著者｜Darko @IOSG

誰もが「誰がステーブルコインを発行するか」に注目しているが、ビジネスモデルから見れば、本当に注視すべきは「誰が流通チャネルを握っているか」だ。

暗号資産業界は10年をかけて、業界外の人でも使うプロダクトを探してきた。ステーブルコインこそがその答えだ。この1年、主流の金融機関はようやくそれを理解した。

重要な変化は技術ではなく、機関の姿勢にある。2025年7月18日に署名・発効した「GENIUS法」は、米国の決済型ステーブルコインに初めて連邦レベルの規制枠組みを設けた。その後、OCCはCircle、Ripple、Paxosの国法信託銀行免許を相次いで推進または承認した。2026年6月には、VisaやMastercardなどが140社以上からなるOpen Standardに加わり、Open USDをローンチした。ドルトークンは2014年から正常に機能しており、技術が突然ブレークスルーしたわけではない。本当の「Aha!」の瞬間は、銀行とカード会社がようやくステーブルコインに何ができるかを理解したことだ。

2026年9月28日時点で、DefiLlamaによるとステーブルコインの総時価総額は約$306.6Bで、うちUSDTが約$183.7B、USDCが約$75.4B。原文が採用した2026年7月中旬のデータと比べると、総量は小幅に増加し、USDCも伸びている。Citiの基準予測は依然として2030年に$1.9T到達だ。

熱狂の一方で、2つのことを見極める必要がある。

第一に、見出しの取引量は実際の利用を大きく過大評価している。BCGとAlliumの推計では、2025年のステーブルコイン総送金額は約$62T。ボット取引、ルーティング、内部送金を除くと、残るのは$4.2Tのみで、うち実際に商品・サービスの購入に使われた金額は約350B〜550Bだ。実際の決済規模は見出しの数字より1〜2桁低い。

第二に、供給の縮小と利用の過去最高更新は同時に起こり得る。2026年6月、ステーブルコインの供給は$7.7B減少し、2022年以来最大の単月減少となったが、減少率はわずか2.4%で、デペッグも起きなかった。同月、調整後の送金額は$1.79Tに達し、前年比63%増。ドルトークンは減ったのに、回転はむしろ速くなっている。

背景には3つの理由がある。

暗号市場のリスク回避。

BTCとETHが下落し、現物ビットコインETFから$4B超が流出した。トレーダーはレバレッジ解消時に取引担保を償還するが、企業の給与や運転資金は同時に消えない。

市場が「GENIUS法」の保有者への利払い制限を先取りして対応。

関連制限は2027年1月18日に発効する予定で、一部の資金はすでに、引き続き直接利回りを得られるトークン化国債へ移っている。2026年9月24日時点で、トークン化米国債の規模は約$14.9Bで、7月末の約$16Bを下回る水準だ。したがって「資金がステーブルコインからトークン化国債へ継続的に流れる」という方向性は注目に値するが、直近のデータは一方的な増加ではない。

通貨の流通速度の上昇。

Standard Charteredの推計では、ステーブルコインは月平均約6回回転しており、2年前の2倍だ。同じ決済量なら、以前ほど多くのステーブルコイン残高を滞留させる必要がなくなった。

第一の点だけが、ステーブルコイン需要が依然として暗号サイクルの影響を受けることを示しており、しかもそれが必ずしも最も重要な要因とは限らない。

第三の点が最も重視すべきだ。なぜなら、それは発行元の利益と完全には一致しないからだ。発行収入はおおよそ「滞留資金 × 利回り」に等しい。決済が普及するほど、資金の回転は速くなり、1ドルの決済量に必要なステーブルコイン残高はむしろ少なくなる。

取引担保はそこに留まり、発行元に稼ぎ続ける。運転資金は絶えず流動し、もたらす滞留収益はより少ない。決済のテーゼが正しければ、発行元はより多くの利用量を得るが、単位利用量あたりでより多く稼げるとは限らない。

したがって問いはもはや「ステーブルコインは成長するか」ではない。こうだ。

ステーブルコインがインターネットドルのデフォルトの送金手段になったとき、どのレイヤーが利益を留保できるのか？

発行が収益プールを生み、流通がその分配を決める。

1枚のステーブルコイン——お金はどこから来て、誰に取られるのか？

ステーブルコインのエコシステムには5つのレイヤーの参加者が稼いでおり、3つのビジネスモデルに対応する。準備金の利息は金利ビジネス、資金フローの手数料は取引量ビジネス、インフラはSaaSビジネスだ。

