株式のオンチェーン化、兆ドル市場の「通行料」を稼いでいるのは誰か？

執筆：@Decentralisedco

翻訳：AididiaoJP、Foresight News

株式のオンチェーン化、稼いでいるのは誰か？

2017〜2018年、イーサリアムはスマートコントラクトが機能することを証明し、私たちはあらゆるものをオンチェーンに載せようとした。しかしその後の数カ月、インフラの脆弱さが市場を痛烈に教育した。やがて夢は変わった。暗号資産と伝統的資産を同じ証券口座で売買・保有できたらどうなるか？暗号資産ETFはそうして生まれた。いま私たちは再び同じような岐路に立っている。あらゆる金融資産をオンチェーンに載せ、今日よりも使いやすく、手に入れやすくするのだ。

現在、トレーダーと投資家は2つの道を通じて、60億ドル超のオンチェーン株式エクスポージャーを保有している。

1つ目はトークン化だ。ある企業が株式を買い、カストディアンに預け、対応するトークンを発行する。オンチェーン上の株式トークンは合計32.1億ドルで、30日間で10%上昇した。2つ目は合成経路だ。永久契約で株価の変動を支払うが、実際に株を買う者はいない。trade\[XYZ\]だけでも、株式・指数・ETF永久契約の未決済建玉は30.1億ドルに上り、全オンチェーン株式トークン総額の94%に相当する。

では、30億ドルという規模から、この先どう進むのか。私たちの見方は、株式のオンチェーン化は4段階で進むというものだ。

今日、あなたが買うものの大半は単なるラッパーにすぎない。ある事業体が発行するオフショアの請求権だ。次の段階では、トークンが担保になり、市場が休場でもNVIDIAを担保に借り入れできるようになる。さらに次の段階では、証券会社が、すでに保有している株式を売却せずにトークン化できるようにする。兆ドル市場はここにある——外国人投資家だけで20兆ドル近い米国株を保有している。最後に、企業が株式そのものをオンチェーンに記録し、ラッパーが不要になる。すでに少数の上場企業がこれを実行している。

あなたが手にするのは借用証書にすぎない

証券会社を通じてNVIDIAを買うと、NVIDIAの株主名簿に記録されるのはCede & Co、つまり預託信託会社（DTC）の名義人であり、あなたの証券会社の台帳にあなたが保有者として表示される。大半の株式トークンは、本質的にこの記録に対する請求権だ。

Robinhoodを例に取ろう。BBVI、すなわちBitstamp Global（Robinhood傘下）が株式を買い、Alpacaが証券会社兼カストディアンとして保有する。その後、Robinhood Assets（Jersey）があなたに債務証券を発行する。実際の意味はこうだ。1トークンは1株に相当する価値の債務である。配当の再投資や株式分割は、各トークンが何株を表すかを調整する。議決権はなく、株式の所有権も与えない。発行体が破綻した場合、証券代理人が株式を売却し、保有者に支払う。

トークン価格を株価に張り付かせるのは誰か？ミントを許可された者だ。ミントする者は株式とトークンの間で裁定取引を行う。安い方を買い、もう一方に変換して売り、価格を平価に戻す。RobinhoodではBBVIだけがこれを行え、しかも中央ヨーロッパ時間の月曜午前2時から土曜午前2時までに限られる。それ以外の時間は誰もミントできず、トークン価格は他の保有者がいくらで売るかに左右される。

発行体によって、誰がミントできるか、どこで売るか、保有後に何ができるかは異なる。いずれもAlpacaを通じて株を買う。Binance、Robinhood、Coinbaseは自社で取引所を所有しているため、トークンを自社顧客に売る。xStocksは例外だ。Krakenは12月に買収に合意したが、OKX、Bybit、GateでもxStocks発行のトークン化株式を買える。今日、株式トークンを担保に借り入れたい場合、最も手に入れやすいのはxStock版だろう。大半の貸付市場がこれをサポートしているからだ。

