著者｜IOSG Ventures

今年のKBWとTOKEN2049で、私たちはほとんどメイン会場に入らず、大半の時間をサイドイベントに費やした。

多くの同業者の話によれば、メイン会場は今年かなり冷え込んでいた。行列はなく、スポンサーも少なく、未発行のアーリー段階プロジェクトも少ない。しかしサイドイベントから見えるのは別の景色だ。業界の熱量はそれほど縮んでおらず、ただ展示ホールから個室へと移っただけだ。

今年、「次の100倍銘柄」を議論している人は誰もいなかった。壇上で語られているのはAIエージェントがどう取引し、どう支払うのか。会議室で話されているのはステーブルコインと、機関向けのパイプラインを誰が敷くのかということだった。

KBW ソウル

まず数字から：人は減っていない、サイドイベントは減った、顔ぶれが入れ替わった

メイン会場の参加者数は実は減っておらず、昨年よりやや多い程度で、会前の1万4,000人超という予想を下回っただけだ。「冷え込み」は人が少ないのではなく、人が入れ替わったのだ。現地メディアの表現は「パーカーがスーツに出会った」だ。

サイドイベントの開催数は減り、人がより集中した。公式サイトに収録された約185件のサイドイベントを大まかに分類すると、エコシステム／パブリックチェーン特化が約35件、DeFiと取引が約27件（Perp-DEX Dayを含む）、ゲーム／エンタメ／NFTが約22件、RWAと機関が約20件、AIが約16件、ステーブルコインと決済が約10件、残りの約55件は総合的な交流・パーティー・クローズドドアのディナーだ。

舞台の主役が交代：機関が観客から主役へ

290人の登壇者のうち115人が金融・政策・資産運用サービスの関係者で、4割近くに達する。Moody's、S&P Global、Franklin Templetonが登壇して格付けやデータフレームワークを語り、サムスン証券、韓国投資証券、教保生命、現代カード、LG CNSが新たな機関パートナーとして参入した。メイン会場はますます金融業界のカンファレンスのようになっている。

その背景には地元資本の再編がある。Naver FinancialとDunamu（Upbitの親会社）の株式交換による合併が進行中で、未来アセットがKorbitを買収し、韓国投資証券とOKX VenturesがそれぞれCoinoneの20%を取得、Hana銀行はDunamuの6.55%を保有している。伝統的金融は会議に来たのではなく、入口を買いに来たのだ。

サイドイベント：語られるのは「何をしているか」で、「何を売っているか」ではない

ソウルのサイドイベントは規模が小さく、話もリラックスしたものだ。皆が語っているのは何をしているかであり、何を売っているかではない。

Ethereum Korea OneはBuilder Dayのテーマを「Build Beyond the Narrative」に設定し、「no hype cycles, no price talk」と明記した。オープニングのゲストはDB証券のCFOだった。

Tiger Researchの観察によれば、韓国の個人投資家の流動性は鈍化しており、一部の財団は個人向けの予算を削減し、機関との協業へと軸足を移している。現場の実感も一致している。プロジェクト側はTAM、コンプライアンス、収入を語り、コミュニティへのエアドロップはあまり語らない。ナラティブ主導のサイクルは引き潮を迎え、テーブルに残れるのは本当に収入のあるチームだ。

AIが主役：エージェントが取引を、エージェントが資金を管理する

ソウルで私たちが参加したサイドイベントは、いずれも主役はAIだった。Yellowはエージェント型取引（agentic trading）を語り、会場で最も多かった質問はトラストと「人間はどの段階に関わるのか」だった。Pharosは「AI Meets RealFi」でVault Launchpadを発表し、エージェントとトークン化された利回り商品を併せて論じた。

メイン会場では0Gがエージェントのトラストレイヤーを語り、複数の登壇者がx402のデータを引用した。2026年半ばまでに累計2億件超の取引、85万以上の買い手というものだ。コンセンサスは明確である。エージェントは銀行口座を開けず、クレジットカードも使えないため、ステーブルコインが現時点で最も現実的な決済手段になる。相違点も明確だ。実際のエージェント取引量はまだ小さく、1件あたりの金額も低い。

ウォン建てステーブルコイン：パーティーでは誰も語らず、会議室で議論されている

サイドイベントで決済を専門に扱うものはほとんどない。公式サイトに収録されたサイドイベントのうち、ステーブルコインと決済関連は約10件で、全体の約5%に過ぎない。しかしメイン会場の機関向けセッションや銀行の会議室では、これが最も熱い話題だ。

