视频タイトル：Cryptoの次の勝者はブロックチェーンではない

動画制作者：Bankless

編集・翻訳：Peggy，BlockBeats（中国の暗号資産メディア）

編集部注：暗号市場が長期的なバリュエーション収縮と資金の還流を経験する中、トークン投資の議論は「次のホットなナラティブは何か」から「どのプロジェクトが検証可能なビジネスモデルを既に形成しているか」へとシフトしている。しかし、収益、買い戻し、焼却が新たなバリュエーション言語となるにつれ、より重要な疑問が浮上している。トークンは株式のようにキャッシュフローに基づいて価格設定できるのか、そしてその保有者はプロトコルの成長が生み出す価値を本当に享受できるのか？

今回のBankless（暗号資産メディア）ポッドキャストでは、Relayer Capital（暗号資産投資ファンド）の創業者兼マネージングパートナーであるAustin Barack氏を招き、Venice、Hyperliquid、Pump.fun、ether.fiなどのプロジェクトを題材に、アプリケーショントークンの評価方法と、暗号市場がインフラサイクルからアプリケーションサイクルへ移行する可能性について議論する。

この対談でAustin氏が行ったのは、単に収益が最も高い、または買い戻しが最も積極的なトークンを探すことではない。トークン投資を、より根本的な構造的問題の集合に分解している。すなわち、製品に真の需要はあるか、収益は持続的に成長できるか、ビジネス価値はトークンに安定的に伝達されるか、そして市場は既に変化したビジネスに対して古い分類で価格付けをしていないか、である。

第一に、暗号資産の選別ロジックが、単なる成長の追求から、「成長と価値」の交点を探す方向へとシフトしている。過去、業界は通常、新しいパブリックチェーン、新しいプロトコル、トークンインセンティブによって成長期待を生み出し、バリュエーションはより長期的なナラティブを反映していた。長期の弱気相場はこのプレミアムを圧縮し、製品市場適合性を見つけ収益が急成長している少数のプロジェクトと、実際の使用がほとんどない多数のトークンとの差別化を進めた。これは、低迷期が単に価格の割引をもたらすだけでなく、投資家に真のビジネスを識別する窓口を提供することを意味する。真に注目すべきプロジェクトは、成長速度と妥当なバリュエーションの両方を同時に備えている必要があり、どちらか一方だけでは不十分である。

第二に、トークンの価値が抽象的な「効用」から、観測可能な価値の還流へと移行し始めている。Veniceは新規サブスクリプションとポイント購入の収益の一部をVVVの焼却に充てている。Hyperliquidはプラットフォーム収益の大部分をHYPEの買い戻しに使用している。Pump.funやether.fiもそれぞれ独自の買い戻しメカニズムを確立している。過去には、プロトコル収益とトークンパフォーマンスの間に明確な関連性が欠如していることが多く、プロジェクトの成長が必ずしもトークン保有者の利益に繋がらなかった。現在、プログラムによる買い戻しと焼却は、トークンにディスカウントキャッシュフローに類似したバリュエーションアンカーを構築しつつある。ただし、この株式類似の枠組みには依然として限界がある。買い戻し比率は調整される可能性があり、株式エンティティとトークン間の権利関係も完全には制度化されていない。投資家が真に評価すべきは、収益規模だけでなく、価値還流メカニズムの持続性と信頼性である。

第三に、収益の質そのものが収益そのものよりも重要である。市場は長期間にわたりPump.funに低いバリュエーションを与えてきたが、その理由の一部は、投資家がMemeコイン取引需要の持続性に疑問を抱き、自身とは異なるユーザー層を理解するのが難しいためである。プラットフォームの収益が2年以上にわたって回復力を示し続けたことで、この認識は変わりつつある。同様に、Veniceのバリュエーションは現在のサブスクリプション収益だけでなく、マルチモデルエントリーポイントから開発者と一般ユーザーを結ぶAIアプリケーションプラットフォームへと拡大できるかどうかにも依存する。これは、バリュエーションを機械的に買い戻し倍率に当てはめることはできず、収益が一時的なインセンティブや熱狂によるものなのか、それとも繰り返し発生するユーザー行動なのかを判断する必要があることを意味する。

