著者｜Mario Chow @IOSG

データは2026年10月5日時点。価格・ステーキング・オーダーブック・約定はHyperliquid API、個別市場の出来高はLiquidictionが公開するノード約定アーカイブ、KalshiとPolymarketの出来高はThe Blockによる。図表は英語版と同一で、上記を参照。

要約

HIP-4に最も似ているものはPolymarketではなく、あなたの永久ポジションの隣にぶら下がっている1枚のオプション注文だ。Yesシェアとあなたのレバレッジポジションは同じアカウントにあり、同じ証拠金を使い、同じマッチングエンジンで約定する。だから1回のベットと、それがヘッジしようとするポジションは常に同じインターフェース上にある。さらに3点が他社と異なる。誰でも50万枚のHYPEをステーキングすれば市場を開設できる。決済条件は最初の取引の前にテンプレートに書き込まれて固定される。エントリーは無料、エグジットで約0.1%を徴収する。これはKalshiやPolymarketの手数料方式と正反対だ。

最初の4か月はHyperliquidだけが動かしていた。2026年5月2日のローンチ時、全市場はプロトコルが直接運営し、計691個だった。8月29日になって初めて外部ベニューに開放された。その後3社がステーキングを差し入れたが、4社目は今も現れていない。

それを見られるかどうかは、あなたがどこにいるかによる。予測市場には専用ページapp.hyperliquid.xyz/outcomesがあり、フロントエンドは地域に応じて、永久・現物と並ぶ取引リストに入れるかどうかを決める。韓国のネットワークでアクセスすると、市場リストにこの欄が見える。私たちがテストしたネットワークでは、リストにもメニューにも見当たらないが、ページ自体は普通に開けて取引もできる。Hyperliquidは複数の国でフロントエンドへのアクセスを制限しており、あなたの側から見えない入口も、2つ時差が離れた場所の人には見えるかもしれない。

5月から現在まで、HIP-4の累計出来高は3.17億ドル。Kalshiなら4時間足らずでこれだけをこなす。9月、KalshiとPolymarketが1,000ドル約定するごとに、HIP-4はおよそ70セントしか約定していない。

設計はHIP-4の最も優れた点で、問題は規模にある。HIP-4の史上累計出来高のうち、4分の1超はすでに終了したサッカーワールドカップによるものだ。最初の4か月を支えた毎日のビットコイン市場は、5月のピークから93%下落した。新規ベニューが9月を5,100万ドルまで押し戻し、7月と同水準になったが、最も貢献したその1社は、1ドル約定するごとにトレーダーへ約0.6セントを逆に支払っている。10月の立ち上がりはさらに遅く、日平均約125万ドル。市場全体の手数料は1日約1,300ドルで、1社がステーキングを寝かせておくだけで得られる利息の半分にも満たない。

一、プロダクト設計：Kalshi・Polymarketとの4つの違い

基礎レート帯に基づき、実際に手数料が差し引かれた約定から逆算したレートは以下の通り。

これはちょうど現物レートの2倍だ。現物の基礎帯はテイカー0.070%、メイカー0.040%。片方を倍にし、片方をゼロにすることで、1往復のコストは現物と同じになる。ただ全額がエグジット時に徴収されるだけだ。一般的な割引は単純な掛け算になる。4%のリファラル割引が0.140%を0.1344%にし、さらに10%のステーキング割引を重ねると0.12096%になる。私たちが照合したすべての取引が寸分違わなかった。メイカーにはリベートがない。これはマーケットメイカーがここで、取引所の他セクションよりも不利になる唯一の点だ。

現時点で、自社のレート係数をデフォルト値より上に引き上げたベニューはない。したがってベニューの取り分はプロトコルレートから切り出されたもので、上乗せ徴収ではない。エントリー時に遭遇しうる唯一の手数料はフロントエンドアプリによるものだ。現物ルールではbuilder手数料の上限は1%で、あるアプリはエントリー時に0.81%を徴収する。これはプロトコルのエグジット手数料のおよそ6倍だ。

