著者：算力之心

最近、米国株の暗号資産マイナー企業は、なかなか厳しい日々を送っている。

2026年10月14日の米国株市場終了時、かつての「マイニング王者」MARA Holdingsの株価は8.23ドルまで下落し、1日あたりの下落率は9.66%に達した。

過去4週間で見ると、すでに26.78%も下落している。

期間を丸1年に延ばせば、下落率は63.97%にまで達する。

その前日となる10月13日、別のマイナー企業Cipher Digitalは8.5億ドルのゼロクーポン転換社債の発行による資金調達を発表した。ところが、それは投資家の信頼を高めるどころか、株価は当日の取引時間中に一時15%も急落した。

さらに数日前の10月9日には、投資銀行モルガン・スタンレーがMARA、Riot、Galaxy、Cipherの4社の目標株価を一斉に引き下げた。その理由は極めて率直で、マイナー企業がAI事業に使うための借り入れ環境が引き締まったというものだった。

これまで市場では、大量の電力を握るマイナー企業がAI計算力へと転身するのは、ごく自然な転換だと考えられてきた。

しかし今年の秋に入ると、状況は一変した。

一、借金で転換、株価が先に下落

Cipherの今回の社債発行が市場で売り浴びせられた経緯は、実は極めて明快だ。

10月13日、Cipherが提示したスキームは、8.5億ドルのゼロクーポン転換社債を発行するというものだった。償還期限は2032年11月、1.5億ドルの追加発行オプションが付帯し、総額は最大10億ドルに達する。10月14日に価格決定が完了し、転換価格は15.31ドルに設定された。これは価格決定前日の終値11.34ドルを35%上回る水準だ。

表面的には、会社は定期的に利息を支払う必要がなく、一度にまとまった現金を手にできるため、条件は非常に有利に見える。

だが問題は、なぜ突然これほど多くの資金を急いで必要としたのか、という点だ。

彼らが10月13日にSECへ提出した投資家向けプレゼン資料を開いてみると、Cipherの中核的なAIデータセンタープロジェクトであるBarber Lakeが予算超過に陥っていることが分かる。

このプロジェクトの当初予算は21.57億ドルだったが、現在は29.41億〜29.66億ドルへと直接修正され、コストは36%以上も増加した。

会社側の説明によれば、テナントであるFluidstackが新たな設計変更の要求を出したためだという。

これによって現実が白日の下にさらされた。大口顧客が計画を変更し、工事コストが大幅に上昇した。予算超過分のうち最初の3.593億ドルはCipher自身が先に立て替えなければならず、超過分についてテナントが20年の賃貸期間にわたって半分を償還する仕組みだ。会社はこれほどの現金を立て替える余力がなく、市場から借り入れるしかなかった。

そして転換社債の投資家は株価の動向を見るものだ。プロジェクトのコストが制御不能に陥り、会社が巨額の借り入れで穴埋めしなければならないのを見て、市場の最初の反応は「足で投票する」ことだった。発表当日の取引時間中に株価は15%も下落した。

二、数百億の資金不足、デリバリーが追いつかない

Cipherが直面した難題は、マイナー企業の転換グループ全体を映す縮図だ。

投資会社VanEckは6月のレポートで試算している。マイナー企業業界全体が、これまでに発表したAIインフラをすべて建設し終えるには、短期的な資金ギャップが約500億ドル、長期的な資本需要は2210億ドル近くに達するという。

コンサルティング会社BlocksBridge ConsultingはVanEckのデータに基づき、主要企業の具体的な数字も示している。IRENの資金ギャップは211億ドル、Riotは72億ドル不足、HIVEも46億ドル不足だ。

資金不足と同時に、外部からの借り入れコストも上昇している。

IRENを例にとると、この会社は6月にはまだ36.5億ドルのGPU融資を、ブレンド金利6%で調達できていた。ところがわずか2カ月後、24億ドルの独立取引では、固定金利が一気に9%まで跳ね上がった。

融資機関が慎重になったのは、審査の重点が変わったからだ。

昨年、市場が関心を持ったのは、マイナー企業がどれだけの電力使用枠を握り、どれだけの協業意向書に署名したかだった。しかし今年は、実際の工事進捗だけを見るようになった。

VanEckの年央時点の統計によれば、現在業界全体で実際にデリバリーされた計算力容量は、すでに契約・賃貸済み容量の25%程度にすぎない。

青写真は大きく描かれているが、工事現場で実際に引き渡されたサーバールームは多くない。

三、本業は赤字、マイニングプールも閉鎖

AIへの転換にこれほど金がかかるなら、素直にビットコインを掘り続ければいいではないか。

答えは、今年上半期は本業で本当に稼げなかった、というものだ。

2026年10月13日、世界最大の暗号資産取引所バイナンスは公告を発表し、11月10日からマイニングプール事業を正式に閉鎖すると明らかにした。ハッシュレート運用（Pool Savings）、クラウドマイニング、取引アクセラレーターを含む関連サービスをすべて停止し、その後マイナーがハッシュレートを提出しても報酬は付与されない。

