著者：Jae、PANews

かつて「イーサリアムの利回りエンジン」と見なされていたLRT（流動性リステーキング）プロトコルは、いま集団的な転換期を迎えている。

9月29日、LRTの盟主であるether.fiの一通の発表が、リステーキング市場に冷水を浴びせた。かつてこの分野の旗手と見なされていた同プロトコルは、今四半期末までにリステーキング事業を正式に切り離し、Neobank（暗号資産ネオバンク）へ全面的に転換すると発表した。CEOのMike Silagadzeは率直にこう語る。リステーキングにはもはや有意義な利回り機会がなく、無視できないセキュリティリスクも伴う。撤退は合理的な選択だと。

9月30日時点で、流動性リステーキング市場全体の総ロック額（TVL）は約14.5億ドルだが、1週間で分野全体が生み出したプロトコル収入はわずか約10万ドルにすぎない。

ether.fiは最初に方向転換した存在ではないし、最後でもないだろう。流動性リステーキング分野の五大主要プロトコルであるKelp、Renzo、Swell、Puffer、Bedrockは、いずれも単一の「LRT」というラベルを次々と剥がし、生死を懸けた第二の創業に乗り出している。

Kelp：ハッカーに書き換えられた一年、利ざや稼ぎから流動性販売へ

ether.fiに次ぐ主要LRTプロトコルであるKelpの転換には、強い受動的な色合いが漂う。

4月18日のクロスチェーンブリッジ攻撃は、Kelpにとって、そしてLRT市場全体にとってもブラックスワンだった。攻撃者はクロスチェーンメッセージを偽造し、約11.65万枚のrsETH（約2.93億ドル相当）を無から放出した。この事故はKelpのバランスシートに大打撃を与えただけでなく、業界全体にリステーキング事業のセキュリティ警鐘を鳴らした。

九死に一生を得たKelpは、自ら戦線の引き締めを始めた。5月にはrsETHのクロスチェーン展開を縮小し、セキュリティとエコシステム統合度の高いネットワークへの対応に集中すると発表、複数チェーン上のrsETHブリッジを順次閉鎖した。さらにそれ以前には、Kelpと同じKernelDAOエコシステムに属するBNBリステーキング商品Kernelが前倒しで清算され、新規預入は3月から全面的に停止されていた。

とはいえ、Kelpは利回り市場から撤退したわけではなく、別のレーンに乗り換えた。すなわち「リステーキング利回り」の販売から、「短期信用流動性」の販売へと。

重心は二つの新事業へ移った。戦略ボールトのGainとステーブルコインのKUSDだ。このうちKUSDは新商品で、現時点ではまだローンチされていない。公式の開示によれば、これは機関向けの短期決済流動性ツールであり、機関は支払い・為替・クロスボーダー決済に使う短期資金を調達し、取引完了後に返済して利息を支払う。利回りは主に実際の決済活動から生まれる。

盗難後、KelpのTVLは15億ドル近くから現在の11億ドル強へと約25%下落した。それでも、ether.fiを除けばKelpは依然としてLRT分野で最もTVLの高いプロトコルである。今年に入ってからのKelpの累計粗収入は2,652万ドル。しかし、その巨額の粗収入の大部分はユーザーに分配すべきETHステーキングおよびEIGENトークン報酬であり、プロトコルに真に帰属する可処分分はわずか5%にすぎない。したがって、プロトコル利益はわずか141万ドルにとどまる。

注目すべきは、agETH、hgETHなどのGainシリーズ商品の管理手数料留保率が100%であり、しかもTVLは約3,000万ドルにすぎないことだ。いわば戦略ボールトは、約2.5%のTVL、1.3%の収入シェアで、利益の約25%を生み出している。

Renzo：LRT発行体からオンチェーン仕組商品へ

Kelpの受動的な変化に比べ、Renzoは能動的な転換である。

9月9日、Renzo Protocolは正式にRenzo Financeへと改名し、位置づけを「LRTプロトコル」から「オンチェーン仕組利回りプラットフォーム」へと格上げした。商品体系は、ステーキングスイート（Staking Suite）、リザーブボールト（Reserve Vaults）、エンタープライズスイート（Enterprise Suite）の三大モジュールに再編された。

名称変更の背後にあるのは、ビジネスロジックの切り替えだ。かつてezETHは絶対的な主力であり、すべての事業がLRTの発行を軸に展開されていた。いまやLRTは徐々に資産の入口および既存資産の土台へと変わり、成長の重心はアクティブ運用型の仕組利回り商品へと移っていく。