第四に、市場によるプロジェクトの旧来の分類が、新たな価格設定の歪みとなる可能性がある。ether.fiは過去、リキッドリステーキングプロトコルと見なされていたが、現在は事業の6割以上がクレジットカード、レンディングなどのネオバンク製品から生まれており、さらにオンチェーン総合証券サービスプラットフォームへと拡大している。市場が依然としてリステーキングセクターとして価格設定を続けるならば、収益構造に既に生じている変化を見落とす可能性がある。さらに重要なのは、ether.fiはイーサリアム上のレンディング、ステーブルコイン、トークン化資産インフラを直接呼び出し、比較的軽量な組織と資本投入で製品を拡充できることだ。これは、インフラサイクルが残した真の価値は、必ずしも基盤プロトコルに集中し続けるのではなく、これらの能力を最も巧みにパッケージ化し、ユーザーに直接サービスを提供するアプリケーションによって獲得される可能性があることを示している。

第五に、アプリケーション収益はバリュエーションの下限を提供できるが、トークンを暗号サイクルから完全に切り離すことはできない。買い戻しメカニズムを持つプロジェクトは、ビジネス成長に依存して比較的独立した価格基盤を形成できるが、それらは依然としてトークン資産クラスに属し、市場の資金フロー、BTCやETHの相場、オンチェーンアクティビティの変動の影響を受ける。違いは、市場が上昇する場合、HyperliquidやPump.funなどの取引型アプリケーションは、資金流入と事業拡大の両方の推進力を同時に得られる可能性があることだ。市場が弱含む場合、真の収益は純粋なナラティブ資産とは異なる重要な緩衝材となる。

この対談を一つの判断に要約するならば、次の暗号資産再評価の核心は、誰がより壮大なインフラナラティブを持つかではなく、誰が実際の使用を持続可能な収益に変換し、その一部を信頼できる形でトークンに還元できるかにあるだろう。この意味で、本稿で議論されているのは、単にいくつかのトークンが過小評価されているかどうかではなく、暗号市場がナラティブ主導の資金調達システムから、製品、キャッシュフロー、価値分配に基づくアプリケーション経済へとさらに進化できるかどうかである。

以下は原文の内容です（読みやすくするため、一部編集しています）。

TL;DR

・暗号市場の中心的な機会は、基盤インフラからアプリケーション層へとシフトしており、本質的には収益とユーザーがブロックスペースのナラティブに取って代わり、新たな価値源泉となりつつある。

・アプリケーショントークンが再評価されるかどうかの鍵は、プロトコルがどれだけ稼いだかではなく、収益が安定した透明性のある買い戻しや焼却メカニズムを通じてトークンに伝達されるかどうかにある。

・VeniceはAIアプリケーションの成長とトークン焼却のロジックを兼ね備えているが、43.9ドルの目標価格はMindsのローンチや焼却比率の向上などの楽観的な仮定に依存しており、確定したバリュエーションと見なすことはできない。

・Pump.funの低いバリュエーションは主に、Memeコイン収益の持続性に対する市場の疑念を反映しているが、2年以上の収益の回復力は、変動の大きい投機的需要が長期的に存在する消費行動の一種である可能性を示している。

・Hyperliquidは一般的なアプリケーションよりも周期的再帰性が強い。資金の還流はHYPEのバリュエーションを押し上げる可能性があると同時に、取引量、手数料、買い戻し規模を押し上げる可能性もある。

・ether.fiは依然としてリステーキングプロトコルとして価格設定されているが、その主要な収益は既に決済とレンディングにシフトしており、プロジェクトに対する市場の旧来の分類は、ビジネス構造の変化にまだ追いついていない可能性がある。

・買い戻し倍率は株式の株価収益率（PER）と直接同一視することはできない。なぜなら、トークンは通常、明確な残余利益権を欠いており、株式とトークン間の価値分配が依然として中核的なリスクだからである。

・ファンダメンタルズは優良トークンの市場全体への依存度を低下させることができるが、暗号サイクルを排除することはできない。真に持続可能なバリュエーションは、依然として収益の質、価値の還流、メカニズムの継続性に依存する。

本文の要点

暗号市場の投資手法は決して固定されたものではない。

2017年に有効だった戦略が、2021年にも通用するとは限らない。2021年や2024年に注目を集めたセクターも、次のサイクルでは魅力を失う可能性がある。Austin Barack氏の見解では、サイクルを超えて再利用可能な考え方の一つは、成長と価値の交点を探すことである。プロジェクトの成長は十分に速いが、市場が与えるバリュエーションはまだその成長を十分に反映していない。