ここが最も非対称だ。発行側が最大の利益プールを生み、流通側が資金の滞留先を決めるが、実際に送金を担うパブリックチェーンは、価値スタックの中で最も安いレイヤーにすぎない。

発行元が稼ぐのは利息だが、利益をすべて留保できない

Circleは上場しており、開示も最も完全なので、分析に適している。

これらの数字は3つのことを示している。

収入は滞留資金に連動し、決済量には連動しない。

Circleが稼ぐのは、残高が滞留している間の利息であり、ドルが動くときの手数料ではない。2026年Q2、USDCのオンチェーン取引量は151%増加したが、準備金収入は直接増えなかった。

収入を本当に縛るのは金利であり、競争ではない。

USDCの平均流通量は25%増加したが、準備金収入は5%しか伸びなかった。準備金利回りが66bp低下し、残高増加がもたらす増分の大半を食い潰した。これはSOFR低下の影響というより、USDCが競合にシェアを奪われた結果ではない。

発行元が手元に残せるのは半分未満。

Circleは2025年に流通コストを差し引いて39%を留保し、2026年Q2には41.2%に上昇した。流通側が取る割合はこれ以上上がらなかったが、流通側が分け前を得る収益プールは金利低下とともに縮小している。

ユーザーを握る者が、分配を握る

以下の4組のデータは、後になるほど発行元にとって警戒すべきものだ。

Circleは免許を取得したが、Coinbaseは1セントも減らされなかった

2023年の契約によると、Coinbaseは自社プラットフォーム内のUSDCが生む準備金収益の大部分を取得でき、プラットフォーム外のUSDCの準備金収益の一部も分け合う。Circleが2026年Q2にCoinbaseへ支払った関連流通コストは$324.6M。2025年通年で主要流通先に支払ったコストは約$1.66Bだ。

この3年契約は2026年8月に更新ウィンドウに入った。Circleは8月5日の決算説明会で、契約が原条件のまま2029年まで更新されたと確認した。

これこそが本稿で最も有力な証拠だ。Circleは当時すでに連邦信託銀行免許を取得し、決済ネットワークは成長しており、市場には準備金収益の90%〜100%をチャネルに譲渡する流通提携事例が複数存在した。2か月前、CoinbaseはUSDCと競合するOpen USD連合にも加わり、Circleの株価はその日約17%下落した。しかし、これらはいずれも更新条件を変えなかった。

理由はシンプルだ。顧客は流通側の手にある。契約が更新できるかどうかも主に業績基準次第であり、発行元が再価格設定の主導権を持つことを意味しない。

2026年Q2、Coinbaseプロダクト内の平均USDC残高は過去最高の$20Bに達し、四半期末のUSDC流通量の30%超を占めた。Circleの収入基盤の3分の1近くが単一の取引相手のプラットフォームに集中しており、次の完全な更新ウィンドウは2029年まで待たなければならない。

Hyperliquid：自前で発行して利息を独占しようとしたが、結局USDCに戻った

2025年9月、HyperliquidはUSDHをローンチし、プラットフォーム上の数十億ドルのUSDCに対応する準備金収益を自社に留めようとした。USDHの最大規模は約$21Mにとどまり、2026年6月20日に運用を停止した。

その後の取り決めの方が興味深い。Hyperliquid上には約$6BのUSDCがある。Coinbaseはこれをプラットフォーム内残高に計上し、対応する準備金収入を得て、その約90%をHyperliquidに還元する。なぜ間にCoinbaseが入り、Circleが直接やらないのか？Coinbaseの手元には譲渡可能なチャネル利益があるからだ。残高をプラットフォーム内資金と認定することで、Coinbaseはまずより高い割合の収益を得て、それでもなおHyperliquidに還元する余地が残る。Circleの経済的利益はどちらの場合もほぼ固定されており、しかも更新後さらに3年間ロックされた。

USDGは発行で稼がず、利益をチャネルに譲る

PaxosがGlobal Dollarの発行を担当し、パートナーネットワークにはRobinhood、Kraken、Galaxy、Mastercardなどが含まれる。パートナーは準備金収益の大部分を留保でき、残高が自社プラットフォームに留まる場合は最大100%に達する。ここでの発行元は利益センターというよりサービスプロバイダーに近い。

このモデルは自己強化する。Robinhood Chainは2026年7月1日にローンチし、USDGを唯一のネイティブステーブルコインに設定、初週に$178Mを発行し、これで7%のEarnプロダクトを支えた。チャネルが利益を留保できるなら、当然ながら自社のチェーン、証券事業、2700万口座を、最も多く支払ってくれるステーブルコインへ誘導する。

