著者：Jake Koch-Gallup
翻訳：白话区块链（Baihua Blockchain）
もしCarlosが今週火曜日に配信したニュースレターをまだ読んでいないなら、まずそちらを読んでほしい。基本的に彼は、イーサリアムが最後の堀である流動性を失いつつあると主張している。私たちは0xResearchポッドキャストでこの件について議論した（こちらから聴ける）。私は彼の見解に強く反対している（信じられるだろうか？Blockworksのアナリストたちが意見を異にしているのだ）。
彼の最初の例はこうだ。イーサリアム上のトークン化された米国株にはほとんど取引量がなく、過去30日間の取引量はわずか2500万ドルで、総供給量の約3%にすぎない。しかし、イーサリアムはトークン化米国株の供給量において第2位の市場シェアを有している。Carlosはこの点を予期していたが、私は依然として、トークン化米国株の本来の目的は、貸付やDeFiに使うことではなく、米国市場へのグローバルなアクセスを拡大することだと考えている。ポッドキャストでの彼の反論はこうだった。トークン化米国株は収益を生まないため、あなたのブロックチェーン上に静かに眠っているだけで何の役にも立たない。収益を生むのは取引量なのだ、と。
親愛なる読者の皆さん、こここそが、あなたと私が本当に意見を異にするかもしれない点だ。私は、イーサリアムが必ずしも収益を生む必要があるとは考えていない。他の多くのL1と同様に、イーサリアムはすでに通貨プレミアム（monetary premium）を備えている。実体経済価値（REV）だけでは、ほとんどのL1の時価総額を説明することは到底できない——ETHの現在の時価総額は、過去1年間のREVの1100倍を超えている。市場が明らかにイーサリアムの一部を準備資産・担保資産（ETF、国債、DeFi担保）として価格付けしている以上、この点を無視することは、ETHとほとんどのL1が永遠に99%過大評価されていると断言するに等しく、そのような論調は無意味だ。
彼の2つ目の論点は、フラッグシップアプリケーションが成長の重心を他へ移しつつあるというものだ。彼は例として、過去30日間のUniswapの取引量のうち、Robinhood Chainが43%を占め、イーサリアムはわずか32%にすぎないことを挙げた。また、Base上でのEthenaの成長にも言及した。この2点は確かに的を射ているが、Robinhood ChainもBaseも、本質的にはイーサリアムのL2である。REVがL1にとってそれほど重要ではないという見方に同意するなら、イーサリアムL2の成長はイーサリアム自身の勝利である。公平を期して言えば、EthenaはSolana、TRON、Avalancheといった非L2チェーンにも展開している。USDeにおけるイーサリアムのシェアは88%から56%に低下したが、依然として支配的な地位を保っている。Ethenaはイーサリアムを離れているのではなく、配布チャネルを増やしているのだ。
とはいえ、もしあなたがREVが極めて重要だと本当に考えるなら、次のことを考えてみてほしい。今年9月、Baseはデータを公開するためにイーサリアムへ約1.5万ドルの「賃料」を支払った。一方、同じ月にOptimism Collectiveへはなんと71.1万ドルを支払っている。ここで、3〜5年後にイーサリアムが「知ってるか？我々もOptimismが得ているあの取り分が欲しい」と決断し、データ公開の最低手数料を引き上げる未来を想像してみよう。Baseはその時あまり喜ばないかもしれないが、もしその時点でL2の規模が10倍に拡大していれば、なんと、それは巨額の収入になる。したがって、市場シェアは極めて重要だ。たとえ現時点でそれがもたらすREVが多くなくても。
彼の最後の論点は、イーサリアムのステーブルコインにおける支配力が緩やかに低下しているというもので、これは確かに事実だ。しかし、ステーブルコイン市場は勝者総取りの市場ではない。たとえイーサリアムの支配力が今後10年で51%から30%に低下したとしても、ステーブルコイン市場全体は拡大を続けている。もし10年後にステーブルコインの総時価総額が3兆ドルに達すれば、イーサリアムは依然として1兆ドル近いステーブルコインを保有することになり、これは現在の1550億ドル規模のほぼ6倍だ。
私がここで提示した反論に対するCarlosの応答を聞きたいなら、ぜひポッドキャストを聴いてほしい。これらを整理できたところで、次にイーサリアムが依然として価値を持ち、その価値を維持し続ける理由を見ていこう。
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イーサリアムはこれまでで最大のDeFi TVLを有し、全体の65%を占めている。2022年以降、この比率が62%を下回った週は一度もない。
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ビットコインを除けば、イーサリアムは依然として最も深い流動性、最も安全なネットワーク、そして最も大規模な機関の参加を有している。
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イーサリアムは最大のオンチェーンRWA AUMを有している（その市場シェアは2022年の99%から現在の45%に低下したとはいえ）。
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機関はETHを収益ではなく資産として保有している。現物ETFと資産運用会社は、**ETH総供給量の約13%**を保有している。
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RobinhoodとCoinbaseは自前のL1を発行することもできたが、最終的にはどちらもイーサリアム上での決済を選んだ。
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最大規模のトークン化ファンド（ブラックロックのBUIDLなど）は、いずれもまずイーサリアムメインネット上で発行された。
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イーサリアムは10年以上安定して稼働しており、ネットワーク全体の停止が起きたことは一度もない。
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イーサリアムとそのL2は、暗号業界で最も大規模な開発者コミュニティを有しており、EVMはデフォルトのツールセットとして、競合するL1でさえこぞって模倣している。
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ETH供給量の36%がステーキングされており、ちょうど過去最高を更新したばかりだ。これは保有者にネイティブな利回りをもたらし、機関もステーキング型ETFを通じて参加できる。
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イーサリアムは暗号学の世界コンピューターである。
結局のところ、私はファンダメンタルズ投資家だ。暗号プロジェクトは（通常）収益を持つべきであり、その価値はトークン保有者に還元されるべきだ。したがって、ETHが通貨プレミアムとわずかなREVだけで永続的に繁栄できると考えるのは、おそらく塩漬けホルダーの自己慰め（bagholder cope）にすぎないかもしれない。しかし、もしかすると——ほんのもしかするとだが——イーサリアムは本来「世界のコンピューター」として再評価されるべきなのかもしれない。
— Jake
丸一年にわたる下落の後、Plasmaのステーブルコイン供給量は7月以来ほぼ倍増し、14.1億ドルに達して、2月中旬以来の最高水準を記録した。ローンチ時の52億ドルというピークからは依然としてかなりの開きがあるものの、ステーブルコイン公チェーン間の角逐はまだまだ終わっていない。