これは伝統的な意味での低バリュエーション投資ではない。投資家が暗号市場に参入するのは、年間成長率10%、株価収益率（PER）4倍の成熟企業を探すためではない。暗号資産が真に魅力的なのは、その激しい資金サイクルが、伝統的な市場ではあまり見られない組み合わせを生み出す可能性があるからだ。すなわち、ビジネスが数倍に成長する一方で、市場全体の低迷によりバリュエーションが抑制されるという組み合わせである。

Barack氏は約2年半前にRelayer Capitalを設立し、戦略はアーリーステージ投資と流通市場の両方をカバーしている。ファンド設立当初は両方にほぼ均等に労力を割いていたが、現在は約95%の関心を流通トークンに移しており、特にCrypto×AI（暗号資産×AI）、およびオールウェザー取引と資産トークン化の2つの主要テーマに焦点を当てている。

その理由は、単に暗号市場が上昇サイクルに再び入る可能性があるからだけではない。Barack氏は、過去の長期にわたる弱気相場が市場の選別を促進したと考えている。ほとんどのトークンがナラティブプレミアムを失った後、製品市場適合性を真に見つけ、収益が急成長し、バリュエーションが依然として比較的合理的な少数のプロジェクトが浮上し始めたのである。

ナラティブの追求から買い戻しの計算へ、トークンは新たなバリュエーション言語を手に入れる

長い間、暗号プロジェクトのバリュエーションは主に、市場規模、ネットワーク効果、トークンの効用といった長期的な仮定に依存していた。プロトコルが収益を生み出しても、これらの収益とトークンの間には明確な関連性が欠如していることが多かった。

現在、一部のアプリケーションは、プログラムによる買い戻しや焼却を通じて、ビジネス収益を直接トークンの買い圧力や供給減少に変換し始めている。これにより、投資家は株式評価の手法の一部を借用し、買い戻し額のトークン時価総額に対する比率を用いて、トークンの「収益利回り」を近似的に観察することができる。

しかし、この手法は株価収益率（PER）と直接同一視することはできない。

株式は通常、会社の残余利益と資産に対する法的権利を表すが、トークン保有者は必ずしも同等の権利を有するわけではない。プロジェクト側は買い戻し比率を変更できる可能性があり、新たなビジネスを株式エンティティの下に置くこともできる。したがって、買い戻し倍率は、価値還流のルールが比較的透明で、ビジネス収益に持続性がある場合にのみ、強い説明力を持つ。

Barack氏が重点的に議論したケースはVeniceである。これはプライバシーと非検閲性を強調するAIアプリケーションであり、ユーザーは同一プラットフォーム上で異なる最先端モデルやオープンソースモデルを呼び出すことができる。現在の主な収益源は、有料サブスクリプションと追加の計算能力ポイントの購入である。

VeniceはVVVのために2種類のプログラムによる焼却メカニズムも確立している。ユーザーが初めて異なるレベルのサブスクリプションを購入する際、プラットフォームは対応する量のVVVを焼却する。ユーザーが追加ポイントを購入する際、購入金額の約5%がトークンの焼却に充てられる。

Barack の試算によると、2026年8月時点でのVeniceの年換算収入実行率は約1億700万ドル、対応する年換算トークン焼却額は約830万ドルとなる。彼は、2027年までに収入が3億3600万ドルに増加し、焼却額が7000万ドルに上昇する可能性があると予測している。50倍の買い戻し倍率を適用した場合、そのモデルに対応するトークン評価額は約35億ドルとなり、その時点での予想流通量を考慮すると、VVVの目標価格は約43.9ドルとなる。番組放送時の価格は約16ドルである。

このモデルには明確な楽観的仮定が含まれており、将来の収益に関する確定的な予測ではありません。

予想される7000万ドルの焼却額のうち、約2900万ドルはまだ正式にローンチされていないMinds製品からのもので、全体の4割以上を占めます。Minds（Veniceが計画するAIアプリストア）は、上級ユーザーや開発者が異なるモデル、プロンプト、ツールを組み合わせて、一般ユーザー向けの構造化されたAIアプリケーションを作成し、使用量に応じて収益分配を得られるようにする計画で、その形態はAIアプリストアに似ています。

