米SEC公式の最新「9問9答」：暗号資産の証券該当性を明確化

編集者注：米国証券取引委員会（SEC）企業金融部が暗号資産規制に関するFAQを公表した。機能化ネットワーク、ステーキング証憑トークン、トークン買戻し、マーケティング宣伝などの問題に重点を置き、どのような状況で暗号資産が投資契約の枠組みに拘束されない可能性があるかを理解するためのさらなる参考を提供する。

米国証券取引委員会（SEC）企業金融部は、連邦証券法が特定の種類の暗号資産および関連取引に適用されることに関するFAQを公表し、これまでの暗号資産に関する解釈的指針の中で未だ明確にされていなかった問題にさらに対応した。このFAQはSECの正式な規則や声明ではなく法的拘束力を持たないものの、その内容は規制当局による「非証券暗号資産」と「投資契約」の境界に対する理解をさらに描き出している。

機能化ネットワーク、ステーキング証憑トークンから、トークン買戻し、マーケティング宣伝、そして取引プラットフォームが「発起人」に該当するか否かに至るまで、今回のFAQは業界が長らく注目してきた多くの実務上の問題をカバーしている。その中で一つの重要な主軸は、暗号システムがすでに機能化を実現し、中央の支配主体が徐々に減少するか存在しなくなった後、発行体およびその他の参加者が引き続きメンテナンス、アップグレード、ネットワーク効果の促進などの活動を行う場合、どのような状況でそれらがHoweyテストにおける「重要な経営努力」とみなされなくなるのかという点である。

注意すべきは、FAQが論じているのは単純な「どのトークンが証券ではないか」ではなく、特定の状況下における暗号資産と投資契約の関係、およびどのような行為が関連資産を投資契約の枠組みに引き続き拘束させない可能性があるかをさらに説明している点である。暗号業界にとって、これらの詳細はプロジェクト側のトークン発行、マーケティング、ネットワーク運営、買戻しの取り決めに影響を与える可能性があり、米国の暗号資産証券規制の境界を理解する上で新たな参考を提供するものでもある。

暗号資産の分類に関する問題

問題1：米国証券取引委員会は「機能化」（functional）と「分散化」（decentralized）について関連する定義を示した。しかし、発行体が重要な経営努力を行うという自らの表明または約束をすでに履行したか否かについて、これまでの《解釈的公告》では次のように指摘している。「……発行体が機能化を実現したか否かは、市場で一般的に機能化とみなされるものに基づくのではなく、発行体が機能化をどのように定義し、またはその他の方法で説明したかに基づいて判断すべきである」、および「……発行体が分散化を実現したか否かは、市場で一般的に分散化とみなされるものに基づくのではなく、発行体が分散化をどのように定義し、またはその他の方法で説明したかに基づいて判断すべきである」。

では、《解釈的公告》における「機能化」と「分散化」の定義と、発行体が投資契約を宣伝・マーケティングする際に、その表明または約束の一部として「機能化」と「分散化」を定義し、またはその他の方法で説明する可能性があることとの間には、どのような関係があるのか。

これらの定義は、発行体がその表明または約束を履行したか否かの判断とは無関係である。なぜなら、その表明または約束に関しては、各発行体が機能化および/または分散化を実現するために満たさなければならない基準を自ら定めるからである。

問題2：ステーキング証憑トークン（Staking Receipt Tokens）はどのように分類されるのか。

ステーキング証憑トークンが、投資契約に拘束されないデジタル商品に対して発行された証憑である場合、そのステーキング証憑トークン自体はデジタルツールに該当する。なぜなら、それは証憑として、保有者が関連する原資産であるデジタル商品の所有権を有することを証明する実質的な機能を有するからである。

ただし、ステーキング証憑トークンがプロトコルベースのリキッドステーキングサービスプロバイダー（Liquid Staking Provider）によって発行される場合、それはデジタル商品に分類される可能性もある。この場合、ステーキング証憑トークンは、機能化を実現した暗号システムのプログラム的な運用メカニズムと内在的なつながりを持ち、その価値も当該運用メカニズムおよび需給関係に由来する。

問題3：ステーキング証憑トークンおよび償還可能ラップドトークン（Redeemable Wrapped Tokens）に関わり、それらを「証憑」（receipts）と説明する場合がある。「証憑」は他の金融ツールとどのように異なるのか。

「証憑」とは、特定数量の資産が当該証憑を発行した保管機関またはカストディアンに預け入れられたことを証明するとともに、預入者が当該資産に対する所有権を有することを証明するツールである。

証憑は、預け入れられた資産が元々有するいかなる権利、義務または利益も変更せず、保有者にいかなる追加の金銭的インセンティブまたは利益も提供しない。

証憑が他の金融ツールと異なる点は、預け入れられた資産の所有権または支配権を証憑発行体に移転しないことである。したがって、発行体はいかなる理由であれ、預け入れられた資産を譲渡、貸付、担保設定、再担保設定、またはその他の方法で使用してはならず、当該資産を第三者の権利主張にさらしてはならない。

