2026年をウォール街におけるトークン化の大爆発の元年と呼んでも、言い過ぎではないだろう。だが、深く考える価値のある問題がある。ブラックロックにはファンド販売チャネルが不足しておらず、ナスダックにも以前から成熟した取引システムがあるのに、なぜ両社はなお大規模にトークン化へ投資するのか。
答えはおおむね2つの層に分かれる。第1に、資産の運用のされ方を変えられることだ。トークン化により、金融資産はネットワークをまたいで取引・決済される機会を得て、担保融資や流動性管理へと広がる。資産のデジタル化は、記録形式を変えることから、運用のされ方そのものを変えることへと向かっている。第2の層は、入り口をめぐる競争だ。伝統的機関はコンプライアンスに適合した資産を持つ一方、オンチェーンの口座と資金を欠く。暗号資産プラットフォームは口座とステーブルコインを持つ一方、伝統的資産を欠く。一方は資産に資金を求め、もう一方は資金に資産を求めている。
しかし、各種の金融資産を低コストかつ再現可能な形でオンチェーンに導入する方法については、依然として成熟したサービス体系が欠けている。RWAはある程度、技術だけを競うものではなく、リソース統合、発行サービス、市場接続能力を競うものでもある。
HashKey RWAが最近打ち出したhTokenシリーズの第1号トークン化証券は、まさにこの問題への応答のように見える。その意義は、また一つ別のトークン化投資商品を出したことにあるのではなく、専門化された発行体系が既存の金融商品とオンチェーン資金をいかにつなぐかを示した点にある。
一、技術的に可能であることから経済的に可能であることへ：RWAの規模拡大における真のハードルとは何か
過去数年、米国債、マネー・マーケット・ファンド（MMF）、プライベートクレジット、金、株式などのトークン化商品が相次いで登場した。RWA.xyzの集計によれば、2026年9月末時点で、パブリックチェーン上で販売可能なトークン化資産は386億米ドルに達した。
しかし構造を見ると、これらの資産は高度に集中している。トークン化された米国債とMMF、金の合計で半分を超えるが、これは伝統的金融資産体系のごく一部にすぎない。世界には、成熟した管理・運営体制をすでに備えながら、合理的なコストでデジタル資産市場に参入できるとは限らない多数のファンド、債券、株式、仕組商品が存在する。
問題は、それらがトークンを1枚発行できるかどうかではなく、発行体にそうするだけの十分な経済的インセンティブがあるかどうかだ。資産運用機関にとって、トークン化はまず投資判断である。法務構造を再設計し、技術システムを開発し、カストディ機関や登記機関との調整を行い、販売チャネルを構築し、さらにコンプライアンスと運営のコストを継続的に負担する必要があるなら、商品の発行に成功しても、それが採算の合うビジネスであることを意味しない。
中小規模の機関にとって、初期投資は短期的に得られる新規業務価値を大きく上回る可能性がある。この採算計算には少なくとも3項目が含まれる。市場参入の一時的な構築コスト、商品の存続期間における運営コスト、そして新チャネルがもたらす新規資金とサービス収益だ。後者が前者2つと関連リスクをカバーできて初めて、トークン化は真に商業的価値を持つ。
これも、ブラックロックやナスダックが継続的に投資する理由を説明している。両社には初期投資を分散できる十分な規模があり、トークン化を既存の取引、カストディ、担保融資、決済サービスと結びつけることもできる。しかし大多数の金融機関にとって、同様の体系を独自に構築することは現実的でも経済的でもない。
ここに、専門化されたRWAサービス事業者への需要が生まれる。発行体が毎回、法務・技術・運営の体系をゼロから構築する必要がなく、成熟した専門サービスを直接利用できれば、本来は採算が合わないプロジェクトも実現可能になり得る。したがってRWAの機会は、すでにオンチェーン化された資産だけでなく、成熟した商品を持ちながら、合理的なオンチェーン化の方法をまだ見いだしていない発行機関からも生まれる。
HashKey RWAがまさに解決しようとしているのはこの問題である。単にトークン発行の技術コストを下げるのではなく、資産管理、法務・コンプライアンス、オンチェーン技術、カストディ・決済、投資家への販売を統合し、発行体の重複したシステム構築と調整コストを減らすことで、トークン化を高度にカスタマイズされたプロジェクトから、継続的に利用できる金融サービスへと変えることにある。