Barack氏は、MindsはVeniceの既存事業から完全に切り離された新製品ではなく、既存のモデル、ユーザー、使用ケースを中心に展開していると述べています。しかし、司会者のDavid Hoffman氏は、ポイント購入は既存サービスの延長に過ぎないのに対し、Mindsは市場で検証されていない新しい事業ラインであり、両者のリスクは同等ではないと指摘しました。

Barack氏はこの指摘を認め、自身のモデルを「ベースシナリオをやや上回る」と表現しました。0を極度の悲観、5を基準、10を完全な楽観とすると、この予測はおおよそ6の位置にあると考えています。

このモデルはまた、Veniceが将来的に更新を焼却対象に含める可能性や、2027年までにポイント収入の焼却率を5%から10%に引き上げる可能性を仮定しています。これらの措置は現在いずれも確定的な約束がなされていないため、43.9ドルは、無条件の価格目標というよりも、複数の事業とメカニズムの仮定に基づくシナリオ評価額として理解されるべきです。

Veniceの真の課題：スタートアップはなぜ早期にトークンを買い戻すのか？

Veniceの事例は、アプリケーショントークンが直面する核心的な矛盾も明らかにしています。それは、急成長中のスタートアップが、資金を製品の拡大に投入すべきなのか、それともトークン保有者に還元すべきなのかという点です。

伝統的な市場では、急成長期にある企業は通常、資金の大部分を研究開発、採用、顧客獲得に充て、早期に大規模な自社株買いを行うことはほとんどありません。しかしVeniceは、事業開発の初期段階から収益の一部をVVVの買い戻しと焼却に充てており、これは再投資に回せる資金をある程度犠牲にしています。

Barack氏は、この慣行は暗号市場特有の株式・トークンの二重構造に関連していると考えています。トークンはプロジェクトが迅速に注目を集め、ネットワークを立ち上げ、新しい製品機能を設計するのに役立ちますが、明確な法的拘束力がない場合、市場は企業が生み出すすべての価値が最終的にトークンに帰属することを自然には信頼しません。

したがって、プログラムによる焼却は、価値分配の方法であるだけでなく、信頼を構築するメカニズムでもあります。チームは実際の行動を通じて、事業の成長が株式エンティティに留まらず、VVVに伝達されることを証明する必要があります。

Veniceは現在、段階的なアプローチを採用しています。初期の焼却にはある程度の裁量性があり、その後、初のサブスクリプション焼却が追加され、さらにポイント購入収入の5%が焼却に組み込まれました。Barack氏は、この取り決めによりトークンへの価値還流が提供される一方、成長のための資金の大部分が保持されると考えています。

Veniceは以前に6500万ドルの資金調達を行っており、これも買い戻しと再投資の対立をある程度緩和しています。Barack氏の理解では、外部資金調達により会社は拡大資金を得て、より多くの事業キャッシュフローをトークンに充てることができます。関連する投資家が同時にトークンの購入権を保有していることも、株式投資家とトークン保有者間の利益の不一致を減らすのに役立ちます。

ただし、このバランスは依然として脆弱です。事業の成長が鈍化したり、推論コストが上昇したり、市場競争が激化したりした場合、会社はより多くの現金を保持する必要があるかもしれません。逆に、焼却率が長期間低すぎる場合、トークンは事業成長を十分に享受できません。したがって、VVVの価値を判断するには、焼却総額だけでなく、収益成長率、粗利益率、営業費用、そして会社が価値還流の約束を継続的に実行しているかどうかを同時に追跡する必要があります。

Pump.fun と Hyperliquid：同じ収益でも、市場はなぜ異なる倍率を与えるのか？

Veniceと比較して、Pump.funとHyperliquidの収益は暗号取引サイクルとより直接的に結びついています。

Barack氏によると、番組放送時の市場データに基づくと、Pump.funは約5倍の買い戻し額で評価されているのに対し、HyperliquidとLighter（プロジェクト名）の対応する倍率は約30倍から40倍です。彼の見解では、この格差は市場が異なる収益タイプに対して持つ偏見を反映しています。

Pump.fun（Memeコイン発行・取引プラットフォーム）のコアビジネスはMemeコインの発行と取引です。多くの投資家は、こうした活動は短期的な投機的热狂に依存しており、収益の持続性は無期限先物取引プラットフォームに劣ると考えています。同様の懸念には根拠がないわけではありません。暗号業界では、収益が1サイクル内で急上昇した後、90%以上減少した製品がありました。