投資契約に拘束される暗号資産に関する問題

問題4：これまでの《解釈的公告》では次のように指摘している。「……関連する表明または約束が、発行体が講じる重要な経営努力に明確かつ曖昧さなく関わり、発行体が提案されたプロジェクトを実施する能力を有することを証明する十分な詳細を含み、発行体の努力が購入者の合理的に予期する利益をどのように生み出すかを説明する場合、これらの表明または約束は合理的な利益予期を形成する可能性がより高い。」では、どのような状況で宣伝・マーケティング情報が重要な経営努力を行うという表明または約束を構成するのか。

宣伝・マーケティング情報が重要な経営努力を行うという表明または約束を構成するか否かは、具体的な事実と状況に依存する。

ただし、単に暗号システムの現在の実用性と機能を宣伝するだけでは、他の要素がない限り、重要な経営努力を行うという表明または約束を構成しない可能性がある。同様に、関連する宣伝活動が潜在的な利益を宣伝せず、不確実なビジョン的な表現によって暗号システムが将来有する可能性のある実用性、機能、能力のみを宣伝する場合も、他の要素がない限り、重要な経営努力を行うという表明または約束を構成しない可能性がある。

問題5：これまでの《解釈的公告》では特定の状況に言及している。すなわち、ある非証券暗号資産が当初は投資契約の枠組みの下で発行・販売されたが、購入者が発行体の表明または約束した重要な経営努力を履行または継続できることをもはや合理的に予期しない場合、当該非証券暗号資産は投資契約に拘束されなくなるというものである。

発行体の表明または約束が別の当事者によって引き継がれる場合、それが自発的な引き継ぎであれ法律に基づく引き継ぎであれ、当該非証券暗号資産は関連する投資契約から分離され、もはやそれに拘束されなくなるのか。

ならない。別の当事者が発行体の重要な経営努力を行うという表明または約束を引き継ぐ場合、その引き継ぎが自発的に行われるものであれ法律に基づいて行われるものであれ、当該非証券暗号資産はそれによって関連する投資契約から分離されることはない。

問題6：ソフトウェアやネットワークは、継続的なメンテナンスとアップグレードが必要であるため、通常は継続的な開発状態にある。さらに、機能化した暗号システムはネットワーク効果を通じて成長する必要がある可能性がある。暗号システムが機能化を実現した後、発行体およびその他の市場参加者は当該暗号システムに対してどのような活動を行うことができ、それらの活動は重要な経営努力を構成しないのか。

米国証券取引委員会は最近、暗号システムが機能化を実現した後は、当該システムまたはその機能に対してセキュリティの提供、メンテナンス、改善または強化サービスを提供すること、あるいはネットワーク効果を促進する活動——開発プロジェクトの発起または資金提供を通じてであれ、その他の類似の活動を通じてであれ——は、いずれも重要な経営努力に関わらないと表明している。

したがって、暗号システムが機能化を実現した後、発行体がこのようなサービスを提供または継続提供する（または他者に提供させる）ことについて行ういかなる表明または約束も、Howeyテストを満たさない。（《暗号資産規制》（Regulation Crypto Assets）、公表番号33-11434（2026年8月18日）、第56頁［91 FR 54510, 54525（2026年8月21日）］を参照）

問題7：機能化した暗号システムに、当該暗号システムの運営と成否を集中的に支配、管理、または実質的に影響を与えることができる主体が存在しない場合、発行体の関連する表明は新たな投資契約を形成し、ネイティブ暗号資産を当該投資契約に拘束させる可能性があるのか。

機能化した暗号システムに、当該暗号システムの運営と成否を集中的に支配、管理、または実質的に影響を与えることができる主体が存在しない場合、発行体が新たな投資契約を形成する可能性は通常低い。なぜなら、発行体またはその他のいかなる者も当該機能化した暗号システムを支配できず、したがって当該暗号システムの成否に影響を与えるいかなる行動も取ることができないからである。

問題8：非証券暗号資産の発行体は、資金管理、供給量の削減、プロトコル資金によるバーン、リバランスなど、さまざまな理由で買戻しプログラムを実施する可能性がある。発行体が非証券暗号資産の買戻しプログラムの実施を発表することは、投資家に対して「私は自らの管理・経営行為を通じて、このプロジェクト/トークンに収益を生じさせる」と約束することに等しいのか。

暗号システムがすでに機能化を実現している場合、発行体が非証券暗号資産の買戻しプログラムの実施を発表することは、投資家に対して「私は自らの管理・経営行為を通じて、このプロジェクト/トークンに収益を生じさせる」と約束することに等しくはない。

ただし、暗号システムがまだ機能化を実現しておらず、発行体が買戻しをトークン保有者に収益またはリターンを生み出すものとして説明する場合、当該買戻しの発表は投資家に対して「私は自らの管理・経営行為を通じて、このプロジェクト/トークンに収益を生じさせる」と約束することに等しい可能性がある。

問題9：これまでの《解釈的公告》では、「発行体」には「発行体または発起人（promoter）の関連当事者および代理人」が含まれると指摘している。では、暗号資産に流通市場を提供する取引プラットフォームは、投資契約の発行が存在するか否かを判断する際に、発起人とみなされるのか。

暗号資産に流通市場を提供する取引プラットフォームは、証券法第405条規則（Securities Act Rule 405）における「発起人」（promoter）の定義に該当する場合にのみ、発起人とみなされる。