ICEの出資、L2の始動、1000倍レバレッジ：Hyperliquidのオンチェーン金融が進化する道

著者：Owen、GO2MARSのWEB3リサーチ

Hyperliquidの次の段階の鍵は2つある。オーダーブックの利用に価格を付け課金できるか、そして規制市場とオフショア市場の間で統一された流動性を維持できるか、だ。

はじめに：取引所チェーンに、初めてL2が生まれる

Hyperliquidと聞いて多くの人が思い浮かべるのは、最大の分散型パーペチュアル（無期限先物）取引所だろう。2025年の年間取引量は約2.9兆ドルで、オンチェーンのパーペチュアル取引量の約8割を占め、取引量はCoinbaseを上回る。

しかしHyperliquidは同時にパブリックチェーンでもある。オーダーブックは自身のL1上で直接動いており、HyperEVMにはレンディング、DEX、ステーキングなどのアプリも集まっている。いま、このチェーンに最初のL2が誕生した。11月9日、Hyperliquid最大のステーキングプロトコルであるKinetiqがElysiumを始動する。処理能力はHyperEVMの約100倍を目標とし、Hyperliquidのオーダーブック全体を読み取ることもできる。

Elysiumは孤立した出来事ではない。この1か月でHyperliquidの役割は変わりつつあり、もはや単なる取引所ではなくなっている。ますます多くのチームがHyperliquidをインフラとして捉え、その上に自社プロダクトを築き始めた。

• PapertradeはHyperliquidの価格だけを借り、10月10日に「1000倍レバレッジ、損失はそのままマイニング」という商品を投入。始動から1週間で名目取引量が1兆ドルを突破した。
• ウォール街はそのマッチングエンジンに目を付けた。10月29日、NYSEの親会社ICEがTrade[XYZ]への出資を発表し、Hyperliquidの技術を基に米国ユーザー向けの規制されたパーペチュアル市場を開設する計画を示した。

暗号資産のカジノ、ウォール街の証券取引所、そして新しいチェーン。無関係に見えるこれらは、実はどれも階層を分けてHyperliquidを使っている。本稿はこの線に沿って、この取引所チェーンに何が起きているのか、そしてそれがHyperliquidをどこへ連れていくのかを明らかにする。

一、Hyperliquidのアーキテクチャ：まず取引所があり、チェーンは後から来た

Hyperliquidの出発点は大半のパブリックチェーンとは逆だ。チームはまず取引所を作ろうと考え、既存のチェーンでは動かないと分かって自らチェーンを作り、オーダーブック、マッチング、清算をチェーンに直接書き込んだ。

この道をいま多くの企業が歩んでいる。Robinhoodは株式トークンを発行する自社チェーンを立ち上げ、Circleはステーブルコイン決済チェーンArcを作り、Ondoも自社の資産チェーンを建設中だ。だがその多くは資産をオンチェーンに載せるだけで、取引は自社システム内で完結している。Hyperliquidの取引エンジンはチェーン上で動いており、オーダーブックはチェーン上の他のプログラムから直接呼び出せる。以降の話はすべてこの点から始まる。

HyperliquidはHyperCoreとHyperEVMの2つで構成される。HyperCoreはHyperliquidが自ら構築した取引システムで、あらかじめ定義された機能しか呼び出せない。HyperEVMはEthereum互換環境で、外部プロトコルがコントラクトをデプロイするために用意されている。（アーキテクチャは下図）

図からは次の点が読み取れる。

第一に、HyperCoreには3種類の市場がある。公式のネイティブ市場、HIP-3で第三者がデプロイしたパーペチュアル市場、HIP-4で第三者がデプロイした予測市場だ。いずれも同じマッチングエンジンと証拠金口座を共有しており、第三者が開設した米国株や原油の契約も、公式のBTC、ETH契約と同じ取引システム上で動くため、ユーザーは1つの口座で取引できる。

第二に、HyperEVM上のコントラクトはHyperCoreのオーダーブックの価格、ポジション、残高をリアルタイムで読み取れ、HyperCoreに注文指令を送ることもできる。他のチェーン上のコントラクトが取引所価格を取得するには外部オラクルによる転送に頼るしかないが、Hyperliquidではコントラクトと取引所が同じチェーン内にあり、直接呼び出せる。

