著者：Kash Razzaghi（Circle 最高商務責任者）

翻訳：深潮 TechFlow

**深潮ガイド：**2026年上半期、USDCは驚異的な36兆ドルのオンチェーン決済総額を達成し、鋳造・償還規模は数千億ドルに達した。しかし最近、市場には大量の新興ステーブルコインプロジェクトが登場し、「発行体の暴利独占、新プロジェクトは準備金収益を全額還元する」というスローガンを掲げてUSDCに挑戦状を叩きつけている。市場の喧騒と悪意ある誤読に直面し、Circleの最高商務責任者であるKash Razzaghiは公開寄稿を通じてUSDCの真実の財務帳簿を全面的に開示した。公式データによると、2026年上半期にCircleが生み出した14億ドルの総収益のうち、実に8.19億ドル（約60%）がその採用を推進するエコシステムチャネルパートナーに直接分配された。4.73億ドルのグローバル規制ライセンス、コンプライアンスネットワーク、リアルタイム流動性への再投資を差し引くと、Circle自身の純利益率はわずか7%に過ぎない。本稿は償還手数料をめぐる論争に一つずつ正面から回答し、世界のトップクラスの金融システムに受け入れられるデジタルドルを構築する上で、その背後にある代替不可能な堀とは何かを明らかにする。

本番環境で稼働するデジタルドルの巨大な規模と新規参入者の誤読

2026年上半期、USDCはオンチェーンで36兆ドルを超える取引決済量を完了し、Circleは数千億ドルの法定通貨資金を鋳造・償還した。これこそが、完全に本番環境で稼働するデジタルドルの背後にある真実の数字だ。兆単位のグローバル清算、百億単位の法定通貨のシームレスな出入り、そして世界中の規制対象金融機関に保有される完全に等価な現金および現金同等物の準備金である。

しかし最近、市場には多くの新規参入者が現れ、より「実用的」なステーブルコインを構築できると主張している。彼らの主張はどれも同じだ。従来の発行体が準備金収益をすべて独占していると非難し、自分たちはその利息をエコシステムパートナーとユーザーに惜しみなく還元するというものだ。

このマーケティングのレトリックは一見魅力的に見えるが、今日のUSDCの実際の運営方法を根本的に歪曲しており、世界規模の本番環境対応デジタルドルを維持するために必要な莫大なインフラコストを著しく過小評価している。

Circleの商業責任者として、私と私のチームは世界のトップクラスのウォレット、取引所、多国籍金融機関との提携交渉を自ら担当し、USDCを世界中に届けてきた。詳細に入る前に、まず3つの基本的事実を明確にしておかなければならない。

• 長年にわたり、Circleは常にUSDCの経済的収益の大部分を、その普及を推進するエコシステムパートナーに直接分配してきた。

• すべてのCircle顧客は、常に標準的な銀行チャネルを通じてUSDCを無料で償還でき、資金は通常2営業日以内に決済が完了する。

• 企業にとって極めて重要な中核指標で測ると、USDCは議論の余地なく市場で最も有用で流動性が最も豊富なステーブルコインであり、競合との差は拡大し続けている。

USDCの真実の収益分配の内訳：約6割を分配、純利益はわずか7%

2026年上半期、Circleは約14億ドルの総収益を達成し、そのうち流通チャネルパートナーに約8.19億ドルもの分配金を直接支払った。これは同社の総収益の約60%に相当する。

残りの収益については、その大部分をネットワークインフラの構築に再投資している。Circleは上半期に約4.73億ドルを支出した。これは収益1ドルあたり34セントが技術研究開発、セキュリティ・リスク管理、コンプライアンス審査、グローバルライセンス取得に充てられた計算になる。これらすべての必要経費を差し引くと、Circle自身の純利益はわずか約1.08億ドルで、純利益率は約7%に過ぎない。

図1：2026年上半期のUSDCの真実の収益分配構造の内訳。総収益は約14億ドルで、そのうち8.19億ドル（58.5%）がエコシステムパートナーに分配され、4.73億ドル（33.8%）がネットワークインフラとグローバルライセンスに再投資され、Circle自身の純利益はわずか約1.08億ドル（7.7%）である。

大規模な再投資は冗長な支出ではなく、揺るぎない堀である

この高強度の資本再投資は決して通常の管理費ではない。それはまさにUSDCに究極の実用価値を与える土台であり、Circleの8年以上にわたる深い蓄積が凝縮されている。デジタルドルは無から動き出すことはできない。世界中の各法域にまたがるコンプライアンス・清算ネットワーク、マネーロンダリング防止法に準拠した自動監視技術、最高水準の資金管理と流動性バッファー、そしてVisa、Stripe、Mastercardなどの伝統的金融大手との深いシステム統合が必要なのだ。

