米国株で最も危険な分岐：一般銘柄はすでに急落、AI大手はいつまで持ちこたえられるか？

米国株では、指数が底堅く見える一方、普通株への下落圧力が強まる内部格差が鮮明になっている。モルガン・スタンレーのMike Wilson氏は、10年債利回りが5.3％を上回り、ドル高と原油高も重なるなか、金融環境が過去35年で数回しかない約1.4標準偏差まで引き締まったと指摘。影響はAIを中核とする少数の大型株ではなく、普通株に集中していると分析した。ゴールドマン・サックスは10月のFOMCで追加利上げを予想している。

過去6カ月間、S&P500等ウェート指数は時価総額加重指数を6％下回り、9月には等ウェート指数が5％下落する一方、時価総額加重指数はほぼ横ばいだった。S&P500構成銘柄の中央値は52週高値から15％下落し、200日移動平均線を上回る銘柄の割合も9月末に43％まで低下。金融株は30日間で7.7％下落し、S&P500に対する相対パフォーマンスは2019年以来の低水準となった。

Wilson氏は、現状のショックは成長ではなく主にバリュエーションの問題だとし、名目GDP成長率8.5％やプラスの長短金利差を根拠に、景気悪化はまだ織り込まれていないと主張している。一方、株式リスクプレミアムがゼロ近くまで低下しているほか、ゴールドマンは2027年のロックアップ解除に伴う米国株の純供給増加が、2000年のドットコムバブル崩壊後で最大になる可能性を指摘した。

今後は金融株の安定と米国債ボラティリティー指数MOVEの低下が、分化解消の条件として注目される。9月CPI、当局者の発言、10月28日のFOMCが数週間以内の重要な検証材料となるが、AI大型株が普通株を支え続けるのか、指数全体が普通株に近づいて下落するのかは依然として不透明だ。

執筆：張雅琦

米国株市場では、稀に見る内部の分裂が進行している——指数は微動だにしない一方で、指数の水面下はすでに惨憺たる状況だ。

モルガン・スタンレーのチーフ株式ストラテジスト、マイク・ウィルソンは最新リポートで警告する。引き締まった金融環境が、FRBの仕事の一部を静かに肩代わりしている。ただ、その衝撃はAIを中核とする少数の巨大企業ではなく、一般銘柄に集中的に吸収されているのだ。 10年物米国債利回りは5.3%を突破し、ドルは今回のサイクルの高値を更新、原油価格も高止まりするなか、三重の圧力が重なり、モルガン・スタンレーの総合金融環境指数は約1.4標準偏差まで跳ね上がった。この水準は過去35年間で数回しか突破されておらず、前回は2022年にFRBが毎回の会合で75ベーシスポイントの利上げを行っていた時期だった。同時に、ゴールドマン・サックスは10月のFOMCで再び利上げが行われるとの見方に予想を修正している。

市場の決定的な亀裂はすでに明確に見えている。S&P 500均等加重指数は過去6カ月で時価総額加重指数を6%下回り、9月に10年物利回りが5%を突破した際には、均等加重指数は単月で5%下落した一方、時価総額加重指数はほぼ横ばいだった。ゴールドマンのトニー・パスクアリエロは「ブレッドス崩壊」という見方に一部留保を示しつつも、S&P 500構成銘柄の中央値が52週高値から15%下落しており、インターネットバブル崩壊以来最悪の水準だと認める。両大手の見解の相違こそ、現在の市場で最も核心的な焦点を浮き彫りにしている。この分岐はいったいどのように収束するのか。

金融環境はすでに水面下で大幅に引き締まっている

表面的には、株式指数は平穏そのものに見える。しかしウィルソンは、本当の引き締めはとっくに水面下で始まっていると指摘する。

モルガン・スタンレーが構築した総合金融環境指標——金利、ドル、エネルギー価格の52週Zスコアを統合したもの——は約1.4標準偏差まで上昇しており、2022年の積極的な利上げサイクルの水準に次ぐ高さだ。この引き締めは単一の変数によるものではなく、複数の要因の共振によるものだ。FRBは先月、フェデラルファンド金利を25ベーシスポイント引き上げて3.75%〜4.00%とした。FRB議長のウォッシュは、堅調な労働データ、粘着的なインフレ、地政学リスクによるコモディティ価格の押し上げを根拠として挙げた。同時に、10年物米国債利回りは2月以降累計で約130ベーシスポイント上昇しており、そのうち約120ベーシスポイントは実質利回りの上昇によるものだ。