第三に、これらの機能は2025年以降に段階的に開放され、エコシステムは徐々に整備されてきた。（タイムラインは下表）

第四に、直近1か月の3つの事例は非常に象徴的で、Hyperliquidのインフラがほぼ整い、エコシステムがアプリ拡張の段階に入ったことを示している。

• PapertradeはHyperEVM上にデプロイされ、HyperCoreの中間価格だけを読み取り、取引は自前の資金プールが引き受ける。
• Trade[XYZ]はHIP-3を通じてHyperCoreに直接市場を開設する。ICEが計画する米国市場もHIP-3を基盤とし、Hyperliquidのマッチングエンジンを使う。
• ElysiumはHyperEVMに決済するL2で、独自ノードを通じてHyperCoreのオーダーブック全体を読み取り、今後は直接発注にも対応する。

この3つの事例は、外部がHyperliquidに接続する3つの深度に対応している。価格を借りる、マッチングを借りる、オーダーブックのために別チェーンを作る、の3つだ。以降の3章はこの順に展開する。

二、価格層からの接続：Papertrade

Papertradeは10月10日に始動し、HyperEVM上にデプロイされ、市場はBTCとETHの2つだけだ。Hyperliquidに注文を出すことはなく、建玉と決済の際にそれぞれ一度Hyperliquidの中間価格を読むだけで、損益はすべて1つのUSDC資金プールと決済される。要するにユーザーがプールと賭けをする仕組みだ。

売り文句は2つ。1つは最大1000倍のレバレッジ。もう1つは「損失がマイニングになる」ことで、PAPERトークンにはプレマインがなく、チームや投資家への配分もない。損失を出して決済するか清算されたときにだけ鋳造され、PAPERをステーキングすると資金プールの収益を分配される。設計上、損をした人が徐々に胴元の株主になっていく。

2.1 フェアローンチ下のルールとトークン配分

Papertradeはフェアローンチを謳うが、ルールとデータを細かく見ると、一般ユーザーが有利になるのは難しい。

第一に、ルールは個人投資家に優しくない。ポジションは最低1万ドル、建玉後は証拠金を追加できず、建玉も決済も順番待ちで大口優先、得た利益にはさらに割引がかかる。リサーチャーの@xizhe_chanは13万4000件の利益が出た注文を集計し、価格の変動が小さいほど差し引かれる額が大きくなることを示した。

第二に、トークンは早く入場した大口に取られる。早く損をするほど多くのPAPERが得られ、開始時は1ドルの損失で100枚鋳造できたが、10時間後には40枚、10月17日には約12枚まで減った。大口は一般に2つの口座で同時にロングとショートを建て、片方で損をしてマイニングしつつ、もう片方で元本を取り戻す。コストは直接清算される場合のおよそ3割で、さらに配当で急速に元を取る。

10月20日時点で、保有量上位1000のウォレットがPAPERの88%を保有し、配当の91%を受け取っていた。

第三に、始動から10日でルールが変わった。ParagonとAsterが相次いでPAPERのプレマーケット契約を上場させた後、PapertradeはPAPERはステーキングによる配当のみ可能で、移転も売却もできないと発表した。チームの理由は、外部でPAPERの空売りができると、攻撃者が価格を操作して資金プールを枯渇させつつ、PAPERの空売りで利益を得られるからだという。だが少なくない人が、将来PAPERを売れることを当てにしてわざと損をしてマイニングしており、ルール変更でこの期待はすべて裏切られた。

市場の反応は直接的だった。Papertradeの日次収益は始動初週の最高約2500万ドルから10月22日には17万8000ドルへ落ち、TVLは7割超減少した。

2.2 示唆：HyperEVMエコシステム初のネイティブアプリ

Papertradeの熱は短かったが、Hyperliquidエコシステムに3つの示唆を与えた。

第一に、HyperEVMに真にネイティブなアプリが生まれた。これまでHyperEVM上のレンディングやDEXは他チェーンのプロトコルのフォークが大半だったが、PapertradeはHyperCoreの価格の上に完全に成り立っており、Hyperliquidを離れれば成立しない。

第二に、Hyperliquid上で取引プロダクトを作るハードルが大きく下がった。Papertradeにはマーケットメイカーもオーダーブックもなく、Hyperliquidの価格を読むだけで、始動から1週間で名目取引量が1兆ドルを突破した。外部チームは流動性を自前で構築しなくても、新しい取引カテゴリを打ち出せる。

第三に、Hyperliquidの価格そのものが中核資源になった。かつてチェーンの中核資産はブロックスペースだと考えられていたが、Papertradeは、HyperEVM上のコントラクトがHyperliquidオーダーブックのリアルタイム価格を直接読み取れ、外部オラクルの転送に頼る必要がないことを示した。これはよりネイティブなオンチェーン価格の供給源だ。

