米国のAI計算リソース賃貸はどれほど高いのか？「スポット価格」は長期契約の2倍、クラウド事業者の収益化基準の4倍

執筆：龍玥

米国のAI計算リソース賃貸市場では、「短期は高く、長期は安い」という特徴がはっきりと現れている。

10月10日、ゴールドマン・サックスのインターネット担当アナリスト、エリック・シェリダンがSpaceXの四半期プレビュー報告書で示した図表によると、1ギガワットの計算リソースの年換算収入は、短期スポット賃貸で約400億～500億ドル、長期契約で約200億～300億ドルであるのに対し、ハイパースケーラー（超大手クラウド事業者）が自社生産能力を構築する際の損益分岐点はわずか約120億ドルにとどまる。

しかしゴールドマン・サックスは、グーグルなどのハイパースケーラーが高額なプレミアムを払って計算リソースを借りる根本的な理由は、自社生産能力が追いつかないためであり、いったん自社生産能力が追いつけば、スポット価格のプレミアムは消えると分析する。同社は、SpaceX単独の計算リソース規模が2026年第2四半期の1.4ギガワットから、2027年末には約7ギガワット、2028年末には約10.6ギガワットへと、4年間で7倍超に拡大すると予測する。業界全体の計算リソース供給は急速に増加している。

スポット価格：1ギガワットあたり500億ドル

ゴールドマン・サックスの報告書によると、SpaceXは過去1四半期で2件の新たな計算リソースのホスティング契約を発表し、投資家に対し、これらの契約は「過去の協議レンジである1ギガワットあたり300億～500億ドルの上限付近で価格設定された」と伝えた。

SpaceXだけの話ではない。

**Nebius（NBIS）**は8月に、第3四半期の短期計算リソース契約の価格が約400億～500億ドル/ギガワットであると開示した。
**CoreWeave（CRWV）**は、直近の短期契約の価格が約400億ドル/ギガワットであると開示した。
IRENは、直近の3年契約の価格が200億ドル/ギガワット超、交渉中の契約は約250億ドル/ギガワットであると開示した。
Nebiusの長期契約の価格も同様に200億～250億ドル/ギガワットのレンジにある。

ドイツ銀行のアナリスト、エディソン・ユーは「Got compute?」と題した報告書で、SpaceXの各契約のGPU時間あたり価格をさらに分解し、グーグルとReflection AIの契約は約5000万～5100万ドル/メガワット、開示されていない他の2社は約6000万～6100万ドル/メガワットであると算出した。換算すると1ギガワットあたり610億ドルにも達し、GB300チップの時間あたり賃貸料は14ドル近くになる。

「スポット価格」は「長期契約価格」の2倍

短期スポット価格は長期契約価格の約2倍である。長期契約の価格下限は現在、約200億ドル/GWに維持されている。

このような期間構造の逆転には、コモディティ市場で専用の用語がある。**バックワーデーション（逆ざや）**である。これは通常、市場が現在の供給不足を一時的な現象とみなしていることを意味する。

言い換えれば、買い手が「コミットしないこと」にプレミアムを払う意思があるということは、需要が本物である一方で、買い手自身もその需要が持続するか確信を持てないことを示している。

スーパーコンピュータークラウド事業者にとって、ゴールドマン・サックスの試算では、スーパーコンピュータークラウドの全額込み設備投資は約420億ドル/ギガワットである。年間400億～500億ドルのスポット収入で計算すると、約1年で建設コストの全額を回収できる。200億ドルの長期契約の下限価格で計算しても、わずか2年で済む。

しかし、見逃せない重要な詳細がある。ゴールドマン・サックスは報告書で特に次のように指摘している。

これらのホスティング契約の大半は、双方とも90日以内に解約できる。したがって、収入を現在の価格で契約満了（多くは2029年）まで計上するという前提には、過度に楽観的なリスクがある。

年換算500億ドルの収入契約は、法的には四半期ごとの賃貸契約にすぎない。

ゴールドマン・サックスのリターン試算：クラウド事業者は1GWあたり約116億ドルの収入が必要

ゴールドマン・サックスのテクノロジー分析チームは先月、ハイパースケーラーの設備投資に必要なAI収入規模の試算を試みた。その結論は、米国の6大ハイパースケーラー（Alphabet、アマゾン、マイクロソフト、Meta、オラクル、SpaceX）は、2028年から2030年にかけて累計約1.42兆ドルのAI収入を実現する必要があり、換算すると1ギガワットあたり年間約116億ドルで、2026年から2027年のAI計算リソース投資で15%の投下資本利益率（ROIC）を達成できるというものだ。

ROIC目標を30%に引き上げ、最大の設備投資前提を採用したとしても、この数字は1ギガワットあたり186億ドルを超えない。

一方、現在の短期スーパーコンピュータークラウド賃貸料は、この基準の2～4倍である。

これは何を意味するのか。

グーグルはSpaceXの計算リソースを1ギガワットあたり約450億ドルで借りている（ドイツ銀行の試算では500億ドル）。一方、ゴールドマン・サックスのROICフレームワークによれば、グーグルが自社でデータセンターを建設すれば、1ギガワットあたり約120億ドルのリターンで済む。

誰も、他に選択肢がない限り、ある商品に4倍のプレミアムを払わない。分析によれば、グーグルが計算リソースを借りるのは、自社での構築スピードが追いつかないためだ。いったん自社生産能力が追いつけば、賃貸プレミアムは消え、スーパーコンピュータークラウドの収入も大幅に縮小するだろう。

最も楽観的なトークン経済学でもスポット価格を支えきれない

JPモルガンのアナリスト、ゴクル・ハリハランは比較的楽観的なフレームワークを示している。最先端モデル企業の推論事業の粗利益率は60%～80%で、1ギガワットの計算リソースは年間200億～400億ドルのトークン収入を生み出せる（2025年の100億ドルと比較して）。