決済はもう少し見ておく価値がある。ベニューのリスクがここにあるからだ。PolymarketはUMAトークン保有者の投票で裁定する。今年初め、3.75億ドルのMicrostrategy市場がこのせいで収拾のつかない論争になった。Kalshiは規制対象の取引所として自ら裁定し、その上には規制当局がいる。HIP-4はこれを切り分けた。暗号価格市場は約定したその1分間に取引所のマーク価格を読み取り、自動決済する。それ以外の市場はすべて、市場を開いた者が署名して結果を決める。異議申立期間はなく、彼に代わって署名できる者もいない。

現在開いている228市場のうち、223市場が後者に属する。拘束力の源は金と時間であって、手続きではない。ベニューに未決済の市場がある限り、ステーキングはロックされたままだ。6か月以内は引き出せない。使えるのはバリデーターが事前に承認した文言だけだ。これらの文言はわざと長く、細かく書かれている。たとえば「企業上場」のテンプレートは、何が上場に当たるかだけで1ページ分の条件が並ぶ。ルールは取引前に書いておく方が、事後に揉めるよりましだ。ペンを特定の名義人に渡し、不服申立の経路を残さないのは、確かに手続きがあるのに劣る。ただし、その手続き自体が問題を起こさないという前提があればの話だ。

6月がピークで、理由はワールドカップだ。サッカー市場だけで8,950万ドルが約定し、HIP-4累計出来高の28%を占めた。ワールドカップが終わると、2か月で8割超を失った。9月は5,100万ドルに戻り、回復分はすべて外部ベニューによるもの。10月は最初の5日間で500万ドルが約定した。

こうしたイベントの下で、プロトコルは5月から毎日同じ市場を動かしている。明朝6時にビットコインがある価格を上回るかどうか。これはおそらく最もHyperliquidらしいプロダクトで、底を打つまで4か月連続で下がり続けた。

5月11日の週は1,660万ドルが約定したが、9月28日の週は120万ドルしかなく、その前の2週間もほぼ同じ数字だった。同じ質問を毎日繰り返すうちに、聞く人はどんどん減り、ほとんど誰もいなくなってようやく止まった。HIP-4が将来何になろうと、この形にはならないだろう。

二、デプロイ開放から5週間：

補助金が支える出来高と重複上場の市場

Outcomeが8月29日に最初にローンチした。Skewは翌日市場を登録したが、今に至るまでほとんど約定がない。Trade.xyz傘下のEventsは9月5日に登録し、10日に一般公開した。HIP-4全体で見ると、直近1日でOutcomeが68%、Trade.xyzが21%、プロトコル自営市場が10%、残りがSkewだ。外部ベニューだけに限れば、8月29日以降Outcomeが92%を占め、Trade.xyzはゼロから直近1日のほぼ4分の1まで伸びた。Trade.xyzが選ぶ市場は最も独自色が強い。自社株とコモディティ永久価格に賭けるバイナリー契約、NFL、そして取引所で唯一の、AnthropicとOpenAIが期限までに上場できるかという問題だ。

これらの出来高は割り引いて見る必要がある。Outcomeには100万ドルの報酬プログラムがあり、市場ごと・日ごとにメイカーとトレーダーへ金を配るが、報酬対象は自社アプリのコードを帯びた注文だけだ。10月5日時点で、2,487のウォレットに273,409ドルを配り、日平均約7,400ドル。これはOutcomeの全出来高の約0.6%に相当し、1往復の取引コストの4倍だ。予算はすでに4分の1を使い切り、毎日の支給に減速はない。外部ベニューは9月、毎日100万〜200万ドルを約定し、週末が最も賑わった。10月に入ると1日100万ドル前後に落ちたが、報酬は相変わらず支給されている。

開放された上場では、最初の重複市場も現れた。OutcomeとTrade.xyzはどちらもFRBの10月会合の市場を出しており、過去7日間でOutcome側は35.4万ドル、Trade.xyz側はわずか90ドルしか約定していない。両社はAnthropic上場初日の時価総額を問う問題も一組ずつ出しているが、どちらもほとんど約定がない。誰でも1つの問題を上場できるということは、2社が同じ問題を上場できるということであり、そのオーダーブックは統合されない。出来高は、金を出して補助している側へ流れた。