もちろん、価格が依存されるほど、それを守る負荷も大きくなる。Papertradeの始動当日の夜、Hyperliquidで大口注文によってETH価格を動かし、同時にPapertradeで大きなポジションを建てて利益を上げる事例が起きた。こうした価格操作の兆候は、今後のHyperEVMアプリが重点的に考えるべき問題だ。

三、マッチング層からの接続：Trade[XYZ]とウォール街

Papertradeが借りたのは価格であり、ウォール街（ICE）が借りたいのは取引システムそのものだ。Trade[XYZ]はHIP-3最大のデプロイヤーで、HyperCore内に米国株、指数、原油、為替などのパーペチュアル市場を直接開設し、Hyperliquidのマッチングエンジンと証拠金システムを使い、価格は外部から導入する。うちS&P 500契約はS&Pダウ・ジョーンズの正式ライセンスを取得している。

3.1 HIP-3開始1年：規模拡大と市場集中

HIP-3はHyperliquidが2025年10月に導入した開放型の仕組みで、どのチームも50万枚のHYPEをステーキングすればHyperCore上に独自のパーペチュアル市場を開設できる。開始から1年でHIP-3の累計出来高は約6650億ドルに達し、Hyperliquidのパーペチュアル取引量に占める比率は0.2%から今年7月には51.3%へと上昇した。成長を牽引したのはいくつかの相場だ。年初の金・銀、3月のイラン紛争時に週末に取引する場がなかった原油、そして6月、7月のSpaceX上場やメモリ半導体株である。

取引の中身も絶えず入れ替わっている。3月にはコモディティがHIP-3取引量の64%を占めたが、7月には個別株とPre-IPO契約が62%を占め、SPCXの上場当日には契約が14億ドル約定し、その日のHIP-3全体の3割に相当した。7月以降、HIP-3の比率は3割前後に戻り、7割以上の取引は依然として公式のネイティブ市場から来ている。

集中度はほとんど変わっていない。HIP-3で最初に始動した第三者市場であるTrade[XYZ]のシェアは長らく9割前後で、10月には約97%に達した。その優位性は主に上場の速さと流動性にある。

• 上場が速く、話題を取れる。 HIP-3の新市場枠は全デプロイヤーで共有され、31時間ごとに1枠がオークションにかけられ、落札後にどの資産を上場するかはデプロイヤーが決める。資金が潤沢なTrade[XYZ]は、8月に出品された23枠のうち8枠を単独で獲得し、獲得後のデプロイも速い。オンチェーンでの新市場登録から最初の約定までの中央値はわずか3.3日、市場の65%が1週間以内、47%が3日以内に上場した。
• 流動性が良く、上場直後から取引できる。 HIP-3市場とHyperliquid公式市場の流動性は共有されず、各市場が独自のオーダーブックを持ち、厚みはデプロイヤーが自らマーケットメイカーを集めて作る必要がある。Trade[XYZ]はマーケットメイカーを集め資金を投じられるため、新市場は最初から狭いスプレッドと厚いオーダーブックを持つ。流動性が良ければトレーダーが来て、トレーダーが多ければマーケットメイカーはさらに来たくなる。この循環が一度できてしまうと、後発が破るのは難しい。

さらに、Trade[XYZ]には強いブランド力とプロダクトの信頼性もある。かつてHyperliquidの現物資産インフラを構築したHyperunitチームが作り、S&Pダウ・ジョーンズ・インデックスの正式ライセンスを取得して、初のライセンス付きS&P 500パーペチュアル契約を打ち出した。そのためTrade[XYZ]は第三者デプロイヤーでありながら、市場からはHyperliquidと最も密接な関係にある一家と見なされ、ある意味でHIP-3エコシステムの代名詞になっている。

3.2 警戒から接続へ：ウォール街の3つの道

Trade[XYZ]の最大の売りは、従来の取引所が提供できない7×24時間取引だ。米国株とCMEの原油先物が週末に休場しているとき、Hyperliquidはこれらの資産をまだ取引できる数少ない場所だった。3月のイラン紛争時、JPMorganのアナリストは、従来型のトレーダーがHyperliquidに移って原油を取引していることに気づいている。

ウォール街の対応も変わりつつある。3月から11月にかけて、Hyperliquidをめぐって3つの道が現れ、いずれもよりHyperliquidに近づいている。

第一の道：中央集権取引所を介し、Hyperliquidを迂回して自前で7×24時間取引を補う。 ICEは2026年3月にOKXへ出資し、まずOKXで原油パーペチュアル契約を打ち出し、さらにOKXとの合弁会社を設立して、NYSEのトークン化株式とICEの先物をOKXのユーザーに届けようとした。同時にICEとCMEは、Hyperliquidが原油価格を操作する可能性への懸念を議員に伝え、CFTCの規制を受け入れるよう働きかけた。この時点のHyperliquidは、まだ警戒すべき相手だった。