あなたのブローカーは、やはり見慣れた顔ぶれ

上位100のトークン化株式は90日間で9.5億ドル増え、20.9億ドルから30.3億ドルに上昇した。同期間に保有アドレスは41.7万から421万へと10倍に増えた。

過去3カ月、BinanceとRobinhoodの2つの取引所が新規保有者の86%をもたらした。BNB Chainは172万アドレス、Robinhood Chainは155万アドレスを追加した。BNB Chainはさらに5.17億ドルの価値をもたらし、他の全チェーンの合計を上回った。膨大な非米国顧客基盤を考えれば不思議ではない。しかしこのペースを維持できるかは、人々がユースケースを見つけられるかにかかっている。SolanaとEthereumは合計で51.8万の保有者を追加した。保有者数が、バリューチェーンの大部分を握り、膨大な既存の配信力を持つアプリによって押し上げられているのは明らかだ。

もちろん、400万の保有者が400万の投資家を意味するわけではない。4チェーン上の株式トークンの保有構造を見ると、250万アドレスのうち97.5%が100ドル未満しか保有しておらず、1000ドル超を保有するウォレットは約1.8万にすぎない。

お金は誰の手にあるのか？xStocksのミント用ウォレットはSolanaで11.3億ドル、Ethereumで5.52億ドルの未販売トークンを保有している。この2つのウォレット以外で保有される26億ドルのうち、取引所が40%を占める。BNB Chainでは、Binance自身のウォレットが全bStocksの81%を保有しており、大半のbStocksは取引所を離れたことがない。10万ドル超の価値を持つウォレットがさらに40%を占める。Ethereumではこの種のウォレットが80%を占め、その半分は32のSafeマルチシグウォレットにあり、おそらく取引会社のものだ。コントラクトは14%で、取引プールと貸付市場を含む。10万ドル未満のウォレットはわずか7%だ。

つまり第1段階は、本質的に「証券口座プラスブロックチェーンのレシート」だ。取引所があなたの代わりにトークンを保有するなら、それは証券口座の株式より有用ではない。

株式が副業を始める

なぜ株式をオンチェーンに置くのか？理由は2つある。売買と保有が安くなること、そしてそれで別のことができることだ。

Jupiterルーターで1000ドル分のNVIDIA xStockを買って即売却すると、スプレッドとプール手数料で約20セント失う。Jupiterアプリは各サイドでさらに0.1%を加え、合計約2.20ドルになる。10万ドル規模では、ルーターの往復コストは約0.6%だ。オフチェーンでは、海外の買い手にとって最も高くつくのは米国証券会社への送金だ。インドのアプリINDmoneyは通貨換算0.5%〜1.2%を提示し、その後も別の手数料がかかる。Revolutのスタンダードプランは月1000ユーロ超の部分に最大1%を課す。逆に、すでにステーブルコインを保有していれば、これらの手数料はかからない。

しかしより興味深いのは、オンチェーン株式のコンポーザビリティが金融化を容易にし、信用が安く手に入りやすくなることだ。KaminoはxStocksを担保に受け入れ、USDCを5.75%で貸し出し、S&P 500トークン価値の最大73%まで借りられる。Jupiter Lendは4.88%だ。Ether.fiはAaveを通じて約4%で借りられ、担保ポートフォリオに株式トークンを含められ、そのカードでローンを使うこともできる。米国の顧客が2.5万ドル未満を借りる場合、Schwabでは12.075%、Interactive Brokersでは5.38%を払う。そして、これらのトークンがまさに対象とする海外の個人投資家は、通常そもそも借りられない。オンチェーンインフラは、米国株にほとんど触れられなかった人々に新たな道を開きつつある。

これはどこまで大きくなるか？2つの参照点がある。

1つはラップドビットコインのWBTCだ。2019年、WBTCを担保に受け入れる主要な貸付市場はなく、供給量は600 BTC未満だった。2020年1月にAaveがWBTCを上場し、5月にMakerがWBTCボールトを開設し、7月にCompoundが担保として受け入れた。2021年末までに供給量は25.8万BTCに達し、2020年1月の415倍になった。

