翻訳：佳欢、ChainCatcher
最近、私はオンチェーン株式を深く研究しており、ある考えがずっと頭から離れない。
もし私がある発展トレンドを有望だと思うなら、なぜその判断を投資ポートフォリオに変え、暗号資産で購入し、他の人にも追随投資してもらえないのか？
例えば、AI が電力需要を大幅に押し上げると考えるなら、発電、送電網、そして関連する設備製造企業に投資したいと思うかもしれない。私が欲しいのは、チャットボットに5つの株式コードを出させることではなく、このポートフォリオが具体的に何に投資しているのかを明らかにし、その資産群を購入し、自分の判断の変化に応じて継続的に調整し、使い続けることだ。
こうしたプロダクトは、確かに試してみたい。
しかしその後、私は自問を繰り返した。普通の証券口座をベースにこうしたプロダクトを作れないのか？それをチェーンに載せることで、いったい何が改善されるのか？
こうしたプロダクトに胸を躍らせる前に、まずその基盤がどのように機能しているのかを明らかにしたい。株式は誰が保有するのか？トークンは何を表すのか？どうやって資金を取り戻すのか？スタートアップはどの段階で本当のビジネスを生み出せるのか？
あなたが買うものは一体何なのか？
株式を買うことは、ずっと以前からデジタルな感覚があった。アプリを開き、ボタンを押すと、数字が変わる。株式をデジタル化したのは、ブロックチェーンではない。
このボタンの背後では、証券会社があなたの注文を処理し、取引所が売り手と買い手をマッチングし、清算・決済システムが各当事者の受け取り・支払いすべき資金と証券を計算して引き渡しを完了し、カストディアンと登記機関が証券を保管し、所有権記録を維持する。一部の機関はこれらの機能のうち複数を同時に担う。
一般的な証券口座の仕組みの一つでは、あなたは株式の実質的な受益所有者であり、名義上の登録保有者は仲介機関または名義人である。あなたと上場企業の間には、もともと一連の記録と法的関係が存在する。Investor.gov はこの違いについて簡単な説明を提供している。
「オンチェーン株式」は、いくつかの異なるものを指す可能性がある。
実際の株式所有権、または法的に認められた間接的な証券権益に結びついたトークン。
他の場所で保管された株式を裏付けとして、第三者によって発行されたプロダクト。
株式価格を追跡するが、株式所有権を付与しないデリバティブ。
2番目のタイプが最も混乱を招きやすい。あるプロダクトは、たとえ十分な株式を裏付けとして持っていても、トークン名が対応する企業の株式ではなく、単に別の企業が発行した証書にすぎない可能性がある。
例えば、xStocks は自社プロダクトを十分に担保された追跡証書であり、直接的な株式ではないと説明し、これらのプロダクトが保有者に株主議決権を付与しないことを明確にしている。米国証券取引委員会（SEC）のスタッフが発表した概要も、なぜ異なるトークン化構造が投資家に異なる権利を付与するのかを説明している。
したがって、私は問題を二つに分解する。このトークンはどのような資産に裏付けられているのか？保有者として、私はいったいどのような権利を主張できるのか？
トークンにアップルの名前が書かれていても、そのどちらの問いにも答えられない。しかも、発行体が倒産した場合、あなたの権益はどうなるのか？
1株の株式はどのようにトークンになるのか？
簡略化した株式裏付け型プロダクトを使って説明しよう。アップル株1株が100ドルの価値だと仮定する。これはあくまで例であり、現在の株価ではない。
発行体は、実物株式を指定された証券口座またはカストディ口座に預ける手配をする。発行体がプロダクトの設立を担当し、証券会社が株式の売買を支援し、カストディアンが資産の保管を担当する。アップル社自体が必ずしもトークンの発行体であるとは限らない。
その後、発行体はプロダクトの条件に基づいてトークンを作成、つまり「ミント」する。当初は1トークンが1株に対応すると仮定する。これはアップル株をもう1株作り出したという意味ではなく、既存資産に関連する権利を表すトークンを作成したという意味である。配当、株式分割、そしてプロダクト設計によって、この交換比率は時間とともに変化しうる。
一部のシステムでは、認可された機関が株式とトークンの間で変換することを許可している。別のシステムでは、条件を満たす顧客が口座開設と審査を完了した後、直接トークンの申込と償還を行うことを許可している。Alpaca の認可参加者ガイドは具体的な例である。