第二の道：Hyperliquidに直接接続する。 同月末、CFTCがパーペチュアル契約を先物として米国で上場させることを認め、規制の道筋が開けると、ICEの態度も変わった。ICEのCEOは、わずか11人のこの取引所が「Nasdaqよりも大きい」と公言し、双方はすでに何度も協議したと述べた。10月29日、ICEはTrade[XYZ]に出資し、米国市場ICE[XYZ]の立ち上げを計画した。Hyperliquidがマッチング技術を提供し、Trade[XYZ]が市場を設計し、ICEが取引所を運営して清算を担う。案はなおCFTCの承認待ちだ。これによりHyperliquidは、ICEにとって警戒すべき相手から取引サービスの提供者へと変わった。

第三の道：トークン保有に加えてブローカーのチャネル。 ウォール街がHyperliquidに接続する方法には、取引所が自ら乗り出す以外に、トークン保有者が一歩踏み出す形もある。約3890万枚のHYPEを保有する上場企業Hyperliquid Strategies（NASDAQ: PURR）は、もともと$HYPEの財務庫（トレジャリー）企業で、株式市場で資金を調達してトークンを買い、ステーキングしていた。11月5日、同社は先物ブローカーへの登録を申請し、米国ユーザーをHIP-3市場に呼び込もうとした。これによりPURRはHYPEを保有しつつ、Hyperliquidに取引量を導入できる。ユーザーの取引が増えれば手数料の買い戻しが増え、保有する$HYPEも恩恵を受ける。

図から分かるのは、ICEが常に中心に立ち、基準価格、清算、コンプライアンスをしっかり握り、残りの部分は協力者に任せるという構図だ。**OKXが中央集権型のマッチングを担い、Trade[XYZ]がHIP-3市場を設計・運営し、Hyperliquidがオンチェーンのマッチングエンジンを提供し、Hyperliquid Strategiesが米国ユーザーの入口を補う。**この構図の中で、HyperliquidとOKXの位置は同じで、どちらもICEが接続する取引場所であり、片方はオフチェーン、片方はオンチェーンだ。Hyperliquidはこれにより、警戒される相手から、ウォール街が自ら接続する取引インフラへと変わった。

3.3 分業の構図：ライセンス保有機関が清算を担い、チェーンがマッチングを担う

ICEの前にも、ライセンスを持つ機関はすでにHyperliquidに目を付けていた。9月16日、Krakenの親会社Paywardは、子会社のBitnomial（CFTCのライセンスを持つ取引所兼清算機関）を通じてHIP-3市場をデプロイすると発表し、その後HyperliquidのHIP-3アクセス許可ホワイトリストを取得して、CFTC規制下で初のデプロイヤーとなった。ただし暗号資産業界出身のPaywardに対し、ICEはNYSEの親会社であり、Trade[XYZ]への出資と、それ以前のOKXへの布石が重なって、ようやくウォール街の主流取引所が本格的に参入したことを示すものとなった。

これらの提携を並べると、分業の論理は明快だ。

見て分かる通り、ライセンス保有機関は自らが最も強い部分を守っている。OKXとの提携では、ICEが握ったのは原油の基準価格だ。米国市場になると、ICEもPaywardも清算とコンプライアンスを自社の手元に残す。清算は従来の取引所で最も規制が重く、参入障壁が高い部分だ。清算機関は顧客の証拠金を管理し、債務不履行リスクを負い、厚い資本、成熟したリスク管理、規制ライセンスを必要とするため、新規参入者が足を踏み入れるのは難しい。ICEはもともと複数の清算機関を運営し、Bitnomialも取引所と清算機関の両方のライセンスを持つ。

マッチングはますます標準化されたサービスになりつつあり、エンジンが速く流動性が良いところが使われる。ICEのCEOも決算説明会で、これらのパーペチュアル市場を先物事業の補完と位置づけた。

Hyperliquidにとってこれは、オンチェーンのマッチングがライセンス保有機関にインフラとして採用され始めたことを意味し、今後も同じ道をたどって接続する機関が増える可能性が高い。