ウィルソンは、利回りを押し上げる要因の内訳が極めて重要だと強調する。歴史的に、ブレークイーブン・インフレ期待に押し上げられた利回り上昇は、株式市場がおおむね消化できる。一方、実質利回りが主導する上昇は、バリュエーションにより直接的な圧力となることが多く、これこそ現在、株式と債券の相関が顕著にマイナスに転じている理由だ。彼は同時に、名目GDP成長率が6%近い状況下で、10年物利回りが5%超を維持することは異常ではないと指摘する——2010年代の超低金利こそ歴史的な異常であり、債券市場は均衡に回帰しているにすぎないのだ。

一般銘柄はすでに現実の衝撃を受けている

利回り上昇の代償は、一般銘柄に不均衡な形で吸収されている。

ウィルソンのブレッドス指標によると、S&P 500構成銘柄のうち200日移動平均線を上回る銘柄の割合は9月末に43%まで低下し、3月下旬の44%という低水準に迫った。その後50%まで小幅に回復したものの、全体的な圧力は解消していない。S&P 500のフォワードPERも、3月の安値付近の約19倍を再び試す展開となっている。さらに注目すべきは、S&P 500の株式リスクプレミアム（フォワード益利回りから10年物利回りを差し引いたもの）がゼロを割り込んだことだ。この水準は2002年以降ほとんど見られていない。

指数レベルでの「安定」は、構造的な破壊を覆い隠している。金融株はもう一つの警告シグナルだ——同セクターは30日間で7.7%下落し、S&P 500に対する相対パフォーマンスは2019年以来の最低水準まで落ち込んだ。ウィルソンは金融株の動きを「直近の株式市場の方向性を示す最も重要な参考指標の一つ」と位置づけており、大手銀行の決算シーズンが幕を開ける前に、同セクターが底堅さを保てるかどうかが、市場の行方を判断する鍵となる観察ポイントだとしている。

これはバリュエーションの問題か、それとも成長の問題か？

ウィルソンは、現在の衝撃は依然としてバリュエーションの領域にとどまっており、成長への脅威にはまだ発展していないと考える——ただし、この判断自体に議論の余地がある。

彼の比較的楽観的な立場を支えるデータは次の通りだ。名目GDP成長率は直近で8.5%を記録し、S&P 500構成銘柄の中央値の利益成長率は十数%台で推移している。フェデラルファンド金利とコアCPIの差は約1.4%で、「過去の景気後退前のピーク水準を大きく下回っている」。10年物と2年物の米国債利回りスプレッドは約+45ベーシスポイントのプラススロープを維持しており、市場がまだ景気後退を織り込んでいないことを示している。ウィルソンはこれらを踏まえ、**上記の条件が満たされている場合、「歴史的に12〜18カ月以内に成長の悪化が生じることは稀だ」**と結論づける。

しかし彼自身も、株式リスクプレミアムがゼロまで低下することもまた、歴史的に稀な状態だと認めている。ゴールドマンのパスクアリエロは別の角度からリスクを指摘する。2027年のロックアップ期間満了の集中が、米国株式の純供給を2000年のインターネットバブル以来の最高水準まで押し上げる可能性があり、市場の需給バランスはその時点で圧力を受けるかもしれないという。

二つの収斂経路、どちらが起こりやすいか？

分岐はいずれ収斂する。その方向は、一般銘柄が指数に追いつくのか、それとも指数が一般銘柄に向かって下方修正されるのか。

ウィルソンは観察すべき二つのトリガー条件を示す。一つは金融株の底堅さ、もう一つは米国債のボラティリティを測るMOVE指数の低下だ。 彼は、両者ともすでに一定の底打ちの兆しを見せているが、さらなるフォローアップが必要だと指摘する。ブルームバーグによると、ゴールドマンのリッチ・プリヴォロツキーは最近、長めの年限の債券のインプライド・ボラティリティが直近の高値から約30%低下したと観察しており、市場に一定の息継ぎの余地をもたらしている。

今後数週間は重要な検証期間となる。9月のCPIデータ、ウォッシュのIMFでの発言、そして10月28日のFOMC会合が相次いで控えている。コンセンサス予想では、ガソリン価格が前月比9.6%急騰した影響で、9月のCPIは前月比0.6%に跳ね上がり、前年比は3.6%に上昇すると見込まれている。ウィルソンは、CPIのコア項目が落ち着いており、ウォッシュが金融環境の引き締まりが利上げの代替効果を一部果たしていると認めれば、現在の圧力は限界的に緩和される可能性があるとみる。

しかし、ウィルソンの強気の基本シナリオ（S&P 500の目標値8300ポイントに対応）と、パスクアリエロの「債券ショート、ナスダック100ロング」という運用ロジックは、本質的に正反対の結末に賭けている。株式リスクプレミアムのゼロへの低下、ブレッドス指標のインターネットバブル水準への接近、潜在的な供給ショックの兆し——この三つが重なるなか、市場の「指数の下方収斂」というテールリスクへの備えは、おそらくはるかに不十分だ。