AaveがMag-7レンディングを開始、USDC貸し手は週末の「ギャップ」リスクに注意

Aaveは9月25日より、Base市場で7種類のCoinbase株価トークンをUSDC貸付の担保として受け入れ始めました。この専用プールでは、週末の価格ギャップリスクを貸し手が自発的に負担します。貸出上限は2100万USDC、預入上限は3200万USDCで、担保率は65%から79%です。Chainlinkのオラクルは週末や米国市場休日に価格更新を停止するため、担保価値の変動が認識されず、週明けの価格一括更新時に清算が発生するリスクがあります。LlamaRiskがパラメータを設計し、5.5%の清算報奨金を設定していますが、担保トークンは自動的に株式に償還できず、流動性不足や価格ギャップによりプールに不良債権が生じる可能性があります。このリスクはAaveの他市場には波及しません。

著者：Liam 'Akiba' Wright、cryptoslate

翻訳：Saoirse、Foresight News

9月25日より、AaveのBase市場では7種類のCoinbase株式トークンをUSDCローンの担保として利用できるようになった。このプールへの参加を選択したステーブルコインの貸し手は、週末の価格ギャップに伴うリスクを負うことになる。Aave Labsは9月25日、一時的な制限が解除された後、V4エクイティハブが正式に稼働したと発表した。このMag-7レンディングブランチには2100万ドルのUSDC借入上限が設定されている。これは借入額の上限であり、現在の融資実行額ではない。

Aaveのレンディングシステムは継続的に稼働しているが、株式担保のオラクル価格は金曜日の価格で固定され、日曜日の夜まで更新されない。週末の間も借り手はトークンを取引できるが、株価下落によってポジションの健全性が悪化する状況は、オラクルが価格配信を再開して初めてプロトコルが認識できる。オラクルが価格を再配信した後、清算人が差し押さえたトークンから資産を十分に回収できない場合、この任意参加型のUSDCレンディングプールで貸倒れが発生する可能性がある。

データソースは停止するが、市場は取引可能

AAPLc、AMZNc、GOOGLc、METAc、MSFTc、NVDAc、TSLAcは担保としてのみ利用可能で、借り手はこの専用プールからのみUSDCを借り入れることができる。リスクサービスプロバイダーのLlamaRiskがこの市場の初期パラメータを策定し、USDCの貸し手は自発的にこの種の株式エクスポージャーを負うものであり、リスクがAaveの他の市場に波及することはないと説明している。

Chainlinkの株式オラクルは、原資産の株価とCoinbaseの発行体乗数を組み合わせている。LlamaRiskはオラクルの稼働時間を米国東部時間の日曜20:00から金曜20:00までと設定した。金曜夜から日曜夜まで、および米国株式市場の祝日期間中、オラクルは最後の価格を維持し、新しい価格を配信しない。一方、Aave市場自体は預入・借入・清算の操作を継続しており、株式トークンもオンチェーンで取引できる。

したがって、オラクルの配信停止期間中、担保ポジションの価格ベースの健全性指標は最新の市場情報を反映できない。オラクルの価格が凍結されていても、USDCローンの利息によってポジションが清算閾値に達する可能性はある。原資産の株価下落によってポジションが安全でなくなった場合、そのポジションは日曜夜にオラクルが価格配信を再開して一括で価格を更新した後にのみ清算可能な状態になる。清算人はその後、差し押さえた担保エクスポージャーを、月曜日に米国株式市場が十分な取引時間に入るまで保有する必要がある。

当初のARFC提案（Aave意見募集提案）では、異なる承認プロセスが計画されていた。Aave Labsは実行前に、今回の市場アクティベーションはSnapshot投票の結果を拘束根拠とし、プロトコル安全委員会がデプロイ済み市場の一時停止状態をAIPやAave V3ガバナンス投票を経ずに直接解除できると述べた。その後の確認情報によると、委員会はすでにこの操作を完了している。独立したリスク管理者の設定については、引き続きAIP提案による承認が必要となる。

