著者：Cathy、白話ブロックチェーン
9月17日、SECはトークン化米国株に5年間の通行証を発行し、パブリックチェーン上で流動性プールを用いたトークン化米国株の取引を認めた。
関連する動きも前倒しで進んでいる。Coinbaseが8月にBaseチェーン上で発行した10銘柄の株式トークンは、累計出来高がすでに10億ドルを突破。9月23日には、NYSEとBlockchain.comが覚書を交わし、トークン化米国株を4400万の暗号資産口座に届けようとしている。
規制は門戸を開き、プロダクトは上場し、テーブルは整った。
しかしTD Cowenのアナリスト、Reid Nochが9月18日付のレポートで示した2つのサンプルは、冷水を浴びせるものだった。Figure社の株式には従来型上場版とトークン化版の2つのレーンがあり、24時間の観察期間中、出来高の99.9%は従来型株式で、トークン化版はわずか0.1%だった。Binanceのエヌビディア関連商品では、無期限契約が出来高の96%を占め、現物トークンはわずか4%だった。
1000ドルのうち、オンチェーンの株式を買ったのはわずか1ドルだ。
Nochの結論は率直だ。米国の投資家にはもともと株式を買う効率的なチャネルがあり、トークン化プラットフォームは流動性不足に耐えるだけの明確なメリットを示さなければならない。彼は数十社の発行体と話したが、Figureのようにもともと暗号資産でビジネスをしている企業を除けば、関心を持つところはほとんどなかった。
資金は確かに流入している。ただ、Binanceの出来高からAaveの貸出プールに至るまで、株式を買っているものはほとんどない。
では、その資金はどこへ向かったのか。
01 ロング勢は年率18%を払ってでも、株式を買わない
最初の行き先は、米国株の無期限契約だ。
Binanceの8月の株式無期限契約の出来高は3429億ドルだった。同じ期間、Token Terminalが集計した全市場のトークン化株式の30日間の分散型取引所での出来高は209億ドル。レバレッジの出来高は現物の16倍だ。一方、1月時点のBinanceの株式系無期限契約の出来高はわずか4.1億ドルだった。
未決済建玉も増えている。Kairos Researchが8月26日に集計したところ、Binanceの米国株無期限契約の片側未決済建玉は21.4億ドル。9月25日には、Ethenaの発表でこの数字は29億ドルを超えた。
なぜ現物を買わずに契約を建てるのか。資金調達率を見れば分かる。資金調達率とは、無期限契約でロング勢がショート勢に定期的に支払う金銭で、ロングが混み合うほど高くなる。Ethenaの集計によると、5月20日から8月11日まで、Binanceの米国株無期限契約の平均年率換算資金調達率は17.5%で、97%の日がプラスだった。同期間のビットコイン無期限契約の年率はわずか2.2%だった。
言い換えれば、エヌビディアの無期限契約をロングする人々は、年率18%近いコストを毎年余分に払うことをいとわず、その代わりに24時間取引できること、レバレッジをかけられること、そして実際に株式を保有しなくてよいことを手に入れている。8月末には、Kairosが追跡するBinanceの適格銘柄リストの資金調達率は約7%まで低下し、2つの銘柄がマイナスに転じ、熱は冷めつつある。
この道はさらに広がりつつある。9月18日、CoinbaseもCFTCに対し、米国ユーザー向けの個別株無期限契約を申請し、アップル、エヌビディアなど50〜60銘柄の株式とETFをカバーする計画だ。
02 Aaveは週末も通常通り貸し出すが、株価は金曜で凍結される
2つ目の行き先は、株式トークンを担保に入れて借り入れることだ。
9月25日、Aave V4はBaseチェーン上に市場を開設した。エヌビディア、アップル、テスラなど7銘柄のCoinbase株式トークンを担保にでき、借りられるのはUSDCのみで、米国外の適格ユーザーが対象だ。USDCの借入上限は2100万ドル、担保率は最大79%、清算人の報酬は最大5.5%。
問題は時間にある。米国株は金曜午後4時に引けるが、Chainlinkの価格は米東部時間の金曜午後8時から最後の価格を維持し、日曜午後8時になってようやく更新が再開される。この48時間の間、預入、借入、清算は通常通り動くが、誰もが見ているのは金曜の古い価格だけだ。
あるシナリオを想像してみよう。金曜の引け後に某銘柄に悪材料が出て、月曜の寄り付きで10%ギャップダウンしたとする。担保率79%で目一杯借り入れたポジションは、日曜午後8時に価格が更新された瞬間、清算可能な状態に入る。
清算人はトークンを売却しなければならないが、9月17日のスナップショットでは、この7銘柄のトークンの2%価格インパクトの深さは27万〜108万ドルしかない。ギャップダウンが20%なら、5.5%の報酬ではギャップとスリッページをカバーできず、その穴はUSDCの貸し手にのしかかる。