バイナンスのマイニングプールは2020年4月にローンチされ、6年以上にわたって安定的に運営されてきた。

公式は閉鎖の理由を通常のプロダクト評価に帰しているが、その背後にある大きな背景は理解しやすい。マイニングの採算は、ずっと合いにくい状況が続いてきたのだ。

CoinSharesのデータによれば、上場マイナー企業がビットコイン1枚を採掘する加重平均現金コストは、2025年第4四半期には約8万ドルだったが、2026年第2四半期には約7.55万ドルまで低下した。

今年3月にビットコインが6.9万ドルまで下落した際、当時約8.8万ドルの生産コストで計算すると、マイナーは1枚採掘するごとに約1.9万ドルの損失を出していた。

つい最近、ビットコインが8万ドル台を回復し、ハッシュレート価格が40ドル前後まで戻って、ようやく業界は損益分岐ライン付近にまで持ち直した。

まさに上半期に本業が持続的な赤字に陥ったからこそ、マイナー企業はAIへと転換し、第二の成長曲線を探さざるを得なかったのだ。

しかし現実の皮肉は、旧事業が新事業に弾薬を送り込めないどころか、足かせになってしまったことにある。

四、耐え続ける者、先に腕を切り落とす者

業界全体に及ぶ資金圧力に直面し、各マイナー企業の対応戦略は、まったく異なる二つの道に分かれた。

一つ目の道は耐え続けることだ。例えば大手のMARAがそうだ。

MARAはビットコインのポジションを手放せず、ビットコイン保有量の54%を担保に差し出し、新たに6億ドルを借り入れた。その結果、現在の債務規模は会社の時価総額の70.8%にまで一気に跳ね上がった。

高レバレッジで無理に持ちこたえた結果は、高額な利息に縛られることだった。10月9日のモルガン・スタンレーのリサーチレポートでは、MARAの新たな目標株価は10ドルに抑えられ、潜在的な上昇余地はわずか2.4%と、評価対象企業の中で最下位に沈んだ。

一方、Bitdeerが選んだのは別の道だ。ビットコイン価格の反発に賭けず、徹底的に腕を切り落として流動性を守るというものだ。

2024年にTetherの出資を受けた頃から、Bitdeerも転換社債を通じて弾薬を大量に補充してきた。今年第1四半期末時点の総借入規模は約19億ドルに達し、資本市場に債務規模への懸念を抱かせた。

しかし、いまだに迷い続ける同業他社と比べ、同社は極めて異例かつ極めて現実的な決断を下した。

今年2月、保有する自社ビットコインをすべて売却し（2月20日に保有量がゼロに）、その後新たに採掘したコインもすべて即時売却して、徹底的に現金へと換えたのだ。

今年上半期、マイニングが広く赤字に陥った業界の氷点期において、「ホドル信仰」に固執すれば、高額な利息に引きずられて破綻しかねない。

Bitdeerのこの一手は、旧事業の継続的な出血を直接断ち切り、換金した資金をすべてAIインフラに張り付けることに等しい。

この断固たる戦略がもたらしたのは、デリバリー進捗における実質的なリードだった。

業界全体のデリバリー率が25%程度にとどまるデリバリーの泥沼の中で、Bitdeerのノルウェー・Tydalにある180メガワットのAIデータセンターは計画通りに進捗しており、第1期は今年12月のデリバリーを目標としている。

さらに重要なデータとして、今年4月時点で、同社のAIクラウド事業の年間経常収益（ARR）はすでに約6900万ドルに達している。

マイナー企業セクター全体の急落に引きずられ、Bitdeerの株価は10月15日に8.40ドルまで戻したが、両者の本質はまったく異なる。

同業他社は旧来の重荷に引きずられて流動性の泥沼に陥ったのに対し、Bitdeerは極めて短い時間で重資産の転換を成し遂げ、AI事業から実際に回収金を得た数少ないマイナー企業となったのだ。

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電力資源を握る人気銘柄から、今や株価調整に直面するまで、マイナー企業の境遇の変化は、実はロジックの転換にほかならない。

これまで市場がマイナー企業に高いバリュエーションを与えたのは、AI時代に希少な電力指標と、紙の上の壮大な契約を評価していたからだ。

しかしプロジェクトが相次いで着工するにつれ、投資家は実際の工事進捗、負債比率、利息支出と照らし合わせて精査するようになった。

500億ドルという業界の短期的な資金ギャップ、そして旧事業の赤字と新事業の重資産という客観的事実を前に、資金コストが徐々に高まる中、市場はマイナー企業が真金のデリバリー実績によって自らを再証明するのを待っている。