問題もここにある。規制された米国市場ではKYCと参入障壁の設定が必須であり、HIP-3*のホワイトリストはそのために設計されている。こうした市場がHyperliquidのマッチングエンジン上で動いても、取引できるのは審査を通った米国顧客とマーケットメイカーだけで、Hyperliquidに多数いるオフショアのトレーダーは入れず、厚みは一から積み直すしかない。つまりウォール街が持ち去るのはHyperliquidのマッチング技術であり、最も価値のある流動性ネットワークが一緒に移るとは限らない。

四、オーダーブック層からの接続：Elysium

Papertradeが借りたのは価格、ウォール街が借りたのはマッチング、そしてKinetiqはさらに一歩進んだ。Hyperliquidの隣にElysiumという別のチェーンを作り、そのオーダーブックへの接続に特化している。

4.1 Elysiumの概要と市場の期待

ElysiumはHyperliquid最大のステーキングプロトコルKinetiqが手がけ、8月24日にXで初めて公表、9月22日にテストネットを開放し、11月9日のメインネット始動を計画している。Arbitrumの技術スタックで構築され、HyperEVMに決済し、手数料は$HYPEで支払い、ブロック生成は約100ミリ秒を目標とする。

それをめぐる議論は大きく3つの声に分かれる。

• 強気派は$KNTQに賭ける。 Elysiumの手数料収入の半分はKinetiqのトークン$KNTQの買い戻しと焼却に充てられる。公表当日に$KNTQは約3割上昇し、10月28日には2週間で約48%上昇した末に0.4547ドルの史上最高値を付けた。

注：Elysiumは現在独自のトークンを持たず、関連する取引は主に開発元Kinetiqのトークン$KNTQをめぐるものだ。主にHyperliquidの現物で取引され（Kraken、MEXCを除き、主要な中央集権取引所にはまだ上場していない）、ほかにChainlinkでBaseへブリッジされたバージョンがEVMチェーン上で取引できる。

• エコシステムの視点では試験的な意義を重視。 コミュニティには、HyperEVMはHyperliquid公式の後押しを長く欠いており、エコシステムはやや沈滞しているとの見方がある。Elysiumはエコシステム内のチームが自発的に穴を埋める試みで、Kinetiqには資金も拡張力もあり、一流アプリを集めて初日から接続させ、HyperEVMエコシステムに新たな注目を集められる。
• 懐疑派は実際のデータを見る。 コミュニティユーザーの集計では、テストネットは開始から約3週間で累計3000万件の取引に対し、30日間の手数料は合計約269枚のHYPEのみ。同じ活発さで換算すると、メインネットで$KNTQの買い戻しに使える資金は月約1万1000ドルで、$KNTQの約3億5000万ドルの完全希薄化評価額とは大きくかけ離れている。Kinetiqが主張する「ElysiumがHyperliquidにもたらす年1億ドル超の収入」にはなおさら疑いが向かう。さらに興味深いのは、KNTQのチームと投資家のトークンのロックアップが11月27日に解除されることだ。メインネット始動の直後であり、新たな売り圧力をもたらす。

3つの声は同じことを指している。市場がいま賭けているのは収益ではなく期待であり、その期待はメインネット始動後の実際の取引で検証される必要がある。

4.2 Hyperliquid現物取引の弱点：新規トークンはHyperCoreに上場できず、HyperEVMは速度が出ない

Elysiumが埋めようとしているのは、Hyperliquidに長く存在する現物取引の弱点だ。Hyperliquidのパーペチュアル契約は世界の上位に達したが、現物の取引量は遅れを取り続けており、問題は2層にある。

• 新規トークンはHyperEVMでしか始められない。 HyperCoreの現物オーダーブックは成熟した資産の取引に適しており、新規トークンを上場するにはまず上場枠を競売で獲得し、さらに専門のマーケットメイカーが継続的に注文を出す必要がある。発行直後のトークンにはそれができず、まず発行プラットフォームやAMMの取引プールで取引されるしかないが、そうしたアプリはHyperEVMにしかデプロイできない。
• HyperEVMは意図的に速度を制限されている。 HyperEVMとHyperCoreは同じチェーン上で、同じバリデータ群によって処理される。アプリの計算が取引の計算資源を圧迫しないよう、HyperliquidはHyperEVMの処理能力を制限している。小ブロックは約1秒に1つで、アプリはオーダーブックの最良気配しか読めない。これではレンディングやステーキングには足りても、毎秒何度も気配を更新する必要があるプロ向けのマーケットメイクプールは支えられない。

結果として、新しい資産はHyperliquidエコシステムの中で育ちにくい。Kinetiqも、Solana上のプロ向けマーケットメイクプールが引き受ける現物取引量は、Hyperliquidの現物市場をはるかに上回ると指摘している。