取引内容はスポーツへ傾いている。過去30日間、サッカー・アメリカンフットボール・eスポーツが出来高の45%を占め、暗号価格問題が42%、株式とコモディティが7%、FRBが6%だ。ポジションはさらに偏っている。リスク資金の3分の2がスポーツに賭けられ、その大半はプレミアリーグ、チャンピオンズリーグ、NFL優勝といったシーズン長期の盤で、暗号価格は17%にすぎない。

選択できるテンプレートはベニューより速く増えている。バリデーターはすでに28のテンプレートを承認した。9月中旬はまだ18だった。新たに加わったのはハンディキャップとオーバーアンダー、バロンドール、ランキング上の2つのAIモデルの対決、そして企業上場初日の時価総額だ。次のネットワークアップグレードでは各ベニューの上限が倍になり、同時オンラインの市場は200、1日の新規開設は1,000になる。テストネットにはすでに95のデプロイヤーが登録しているが、メインネットはまだ3つだ。

三、注文の出所：7割のフローがOutcome経由

フロントエンドアプリがあなたに代わって注文を出そうとするには、あなたが別の署名キーを1本承認する必要があり、そのキーはアプリの名前で命名される。だからoutcome.xyzで登録したウォレットは、Outcome-9d3c74deのようなタグをずっと帯び続け、誰でも公開で調べられる。取引所自身のモバイル端末ログインも同様で、Mobile QRと表示される。デスクトップ端末は各ステップをあなた自身のキーで署名するため、タグは残らない。私たちはOutcomeだけを見た。外部ベニュー出来高の約9割を占め、その答えだけに重みがあるからだ。

約7割の約定はoutcome.xyzで登録したウォレットから、約5分の1はまったくタグのないウォレットから、10分の1は自分のキーに名前を付けたスクリプトやサードパーティツールから来ている。規模が大きいほどOutcomeの比率は高い。最大の20ウォレットでは金額の4分の3を占め、それ以外のウォレットでは約半分だ。これはまさに報酬プログラムがもたらす結果だ。報酬対象はOutcomeのコードを経由した注文だけで、報酬を受け取るマーケットメイカーはちょうど最大のウォレット群だからだ。

この方法には限界がある。タグがあることは、そのウォレットがかつてあるアプリを通じて登録したことを示すだけで、特定の約定がそのアプリ経由だったことは示せない。タグのない5分の1も、取引所公式ページのユーザーとはみなせない。その大半は同時に多くのオーダーブックで両側に気配を出しており、自分のキーで署名するスクリプトだ。サンプルは60の最も活発なオーダーブックの直近約定から抽出した121ウォレットで、48時間以内の約定金額で加重しており、本来的にマーケットメイカーへ偏る。手数料もこの問いに答えられない。サンプルでbuilder手数料を払った金額は1%未満、2日間で計9ドルだった。Outcome自身のコードは手数料を取らず、無料ルーティングのアプリとアプリなしは見た目がまったく同じだからだ。

四、Kalshi・Polymarketとの比較：格差は約1,400倍、しかもなお拡大中

格差はおよそ1,400倍で、ドル換算ではなお拡大している。HIP-4自身も成長しているにもかかわらずだ。Kalshiの9月の出来高は593億ドルで、8月より206億ドル多い。Polymarketは米国事業を合わせて130億ドルで、今やその大部分は米国アプリ内にある。HIP-4は5,100万ドルだ。

老舗プラットフォームの強みは市場設計にはない。彼らは実際に出来高を動かす2つのものに勝っている。1つは人々が関心を持つイベントで、何千何万とあり、ニュースが出てから数時間以内に上場できる。もう1つは配信チャネルだ。アプリ、ブランド、スポーツのオーディエンス、そしてKalshiには米国の証券会社が直接接続できるコンプライアンスの外殻まである。HIP-4の手元にあるのは28のテンプレート、3つのベニュー、そして元々永久をやっている一群のユーザーだ。

老舗プラットフォームもHyperliquidの方へ歩み寄り始めた。Polymarketは9月初め、米国以外のユーザー向けに永久契約をローンチした。67市場が暗号・株式・指数・コモディティをカバーし、レバレッジは最大20倍だ。ベットとレバレッジポジションを同じ屋根の下に置くのは、本来HIP-4だけのものだった。今やこれは機能競争になり、Polymarketはイベントを手にした状態で参入してきた。