次は流通である。取引所や投資アプリが、条件を満たすユーザーにこれらのプロダクトを提供する。マーケットメーカーは売買の気配値を提示し、自らの在庫と資金でリスクを負う。取引所は取引の場であり、マーケットメーカーはその参加者の一つである。
あなたはプラットフォームを通じてトークンを保有することも、プロダクトが対応していれば、トークンを自分のウォレットに入れることもできる。しかし、トークンを自ら保有していても、基盤となるカストディアンが消えるわけではない。ブロックチェーンはトークン残高を表示できるが、対応する株式が実際に特定の証券口座に預けられていることを独立に証明することはできない。
最後に、あなたには二つの退出方法があり、それらは同じではない。
売却：別の買い手があなたの既存トークンを引き継ぐ。
償還：発行体の手続きに従って行い、トークンが流通から退出し、あなたはプロダクト条件で定められた資産を受け取る。現金、ステーブルコイン、あるいは証券の場合もある。
あるトークンを購入できるからといって、自動的に直接償還の資格があるわけではない。最低金額、手数料、処理時間、資格要件はすべて重要である。
さらに、1つのトークンが10回転々としたとしても、市場で新たに10株が購入されたことを意味しない。取引量とプロダクトの背後にある資産規模は、二つの異なる数字である。
何がトークン価格を株価に近づけるのか？
株価が100ドル、トークン価格が105ドルだと仮定する。条件を満たす機関は、株式を購入し、トークンを生成し、そのトークンを売却できるかもしれない。価格差がコストとリスクをカバーできるほど大きければ、この取引は利益を生む。トークン供給が増えることで、価格を押し戻す助けになる。トークン価格が低すぎる場合、購入して償還することで逆方向の作用も働く。
これが裁定取引である。鍵となるのは、こうした取引が実際に実行できるかどうかであり、画面上にリアルタイム価格があるかどうかだけではない。
さて、時間が日曜日になったと仮定する。トークンは依然として取引されているが、基盤となる株式市場は休場している。マーケットメーカーはどれほど容易にリスクをヘッジできるのか？償還を処理できる人はいるのか？どの価格で償還するのか？
したがって、私は「24時間365日の取引」を、いつでも妥当な価格で約定できることと同一視しない。売買スプレッドが拡大し、トークン価格が株価から乖離する可能性もある。この点について、xStocks の一次市場と二次市場に関する説明は一読の価値がある。
この業界では、各当事者がそれぞれ何を担当するのか？
私が現在見つけた最もシンプルな区分は次の通りである。
株式 → ブローカーとカストディ → 法的構造とトークン発行 → 取引と流通 → ポートフォリオ、貸付、その他のアプリケーション。
上流は資産とそれに対応する権利を担当する。中流はこれらの権利を人々が取得・取引できるプロダクトに変換する。下流は人々が使いたくなるアプリケーションの構築を担当する。
さらに、システム全体の運営を支える作業がある。
- ブロックチェーンとスマートコントラクトは残高を記録し、事前に設定されたルールを実行する。
- ステーブルコインと決済チャネルは資金の流れを担い、同時にそれぞれの発行体リスクと償還リスクももたらす。
- ウォレットとセキュリティシステムは鍵、認可、権限を管理する。
- マーケットデータとオラクルは価格や外部情報をアプリケーションに伝える。価格オラクルは準備金証明と同義ではない。
- コンプライアンスシステムは関連ルールに基づき、誰が購入、保有、譲渡、償還できるかを決定する。
- 存続期間サービスは配当、株式分割、合併などのイベントの処理を担当する。照合はトークン残高、カストディ記録、顧客口座が一致しているかを検証するために使われる。
ある送金がチェーン上で最終確定したからといって、基盤となるすべての証券や銀行の段階も同じ瞬間に決済を完了したことを意味しない。その背後には依然として機関、業務プロセス、法的義務が関わっている。
しかも、各参加者にはビジネスモデルが必要である。証券会社とカストディアンはサービス料を徴収し、発行体はプロダクト手数料、あるいは申込・償還手数料を徴収する可能性があり、取引所は取引手数料を徴収し、マーケットメーカーはリスクを管理しながら売買スプレッドを稼ぎ、インフラ企業はソフトウェアを販売し、アプリケーションはユーザーや流通チャネルを通じて収入を得る必要がある。