4.3 Elysiumの解法：アプリを高速化し、新規資産に道を敷く

第一歩は速度の補完だ。Elysiumは高速性を売りにし、処理能力はHyperEVMの約100倍を目標とするが、どこが速いのかは見極める必要がある。比較対象はHyperCoreではなくHyperEVMだ。Elysiumのブロック生成目標は約0.1秒だが、HyperCoreの発注から確定までのレイテンシ中央値はもともと約0.2秒しかなく、取引エンジンが遅かったことはない。

高速化には代償もある。HyperEVMと比べると、Elysiumはより完全なオーダーブックを読めるが、データの信頼性は割り引かれる。

つまりElysiumは信頼と引き換えに速度とデータを得ている。HyperEVMが読む価格はHyperliquidのコンセンサスで保証されるが、Elysiumが読むオーダーブック全体は自ら運営するノードから来ており、オンチェーンで検証されていない。Hyperliquid公式もHyperEVMの処理量向上を今後の方向性として挙げており、Elysiumは公式のアップグレードがそれほど早くは来ないことに賭けている。

第二歩は、新規資産の還流経路を開くことだ。 より速い環境を得て、Elysiumは新規資産が誕生してからHyperliquidへ還流するまでの道筋を設計した。

具体的には：

• 新規トークンはまずElysiumの発行プラットフォームと通常のAMM取引プールで発行され、最も初期の取引を担う。
• 取引が活発になり一定の規模ができると、Elysiumのプロ向けマーケットメイクプールに入り、マーケットメイカーがより厚い気配を出す。
• その後、条件を満たした資産はHyperCoreの現物オーダーブックに昇格し、最後にHIP-3のパーペチュアル契約に上場する。

この経路では、Elysiumがインキュベーションを担い、Hyperliquidが成熟資産を引き受け、取引量は最終的にHyperCoreに戻る。この道が通れば、Hyperliquidは実際に安定した新規資産の供給源を1つ手に入れることになる。

これはKinetiq自身の活路でもある。ステーキング事業はすでに天井を打ち、TVLは2025年10月のピークより6割以上低い。だからElysiumを作り、Kinetiqはステーキングプロトコルからチェーンの運営者へと変わり、$KNTQにも新たな収入源を見つけたのだ。

総じて、ElysiumはHyperliquidにとって現物と新規資産の不足を補うものであり、Kinetiqにとってはステーキング以外の第二の成長線を開くもので、両者の利益はここで一時的に一致している。

4.4 Elysiumの本質：オーダーブックへの接続権を1つのチェーンにする

Elysiumは新しいチェーンだが、実際に売っているのはブロックスペースではなく、Hyperliquidのオーダーブックへの接続能力だ。Papertradeと並べて見ると分かりやすい。

最良気配だけを借りる段階から、オーダーブック全体を読み、直接発注もできる段階へと、外部のHyperliquidオーダーブックへの依存は深まっている。ただしこれらはすべて約束にすぎない。性能はまだメインネットで検証されておらず、流動性が集まるかはHyperliquid公式が受け入れるか次第であり、オンチェーン収入の大半は$HYPEではなく$KNTQに帰属する。Elysiumの実装状況は引き続き注視する必要がある。

五、Hyperliquidの役割の変化：取引所から取引インフラへ

以上の3段階を総合すると、外部チームがHyperliquidに接続する方法はそれぞれ異なるが、共通点が1つある。彼らはもはやHyperliquidを単なる取引プラットフォームとは見ていない。Hyperliquidの役割は変わりつつあり、取引インフラの中で徐々に3つの機能を担っている。

価格の供給源として、休場中の市場に価格を提示している。 PapertradeがHyperliquidの価格だけを頼りに取引プラットフォームを築けた前提は、この価格が十分に活発で信頼できることだ。その信頼性は暗号資産の外にも広がっている。週末に米国株や原油が休場のとき、Hyperliquidはまだ価格を提示している数少ない場所であり、SpaceXなどの上場前にはPre-IPO契約がすでに取引され、後から見ると寄り付きの値動きとかなり近かった。Trade[XYZ]はこれをもとに米国SECへ意見書も提出している。

マッチングサービス提供者として、コンプライアンスはライセンス保有機関に委ねている。 ICEの案では、マッチングはHyperliquidに残し、清算と顧客の受け入れはICEと先物ブローカーに任せる。Hyperliquid Strategiesが先物ブローカーの資格を申請するのは、米国顧客をコンプライアンスに沿って連れてくるためであり、公式も参入条件付きのHIP-3市場を準備し、独立した運営者がコンプライアンスを担う。チェーン自体はコンプライアンスを行わず、ライセンス保有機関がその上層で規制当局と接続するため、オフショアのオンチェーン取引所は自らを変えずに米国市場に入れる。