五、経済勘定：市場全体の手数料は単一ベニューのステーキング利回りの半分に満たない

過去30日のペースで、HIP-4の全トレーダーが1年間に払う手数料は約48万ドルだ。ベニューが取れるのは最大で半分で、しかも3社で分ける。1社が参入するためにロックしなければならないステーキングは、寝かせておくだけで1年で100万ドル稼げる。一方、出来高最大のその1社は、これらの出来高を得るために年270万ドルのペースで報酬を配っている。

これらの数字からすると、どのベニューも商売をしているわけではない。彼らはオプションを買っているのだ。そのオプションにも価値はある。Hyperliquidは、デプロイヤーは今後自らレートを引き上げられ、出来高は手数料を支えられる規模まで育ちうると述べており、このセクターのプライベートの対標評価額はそれぞれ220億ドルと210億ドル、Kalshiはさらに400億ドルを交渉中だ。だがそれは結局オプションであり、保有コストは4,700万ドルのステーキングだ。出来高がずっと来なければ、それは満期を迎えて無価値になる。

六、結論：設計は先行、市場は未到来

積み木はうまく組まれているが、市場はまだ来ていない。

エンジニアが選ぶであろう次元で、Hyperliquidはより良いプロダクトを作った。1つのアカウント、1つの証拠金プール、ベットとそれがヘッジするポジションが同じインターフェースにある。決済方式は最初の取引の前にテンプレートへ書き込まれる。同じ問題のYesとNoがオーダーブックを共有し、流動性が二分されない。過去5か月、設計がボトルネックだという兆候は一切なかった。

それを支持する最も有力な理由は、あなたが決して離れる必要がないことだ。証拠金、ヘッジ、ベットがすべて1つのアカウントにある。すでにHyperliquidで永久をやっているトレーディングデスクにとって、予測ポジションを1つ足すのはクリック1回の話で、プラットフォームを替え、新しい残高を開き、資金を往復送金する必要はない。Kalshiとの競争の結果がどうなろうと、この点には価値があり、たとえ商売にならなくても、何らかの規模で存続し続ける理由でもある。ただし、8月の頃ほど独自ではなくなった。Polymarketも今やベットの隣でレバレッジを売っており、しかもユーザーがいる側からスタートしている。

それはまだ十分に深くない。最も活発な25のオーダーブックで、売買スプレッドの中央値は0.29セント、最良売り気配の1セント以内にはおよそ4,700ドルが並んでいる。1,000ドルの成行買いは、約定価格が最良売り気配より数ベーシスポイント高いだけだ。10,000ドルの買いは2%から3%多く払うことになり、しかもこの25のオーダーブックのうち4〜5つでは、見えている気配だけでは到底飲み込めない。リテール規模ならここでの取引に問題はないが、大口資金は無理だ。マーケットメイカーは絶えず気配を更新しており、辛抱強く指値を出せば結果はこれらの数字より良くなるが、オーダーブックがこれほど薄いのは、ローンチから5か月の市場として当然の姿だ。

取引できるものもほとんどない。予測市場の出来高は話題で構成され、話題は毎週数百のイベントを上場する編集チームか、スポーツの日程から来る。HIP-4には28の承認済み文言があり、3社のベニューがそれぞれ4,700万ドルを賭けてようやく使える。そのうち2社はすでに同じ問題を上場している。Kalshiなら1つのニュースに対して午後だけで市場を開ける。

ユーザー層も具体的にずれている。各アドレスは1日8回取引する。これはトレーディングデスクであって、ベットする大衆ではない。暗号トレーダー向けに上限付きリターンのツールを作るのが目的なら、これは問題ない。まさにこの設計が最も得意とするところだ。KalshiとPolymarketが奪い合っているあの層が目的なら、うまくいかない。そしてリスク資金の3分の2がシーズン長期のサッカーの盤に賭けられていることは、各ベニューがやはりそちらの方向へ力を入れていることを示している。

最もありそうな行き先は、地味な方だ。HIP-4はHyperliquidの1機能であり続け、端数を稼ぐ。その意義は、永久トレーダーが別の場所で口座を開かずに済むことにある。これはやる価値があるが、1つの予測市場ビジネスとして評価する価値はない。

要約

Hyperliquid开发团队地址7天前申请解质押的375万枚HYPE已成功赎回

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