2つ目はステーブルコインだ。2020年1月、ステーブルコインの総額は約50億ドルで、今日の株式トークンと同程度だった。2021年5月までに1000億ドルを突破した。あらゆるDeFiアプリで借り・貸し・取引の基盤資産になったからだ。貸付市場と取引所が先に受け入れ、供給が続いて爆発した。株式トークンはこの道の出発点にいる。KaminoとJupiter Lendは3700万ドルのxStock担保を保有し、970万ドルの借入に対応する。これはSolanaのミント用ウォレット以外の株式トークンのわずか6%だ。

ステーブルコインは取引以外の仕事も見つけた。決済、送金、代理金融は、安い送金とほぼ即時の決済ゆえに使いたがる。株式トークンの対応するユースケースは何か？

1つ目はアクセスだ。ラゴスやジャカルタに住んでいて米国証券口座を開けないが、ウォレットのUSDTで50ドル分のNVIDIAを買える。これは「株式版ドル預金」であり、保有データとも一致する。97%の保有額が100ドル未満だ。2つ目は消費で、Ether.fiのカードは株式トークンを担保に借りたローンをすでに使える。3つ目は信用で、お金はここにある。

しかし信用には天井がある。KaminoはS&P 500トークンに最大73%、NVIDIAとTeslaに55%、Appleに40%、Strategy、Circle、Robinhoodに30%まで貸す。借り手はまだ上限に遠く及ばないが、上限がこの段階の行き先を決める。貸し手はいつでもあなたの担保を売れなければならない。日曜日も含めて——その時、株式市場は休場で、トークン取引は薄い。株式トークンはここで少し厄介になる。

ウォール街は週末休場、オンチェーン株式は休まない

通常の株式と異なり、オンチェーン株式トークンは週末も取引され、日曜に最も深く活発な市場は永久契約だ。永久契約が株式の月曜寄り付きの位置を追跡できれば、貸し手はあなたにもっと借りさせる勇気を持てる。大きく外れれば、貸し手は限度額を引き下げるしかない。つまり、週末の価格が、株式トークンを担保にいくら借りられるかを決めうるのだ。

それはどれほど正確か？私たちは19の株式と指数を取り、3月以降の30週末をカバーし、trade\[XYZ\]永久契約の金曜終値からニューヨーク時間日曜午後8時までの変動と、株式の月曜寄り付きギャップを比較した。

ギャップが1%を超えるとき、永久契約の方向が正しい確率は69%だ。しかし日曜夜までに、それは幅の約4分の1しか織り込んでおらず、中央値は26%だ。月曜午前9時までに、オーバーナイトとプレマーケット取引を経て、織り込み率は91%に上昇する。6月15日月曜、Strategyは7.5%高で寄り付き、永久契約は日曜夜までにすでに6.4%上昇していた。9月21日月曜、Circleは6.9%高で寄り付いたが、永久契約は0.1%しか動かなかった。

つまり、永久契約は有用な方向シグナルだが、週末の価格としては劣悪だ。正確で連続的な価格フィードが、ここでの制約である。永久契約が週末の価格をうまく決められるほど、株式トークンは担保として機能し、担保がヘッジを必要とするほど、永久契約の取引量も増える。

あなたの株式をオンチェーンに載せる

2025年6月末、外国人投資家は19.86兆ドルの米国株を保有し、米国株式総額の18.3%を占めた。株式トークンは現在、外国人保有額の0.016%にすぎない。5000億ドルは2.5%、1兆ドルは5%だ。

暗号資産の資金だけではそこに到達できない。全ステーブルコインの10分の1が株式トークンに流入しても、約310億ドル増えるだけで、ギャップによってさらにいくらか生まれる程度だ。残りの増分は、証券口座にすでに保有されている株式から来なければならない。