規制面では、デジタル資産フレームワーク法が最終調整の段階にあり、「誰が発行するのか」は依然として決まっていない。最大の争点は、銀行が発行体に51%を出資しなければならないかどうかだ。しかしすでに先行する動きもある。NHN KCPはメイン会場でウォン建てステーブルコインの決済と清算をデモンストレーションし、韓国銀行のProject Hangang第2フェーズには9行が参加しており、「CBDCとステーブルコインの間の中間案」と位置づけられている。

流通・配布の面では、Naver × Upbit、Kakao × Kaia、Tossのオフライン端末、銀行連合など、各陣営が利用シーンの獲得を競っている。注目すべき発言がある。ある韓国の国会議員が10月に、円建てステーブルコインの取引の54%が韓国で行われていると述べたのだ。この数字が事実なら、韓国のユーザーはすでにステーブルコインを使っているが、自国発のものを持っていないということになる。法案が成立するとき、競われるのは誰がすでにユーザーと加盟店を握っているかだ。

トークン化の韓国サンプル：証券＋IP

韓国のSTO法は1月に可決され、2027年2月4日に正式施行される。細則は今年の秋に順次公表される予定だ。BCGは2030年の韓国のトークン化証券市場を約367兆ウォンと予測している。

しかし私たちがより強く印象づけられたのはエンタメIPだ。Soneium、DayOneDream、Optimismが主催したWAVIST Nightは、K-Popとオンチェーンエンタメを同じ部屋に集めた。韓国は世界最強のIP輸出能力の一つを持ち、そこに日本系パブリックチェーンの参加が加わることで、「日韓IP＋オンチェーン発行とファンエコノミー」がこの市場独自のナラティブになるだろう。

TOKEN2049 シンガポール

まず数字から：チケットは完売、しかし伸びは止まった

TOKEN2049シンガポールの参加者数は2022年の約7,500人から2025年の2.5万人へと増え続けてきたが、今年は初めて伸びなかった。主な理由はマリーナベイ・サンズの会場がすでに上限に達していることだ。主催者は会期中に、2027年6月にニューヨーク開催（目標1万5,000人）を始めると発表した。成長はもはやシンガポールを大きくすることではなく、新たな都市を開くことで得る。

したがってシンガポールの「冷え込み」はソウルと同じことだ。人が少ないのではなく、チケットは変わらず完売しており、展示ホールから賑わいが減り、スーツが増えたのだ。

高い、ゆえに功利主義的

TOKEN2049は例年どおりF1と同じ週に開催され、ホテル価格は通常の3〜5倍になる。この価格帯では、一つひとつのミーティングがきわめて功利主義的になる。ソウルと比べると、シンガポールのサイドイベントには「何をしているかを話す」緩さが減り、「この場で何かまとめなければならない」という切迫感が増している。

Day 2はウォール街に譲られた：「やるかどうか」から「どのレールを使うか」へ

今年のシンガポールで最も明確な変化は2日目だった。主催者は招待制のTOKEN2049 Institutionalを新設し、伝統的金融とデジタル資産の幹部約250人がクローズドドアで会議を行った。BlackRock、Morgan Stanley、Goldman Sachs、Franklin Templetonが名を連ね、テーマはカストディ、トークン化、流動性、取引インフラだった。メインステージではNasdaq CEOのAdena Friedmanが24時間365日の取引について語り、Franklin TempletonのJenny Johnsonは従来のファンドをそのままオンチェーンに載せる「デジタルツイン」型のトークン化を直接批判した。

会期前後の動きも同じ線上にある。CoinbaseはDeribitの統合完了を発表し、OKXとICEはSECに対し、米国株63銘柄のトークン化取引の提供を申請した。

ソウルと対比して見ると、韓国では伝統的金融は入口（取引所の株式、ライセンス）を買いに来ていた。シンガポールでは、彼らはレールを選びに来ている。機関はもはや暗号資産に触れるかどうかを議論しておらず、どのチェーンを使い、どのカストディアンを選び、どの決済レイヤーを使うかを議論している。

メイン会場は冷えても、サイドイベントは冷えない

一晩に何件も同時開催され、人気の会場はやはり満員になる。たとえばKASTの会場や他のいくつかのカクテルパーティーだ。

KAST自体はステーブルコインのアカウントとカードを手掛ける会社だ。決済会社は今もパーティーを開いているが、壇上で決済の話をすることは少なくなった。本当の決済の動きは舞台裏で契約されている。10月8日、NiumとRedotPayは提携を発表し、190カ国・100通貨をカバーするNiumのネットワークを通じてステーブルコインの出金を拡大する。発表会もなく、プレスリリース1枚だけ。これこそが今年の決済トラックの姿だ。