Open USD：140社超が結集し、ステーブルコインをチャネルビジネスに変えた

Open USDは2026年6月にローンチされ、背後にはVisa、Mastercard、Coinbaseを含む140以上の参加者がいる。管理費を差し引いた後、準備金収益を流通チャネルに分配する。USDGはチャネルが契約で収益を取れることを証明し、Open USDはこの仕組みを直接プロダクト設計に書き込み、しかも大手カード会社を巻き込んだ。

CoinbaseはUSDC最大の流通先として更新を完了する一方で、Open USDにも加わった。その開示によると、2026年上半期、USDCとCoinbase提携ステーブルコインの合計がステーブルコイン取引量の79%を占め、2025年の55%から上昇した。流通チャネルは通貨に対して中立でいられるが、発行元にはそれができない。

金利が300bp下がれば、発行利益は8割近く蒸発する

発行元の収入は、滞留資金 × 利回りから、契約で定めたチャネル分配を差し引き、さらに比較的固定の運営コストを差し引いたものに単純化できる。

ある発行元に$100Bの滞留資金があり、収益の50%をチャネルに分配し、年間運営コストが$600Mだと仮定する。

滞留資金が変わらないまま利回りが300bp下がると、営業利益の約79%が消える。2%の利回りで$1.9Bを稼ぎ続けるには、滞留資金を約$250Bまで増やす必要がある。つまり、規模が150%成長して、ようやく利益が元の水準に戻るだけだ。

これはもはや仮定ではない。Circleの2026年Q2の実際の準備金利回りは3.48%で、ちょうど2行目付近に位置する。50%のチャネル分配という仮定はむしろ保守的ですらある。当四半期の総収入は$701Mで、流通・取引その他コストは$412Mだった。

もちろん、Circleが何もしていないわけではない。

四半期末時点で、Circle Payments Networkの年換算取引量は$14.7Bに達し、前期比76%増。7月31日時点では$23Bまで上昇した。同社は通年の非準備金収入ガイダンスを310M〜330Mに引き上げた。ただし、そのうち$242Mは一回限りのトークン先行販売によるもので、持続可能な収入ではない。決済ネットワークは当時まだ課金を開始しておらず、したがって本当に注視すべきは手数料率であり、取引量ではない。

Circleは下流への拡大も進めている。原文執筆時点では、Arcは9月16日のローンチを予定していた。本稿更新日時点で、Arcのパブリックメインネットは予定どおりローンチし、初日に100以上の機関とエコシステムビルダーが参加。BlackRock、DTCC、ICE、Mastercard、Standard Chartered、Visaなどが検証・統合を担当または参加している。Circleはまだ十分な滞留資金収入を使って、決済レイヤーのポジションを買っている。

Tetherは例外に見えるが、2026年Q2のデータは、直接の類推が誤解を招くことを示している。Tetherは当四半期に約$1.5Bの営業利益を報告し、USDT発行量は約$184.6B、約$115Bの米国債を保有し、Circleのような巨額のチャネル分配もない。しかし、同社が強調する営業利益には、自社保有の金とビットコインの時価変動が含まれておらず、この2つの資産は当四半期に大幅に下落した。超過準備は$8.23Bから$4.11Bに減少した。供給は増えたのに、バッファーは資産価格の変動で半減した。

同じ会計基準は、外部でよく引用される2024年の利益も増幅している。当時報告された$13Bの利益のうち、約$5Bは未実現利益によるものだ。プラスとマイナス両方の時価変動を除けば、Tetherは四半期ごとに1B〜1.5Bを稼ぐ国債の利ざやビジネスに近い。規模は大きく、金利に敏感で、しかも規制対象の発行元が通常負えないバランスシートリスクを負っている。

本当の分かれ目は「規制対象」と「オフショア」ではなく、自前の流通と借り物の流通だ。Circleはチャネルを借り、条件は2029年までロックされている。Tetherは規制時代が到来する前にネットワークを築き上げた。銀行や決済会社が顧客を直接握れば、通常41%をはるかに上回る利益を留保できる。

パブリックチェーンがいくら速くても、通常は端数しか稼げない

SolanaやBaseでの送金コストは、しばしば1セント未満だ。1ドルの準備金を1年間預けて生まれる利息と比べれば、送金手数料はほぼ無視できる。パブリックチェーンは資金が動くときにしか課金できないが、発行元は残高が存在する毎日稼ぐ。