現時点ではこれは窓口にすぎず、焦げ付きではない。9月28日のAaveフロントエンドの表示では、この市場には623.52万USDCが預け入れられ、42.52万が貸し出され、利用率は6.8%、株式トークン担保は合計約191万ドルだった。規模はまだ小さく、ゲートはすでに開いている。
03 USDeの飯の種は、米国株個人投資家のレバレッジ熱に置き換わった
3つ目の行き先は、ステーブルコインの利回りエンジンだ。
同じ日、9月25日、EthenaはUSDeのベーシス戦略をBinanceに拡大すると発表した。Binanceの株式トークンbStocksを現物で保有し、同時に同じ取引所の米国株無期限契約をショートして、ロング勢が支払う資金調達率を稼ぐというものだ。
飯の種の変更は追い込まれた末のことだ。USDeのこれまでの利回りは暗号資産無期限契約の資金調達率から来ていたが、ビットコイン無期限契約のこの数字は2024年の年率11%から今年最初の8か月で2.2%まで落ち込んだ。USDeの規模もそれに連動して縮み、2025年10月の高値約148億ドルから9月25日の約49億ドルまで減少した。
食べられるものは実は多くない。Ethenaのリスク委員会向けに枠組みを構築するKairos Researchは、建玉と資金調達率の記録に基づいて基準を設けたところ、Binanceの67ペアのうち通過したのは17ペアのみ、OKXは3ペア、BybitとKrakenは1ペアもなかった。
このチェーンを分解してみると、3か所の緩みがある。USDe保有者の利回りは、いまや米国株個人投資家のロング熱にかかっており、資金調達率は7月末の約18%から8月末の約7%へと低下し、2つの銘柄はすでにマイナスに転じた。
取引相手はBinanceの1社だけだ。bStocksの発行体BTechが裏付け株式に対して持つ処分権は、まだ交渉中の補足書簡によって縛られることになっており、Kairosは署名後に承認するよう勧告しているが、公開報道では署名されたかどうかは明らかにされていない。
04 レバレッジをかける人は株式を求めず、下支えする人は株式を買っていない
3つの行き先をまとめて見ると、現物トークンの役割がはっきりする。
全市場の主要発行体のトークン化株式の総額は23億ドルを超えたばかりだ。Coinbaseの出来高10億ドルを突破した10銘柄のトークンは、Aerodrome上のUSDCに対するプールを合計すると1297万ドル。それらの用途は、無期限契約のヘッジ用の在庫であり、Aaveでの担保であり、Ethena戦略における現物だ。
それら自身が株式として売買される段になると、逆に問題が起きた。
9月3日夜、米国株の引けからすでに7時間が経った頃、Robinhoodが発行したAMC株式トークンはUniswapのプールで2.55ドルから1時間で23.16ドルまで急騰し、NYSEの終値の9倍に達したが、同じ1時間のうちに3.26ドルまで急落した。この1時間でプールの出来高は1050万ドルに達したが、発行体の認定参加者は鋳造も焼却もしなかった。
プレミアムは週末いっぱい続いた。IOSGのリサーチャー、Mario Chowの集計によると、引け後3日間で、発行エージェントはトークン供給を15.21万枚から約289.58万枚へと19倍に拡大した。
発行エージェントは約760万ドル相当のAMC株式を買い入れて、ようやく価格を押し戻したとみられる。Bullishに勤めるTram DomanはCoinDeskにこう書いた。休場中は借株の仕組みがなく、申込・償還できるのは1社の認定参加者だけであり、担保がどれほど十分でも、2つの市場はそれぞれの価格で動くしかない。
AMCのCEO、Adam Aronは9月4日にXでRobinhoodに取引停止を要求し、これは「ジャージー島で作り上げられた準偽物市場」だと述べた。Robinhoodの最高法務責任者、Dan Gallagherの応答はこうだ。「我々は米国証券法について多少は心得ている」。
両サイドの人々を見てみよう。米国株の無期限契約を建てる人は株式を必要としない。AaveにUSDCを預ける人も、USDeを持って利回りを待つ人も、1株も買ったことはない。それでも、月曜のギャップダウンの穴と資金調達率がマイナスに転じた損失は、最終的に彼らにのしかかる。
規制が与えたのは株式への通路であり、市場はそれを使ってレバレッジの道を敷いた。
9月29日、Robinhoodはヒューストンでサミットを開く。Vlad Tenevは「前回のプロダクト発表からあまりに時間が経った」と語り、モルガン・スタンレーは、今回は米国ユーザー向けの無期限契約が発表される可能性があると予想している。
1年前、トークン化米国株のスローガンは、世界中の誰もがいつでもアップルとエヌビディアを買えるようにすることだった。
オンチェーンに載ったのは株式ではなく、レバレッジだ。