投資家として、私が注目するのは、誰が問題を解決し、その対価として報酬を得ているのか、ということである。大量の取引があるネットワークを通過しても、それが自動的に大量の収入を得られることを意味しない。ある企業がうまく経営されていても、そのトークン保有者が利益を共有できることを自動的に意味しない。
なぜこれらをチェーンに載せなければならないのか？
従来の証券会社はすでに端株取引、ポートフォリオ、証券担保ローンを提供している。これらは暗号資産業界の発明ではない。
私が本当に興味を持つのは、人々が同じインフラを通じて株式に投資しながら、同時にステーブルコインを保有し、取引し、貸借し、金融プロダクトを構築できるようになったとき、何が起こるのか、ということである。
私の見方では、この件には注目すべき5つの理由がある。
1\. ステーブルコインで資金を投入し、資産をより取得しやすくする。
世界中の誰もが、使いやすい証券口座を簡単に開設できるわけではない。すでにステーブルコインを保有している人にとって、まずステーブルコインを銀行口座の法定通貨に交換し、さらに別の口座に資金を移すのは、余計な手間が一つ増えることになる。
トークン化株式は、条件を満たす投資家に、ステーブルコインの保有から株式投資へ至る、より直接的な経路を提供できる。これにより、投資プロダクトを異なる市場に向けて販売しやすくなる。特に、すでに暗号資産を使っている人々に向けてである。それは現地の規制や口座開設審査の要件をなくすものではなく、具体的なプロダクトには依然として地域制限が存在するが、資金の振り込みとプロダクト流通のプロセスを確かに大幅に簡素化できる。
2\. 開発者はすべてをゼロから構築しなくても、より多くのプロダクトを作れる。
「AI が電力需要を押し上げる」という判断を軸に、投資ポートフォリオを構築したいと仮定しよう。あなたに必要なのは企業リストだけでなく、資産を購入し、保有し、配分を調整し、必要に応じて融資サービスに接続できることである。
相互に互換性のあるトークンとプロトコルを活用することで、開発者は既存のウォレット、取引所、貸付インフラ、スマートコントラクトを再利用できる。これは指数、デリバティブ、自動化ポートフォリオ、そして私たちがまだ思いついていないプロダクトのための余地を生み出す。
利点は、新しいプロダクトを試す初期コストが低くなることである。小規模なチームは、自社が差別化できる体験の部分に集中できる。
3\. 投資家は資金だけでなく、ポジションを移転できる。
もし私がより使いやすいアプリを見つけたなら、まず売却して現金を引き出し、別の場所で買い直すよりも、既存のポジションを直接移したいと思うだろう。
従来の証券会社はすでに、資産を売却せずにポジションを直接移転することをサポートしている。チェーン上の機会は、ポジションを互換性のあるウォレット、アプリ、プロトコルの間でより容易に移転・使用できるようにすることにある。
譲渡可能な株式トークンは、互換性のあるウォレットとプラットフォームの間でこれを実現する機会を持つ。例えば、xStocks の設計は、ウォレット、取引所、DeFi プロトコルをまたいだ使用をサポートしている。
互換性は依然として重要である。しかし、資産を持って離れられることは、投資家とアプリの関係を変える。アプリはあなたの取引をつなぎとめるために、継続的に価値を提供しなければならない。
4\. ポジションは口座に置いておくだけである必要はない。
条件を満たす株式トークンは、借入の担保や証拠金として使える。これはすでに起きている。Kamino はユーザーが一部の xStocks プロダクトを担保にして USDC を借り入れることをサポートしている。
関連プロダクトやプラットフォームが対応している場合、保有者はトークンを貸し出して借り手が支払う利息を受け取ることもできる。また、自動マーケットメーカーに流動性を提供して取引手数料を稼ぐこともできる。これらの手数料は実際の取引活動から生まれ、Uniswap の手数料メカニズムがそれを示している。
これらは追加の選択肢であり、コストのない収益ではない。借入は清算リスクをもたらし、資産の貸出や流動性提供も、単に資産を保有するだけの場合を超えたリスクをもたらす。
5\. 取引と決済はインターネットのように継続的に稼働できる。
ニュースは証券取引所の閉場とともに止まらない。取引時間の延長をサポートするトークン市場は、夜間や週末も稼働し続け、投資家が次の寄り付きを待たずにニュースに反応できるようにする。