しかしBarack氏は、Pump.funの過去2年以上のパフォーマンスは、その収益が市場が当初予想していたよりも回復力があることを示していると考えています。個々のMemeコインの人気は急速に衰える可能性がありますが、高ボラティリティ、高分散の投機商品に対するユーザーの需要は長期間存在する可能性があります。

彼はPump.funをカジノ、宝くじ、予測市場、超短期オプションに例えています。ここでの重点は、Memeコイン取引を上記の商品と完全に同一視することではなく、需要メカニズムを説明することです。参加者が全体としてマイナスの期待収益に直面しても、一部のユーザーは高ボラティリティと低確率の高リターンによって継続的に参加する可能性があります。

この判断に基づき、Barack氏はPump.funの買い戻し倍率が約5倍から10倍に再評価される可能性があると考えています。事業規模が変わらなければ、倍率の拡大自体が約1倍の上昇余地に相当する可能性があります。オンチェーン取引とMemeコイン活動が同時に回復すれば、収益はさらに成長する可能性もあります。

ただし、Pump.funのリスクもまた、株式とトークンの関係に起因します。プロジェクトはかつて全収益を買い戻しに充てていましたが、その後、今後12ヶ月間は収益の50%を買い戻しに使用し、残りを事業開発に充てるよう調整しました。12ヶ月後にこの比率が継続されるかどうかは、改めて決定する必要があります。

これは、Pump.funの収益の実態はオンチェーンデータで観察できるものの、トークンが継続的にどれだけの収益を得られるかについて永続的な保証はないことを意味します。PUMPを評価する際、投資家はこのような制度上の不確実性に対してディスカウントを設定する必要があり、プラットフォームの全利益を直接トークン保有者の収益と見なすことはできません。

Hyperliquid（分散型デリバティブ取引所）はより高い評価倍率を得ています。一方で、その暗号無期限先物事業はすでに高い収益を生み出しています。他方で、HIP-3（Hyperliquid Improvement Proposal 3）市場は取引範囲を株式、商品、指数、未上場企業関連の契約に拡大しています。

Barack氏は、Hyperliquidがブロックチェーンによる24時間取引、即時決済、グローバルな価格発見の可能性を示していると考えています。将来的には、一部の未上場資産がまずチェーン上で価格シグナルを形成し、その後、伝統的な金融機関が発行価格の参考として利用する可能性さえあります。

しかし、この判断はまだ市場による検証を待っています。Barack氏によると、Hyperliquidが最近追加した現実世界資産市場は大量の取引量を生み出していますが、まだ拡大段階にあるため、同等の規模の収益成長をもたらしていません。現在、利益率の高い事業は依然として主に暗号資産取引です。

したがって、Hyperliquidは一般的なアプリよりも強い周期再帰性を持っています。暗号資金が還流するとき、HYPEはトークン全体の評価額回復の恩恵を受けるだけでなく、プラットフォームの取引量、手数料、買い戻し規模も同時に成長する可能性があります。市場の活発度が低下した場合、このメカニズムは逆方向に働く可能性もあります。

ether.fi はすでに変わったが、市場の分類は追いついていない

ether.fiは別の種類の評価のミスマッチです。プロジェクトの主力事業はすでに変化しているにもかかわらず、市場は依然として古いラベルに基づいて価格設定を行っています。

ether.fiは当初、流動性再ステーキング事業で市場に参入しました。2024年に再ステーキングのナラティブが最も盛り上がった時期には、完全希薄化時価総額が一時約80億ドルに達しました。市場の再ステーキングセクターに対する期待が低下するにつれて、ether.fiの評価額も下落し、現在もLidoなどのステーキングプロトコルと同様の資産と見なされ続けています。

Barack氏は、この分類はもはやether.fiの現在の収益構造を正確に反映していないと考えています。番組で提供されたデータによると、現在、事業の65%以上はNeo Bank（デジタル新銀行）製品からのもので、クレジットカード取引収入と、ユーザーが口座資産を担保とするローン収入が含まれます。収益とステーキング事業の割合は約35%に低下しています。

プラットフォームがトークン化された株式やより多くのオンチェーン資産を追加するにつれて、ether.fiはネオバンクからさらにオンチェーン総合証券サービスプラットフォームへと移行しています。ユーザーはさまざまな資産を保有・取引し、資産を担保に借入を行い、クレジットカードで日常的な消費を完了することができます。