Mag-7ブランチには2100万ドルの借入上限が設定され、同時にUSDCの預入上限は3200万ドルとなっている。預入上限はこのサブプールに預け入れ可能なUSDCの総量を制限するもので、これら2つの数値はいずれも現在の預入・借入・資金利用率を表すものではない。7種類の株式トークンの担保係数は65%から79%の範囲にある。LlamaRiskによると、Aave V4ではこの担保係数が各トークンの借入限度額と清算閾値の両方を同時に決定する。

これらの安全バッファは、ポジションが清算をトリガーしてから清算人がポジションを解消するまでの価格下落をカバーするために用いられる。LlamaRiskのストレステスト手法は米国株式市場の時間外の過去のボラティリティを参照し、オラクル価格と実際の市場との間に0.5%の乖離を許容している。最長の休場期間中、債務はUSDC借入金利曲線の年率24%を上限として利息が計算される。モデルは、清算が米国株式市場の次の通常取引開始後5分以内に完了すると仮定している。各原資産の担保係数は、過去の最大下落幅と統計的なテールリスクの計測から算出されている。

このパラメータ一式は、プロトコルの設計目標の下で許容可能な損失のモデルにすぎず、次の休場期間にリスクが発生しないことを保証するものではない。LlamaRiskは、過去のデータではこれまで発生したことのない極端な下落相場をカバーできないと指摘している。最高5.5%の清算報酬は、清算人がUSDC債務を返済した後にトークンを売却・償還・ヘッジするコストを補償するためのものだ。このインセンティブが十分かどうかは、清算発生時の市場価格と執行可能な流動性に依存する。

この図は、Aave株式トークンレンディングプール特有のリスクを可視化している。週末にオラクルが凍結され、月曜日（米国東部時間日曜夜）に価格が一括で再評価される。大幅なギャップにトークンの流動性不足が重なると、清算が発生して貸倒れが生じる可能性がある。

処分経路がギャップ損失の負担者を決める

清算人が差し押さえたB20トークンを取得しても、原資産の株式を自動的に償還することはできない。LlamaRiskの技術評価報告書によると、二次市場の買い手がトークンを取得した初期段階では未帰属ポジションであり、発行体が管理する帰属プロセスを完了して初めて償還を実行できる。償還資格を持たない清算人は、Baseチェーン上でトークンを売却するか、償還資格を持つカウンターパーティを探すか、あるいはポジション解消期間中にヘッジ手段を利用することができる。リスク評価で言及されている永久先物によるヘッジ案はモデルの仮定にすぎず、すべての清算で十分なヘッジ容量が確保されることを保証するものではない。

二次市場の板の厚みは薄く、大規模な強制売却は大きなインパクトをもたらす。LlamaRiskは市場ローンチ前の9月17日のデータを引用して試算している。2%の価格インパクトを生じさせる売却規模は、単一トークンで約27万ドルから108万ドルだ。このデータは過去のスナップショットにすぎず、9月27日の清算時に実際に売却可能な規模を表すものではない。規模の大きい担保の処分には、注文の分割や、償還権限を持つカウンターパーティへの譲渡が必要となる。

清算による差し押さえトークンの処分後にUSDC債務を全額返済し、すべての価値を回収できれば、資金プールにギャップは生じない。しかし、寄り付きの価格ギャップがモデルのバッファを超える場合や、差し押さえトークンを事前設定された価格・速度で売却またはヘッジできない場合、株式資金プールに貸倒れが発生する。このプールのUSDC貸し手がこの資金ギャップを負担する。リスク文書に記載されているのはシナリオの推論にすぎず、すでに発生した実際の損失ではない。限度額の上限は市場の最大借入規模を制限するものであり、リアルタイムのリスク水準は既存のローン、ポジション規模、およびオラクル更新時点の流動性に依存する。