ICO、VCコインとAlphaモデル：なぜどれも今の暗号資産業界を救えないのか？

著者：潜水観察員

私は2018年にこの業界に入った

当時の暗号資産業界は、単に儲けるための業界では決してなかった

むしろ思索と議論の業界だった

ここ数年、暗号資産業界のお金は増える一方だが

思考の火花はますます少なくなっている

本稿をもって

粗い石を投じて玉を引き出す（叩き台としたい）

【現状：資金調達という道が断たれた】

今の相場は冷え込んでいる。冷え込んでいるのは価格だけではなく、ビジネスモデル全体だ。VCコインは誰も引き受けようとせず、VCも再び投資しようとしない。ネイティブプロジェクトはアーリーステージの資金を得られず、ネイティブエコシステムは断層を起こしている。

ICOは一度死に、VCコインも一度死んだ。今のAlphaモデルとオンチェーン発行は、同じ道を繰り返している。いくつかのモデルが交代で登場し、交代で失敗してきたが、その原因は実は同じだ。すなわち、チップ（トークン）の分配が不公平で、しかも不透明だということだ。

そこで私は新しいスキームを提案したい——オンチェーンICOだ。それは2017年に戻ることではなく、ICOの骨格の上に、今日すでに成熟したオンチェーンインフラを借りて、「公平」と「透明」をスローガンから検証可能なルールへと変えるものだ。

スキームを語る前に、まずこれまでのいくつかのモデルがなぜ失敗したのかをはっきりさせておこう。

【一、ICO（2015–2019）：同一価格から、チームリーダーへのリベートへ】

ICOは最初、公平だった。イーサリアムのICOのとき、機関投資家と個人投資家は同じ価格で購入し、誰が誰より安いということはなかった。

その後「チームリーダー」（「代投」とも呼ばれる）が現れた。個人投資家はチームリーダーに資金を預け、チームリーダーがその資金を持ってプロジェクトに投資する。プロジェクトが増えるにつれ、ゴミプロジェクトも増えていった。プロジェクト側は資金を奪い合うため、トップのチームリーダーや機関に大口のリベートを与え始めた。

その結果は三つある。

コストが一致しない。個人投資家のトークン取得コストは、チームリーダーや機関より明らかに高い——同じコインなのに、人によってスタートラインがまったく違う。
プロジェクト側のコストが不透明。チーム自身がどれだけ取得し、コストがいくらなのか、外部の人間には見えない。
ロックアップがない。プロジェクト側と早期にトークンを取得した人々は、いつでも中央集権型取引所で売り抜けることができる。

個人投資家はいつも最後のバトンであり、ICOはこうして没落していった。

【二、VCコイン（2019–現在）：余地があった時代から、余地のない時代へ】

ICOの後、市場はチームリーダーを信じなくなり、代わりにVCを信じるようになった。VCコインのロジックはこうだ。VCが早期のチップを取得し、ロックアップと組み合わせることで、上場初期に大規模な売り浴びせが起きない。

初期のVCコインは実際に成功例を生んだ。多くのパブリックチェーンがVCコインだ。VCは一部をアンロックし、残りは持ち続ける意思がある。さらに重要なのは、当時の上場バリュエーションが高くなかったことだ。Maticを例に取ろう。2019年4月のバイナンスLaunchpadでの公募価格は0.00263ドル、総量100億枚で、全流通バリュエーションはわずか約2,600万ドルだった。2021年12月27日には最高2.92ドルまで上昇し、全流通バリュエーションは約290億ドル——1,000倍以上に上昇した。個人投資家はセカンダリーマーケットで買い入れても、なお十分な儲けの余地があった。

その後、VCコインは変質した。

寄り付きから高値。上場時のFDVは数十億、数百億ドルに達することも珍しくなく、引き受ける側には上昇余地がまったくない。個人投資家は買った瞬間から損をする。
アンロック即売り浴びせ。VCのコストは極めて低く、帳簿上の含み益は巨大で、アンロックの瞬間がそのまま売り圧になる。

高値寄り付きと売り浴びせ、この二つによってVCコインの評判は完全に地に落ち、このモデルも行き詰まった。

【三、Alphaモデル：VCコインを修正したが、マーケットメーカーを肥やしただけ】

バイナンスAlphaのようなモデルは、本質的にはVCコインの問題を補修するものだ。VCはすぐにアンロックできず、通常は1年後から始まるため、VCに「大局観」を強いる。早期のチップの果実は、Alphaの個人ユーザーに譲られる。

一見より公平に見えるが、実際には新たな問題が生じた。

チップを取得するのは本当の買い手ではない。Alphaの個人投資家の多くはエアドロップ狙い（羊毛党）であり、セカンダリーマーケットの真の買い手ではなく、ただチップを受け取りに来ているだけだ。
VCはロックされたが、アンロック時には必ず損をする。1年後にアンロックしても、価格はとうに高値圏にはない——売っても損、売らなくても損だ。
本当に儲かるのはマーケットメーカーだけになった。価格をコントロールして吊り上げ、デリバティブ側で刈り取ることで、マーケットメーカーが唯一の勝者になった。

その結果、市場全体が極めて不健全になった。本当のVCコインもなければ、本当に新しいものも生まれない。良いプロジェクトはこの業界で資金を得られず、資金を出そうとする人もこのゲームを信じなくなった。

【四、オンチェーン発行：取引はチェーンに載ったが、チップはチェーンに載っていない】

Alphaと同じ時期に、多くのVCコインは別の道を選んだ。取引所を通らず、直接オンチェーンで発行するという道だ。オンチェーンの相場が良いとき、この道は確かに通じた。

