Papertradeの収益がCircleを超えた？実はただの「ロスカット収穫機」にすぎない

2026年10月16日、DeFiデータプラットフォームDefiLlamaの統計によると、デリバティブ取引プロトコルPapertradeは単日収益749万ドルを記録し、2日連続でCircleを上回った。ローンチから7日間の累計収益は5716万ドルで、約5276万ドル（92.30%）がPAPERステーカーに分配されたとされる。

ただし筆者は、この「収益」の大部分が通常の取引手数料ではなく、トレーダーの決済損益に対する2%手数料、清算時の2%手数料、流動性プールが500万ドルを超えた際にステーカーへ移される超過資金を含む点を指摘。多額の清算資金が短期間で分配される仕組みのため、Circleなどの収益と単純比較できない「帳簿上の収益」と分析している。

Papertradeでは、損失を出したユーザーに損失額に応じてPAPERを付与し、利益の2%から開発者に1%、残りの1%と500万ドル超の流動性をステーカーに分配する設計とされる。筆者は、分配原資が新たな取引資金と清算に依存するため、清算頻度の低下や利益トレーダーによる資金引き出しが起きれば、分配と利回りが急減し、PAPERの解除・売却につながる可能性があると指摘している。今後は、実際のロック資産と取引相手の残存状況がオンチェーン上で確認されるとしている。

著者：深潮 TechFlow

2026年10月16日、分散型金融データプラットフォームDefiLlamaの収益統計によると、デリバティブゲームプロトコルPapertradeは単日で749万ドルのプロトコル収益を記録し、2日連続でステーブルコイン発行元のCircleを上回り、ネットワーク全体のプロトコル・チェーンの中でTetherに次ぐ第2位に立った。データによると、同プロトコルはローンチから7日間で累計名目収益5716万ドルを計上し、累計でプラットフォームトークンPAPERのステーカーに約5276万ドルを分配、配当分配比率は92.30%に達した。従来の分散型取引所が取引量から徴収する手数料に依存するのとは異なり、同プロトコルの際立って目を引く収益規模は、独自の流動性プール（LP）清算再分配メカニズムに由来する。

超過LP移転が作り出す帳簿上の収益の幻影

DefiLlamaの統計枠組みでは、Papertradeが「プロトコル収益」に分類される資金フローには、性質の異なる3つの構成要素が含まれる。トレーダーがポジションを決済して損益を確定する際の2%の手数料、ユーザーがロスカットされた際に証拠金から差し引かれる2%の清算手数料、そして流動性プールの残高が500万ドルの閾値を超えた後にステーカーへ直接移転される超過資金である。

この統計上の扱いは、いわゆる連続記録更新のプロトコル収益のうち、その大部分がマッチング取引から生じる通常のサービス手数料の範疇を離れ、カウンターパーティのトレーダーが極限レバレッジのゲームでロスカット清算され、沈殿した損失元本によって直接構成されていることを意味する。個人投資家やレバレッジ勢がプラットフォーム上で頻繁にロング・ショートのロスカットに遭うと、損失資金が直接プラットフォームの流動性基盤に注入される。その基盤プールの総規模が500万ドルの上限を突破すると、すべての超過元本はシステムによって当期の「収益」と判定され、配当プールへ移される。

データ比率から計算すると、ローンチ7日間で累計発生した5716万ドルの総収益のうち、5276万ドルが日平均753.7万ドルの強度でステーキング側へ還流し、総額の92.30%を占めた。プロトコル開発者が留保したのは約7.70%（約440万ドル）の取り分にすぎない。高額な数字は、高回転の投機元本が急速に配当へ変換されるという特有の帳簿上の特徴を集中的に示している。

敗者の株式化と勝者からの徴収による配当クローズドループ

Papertradeの公式メカニズム設計によると、同プロトコルはトークンエコノミクスを通じて、閉じた負和ゲームのフライホイールを構築している。

取引の基盤層では、損失を出したユーザーは証拠金を失うと同時に、損失額に比例してプロトコルガバナンストークンPAPERを獲得する。この設計は心理的会計の面で、投機家に「敗者がプラットフォームの株式を得る」という緩衝的な期待を与え、損失者をステーキングプールへトークンを移し、その後の配当で元本を取り戻そうと促す。

一方、資金分配の側では、利益を上げたトレーダーが流動性プールからカウンターパーティの資金を引き出し、プロトコルはすべての利益部分から固定で2%の手数料を徴収する。その半分（1%）は開発者に分配され、残りの半分（1%）は500万ドルの上限を突破したすべての超過流動性資金とともに、PAPERをロックしたすべてのステーカーへ無差別に分配される。このメカニズムは「勝者が敗者の流動性を奪い、プラットフォームが勝者の利益から徴収してステーカーを補助し、ステーカーがその後のロスカット損失を分け合う」という資金再分配の循環を形成している。

ゲーム流動性枯渇下のメカニズムの脆弱性

トレーダーの継続的なロスカットを主な配当源とするモデルは、その運営が絶え間なく流入する新規取引元本に大きく依存している。市場が一方向の相場や極端な一方向ポジションの段階にあるとき、プラットフォームで集中的な利益の取り付けが発生すれば、500万ドルに固定された基盤流動性プールは極めて高い強度のショートフォール（穿倉）支払い圧力に耐えることになる。

市場の取引センチメントが後退し、ロスカット頻度が低下して流動性プールを500万ドル超に維持できなくなると、ステーカーへ超過配当を送る資金ポンプは即座に停止し、元々数倍に達していた年率利回りの断崖的な急落を直接引き起こす。利回りがゼロに戻れば、前期に損失補償を通じてPAPERを取得・ステーキングした保有者は、雪崩を打つようなステーキング解除と売却換金に直面し、真の取引カウンターパーティが存在しない場合の分散型デリバティブゲームの内生的な脆弱性が露呈する。

オンチェーン裁定ゲームの深化に伴い、Papertradeが単日数百万ドルレベルの超過配当を維持できるかどうか、その実際のコントラクトロック量と取引カウンターパーティの残存データは、今週以降のオンチェーン取引の軌跡の中に現れるだろう。