な事実と状況に依存する。

ただし、暗号システムの現在の実用性と機能を単に宣伝するだけでは、他の要素がない限り、重要な経営努力に従事する旨の表明または約束を構成しない可能性がある。同様に、関連する宣伝活動が潜在的な利益を宣伝せず、不確実なビジョン的な表現によって暗号システムが将来備える可能性のある実用性、機能および能力を宣伝するにとどまる場合も、他の要素がない限り、重要な経営努力に従事する旨の表明または約束を構成しない可能性がある。

問題5：これまでの《解釈的公告》は、ある非証券暗号資産が当初は投資契約の枠組みの下で発行・販売されたが、購入者が発行体の行った表明または約束に係る重要な経営努力を履行または継続できると合理的に期待しなくなった場合、当該非証券暗号資産は投資契約による拘束を受けなくなるという特定の状況に言及している。

発行体の表明または約束が、自発的であれ法に基づくものであれ、別の当事者によって引き継がれた場合、当該非証券暗号資産は関連する投資契約から分離され、その拘束を受けなくなるのか？

ならない。別の当事者が発行体の重要な経営努力に従事する旨の表明または約束を引き継いだ場合、その引き継ぎが自発的に行われたものであれ法に基づいて発生したものであれ、当該非証券暗号資産はそれによって関連する投資契約から分離されることはない。

問題6：ソフトウェアやネットワークは、継続的な保守とアップグレードが必要であるため、通常は継続的な開発状態にある。さらに、機能化した暗号システムはネットワーク効果を通じて成長する必要があるかもしれない。暗号システムが機能化を実現した後、発行体およびその他の市場参加者は当該暗号システムに対してどのような活動を行うことができ、それらの活動は重要な経営努力を構成しないのか？

米国証券取引委員会は最近、暗号システムが機能化を実現した後は、当該システムまたはその機能に対してセキュリティの確保、保守、改善または強化サービスを提供すること、あるいはネットワーク効果を促進する活動——開発プロジェクトの発起または資金提供を通じてであれ、その他の類似の活動を通じてであれ——はいずれも重要な経営努力に関わらないと表明している。

したがって、暗号システムが機能化を実現した後、発行体が当該サービスの提供または継続的な提供（または他者による提供の手配）に関して行ういかなる表明または約束も、Howeyテストを満たすことはない。（《暗号資産規制》（Regulation Crypto Assets）、公表番号33-11434（2026年8月18日）、第56頁［91 FR 54510, 54525（2026年8月21日）］参照）

問題7：機能化した暗号システムに、当該暗号システムの運営および成否を集中的に支配、管理、または実質的に影響を及ぼすことができる主体が存在しない場合、発行体の行う関連する表明は、ネイティブ暗号資産を当該投資契約による拘束に服させる新たな投資契約を形成する可能性があるのか？

機能化した暗号システムに、当該暗号システムの運営および成否を集中的に支配、管理、または実質的に影響を及ぼすことができる主体が存在しない場合、発行体が新たな投資契約を形成する可能性は通常低い。なぜなら、発行体またはその他のいかなる者も当該機能化した暗号システムを支配することができず、したがって当該暗号システムの成否に影響を及ぼすいかなる行動も取ることができないからである。

問題8：非証券暗号資産の発行体は、資金管理、供給量の削減、プロトコル資金によるバーン、リバランスなど、さまざまな理由で買戻し計画を実施する可能性がある。発行体が非証券暗号資産の買戻し計画の実施を発表することは、投資家に対して「私は自らの管理・経営行為を通じて、このプロジェクト／トークンに収益を生み出させる」と約束することに等しいのか？

暗号システムがすでに機能化を実現している場合、発行体が非証券暗号資産の買戻し計画の実施を発表することは、投資家に対して「私は自らの管理・経営行為を通じて、このプロジェクト／トークンに収益を生み出させる」と約束することには等しくない。

ただし、暗号システムがまだ機能化を実現しておらず、発行体が買戻しをトークン保有者に収益またはリターンを生み出すことができるものとして説明する場合、当該買戻しの発表は投資家に対して「私は自らの管理・経営行為を通じて、このプロジェクト／トークンに収益を生み出させる」と約束することに等しい可能性がある。

問題9：これまでの《解釈的公告》は、「発行体」には「発行体または発起人（promoter）の関連当事者および代理人」が含まれると指摘している。では、暗号資産の流通市場を提供する取引プラットフォームは、投資契約の発行が存在するか否かを判断する際に、発起人とみなされるのか？

暗号資産の流通市場を提供する取引プラットフォームは、《証券法》第405条（Securities Act Rule 405）における「発起人」（promoter）の定義に該当する場合にのみ、発起人とみなされる。