決済にはもう一つ独立した利点がある。株式トークンとステーブルコインは、同じチェーン上のアトミックな取引で交換を完了できる。つまり、双方の引き渡しが同時に完了するか、どちらも発生しないかのいずれかである。これにより、一方がすでに資産を引き渡したのに、もう一方の資産を受け取っていないというリスクが低減される。
ここでの区別は重要である。トークンが24時間365日取引されても、投資家が24時間365日、基盤となる株式市場にアクセスできることを保証するものではなく、一次市場でのトークンの申込と償還がいつでも開いていることを保証するものでもない。市場が継続的に開いていても、売買スプレッドが必ず小さいことを意味しない。
総合すると、これらが私がこの方向性を有望視する理由である。より多くの人がこれらの資産を取得でき、開発者はその周りにプロダクトを構築でき、投資家も自分のポジションをより多くの用途に活用できる。
冒頭のポートフォリオ構想に戻ると、これは「世界がこの方向に発展すると私は信じている」という状態から、購入・移転・使用できるポートフォリオを所有する状態までの道のりを、より短くできることを意味する。
暗号ウォレットに株式コードを一つ入れるだけと比べれば、こうした機会のほうがはるかに面白い。
スタートアップの機会はどこにあるのか？
特に注目すべき分野が三つある。投資アイデアを投資可能なプロダクトに変えること、業務運営をスケールさせること、そして本当に役立つ融資サポートを提供することである。
1\. 投資アイデアを人々が実際に購入できるポートフォリオに変える。
「AI が電力需要を押し上げる」という判断は、依然としてユーザーに大量の作業を残している。資産の選択、リスクの理解、取引の実行、そしてポートフォリオの継続的な更新である。スタートアップはこれらのステップを統合し、ルールが許す範囲で、他の人がこの戦略に追随して投資できるようにすることができる。
機会は、特定のグループのために完全な使用体験を仕上げることにある。AI が生成する株式コードのリストは簡単に複製できるが、流通チャネル、信頼できる過去の実績記録、そしてユーザーが継続的に資金を投入したいと思うプロダクトは、はるかに難しい。チェーンに載せることは、ポートフォリオの保有・移転方法を本当に改善するか、あるいはそれを他のシナリオで使えるようにしなければならない。
2\. トークン化株式ビジネスをサービスプロバイダー間でスケールさせる。
取引が失敗したり、償還が遅延したり、株式に配当や株式分割が発生したりしても、発行体、証券会社、カストディアン、アプリケーションの間の記録は一致し続けなければならない。スタートアップは、これらの記録を照合し、情報更新を調整し、運営担当者が異常事態を処理するのを支援するソフトウェアを提供できる。
現実的な切り口は、コストが高く、明確な有料顧客が存在する業務プロセスを見つけることである。複数のサービスプロバイダーをサポートすることで、独立したプロダクトの用途は単一の発行体の内部システムを超えることができる。信頼できるシステム連携と、複雑なケースを処理する経験は、顧客がサービスプロバイダーを切り替えるコストを高める。しかし、各顧客に際限のないカスタマイズ作業が必要なら、スケール可能なソフトウェア企業にはなれない。
3\. 条件を満たす株式トークンを担保として使えるようにする。
貸し手が株式トークンを評価し、それに対応する法的権利を理解し、借り手が返済不能になったときに担保の処分を通じて資金を回収できる場合にのみ、それは有用な担保となる。市場の休場、償還制限、そして発行体ごとの違いは、この件を単に株価データソースに接続するよりもはるかに複雑にする。
スタートアップは、自ら貸し手になることなく、貸付プラットフォーム向けに担保評価、リスク管理、清算ツールを開発できる。価値は、プラットフォームがどの担保を受け入れるか、どれだけの資金を貸し出せるか、そして市場が圧力を受けたときにどう退出するかを決定するのを支援することにある。これは信頼できるデータと実際に使える流動性に依存し、スマートコントラクトだけでは不十分である。
これらは三つの異なるビジネスである。ユーザー向けの投資プロダクト、金融機関向けの運営ソフトウェア、そして貸付に資するインフラである。それぞれに明確な顧客が必要であり、「トークンをチェーンに載せる」ことを超えた存在理由も必要である。