これらの数字は方向性の比較にしか使えず、各データプロバイダーの基準は一致しておらず、Tronは特に統計手法の影響を受けやすい。

Tronは最も示唆に富む例外だ。BCGの推計では、2025年にTronは約235B〜375Bの実体経済ステーブルコイン決済を処理し、他のパブリックチェーンを上回った。理由はスループットではなく、特定のクロスボーダーチャネルがTronを中心に標準化されたことにある。取引所のサポート、ウォレットの統合、厚いUSDT流動性、そして長年培われたユーザー習慣だ。

それでも、Tronは顧客を所有していない。入出金サービスがユーザーを連れてきて、ウォレットがインターフェースを提供し、Tetherがドルを提供する。Tronはこのチャネルの決済レールであり、流通側ではない。

中立的なブロックスペースが高い利益を得るのは難しい。パブリックチェーンは常に「どちらが安いか」を競っているからだ。流動性と利用習慣によってユーザーが離れにくくなったときだけ、レールは価格決定力を持つ。

最大の勝者はチェーンの外に隠れている：米国財務省

この3年契約は2026年8月に更新ウィンドウに入った。Circleは8月5日の決算説明会で、契約が原条件のまま2029年まで更新されたと確認した。

これまでに登場したすべての参加者が争っているのは、実は同じ収益プール、すなわち準備資産の利息だ。利息はどこから来るのか？その答えは通常、ステーブルコインのバリューチェーン図には現れない。

「GENIUS法」は発行元に対し、現金、または期間93日以内の米国債の保有を義務付けている。それはステーブルコインを規制するだけでなく、法律の形で短期米国債の需要を生み出している。

2026年Q2末時点で、Tetherは約$115Bの米国債を保有し、最大の非主権保有者を自称している。Circleの約$79Bの準備金は、その大半がBlackRock運用のファンドに置かれている。IMFは、2社が合計で保有する米国債がすでにサウジアラビアを上回っていると指摘する。

ステーブルコイン供給の約99.8%がドル建てであるため、価値が最終的にどのレイヤーに取られようと、ステーブルコインの成長はT-bill需要をもたらす。Standard Charteredは、ステーブルコイン規模が2028年に$2Tに達し、最大約$1Tの新規米国債買いにつながると想定している。こうした買い手は5年前にはほぼ存在せず、期間プレミアムも要求しない。

ただし、2つの留保を付け加える必要がある。第一に、ステーブルコインは約$7Tのマネーマーケットファンド業界と比べれば依然として小さく、成長する限界的な買い手であって、支配的とは言えない。第二に、資金の出入りが利回りに与える影響は非対称だ。BISの研究によると、$3.5Bの流入は3か月物国債利回りを約2〜2.5bp押し下げるが、同規模の流出は6〜8bp押し上げる。償還が無リスク金利に与える衝撃は、申込の約3倍だ。したがって、6月の$7.7Bの供給縮小は単なるセンチメント指標ではない。

本当に安定したビジネスは、入出金・FX・コンプライアンスに隠れている

入出金とFX。

オンチェーン送金は安いが、オンチェーンの世界への出入りは安くない。BCGの推計では、取引所の入出金手数料は約0.1%〜1%、専門サービスプロバイダーは1%〜3%、暗号ATMは最大7%に達する。新興市場のクロスボーダーチャネルでは、さらに高いFXスプレッドが上乗せされる。これらはバリューチェーン全体で最も幅の広い取引利益であり、需要が最も硬直的な場所、すなわちドルの取得に集中している。

コンプライアンス、カストディ、決済オーケストレーション。

規制対象機関は、ウォレットを1つ接続しただけで業務を開始できるわけではない。リストスクリーニング、取引モニタリング、鍵管理、カストディ、準備金サービス、監査可能な報告は、その大半を外部調達する必要がある。準備金収益ほど華やかではないが、収入はより安定している。契約期間が長く、乗り換えコストが高く、金利が5%に維持されることにも、特定のチャネルが更新されるかどうかにも依存しない。

このレイヤーが必ずしも最大の利益プールを取るわけではないが、最終的にどのステーブルコインが勝とうと、課金できる。

発行元が利払いできなくなると、チャネルはむしろ価値を増す

「GENIUS法」は、発行元がユーザーの保有という理由だけで直接利子を支払うことを禁じているが、独立した取引所やウォレットが、自ら分け前を得た準備金収入で報酬を補助することを明確には禁じていない。