これは、成熟した企業がトークン化株式に利益を見出したときにのみ起こる。1社が稼げば、水門が開く。

2021年、Franklin Templetonは米国政府マネーファンドをオンチェーンに載せ、公的チェーンで株式所有権を記録する初の米国登録ファンドとなった。その後3年間、それはほぼ孤軍奮闘だった。2024年3月、BlackRockがBUIDLを発表した時点で、トークン化国債はわずか17商品、11億ドルだった。その後、WisdomTree、Fidelity、Invesco、JPMorganが続き、今やトークン化国債は109商品、150億ドルに達した。Franklinがパイプが機能することを証明し、BlackRockの参入が全員を動かした。

株式側では、誰が先に動くか？Robinhoodを見よ。すでに株式トークンを発行している唯一の大手伝統的証券会社で、現在120カ国以上をカバーする。9月、そのトークン取引量は66億ドルで、全オンチェーン株式トークン出来高の42%を占めた。Robinhood Chainの9月の手数料は3000万ドル超だ。手数料は確かに下がっているが、少なくとも可能性の大きさは分かる。

最も転換の可能性があるのはInteractive Brokersだ。519万口座、9300億ドルの顧客資産を持ち、2024年末時点で大半の口座は米国外にある。顧客がその5%をトークンに変換すれば、市場は約15倍に拡大する。

そのCEOは2025年7月、株式トークンは「普通株を買うよりはるかに悪くできる絶好の機会に見える」と述べた。理由は、株式トークンの価格差が大きく、流動性が薄いため価格差は避けられないからだ。その顧客はすでに24時間5日取引でき、借入金利は5.38%で、1年前は確かにトークンを提供する動機がなかった。しかし状況は変わりつつある。同社のオーバーナイト取引量は1年前の380万から第2四半期には1090万に増えた。顧客は明らかにより多くの取引時間を求めており、トークンはより容易な方法の1つだ。

ステーブルコインは、待つコストが高すぎることをすでに示している。Circleは2018年9月にUSDCを発表した。当時ステーブルコインは数十億ドルにすぎず、今や供給量の24%を占める。PayPalは2023年8月にPYUSDを発表した。当時の供給量は1240億ドルで、今や0.9%にすぎない。Stripeは2024年10月に11億ドルでBridgeを買収し、インフラを自前で構築しなかった。伝統的プレイヤーがトークン化株式のプロダクトマーケットフィットの証拠を見れば、じっとしていられなくなる。

暗号資産取引所はすでに可能性を認識している。Binance、Robinhood、Kraken、Coinbase、OKX、Bybit、Bitgetが株式トークンを売っている。私たちは、Robinhoodのトークン化株式に対する位置づけは、2018年のCircleのステーブルコインに対する位置づけと同じだと考える。

本物の株式が、ついにオンチェーンに載った

第4段階では、仮面が外れる。企業のトランスファーエージェントが株式そのものをオンチェーンに記録する。オフショア発行体も、独立カストディアンも、他人の口座への請求権もない。トークンが株式そのものだ。

これが何をもたらすか？株式に付随する権利、議決権と配当を得る。トークンと株式の間に裁定ギャップはない。同じものだからだ。トランスファーエージェントが2つのウォレットを承認すれば、株式はいつでも移動でき、数秒で決済される。企業は「Cede & Co」の一行ではなく、本当の保有者を見られる。

誰かやったか？いる、少数だが。GalaxyとForward IndustriesはSuperstateを通じてSolana上に株式を記録している。Superstateはトランスファーエージェントで、トークンの移動に応じて登記簿を更新する。Exodusもこれを通じてSolanaに接続している。Securitizeもトランスファーエージェントで、Currenc Groupと自社のために実施済みだ。その株式は7月2日のNYSE上場以来、AvalancheとSolana上のトークンであり、10月8日には100未満のウォレットが3.29億ドルのSECZを保有している。Figureは自社チェーン上で株式を発行している。