AIエージェント：壇上では大きいが、オンチェーンでは小さい

シンガポールのサイドイベントの主役もAIであり、具体的にはAIと取引、AIとトークンの結合だ。ストラテジーを回すエージェント、執行につながるリサーチツール、AIコンセプトを掲げるトークン発行などだ。

メイン会場も同様だ。「The Agent Economy: Why AI Needs Crypto」にはNEARのIllia Polosukhin、BaseのJesse Pollak、GauntletのTarun Chitraが登壇した。Arthur HayesはAIエージェントネットワーク「FLOP」を発表し、エージェント間の商業決済を打ち出したが、会期時点ではホワイトペーパーも供給計画もなかった。Eric Trumpは壇上で、エージェントが暗号資産ウォレットで航空券を予約する姿を描いた。

特筆すべきは、エージェントが今日すでに意味のある取引量を動かしていると主張した登壇者は一人もおらず、全員が「これからだ」と語ったことだ。これはソウルで見たのと同じで、注目が先に来て、プロダクトはまだ道の上にある。

Perp DEXと予測市場：おなじみの顔ぶれ、新しい動き

Perp DEXと予測市場は昨年の話題の延長だが、トッププレイヤーは次のプロダクトへと進んでいる。HyperliquidのJeff Yanはオプションが次の重点になると述べ、同じオーダーブック上に置くと説明したが、スケジュールは示さなかった。Polymarketはオンチェーン資産の投入を示唆したが詳細はない。KalshiのJohn Wangは米国に無期限契約（パーペチュアル）を持ち込むと語り、LighterのVladimir Novakovskiはオンチェーンオプションとデリバティブのパネルに登壇した。

地元の小話を一つ。会期と同じ週、FTはHyperliquidがシンガポールに登記上の本社を置くことを確認したと報じた。一方MASは、その非集権的な性質ゆえに自らの規制範囲内にはないとの見解を示した（MASは6月に同社を投資家警告リストに掲載している）。世界最大のPerp DEXがシンガポールに居ながら規制の空白地帯にあるという事実自体が、このトラックが「ライセンス取得」からどれほど遠いかを物語っている。

規制：シンガポールは「どう規制するか」を定め、韓国はまだ「誰が発行するか」を定めている

MASは9月1日にコンサルテーションペーパーを公表し、決済サービス法を改正してステーブルコインの枠組みを導入する方針を示した。保有者への利息支払いの禁止、準備資産による最低100%のカバーと発行体資産からの分別管理、毎月の独立したアテステーションと年次の監査、さらにストレステストと秩序ある清算計画が求められる。要件を満たさないステーブルコインは禁止されないが、通常のデジタル決済トークンとして扱われる。意見募集は10月16日に締め切られ、次は委任立法（附属立法）に進む。

ソウルと対比すると、ウォン建てステーブルコインはいまだに「銀行が51%を出資する必要があるか」で止まっている。シンガポールはすでに準備資産、アテステーション、清算の細則を書いている。一方は参入資格を争い、他方は運営ルールを定めている。

両都市に共通するシグナル

AI：注目が先に来て、プロダクトはまだ道の上にある。 両地のサイドイベントの主役はAIだが、まだPMFを出した者はいない。実際のエージェント取引量はまだ小さく、1件あたりの金額も低い。私たちの判断では、短期的に立ち上がるのは「最も賢いエージェント」ではなく、エージェントのアイデンティティ、認可、決済、リスク管理というインフラの各レイヤーだ。

決済：壇上からバックオフィスへ移った。 1年前、ステーブルコイン決済や決済レールはほとんどサイドイベントの定番だった。今回私たちが参加した会場では、決済を専門に扱うものは一つもなかった。しかし量は落ちていない。今年1〜8月の識別可能なステーブルコイン決済額は少なくとも4,010億ドルで、前年同期比42%増。Visaのステーブルコイン決済の年換算規模は200億ドルを超える。決済はすでにライセンスを要するB2Bビジネスとなっており、銀行やライセンス保有者の会議室で語るべきもので、パーティーで話す類のものではない。韓国がその一例だ（Part 1の第05節を参照）。

Perp DEXと予測市場：継続であり、新しいナラティブではない。 KBWにはPerp-DEX Dayがあり、DeFiと取引系のサイドイベントは約27件。シンガポールでもおなじみの顔ぶれだった。この2つのトラックには依然として人気があるが、今年の新しい話題ではなくなっている。

トレンド観察：資金はどこへ移っているのか

会場の冷熱とは別に、私たちがより気にかけているのは資金がどこへ向かうかだ。両地での対話とオンチェーンデータを併せて見ると、今年の資金はおおむね4本の線に沿って移動しており、共通点は「ナラティブに動かされる金が引き、収入に動かされる金が入る」ことだ。