上場先として、外部で育った新規資産を引き受ける。 Elysiumが設計する新規資産の経路の終点は、HyperCoreの現物とHIP-3のパーペチュアル契約だ。HIP-3のデプロイヤーは31時間ごとに上場枠を1つ競り落とし、争っているのはHyperliquidのオーダーブック上で市場を開く機会でもある。周辺チームが入口を作り資産を孵化し、成熟後にHyperliquidでの取引へ移行する。

これら3つの機能は同じ前提の上に成り立っている。Hyperliquidオーダーブックの厚みと活発さだ。外部チームがその周りで事業を展開しようとするのは、まさにこの点を評価しているからであり、オーダーブックが優位性を失えば、3つの機能も揺らぐ。

これがHyperliquidと他の取引所が自前で構築したチェーンとの根本的な違いでもある。RobinhoodやCircleなどのチェーンは主にオンチェーン資産を載せるもので、マッチングは各社システム内で完結し、外部チームが呼び出すことはできない。Hyperliquidはオーダーブック自体をオンチェーンに置き、その価格、マッチング、流動性を外部が利用できるようにしている。

——これはJeff Yanの構想と一致する。彼は10月のTOKEN2049で、Hyperliquidは各種金融プロダクトが接続するオープンなインフラになりたいのであって、フロントエンドのプラットフォームと競争するのではないと述べ、開発者はマッチングや清算システムを自前で作らずにその市場と流動性を直接使えると語った。

六、$HYPEの価値：エコシステム拡大で誰が得をするのか

Hyperliquidに接続するチームは増え、エコシステムは急速に拡大しているが、拡大の果実が自動的にHYPEに流れるわけではない。これを見極めるには、まず$HYPEの支えがどこから来ているのかを整理し、その上新規事業と中間層がそれぞれ何を得ているのかを見る必要がある。

6.1 $HYPEの価格の支え：手数料、買い戻し、DAT財務庫

$HYPEはいかなる企業の株式にも対応せず、プロトコル収益が直接保有者に分配されることもない。その価格の支えはHyperliquidの事業の上に築かれている。プラットフォームがどれだけ稼げるのか、その収入がどう$HYPEへの需要に変わるのか、だ。現時点でこの支えは主に3つある。

• 手数料収入が根本だ。 ユーザーがHyperliquidで取引することで生じる手数料が、最も主要な収入だ。2025年のHyperliquidの年間パーペチュアル取引量は約2.9兆ドルで、今年10月28日までの30日間でHYPE保有者に帰属する収入は約6394万ドルに上り、全プロトコル中1位だった。10月からは、ユーザーが預けたUSDCが生む利息も新たな収入源となり、しかも取引量とは無関係だ。
• 買い戻しが収入を買い注文に変える。 Hyperliquidの純手数料の約97%から99%は援助基金（Assistance Fund）に入り、市場で継続的にHYPEを買い戻す。エコシステム内のUSDC利息の90%も買い戻しに使われる。この仕組みでは収入が高いほど買い戻しが増え、取引の活発さが直接$HYPEへの買い注文に変わる。

指摘すべきは、$HYPEの買い戻し規模がかなり大きいことだ。今年6月以降、Hyperliquidが買い戻しに投じた資金は毎月3800万～7400万ドルで、援助基金は10月13日までに累計4800万枚超のHYPEを約13億6500万ドルで買い入れた。

• DAT財務庫はプロトコル外の大口買い手だ。 ナスダック上場企業Hyperliquid Strategies（NASDAQ: PURR）は$HYPEを専門に保有するデジタル資産財務庫（DAT）企業で、株式市場で資金を調達して$HYPEを買い、保有量は2025年12月の上場時の1250万枚から10月28日には約3890万枚に増え、平均取得単価は約56ドルで、すべてステーキングに回している。この買いはプロトコル収入とは無関係で、株式市場でどれだけ資金調達できるかにかかっている。

6.2 新規事業の価値分配：中間層への分流とHyperCoreへの還流

$HYPEの買い戻し原資はHyperCoreの手数料であり、HyperCoreで成立した取引だけが$HYPEへの買い注文に変わる。したがって新規事業が$HYPEにどれだけ価値を取り込めるかは、取引がどこで成立するか、収入がどう分配されるかの2点で決まる。

この基準で見ると、新規事業が生む価値の行き先は2つある。一部は取引量とともにHyperCoreに戻り、一部はこうした事業を築く中間層に残る。そして現時点では後者が少なくない比重を占めている。