ネイティブ株式はオンチェーンですでに有用だ。Forward Industriesの株式はKaminoで最大の単一株式担保で、規模は2300万ドル、KaminoのxStocks市場の全10種のxStocksの合計を上回る。

オンショア市場も動いている。DTCのトークン化サービスは10月の全面開始が予定されていた。Nasdaqは2027年第2四半期に株式トークンの開始を計画している。SECは9月、米国の取引所が許可プールでトークン化株式を取引することを認める免除を出し、上限は株式の日次出来高の0.25%〜2.5%だ。しかしこれらはいずれも、株式をオープンな貸付市場に置けるようにするものではない。誰かがそれを実現すれば、オフショアのラッパーは主な存在理由を失い、Alpacaが全発行体に貸しているカストディ層も同様だ。

お金はすべてフロントエンドアプリに流れた

オンチェーン株式がユーザーに届くまでに、最大10社が介在しうる。

図に挙げた企業のうち、Backpackを除くすべてが株式をAlpacaに置いている。Alpacaは米国証券会社で、APIを通じてアプリに証券パイプを販売する。取引を執行し、清算し、自ら株式を保有する。BackpackはRQD Clearingを使う。これは別の米国清算会社で、仲介証券会社Atomic Vaults Securitiesを通じて同様のサービスを提供する。

金融会社が稼ぐのは、顧客資産を守るか、資産の移動を助けるかだ。Launchpadは株式の配信メカニズムとなり、取引手数料で稼ぐ。Robinhood Chainでは、PonsとLongが誰でも株式トークン建てのmemecoinを発行できるようにしており、memecoinを買うたびに株式トークンも買うことになる。StonkFunはSolanaでxStocksを使って同じことをし、pump.funも9月初めに株式トークンペアに加わった。

Launchpadは取引ごとに手数料を取る。Ponsの9月の収入は2300万ドル、StonkFunは2700万ドルだ。それらは株式トークン自体を押し上げることもできる。9月初め、あるmemecoinプールがRobinhood Chain上の全トークン化HIMSの53%を保有し、約3.9万ドルの買いがトークンを132.64ドルまで押し上げた。ニューヨーク終値は28.84ドルだったのに、BBVIがさらにトークンをミントするまで続いた。Ponsの日次手数料はその後、ピークから約90%下落した。

発行体を見よう。彼らはほとんど稼がない。Robinhoodのミントは無料で、トークンは最初の90日後に償還で0.05%を取る。xStocksの主要手数料はゼロに設定され、Binanceの変換は無料、Ondoはミントやバーン手数料を取らず、提示価格と約定価格のスプレッドで稼ぐ。ステーブルコイン発行体は裏付けの国債の利息を稼げ、9月に発行体は合計7.407億ドルを稼いだ。株式トークン発行体は株式を保有するが、配当はあなたのものだ。それはステーブルコイン発行体に似ているが、利息収入がないため、大手発行体はすべて取引所やアプリに依存している。

Backpackは発行がいかに儲からないかを示している。6月にBackpack Securitiesを立ち上げ、SpaceX上場当日に最初のトークンを発行した。そのトークンは6月にSolana DEXで11.2億ドル、7月に10.4億ドル取引された。一時期、Solana DEX上のトークン化SpaceXとMicronの取引の大半をほぼ独占した。しかしこれらの取引は、自社が所有しないDEX上で行われた。自社取引所では、現物株式取引は月約100万ドル、9月の株式・指数永久契約は1.65億ドルだった。標準レートでは、これらの永久契約で最大約12万ドルを稼ぐ。Backpackは収入を開示していない。そのトークン価値は約3000万ドルで、全株式トークンの約1%、9月のオンチェーン株式トークン出来高シェアは5%を超えない。いくつかの銘柄の取引を勝ち取っても、資産も手数料も勝ち取れなかった。