ネイティブ資金：Perp DEXと予測市場へ集中。 クリプトネイティブの資金は退場したのではなく、「新規トークンを買う」ことから「取引所の中で取引する」ことへ移っている。Hyperliquidはもはや単なるPerp DEXではなく、オープンな取引プラットフォームに近い。HIP-3によって第三者がその上に市場を展開でき、ローンチから1年で累計約6,650億ドルの出来高、直近30日で約647億ドル、Hyperliquid全体の出来高の約27%を占める（10月20日時点）。品揃えも暗号資産からコモディティ、米国株、プレIPO契約へと広がり、7月には個別株とプレIPOがHIP-3の出来高の62%を占めた。9月8日にはHyperliquidの総建玉（OI）が143億ドルに上昇し、過去最高を更新した。予測市場では、8月のKalshiとPolymarketの合計出来高は約453億ドル。ワールドカップ以降で初めての前月比減少（約−15%）となったが、9月のアメフトシーズンが再び出来高を押し上げた。トッププレイヤーはいずれも次のカテゴリーへと広がっている。Hyperliquidはオプション、Kalshiは無期限契約、Polymarketはオンチェーン資産（Part 2の第06節を参照）。
コンプライアンス資金：フィンテックとステーブルコインへ接近。 伝統的金融は参入してもコインを買わず、買うのは入口とレールだ。韓国では取引所の株式とライセンス、シンガポールではカストディ、トークン化、決済レイヤー（Part 1の第02・05節、Part 2の第03・07節を参照）。この資金のリターン論理はフィンテックに近く、ライセンス、流通、テイクレートを見ており、トークンのプレミアムは見ていない。
アルトコインの主軸：収入のあるAIプロダクトへ移行。 壇上のAIエージェントはまだ「これから」を語っているが、セカンダリーマーケットはすでに「今すでに収入がある」AIプロダクトへの価格付けを始めている。Venice.aiの年換算収入は8月に1億ドルを超えた。同社は2025年末から月次収入の一部でVVVを買い戻して焼却しており、7月からはAPI収入の5%も買い戻し・焼却に充てている。Grassは2025年の収入が1,700万ドル、2026年上半期も1,700万ドル、通年の目標は7,500万ドルと自社で報告している（会社側の数値で、未監査）。テーブルに残れるAIトークンは、有料ユーザーと収入をトークンに還流させる仕組みに支えられており、エージェントのナラティブではない。
ミームと投機資金：収入のある取引入口へ集まる。 ミームの投機は消えていないが、価値はツール層に沈殿している。DeFiLlamaによれば、Fomoは7月に7日間の収入でGMGNを上回り、全チェーンで収入最高の取引アプリとなり、週次収入のピークは157万ドル。6月には7,500万ドルのシリーズBを完了し、評価額は5.5億ドル。Rabbyウォレットのスワップの年換算手数料は約400万〜500万ドルで、Hyperliquidのbuilder codeを通じて無期限契約にも接続し、直近30日で約7.4億ドルの出来高をもたらしている。個々のミームのライフサイクルはますます短くなり、持続的に稼いでいるのはトラフィックを握り、そのトラフィックをPerp DEXへ導ける入口だ。

警戒すべき点

取引所が高度に集中し、規制は依然として空白だ。HIP-3の出来高の約97%がtrade.xyz一社に集中しており、MASはHyperliquidを自らの規制範囲内とは見ていない。
予測市場の出来高はスポーツイベントに連動し、8月には初めての減少が現れた。
AIと取引アプリの収入は多くが会社側の自己申告であり、あるいはミームの活発さに大きく依存している。買い戻しが続くかどうかは、収入が伸び続けるかどうかにかかっている。

最後に

会場は冷えているが、ビジネスは冷えていない。熱はAIへと流れ、資金は決済のバックオフィスで流れ続けている。

韓国は「世界で最も活発な個人投資家市場」から「最も研究する価値のある機関化サンプル」へと変わりつつある。規制はまだ途上だが、資本、ライセンス、パイプラインはすでに先に整っている。シンガポールは別のサンプルだ。会場は上限に達し、機関が2日目を引き継ぎ、規制当局はステーブルコインの運営細則を補っている。

今後数カ月で注目すべき節目は次のとおり。韓国側はSTOの施行細則（秋）、Naver–Dunamuの株主総会（11月）、VASP再登録の期限（11月20日）、そしてウォン建てステーブルコイン法案の最終版。シンガポール側はMASのステーブルコイン枠組みの附属立法、そしてMASがHyperliquidのような非集権型プラットフォームに対して正式な立場を示すかどうかだ。