HIP-3はすでに大量の取引をHyperCoreに戻した唯一の事業だが、収入は同じようには戻っていない。デプロイヤーとユーザーを集めるため、多くの市場は成長モードにあり、手数料率は大幅に引き下げられ、残った手数料もデプロイヤーと半分ずつ分ける。そのため取引量の比率は手数料の比率をはるかに上回る。

さらに、新規事業の取引量は少数のチームに高度に集中し、そこから生まれる収入も集中する。Trade[XYZ]1社でHIP-3の90%超のシェアを占め、そのうち半分の手数料を取る。これはある程度、Hyperliquidの拡張期における段階的な結果だ。公式は手数料の引き下げと分配によって第三者の参入を促し、まず市場を大きくしようとしている。

総じて、Hyperliquidは譲歩と引き換えに拡張している。新規事業の短期的な$HYPEへの貢献は限られ、最終的にどれだけもたらせるかは、中間層がどれだけの取引量をHyperCoreに戻せるかにかかっている。

七、結び：オーダーブックこそHyperliquidの中核資産

Papertrade、ICE、ElysiumがHyperliquidに接続する方法はそれぞれ異なるが、求めているのは同じものだ。オーダーブックである。Papertradeはオーダーブックの価格を読み、ICEはオーダーブックの背後のマッチングエンジンを使い、Elysiumはオーダーブック全体を読んで直接発注したいと考えている。ElysiumというL2でさえ、その用途はEthereum上のL2とは異なる。EthereumのL2はメインネットの取引を分担するためのものだが、ElysiumはHyperliquidのオーダーブックに、より速く、より完全に接続するためのものだ。大半のパブリックチェーンの価値はブロックスペースにあるが、Hyperliquidで外部が奪い合っているのはオーダーブックだ。

オーダーブックがこう使われるには2つの条件が必要だ。

• 第一に、オンチェーンにあり、外部プログラムが直接呼び出せること。RobinhoodやCircleのチェーンは資産を載せるだけで、マッチングは自社システム内で完結し、外部から呼び出せない。
• 第二に、十分に厚く、7×24時間開放され、誰でも参加できること。だから週末の原油も、上場前のSpaceXも、まずここで価格が形成される。ウォール街がHyperliquidに注目したのはまさに第二の点だ。CFTCが5月にパーペチュアル契約を解禁した後、ICEはHyperliquidを規制するよう働きかける側から、その上で市場を開くTrade[XYZ]に出資する側へと回った。

しかしオーダーブックが外部に依存されることは、Hyperliquidが自動的に恩恵を受けることを意味しない。少なくとも2つの問題がまだ解決されていない。

まず、リスクとリターンが非対称だ。外部プロダクトがHyperliquidの価格を読むのに料金は不要だが、大量の資金がその価格で決済されるようになれば、価格操作に利益が生まれる。Papertradeの始動当日の夜にはすでにそうした事例が起きている。外部が参照する規模が大きくなるほど、Hyperliquidのオーダーブックにかかる操作圧力は増すが、収入は外部プロダクトのものになる。

次に、コンプライアンスが流動性を分断する。ICEとPaywardはHyperliquidのマッチング技術を使うが、規制市場は必ず参入障壁を設けるため、オフショアのトレーダーとマーケットメイカーは入れない。Hyperliquidの最も価値あるものは統一された流動性であり、これはまさに規制市場が最も引き継ぎにくい部分だ。マッチング技術は輸出できても、流動性が一緒に移るとは限らない。

この2つの問題は最終的に$HYPEの価値に表れる。$HYPEの価値はHyperCoreの手数料と買い戻しから来ており、HyperCoreで成立した取引だけが意味を持つ。目下Hyperliquidは外部への手数料引き下げ、分配、価格読み取りの開放で、譲歩と引き換えに接続者を増やしており、相当部分の収入はTrade[XYZ]、Kinetiq、PAPERのステーキング者の手元に残っている。これは先に拡張し、後に回収するやり方であり、回収できるかどうかは、これらの接続者が最終的にどれだけの取引量をHyperCoreに戻せるかにかかっている。

**だからHyperliquidの次の段階の鍵は2つある。オーダーブックの利用に価格を付け課金できるか、そして規制市場とオフショア市場の間で統一された流動性を維持できるか。**両方を成し遂げれば、開放したオーダーブックは代替困難な優位性になる。できなければ、他者に価格とマッチングを提供する下層エンジンにとどまり、エコシステムが賑わうほど価値が流出していくかもしれない。