しかし、簡単な数学的検算をしてみよう。

計算リソースコストがトークン収入の20%～40%（つまり粗利益率60%～80%）を占めるとすると、年間450億ドルで1ギガワットの計算リソースを借りるラボは、この1ギガワットから約1100億～2250億ドルのトークンを販売して初めてコストを回収し、利益を出せることになる。

これはJPモルガン自身の楽観的な予測レンジの3～11倍である。

結論は一つしかない。1ギガワットあたり450億ドルでスポット計算リソースを借りて有料顧客にサービスを提供し、利益を上げている者はいない。彼らが計算リソースを借りるのは次のモデルを訓練するためであり、資金源は次の株式または負債による資金調達——主に負債——である。

これはまさに、ロスチャイルド・レッドバーンのアナリスト、アレクサンダー・ハイスルが先月、CoreWeaveとNebiusに売りレーティングを出した際の核心的な論点でもある。彼は直接こう指摘した。

訓練需要が持続できるのは、外部資本が潤沢であり続けることが前提である。

AI収入：同じお金が何度も数えられている

スーパーコンピュータークラウド収入、ハイパースケーラー収入、AI「業界」——これらは大部分が同じお金であり、何度も重複して計算されている。

1ドルのエンドユーザー支出の流れを追ってみよう。

企業がAnthropicに支払い、Anthropicは総収入（クラウドパートナーとの分配分を含む）として計上する。
クラウドパートナー（AWS、グーグル）は自社の取り分をクラウド収入に計上する。
そのパートナーの計算リソースが不足していれば、SpaceXやCoreWeaveから1ギガワットを借り、後者はホスティング収入として計上する。
SpaceXとCoreWeaveはエヌビディアに支払い、エヌビディアはデータセンター収入として計上する。

サプライチェーン全体の「AI収入」を合算すると、得られる数字はエンドユーザーが実際に支払った金額の数倍になる。

今週、AI株が急落した直接の引き金は、英フィナンシャル・タイムズ紙が、OpenAIの9月末時点の年換算収入が約500億ドルで、これまで流布していた約700億ドルという月次経常収益（MRR）の数字を下回ったと報じたことだった。

ゴールドマン・サックスのTMT専門家、ショーン・ジョンストンはギャップの原因を次のように説明する。

Anthropicは総収入ベース（クラウドパートナーの全顧客支出を含み、パートナーへの分配分はコストとして計上）に近い。OpenAIは純収入ベース（主に自社の取り分）に近い。一部の投資家が両者を統一ベースに揃え、OpenAIのデータを総収入ベースに復元しようとした際に、8月の約400億ドル、その後約700億ドルというより高い数字が生まれた……この出来事は、異なる報告基準を用いる2つの非公開企業の収入軌道に対する市場の感応度の高さを浮き彫りにした。

ブルームバーグの報道によれば、500億ドルという数字でさえ、「より短い期間に基づく年換算売上予測」であり、それ自体が上方に引き伸ばした計算方法である。

スポット価格は全体の建設規模を支えられない

最終的に、数学そのものが問題を物語っている。

ゴールドマン・サックスの1.42兆ドルという収入需要を1ギガワットあたり年間116億ドルで割ると、6大ハイパースケーラーの2026年から2027年の設備投資は約41ギガワットのAI計算リソースに相当すると算出できる。

この41ギガワットを異なる価格で評価してみよう。

ゴールドマン・サックスの15% ROIC基準（約116億ドル/ギガワット）：年間約4700億ドルのAI収入
長期ホスティング契約の下限価格（200億ドル/ギガワット）：年間約8100億ドル
現在の短期スーパーコンピュータークラウドのスポット価格（約450億ドル/ギガワット）：年間約1.8兆ドル

現実と比較してみよう。上位3社のAIラボの7月時点の合計年換算収入は約1000億ドル。投資家のブラッド・ガースナーは、年末までに1800億～2000億ドルに達して初めて「AI取引のロジックを維持できる」と考える。ゴールドマン・サックスのポートフォリオ戦略チームは、市場は「今、約3000億ドルの年換算AI収入の証拠を見る必要がある」と述べている。

現在のスーパーコンピュータークラウドのスポット価格は、希少な計算リソースの限界価格であり、全体の建設規模で実現できる平均価格ではない。

ゴールドマン・サックスのTMTチームの総括はこうだ。

将来のリターンは、ますます選ばれた勝者から生まれるべきであり……AI設備投資に関連するあらゆる銘柄を保有することからではない。

容量拡大が希少性プレミアムを圧縮する

ゴールドマン・サックスは、SpaceX単独の計算リソース規模が2026年第2四半期の1.4ギガワットから、2027年末には約7ギガワット、2028年末には約10.6ギガワットへと、4年間で7倍超に拡大すると予測する。

業界全体の計算リソース供給は急速に増加している。

分析によれば、海運やその他のコモディティ市場では、「記録的な価格ほど記録的な価格を治すものはない」。期間曲線はすでに市場にAI計算リソースの行き先を伝えている。長期契約価格はスポット価格の半分にすぎない。

唯一の問題は、エンドユーザー収入がクレジット市場より先に実現するのか、それとも、スポット価格を恒久的な状態として価格設定したチップ担保債務商品が、先に自ら答えを見つけるのかということだ。

注目すべきは、ゴールドマン・サックスのTMTチームが、オラクルとブロードコムのクレジットスプレッドを、債務主導のAI設備投資リスクを監視する主要指標として挙げていることだ。オラクルの5年物クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は木曜日に261ベーシスポイントで取引を終え、過去最高を記録した。