このモデルの利点は、ether.fiがすべての金融インフラをゼロから構築する必要がないことです。例えば、融資事業では、Aaveなどの既存のDeFiプロトコルを呼び出し、収益分配を通じて利益を得ることができます。イーサリアム上のステーブルコイン、融資市場、トークン化資産が豊富であればあるほど、ether.fiがユーザーに提供できるサービスの範囲も広がります。

Barack氏が提供したデータによると、ether.fiのクレジットカードの1日あたりの取引額は、約1年前の30万ドルから300万～400万ドルに増加し、10倍以上の伸びを示しています。現在、収益の約4%のみがローン利息からのものであるのに対し、従来のデジタル銀行Nubank（ブラジルのネオバンク）では収益の約60%～70%がこれに由来しています。彼の見解では、これはether.fiにまだ大きな収益構造拡大の余地があることを示しています。

約3000万ドルの将来12ヶ月間の潜在的な買い戻し額と30倍の評価倍率に基づき、Barack氏はETHFIの価格が1ドルを超える可能性があると推算しており、これは番組放送時の約2倍です。ただし、3000万ドルは彼が引用した別のモデルが予測する2100万ドルよりも高く、また彼はether.fiの将来の成長速度が加速する可能性があると仮定しているため、この結果もやや楽観的なシナリオに属します。

このケースで本当に注目すべきは具体的な目標価格ではなく、市場の分類が遅れているかどうかです。ether.fiの収益の大部分がすでに支払い、融資、ブローカレッジ事業から来ているのであれば、流動性再ステーキングプロトコルの評価フレームワークを使い続けることは、その現在の事業を反映できない可能性があります。しかし、新事業の成長が持続しなければ、いわゆる「再分類」も成立しない可能性があります。

ファンダメンタルズは相関性を低下させることができるが、暗号サイクルを排除することはできない

現実の収入があるからといって、アプリケーショントークンがビットコインや暗号資産市場のサイクルから完全に切り離されるわけではない。

Barackはこの関係を「部分的に連動し、部分的にデカップリングする」と総括する。一方で、Venice、Pump.fun、Hyperliquid、ether.fiは、自らのユーザー成長、収入、買い戻しに基づいて比較的独立した評価基盤を築くことができる。たとえビットコインが横ばいでも、ビジネスが拡大を続ければ、トークンは再評価される可能性がある。

他方で、それらは依然として暗号資産である。株式、AI、その他の市場から資金が再びトークンに流入する際、これらのファンダメンタルズに裏付けられたプロジェクトは、まず専門投資家のポートフォリオの対象となる可能性がある。Pump.funとHyperliquidは、取引活動の増加により追加収入を得るため、資産価格とビジネスのファンダメンタルズの間に正のフィードバックループが形成される。

Veniceと暗号資産取引サイクルの直接的な関連性は比較的弱く、その主な外部変数はAIの使用量である。マルチモデル呼び出し、プライバシーAI、生成AIアプリケーションが成長を続ければ、Veniceは純粋な暗号アプリケーションとは異なる需要源を持つ可能性がある。ユーザー成長や有料転換率が期待を下回れば、そのトークンは暗号市場の上昇だけで自動的にモデル上の評価額を達成することはない。

Barackは最終的にこの変化を、より長い業界サイクルの中で捉えている。彼が引用するデータによれば、暗号業界の歴史の大部分において、実行レイヤーのインフラは業界収入の95%以上を占めていた。現在では、アプリケーションの収入比率は約3分の2に上昇している。彼はこの比率がさらにアプリケーション側に傾き、最終的に90%を超えると予測している。

この予測はまだ現実にはなっていないが、次の段階で検証すべき核心的な変数を指し示している。すなわち、収入がパブリックチェーンや実行レイヤーからユーザー向けアプリケーションへと継続的に移行するか、アプリケーションが生み出すキャッシュフローがトークンに安定的に伝達されるか、そして買い戻しメカニズムがビジネス成長、市場下落、規制変更の中で継続性を維持できるか、である。

これらの条件が成立すれば、暗号市場の主要な評価対象は「ブロックスペースを提供するインフラ」から、「ブロックチェーンを利用して金融・デジタルサービスを販売するアプリケーション」へとさらにシフトする可能性がある。その時、市場が探すのは次なる高性能パブリックチェーンではなく、どの製品が暗号世界と外部需要を真に結びつけ、どのトークンがその成長を継続的に共有できるか、ということになるだろう。

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