今年に入ってからのRenzoの累計粗収入は584万ドル、粗利益は101万ドル。プロトコル収入は一定の規模を持つが、利益への転換効率は低い。

また、昨年第4四半期以降、ezETH時価総額とRenzo TVLの比率は低下が続いている。比率は依然として極めて高い水準を保っているものの、現在は94.5%まで低下しており、プロトコルの成長の主役がもはやezETHではないことを示している。

転換の動きも集中的に進んでいる。改名と同日、RenzoはHyperliquid上でデルタ中立のベーシス利回りボールト「Renzo Basis」をローンチし、資金調達率と現物ベーシスの間の裁定機会を専門に捕捉する。その1週間後、プロトコルはRobinhood Chain上のLighterへの拡大を発表し、オンチェーン株式パーペチュアルのベーシス取引を手掛ける。

本質的には、これは伝統的な資産運用業界の「仕組商品」モデルに似ている。Renzoが戦略運用者として、異なるリスク・リターン特性の取引戦略を選別・構築し、標準化されたボールト商品としてパッケージ化してユーザーの購入を募り、管理手数料と成功報酬を稼ぐ。ezETHはもはやすべての成長使命を担う必要はなく、数ある原資産の一つにすぎない。

Swell：L2を閉鎖し、AI取引端末に賭ける

Swellの転換は最も急進的だ。

今年に入ってからのSwellの累計粗収入は86.86万ドル、粗利益はわずか4.34万ドル。コスト面が収入を強く侵食しており、プロトコルの収入転換力の弱さと利益の質への圧力がうかがえる。

実際、Swellは4月28日に早くもSwellchainの閉鎖を発表していた。Optimism Superchainを基盤に構築され、「リステーキング専用チェーン」として大きな期待を寄せられていたこのLayer 2は、ローンチから1年足らずで頓挫した。チームは、リステーキングエコシステムの成熟速度が予想を大きく下回ったこと、またイーサリアムのL1スケーリングと低い取引手数料がL2展開の必要性を低下させたことを説明している。レッドオーシャンで消耗するより、エンジニアリングと事業リソースをチームのもう一つの事業ラインであるFaroに集中させたほうがよい、というわけだ。

そしてFaroは、もはやLRTとは何の関係もない。

FaroはHyperliquid上に構築された非カストディ型のAI取引インテリジェンスアプリである。オンチェーンデータ、ソーシャルセンチメント、市場指標など多次元の情報を集約して取引戦略を生成し、ユーザーがHyperliquidを通じてワンクリックで取引を直接執行できるようにする。

簡単に言えば、Swellは「利回り資産の提供」から「取引サービスの提供」へと転換しつつある。収入モデルも、ステーキング利ざやの獲得から、サブスクリプション料、取引執行手数料、そして将来のエコシステム価値の捕捉へと変わった。

ただ、転換はまだ初期段階にあり、FaroがHyperliquid上の取引量をプロトコルのキャッシュフローに変えられるかどうかは、依然として検証を待つ必要がある。

Puffer：利回りの消耗戦から抜け出し、イーサリアム実行インフラに賭ける

同業他社が資産側とユーザー側で増分を探すなか、Pufferは下へ根を張る道を選んだ。イーサリアムのインフラ層へ深く入り込み、インフラサービス事業者へと転換する。

現在、Pufferの商品マトリクスは、LRT、機関向けサービス（Puffer Institutional）、事前確認（Preconf）、UniFi Based Rollupの四大モジュールをカバーしている。LRT事業はまだ残っているが、主に機関顧客向けの基礎的な構成要素となっている。3月12日、Pufferは規制対象のデジタル資産プラットフォームであるAnchorage Digitalと提携し、機関向けにコンプライアンス対応のpufETH投資チャネルを提供、To B路線へと舵を切った。

さらに注目すべきはUniFi Based Rollupだ。Pufferは業界で広く採用されている中央集権型シーケンサー方式を捨て、イーサリアムL1バリデーターが取引の順序付けを直接実行するRollupアーキテクチャを打ち出した。これにより、クロスチェーンのコンポーザビリティ障害と中央集権型シーケンサーの検閲リスクを根本から排除し、L2とL1の間のネイティブなアトミックな相互作用と即時引き出しを実現した。

9月23日、PufferはGoogle Cloudとの戦略的提携を発表し、同社がPreconf Gatewayシステムのエンタープライズ級ゲートウェイ事業者を務め、取引にサブ秒級の事前確認サービスを提供する。その1週間後の9月30日、Pufferは再びAnchorage Digitalと手を組み、Puffer UniFiに機関級のカストディ・決済インフラを導入した。これは、Pufferが単一のLRTプロトコルから、イーサリアム実行層のインフラサービス事業者へと進化しつつあることを示している。