お金はアプリにある。

KrakenアプリはxStocksに1%のスプレッドを課し、Kraken Proは同じトークンに0.08%を課す。Robinhood Walletはスワップに0.8%、さらに0.05%をルーターに課す。発行体はどのルートでもお金を得られない。同じ取引所で、どのアプリを開くかによって、10ドルか80セントを稼ぐ。上級ユーザーははるかに大きな取引量をもたらすため、レートははるかに低い。アプリが手数料差を放棄するのは、高価値の顧客を所有するためだ。

Ondoは別の側面を示している。パートナーから顧客を「借りる」のだ。今年の夏、Bitgetは顧客にお金を払って、Ondoトークンを自社トークンに交換させた。Bitgetは、2025年12月にOndoトークン化株式の出来高の89%を処理したと述べている。

19種類のNVIDIA株式トークン

2つ目にお金が入る場所は、各株式のデフォルトトークンだ。NVIDIAは19のコントラクト、8の発行体、11のチェーンとして存在する。貸付市場と永久契約市場は少数しか受け入れず、流動性は受け入れられた標準に集中する。

貸し手はSolana上のxStocks NVIDIAトークンの40%、Robinhood版の10%、Binance版の1%未満を保有している。Solanaでは、xStocksはKamino、Jupiter Lend、Bybitが受け入れる担保であり、DEX流動性も握っている。ステーブルコインもこうして統合され、USDTとUSDCは現在供給量の82%を占める。最終的に、各株式に2〜3のトークンができると予想する。現時点では、xStocksが株式トークンにおけるUSDCになる資格を最も持つ。

誰もが証券会社になりたがる、証券会社が不要になるまで

最も優位性のないポジションはチェーンとカストディアンだ。

チェーンはすでにコモディティ化している。10月5日までの30日間、Robinhood Chainのガス代は98%下落したが、株式トークン残高は変わらなかった。チェーンは証券会社の等価物になり、取引ごとに数ベーシスポイントを稼ぐのか？私たちはそうは考えない。

カストディアンはまったく稼いでいないように見える。Alpacaの顧客でカストディ手数料を支払っていると開示した企業はない。注文フローと株式貸付で稼ぎ、一部を下流に分配する。BinanceはAlpacaの顧客注文フロー収入の半分と、株式貸付利益の65%を得ている。その弱点は代替されやすいことで、顧客も自前の証券会社を持ち始めている。BinanceはNest Tradingを持つが、依然として注文をAlpacaにルーティングしている。Ondoは証券会社Oasis Proを買収した。トランスファーエージェントはカストディアンを完全に代替できる。

賭けたいなら、まず誰が稼ぐか、あなたが何を所有するかを問え

このトレンドに参加したいなら、最も直接的な出発点は、株式トークンを使うときに誰が稼ぐかを見ることだ。RobinhoodとBinanceはすでに顧客を持っている。xStocksはトークンを貸し手と競合取引所に受け入れさせつつある。HyperliquidはBloomberg端末が休んでいる間に株式の価値を教えようとしている。

しかしあらゆる優位性には条件がある。いつでもNVIDIAを担保に借りられるかもしれないが、ローンが清算されれば、誰かがそれを買わなければならない。あなたのトークンは、背後にある請求権と同じだけの価値しかない。発行体が失敗しうることも分かっている。伝統的証券会社も最終的には同じ利点を提供しうるし、オフショアのラッパーを必要としない。

正しい事業を選んでも、なお問うべきだ。自分は一体何を所有しているのか？買った資産は成功の分け前を与えてくれるか？成長事業に関連するトークンを所有しても、自動的に収益の分け前は得られない。数十億ドルの株式をオンチェーンに載せても、どれだけのガス収入が保証されるわけでもない。

次に、投資家の行動がどう変わるかを見なければならない。担保に入れて借りるか？より頻繁にオンチェーンで取引するか？もちろん、NVIDIAの価格を追跡するトークンはすでに買える。しかし本当の大金は、誰かがそれに十分な用途を与えるのを待っている。