立法の趣旨は、ステーブルコインを決済手段としての属性に保ち、預金の代替品にしないことだ。しかし実際の市場効果は異なる。発行元が収益で残高を争えなくなると、競争はユーザーを握るチャネルとの分配へ移る。発行元が流通側に支払い、流通側がその一部をユーザーに渡すかどうかを決める。

したがって、保有者への利払い禁止はむしろチャネル利益を保護した。USDGとOpen USDはまさにこの余地を利用して設計された。

この優位性には異論もある。銀行業界団体は制限を第三者報酬まで拡大することを望んでおり、2026年の一部の市場構造法案も受動的収益をより広く制限しようとしている。境界はまだ確定していない。

銀行も同様に選択を迫られている。自ら発行してコストを負担するか、他社のステーブルコインにカストディ・準備金サービスを提供するか、連合に加わるか、あるいは預金流出を見守るか。私の基準シナリオは、すでに発表された銀行ステーブルコインの大半が、最終的に連合プロダクトかインフラ提携になるというものだ。発行には明確な規模の経済があり、単独の銀行が独立して流動性を構築できるほど大きな流通ネットワークを持つことは稀だ。

結論：ステーブルコインはコモディティ化するが、入口はしない

Visaはカードを発行せず、融資もせず、インターチェンジを直接徴収もしない。これらの仕事は銀行が行う。Visaが稼ぐのはネットワークの金だ。

決済手段を作ることと、利益を支配することは同じではない。価値は最終的に、希少なコントロールポイントを握る側へ流れる。受理ネットワーク、流通チャネル、流動性、あるいは顧客関係だ。

ステーブルコインはこの構造を急速に再構築している。ここから3つの結論が導ける。

発行は徐々に標準化される。

「GENIUS法」は発行を容易にしたわけではない。承認、流動性、償還インフラ、信頼は依然として参入障壁であり、Circleの連邦免許にも確かに価値がある。しかし規制は発行元に類似の準備資産の保有を求め、開示ルールも収斂していく。規制対象のドルステーブルコインはどれも同じことを約束する。差別化はトークンの上へ移る。Circleの免許は更新ウィンドウ前に手に入ったが、Coinbaseの条件は変わらなかった。

金利低下は滞留資金の利益を圧縮し、それはすでに始まっている。

準備金利回りの66bp低下により、25%の平均流通量増加が5%の準備金収入増にしかならなかった。5%の金利で試算した発行元モデルは、どれも2%で再計算すべきだ。流通量の増加は利下げを相殺できるが、チャネル分配と固定費が利益を侵食する前に走らなければならない。さらに厄介なのは、採用を最も後押しする決済シーンこそ、1ドルの取引量を支えるのに最小の残高しか必要としないことだ。

流通チャネルが交渉力を持つ。

Coinbaseの更新は、2026年で最も情報量の多いステーブルコイン契約イベントであり、その情報はまさに「何も変わらなかった」ことから来ている。Circleは連邦免許、成長中の決済ネットワーク、そして収益の90%〜100%をチャネルに移す公開された比較可能事例を携えて更新ウィンドウに入った。CoinbaseはUSDC残高の30%超を握り、競合連合にも加わり、再交渉の義務もない。最終的に、契約は原条件のまま2029年まで延長された。

資産配分者向けには、以下の条件でスクリーニングできる。

より低い利回りとより高いチャネル分配を同時に用いて、純粋な発行モデルにストレステストをかける。
更新日を単なるリスクイベントではなく、情報イベントとして扱う。自動更新の仕組み自体は通常、チャネルに有利だ。
一回限りの収入と持続可能な収入を分けて見る。トークン販売やローンチインセンティブは転換期の業績を美化する。本当に重要なのは、決済量に対応する課金率だ。
入出金の入口と特定の決済チャネルを握る企業を重点的に研究する。特にドルが希少で、FXスプレッドがより広い新興市場だ。
コンプライアンス、カストディ、取引インフラは金利に最も鈍感だが、それでも規制リスクとサイクルリスクを織り込む必要がある。
取引量を収入と同一視しないこと。USDCは1四半期で$14.8Tを処理したが、依然として主に静止残高で稼いでいる。

もしこれが本当に通貨の「Aha!」の瞬間なら、AI業界から得られる教訓は、基盤モデルが必ずコモディティ化するということではなく、能力の拡散が速く、価格が押し下げられ、交渉力は最終的に希少な流通能力と顧客関係へ流れるということだ。

ステーブルコイン自体はますます代替可能になるかもしれないが、ユーザーがステーブルコインを取得し、保有し、使う経路はそうならない。

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