したがって、業界の真の中核的論点は、「準備金収益がステーブルコインの上に構築された企業に流れるべきかどうか」ではない。USDCの財務帳簿は鉄の事実をもって証明している。収益はすでに大規模にパートナーへ流れているのだ。真の鍵は、ある発行機関が、パートナーと成果を共有するビジネスモデルを構築できると同時に、世界の金融レベルの信頼性を維持するために必要な莫大なコストを負担できる総合力を備えているかどうかにある。

パートナーはどのようにUSDCの収益を共有するのか：Coinbaseとバイナンスを例に

商業分配メカニズムは採用規模に従う。市場に最も多くのUSDC増分をもたらしたパートナーが、最も多くの収益を得る。Coinbaseは当社最大の戦略的パートナーとして、長年にわたり双方の透明な合意に基づいて相当な収益分配を享受している。

しかしCoinbaseはCircleの広大なパートナーネットワークの一員に過ぎない。今年9月、世界最大の暗号資産取引所であるバイナンス（Binance）はCircleと5年間の戦略的契約を締結し、USDCをバイナンスのプラットフォームに深く統合して、数億人のユーザーにシームレスなグローバルステーブルコインサービスを提供することになった。

全体として、パートナーがUSDC経済システムに参加するモデルは非常に明確で、主に2つの経路がある。

• 残高規模を導入・拡大し、持続的な収益を得る：自社プラットフォーム上でUSDC預金規模を保有し継続的に拡大する流通パートナーは、準備金収益の分配を直接、比例的に受け取ることができる。導入する規模が大きいほど、滞留する期間が長いほど、得られる分配は厚くなる。

• プラットフォーム上でビジネスを構築し、ゼロコストの即時償還を享受する：Circleペイメントネットワーク（CPN）を通じて資金を移動する、またはCircle開発者プラットフォーム上でビジネスを構築する商業顧客は、業界最高水準の効率で大口の手数料無料の払い出しを享受できる。

償還メカニズムの明確化：無料が標準装備であり、ほぼリアルタイムの決済の真実

USDCの償還手数料に関する誤った情報は市場で最も多くの混乱を引き起こしてきたため、ここでその運用原則を正確に分解しなければならない。VisaやStripeを含む世界のトップクラスの決済ネットワークは、日々Circleに依存して摩擦のない大口清算を行っている。

• すべてのCircle顧客はUSDCを無料で償還できる：標準的な銀行清算チャネルを通じた償還操作には一切手数料がかからず、資金は通常最大2営業日以内に安全に着金する。

• Circleペイメントネットワーク（CPN）はほぼリアルタイムの無料決済をサポートする：USDCを中核決済レイヤーとして使用し、CPNを通じて決済フローを移動する企業顧客は、現在、ほぼリアルタイムの法定通貨資金清算を完全に無料で享受できる。

• プラットフォームの適格顧客はすべてほぼリアルタイムの無料償還権限を解除できる：Circleプラットフォームの顧客は、例えばプラットフォーム上で一定規模のUSDC預金を維持する、Circleのカストディウォレットサービスを利用するなど、複数の方法でほぼリアルタイムの無料払い出し枠を獲得できる。

この超高速決済能力が実現できるのは、当社が巨額を投じて構築した内部流動性バッファープールが中核的な支えとなっているからだ。銀行の休業時間中やタイムゾーンをまたぐ清算において、数十億ドル規模の資金払い出しをほぼリアルタイムの速度で完了するには、発行体が自己資本コストを負担して流動性を立て替える必要がある。もし一部の投機的な顧客が、銀行の営業時間外に電光石火の速度で無条件に巨額の現金を引き出し、いかなるエコシステム構築にも参加しないことを要求するなら、このようなニッチな特殊リクエストに対して極めて低額のサービス料を課すことは、システムの公平性と安全性を維持するための合理的な措置である。

フライホイール効果：世界のトップクラスの金融から信頼されるデジタルドルの構築

ステーブルコインのビジネスモデルを評価するいかなる機関も、派手なマーケティングのギミックを突き抜けて、より深い一連の問いを投げかけるべきだ。危機が訪れたとき、この発行体は国境をまたぐ司法規制の衝撃に耐えられるか？極度の流動性取り付けの中でも1:1の兌換を維持できるか？世界のトップクラスの中央銀行や規制機関において合法的なライセンスと信用を有しているか？

Circleは過去8年間、これらの試練を完全に乗り越えてきた。当社は世界で55枚を超えるコンプライアンス金融ライセンスと登録資格を保有しており、米国OCC国家信託銀行特許免許を含み、欧州では最初に極めて厳格なMiCAステーブルコイン法のコンプライアンス審査を全面的に通過した。

総括すると、USDCのビジネスモデルは互恵共栄のエコシステムフライホイールである。経済的利益の大部分はその採用を推進するエコシステムパートナーに直接還元され、残りの資本は揺るぎなく技術インフラ、規制コンプライアンス、グローバル流動性ネットワークに再投資される。まさにこの厳格さと先見性こそが、USDCを世界のデジタル経済における揺るぎない価値の基盤たらしめているのだ。

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