今年に入ってからのPufferの累計粗収入は114万ドル、粗利益は5.72万ドル。ステーキング報酬はほとんど利益に寄与しておらず、プロトコルの実際の利益は主に各種サービス手数料に依存していることがわかる。

リステーキング事業の利益はほぼゼロだが、取引プラットフォーム、AIエージェント、機関決済の清算・決済インフラになれば、収入源はわずかなサービス手数料から、順序付け手数料、事前確認手数料、インフラ手数料など複数の源泉へと広がる。

もちろん、インフラの物語は語るのは易しく、実現するのは難しい。転換の投資期はまだ終わっておらず、商業化の実現にはなお時間がかかる。

Bedrock：ビットコインで利回りエンジンを再構築し、イーサリアムサイクルから脱出

Bedrockは別の道を切り開き、資産の大移動という道を歩んだ。ビットコインでイーサリアムを置き換え、独立した利回り体系を構築する。

すべての主要LRTプロトコルのなかで、Bedrockは最も徹底した資産重心の置き換えを成し遂げた。いまやその公式ナラティブはほぼ全面的にBTCへと転換し、ETHはもはや主役ではない。

DeFiLlamaのデータによれば、Restaked BTC分野のTVLは10億ドルを超え、ETH LRT分野は約14億ドル。一方が伸びれば一方が縮み、両者の規模差は縮小を続けている。

Bedrockに戻ると、その4.08億ドルのTVLのうち、uniBTCが3.79億ドルを独占し、シェアは94%近くに達して、最も重要な資産入口となっている。かつての主力商品だったuniETHのTVLはわずか2,750万ドルにまで減り、サブライン商品へと転落した。

6月24日にローンチされたBedrockのバージョン2.0は、戦略の方向性をさらに明確にした。ビットコイン資本の「スマート利回りエンジン」（Smart Yield Engine）を構築するというものだ。利回りボールト（Yield Vaults）を通じて、ビットコイン資本を機関向けクレジット、デルタ中立ベーシス、DeFi、RWAなどの多様な戦略に配分し、イーサリアムサイクルから独立した収益の防壁を築こうとしている。

興味深いことに、Bedrockの収入と利益の柱は依然としてuniETHステーキング事業である。今年に入ってからのプロトコルの累計粗収入は64.78万ドル、粗利益は7.68万ドル。uniBTCの償還手数料は利益面での寄与が収入面でのシェアを大きく上回り、より高い利益転換の弾力性を持つものの、プロトコルの収入と利益は依然としてuniETHステーキング報酬に大きく依存している。

横並びで比較すると、サブラインに転落したuniETHのほうが、より少ないTVLでより多くの収入と利益を稼いでおり、主力商品のuniBTCはやや期待に届いていない。Bedrockが次の段階で解決すべき課題は、おそらくuniBTCにuniETHのような「利益レバレッジ効果」を生み出させる方法だろう。

五つのプロトコルの合意：LRTを「商品」から「資本の入口」へ

五つの主要プレイヤー、五つの転換経路。方向性はそれぞれ異なるが、底流のロジックは高度に一致している。

第一に、利回りのロジックが変化した。かつてLRTの売りは「三重の利回り」だった。基礎ステーキング利回り＋リステーキング利回り＋ポイントエアドロップ。しかし、AVS（アクティブ検証サービス）の需要が期待に届かず、ポイントインセンティブが退潮し、スラッシングリスクが高まるなか、追加利回りは新たなリスクエクスポージャーをカバーできなくなり、利回りでロックアップを集める成長モデルは行き詰まった。

第二に、プロトコルは資産発行から資産運用へと移行し始めた。Renzoの仕組ボールト、KelpのGain戦略ボールト、Bedrockのビットコイン利回りボールトは、本質的にはいずれも「ユーザー資本の配分に対する管理手数料・成功報酬」を稼ごうとしている。単位資本あたりの収入効率が、TVLに代わって新たな観察指標となる。

第三に、インフラがもう一つの収益化経路となった。PufferはPreconf事前確認とBased Rollupインフラに賭け、SwellはAI取引端末へ転換した。いずれも「資産のロック」というロジックから抜け出し、「取引の処理、注文へのサービス、能力の出力」というインフラ需要へと向かう。収入の天井は、もはやステーキング利回りに制約されず、取引規模と商品浸透率に依存する。

簡単に言えば、LRTは底層の資本入口へと退行しつつある。ユーザー資金はリステーキングを通じて基礎利回りとコンポーザビリティを得て、プロトコルは上層の仕組商品、クレジット、取引、インフラサービスを通じて収入を生み出す。

新しいサイクルの物語は、いずれも「説明可能なキャッシュフロー」を追い求めている。

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