しかし、それには二つの致命的な問題がある。

極めてスナイプ（先回り買い）されやすい。オンチェーン発行は本質的に先着順であり、先に買った者ほど安い。大量の「科学者（ボット使い）」がスクリプトやロボットで先回りし、極めて低いコストで早期のチップを奪い取る。一般の人が参入するときには、すでに他人の売り抜け価格になっている。
チップの分布が依然として不透明。今では誰もが、早期のチップの一部はプロジェクト側自身が取得しているものだと暗黙の了解にしている。アドレスには身元がなく、価格が上がれば上がるほど誰も買えなくなる——なぜなら、プロジェクト側が売り抜けているのか、買い増しているのか、誰にも区別がつかないからだ。

オンチェーン発行は取引をチェーンに移しただけで、身元とチップの行方をチェーンに移してはいない。一取引ごとの約定は見えても、その約定の背後に誰がいるのかは見えない——これこそが不信の源泉だ。

【オンチェーンICO：三つの核心原則】

オンチェーンICOの核心理念は、たった四文字（絶対公平）に尽きる。それを実現するのはプロジェクト側の約束ではなく、今日すでに非常に整備されたオンチェーンインフラだ。

すべてのチップは、実名DIDアドレスに紐づく。個人投資家であれ、VCであれ、取引所であれ、取得したチップは自分のDID身元アドレスに関連付けられる。この点が最も重要だ。実名があってこそ、市場は「この売り注文はプロジェクト側自身の売り浴びせではない」と確認できる。機関は売ってもよいし、個人投資家も売ってもよい。しかし、誰が売っているのかは全員が知っている。強気なら買い、弱気なら売る。情報は完全に対称だ。
VCと個人投資家は、同一価格・同一アンロック。同じラウンドでは、機関と個人投資家のトークン取得価格は同じで、アンロック期間も同じだ。リベートもなく、裏価格もなく、誰かが先に逃げることもない。
調達資金の使途は随時公示し、DAO投票で監督する。プロジェクト側が調達した資金をどう使うかは、継続的にオンチェーンで公示する。トークン保有者はDAOの議決を通じて、各支出が合理的かどうかを判断する。

一言で言えば、「私を信じろ」を「自分でチェーンを見ろ」に置き換えることだ。

【メカニズムをどう実装するか：一つのケース】

スタート時のバリュエーションを1,000万ドル以内に抑え、数百万ドルを調達する。アーリーステージのプロジェクトにとって、この金額はすでに事業を進めるのに十分だ。

配分：

・機関公募：20%、同一価格、同一期間でアンロック、オンチェーン実名DIDがなければ申し込めない

・個人公募：20%、同一価格、同一期間でアンロック、オンチェーン実名DIDがなければ申し込めない

・チーム、エコシステム、取引所流動性など：60%、公開計画に従ってアンロック、オンチェーンで確認可能、実名DIDで取得する必要がある

例示の数字で計算すると、1,000万ドルのバリュエーションで40%を売却し、約400万ドルを調達する。

ここでの鍵は公募の40%だけではなく、残りの60%にある。

・チーム分：アンロック後に売ったか売っていないか、オンチェーンで一目瞭然だ。

・エコシステム分：本当にユーザーに配られたのか、それともチームが売り払ったのか、全員がはっきり見える。

・取引所と流動性：取引所のトークン移動、流動性チップのアンロックは、全員が事前に知ることができ、突然の売り圧は発生しない。

これこそがオンチェーンの意味を真に活かすことだ。コインをチェーン上で発行することではなく、一つひとつのチップの行方をチェーン上に置くことだ。

【なぜこれが価格をファンダメンタルズへ回帰させるのか】

低バリュエーション、公平な資金調達があってこそ、プロジェクトには上昇余地が生まれる。今のVCコインは上場した瞬間から高値で、成長性がない。

オンチェーンICOの価格ロジックは、Web2企業と同じであるべきだ。ユーザーが増え、エコシステムパートナーが増え、TVLが伸びれば、価格は自然と上がり、皆は自然と売らずに強気を維持する。チームが仕事をせず、成長が鈍れば、価格は自然と下がる。上がりも下がりもファンダメンタルズが決めるのであって、誰が先に安いチップを手に入れたかが決めるのではない。

いくつかのモデルの比較：

・初期ICO：コスト一致、チップの行方は確認不可、ロックアップなし、最終的に初期参加者が儲ける

・チームリーダー時代のICO：コスト不一致（リベート）、チップの行方は確認不可、ロックアップなし、最終的にチームリーダーとプロジェクト側が儲ける

・ VCコイン：コスト不一致、チップの行方は確認不可、VCが先に取得し集中アンロック、最終的に初期VCが儲ける

・ Alphaモデル：コスト不一致、チップの行方は一部確認可、VCは1年ロック、最終的にマーケットメーカーが儲ける

・オンチェーン発行：コスト不一致（科学者のスナイプ）、取引は確認可だが身元は確認不可、アンロックは不透明、最終的に科学者とプロジェクト側が儲ける

・オンチェーンICO：コスト一致、チップの行方はすべて確認可（実名DID）、同一期間・オンチェーン公開アンロック、最終的にファンダメンタルズを作り上げたプロジェクトと長期保有者が儲ける

なお、オンチェーンICOが定めるのはルールであって、比率ではない。VCと個人投資家がそれぞれどれだけの枠を取るか、チームとエコシステムをどう分けるか、どの法域でコンプライアンスを整えるか、どうステーキングしてトークンを生み出すかは、すべてプロジェクト側が自ら決め、参加するかどうかは各自が決める。VCの枠はもっと多くてもよい。ただし、同一価格・同一アンロック・アドレス実名が前提だ。

私が提供するのは一つの新しい発想にすぎない。公平と透明をチェーンに書き込み、誰もが自分で検証できるようにすることだ。