二、HashKey RWAの戦略的価値：分散した金融リソースを専門サービスへと組織化する
HashKey RWAを理解するには、グループ全体の戦略の中に位置づけて見る必要がある。
2026年の中間決算で、HashKeyグループの会長兼最高経営責任者（CEO）である肖風氏は、グループが3つの道筋に沿って進化すると述べた。デジタル資産取引プラットフォームからデジタル資産金融市場へ、単一市場からアジア市場ネットワークへ、ネイティブな暗号資産からRWAおよびトークン化金融資産へと広げるというものだ。上半期には、3つの道筋がいずれも具体的な成果に結びついた。プラットフォームの取引量に占める機関投資家の比率は82％となった。シンガポールの認可取引所と認可決済機関の両ライセンスを保有するAPEXの買収を計画している。オンチェーンRWAの総額は26.8億香港ドルに達し、前年同期比167.8％増となった。
したがって、その中でのRWAの役割は非常に明確だ。取引所はすでに機関投資家とデジタル資産の資金ネットワークを蓄積しており、伝統的金融市場にはより大きく多様な資産が存在する。両者をつなげば、グループがサービスを提供できる金融活動は暗号資産取引にとどまらず、伝統的金融商品の発行、販売、運営へと広がる。
しかしこの業務は、取引所や技術チームだけでは完結できない。伝統的金融資産のトークン化は、法的権利、商品構造、投資家保護、継続的な管理に関わる。資産がすでにオンチェーンに記録されていても、その根底にある資産管理、カストディ、法的責任は、なお現実世界の機関が担う必要がある。したがってグループには、伝統的金融を理解し、異なる専門機関を調整して発行プロセス全体を組織できる専門チームが必要であり、これがまさにHashKey RWAの役割である。
2026年2月、グループはRWAワンストップ発行ソリューションを発表した。アーキテクチャ設計、コンプライアンスに適合した発行、オンチェーン技術、カストディの取り決め、投資家への販売、その後の管理をカバーする。これを支えるのが、グループ内部の専門能力と外部の協力リソースである。
内部では、HashKey RWAチームが資産トークン化ソリューションの設計、プロジェクト実施、運営管理で蓄積した豊富な経験を活かし、HashKey Capitalの原資産リソース、HashKey Exchangeのライセンス取得済み取引プラットフォームと機関投資家ネットワーク、HashKey Chainの技術サポートを組み合わせることで、資産側、発行側、販売側をカバーする総合的なサービス能力を形成している。
外部では、JPモルガン・チェースが提供する法定通貨決済サービスにはじまり、BitGoとの機関投資家向けカストディおよびRWAトークン化に関する協業、フランクリン・テンプルトンとのアジアにおけるオンチェーン・ファンド販売の模索、さらにDTCCの業界ワーキンググループや香港金融管理局（HKMA）のProject Ensembleといった業界のイノベーションプロジェクトへの参加まで、HashKeyは銀行、資産運用、カストディ、デジタル資産市場をつなぐ広範な協力ネットワークを徐々に構築している。
HashKey RWAにとって、ワンストップ・サービスの真の価値は、1つの機関がすべてを遂行することではなく、発行体があらゆることをゼロから組織する必要をなくすことにある。グループ内部の能力を統合し、外部の監査、カストディ、銀行などの機関を調整して、発行体のために総合ソリューションを形成する。その経済的価値は、重複構築を減らし、調整コストを下げることにある。
市場の発展に伴い、金融機関が必要とするのは技術ソリューションだけではなく、成熟した金融体系と接続し、明確なサービス責任を担い、商品の長期運営を支えられる専門パートナーである。長期的に見れば、こうした専門分業は、特定のオンチェーン技術を保有することよりも重要になるかもしれない。
三、資産のオンチェーン化はそれだけの価値があるか：hTokenアーキテクチャの背景にあるビジネス思考
hTokenで最も注目すべきは、原資産ではなく、それが選んだ発行方式である。伝統的ファンドがオンチェーン市場に参入する方法は、大きく2つある。第1は、ファンド持分そのものをトークン化する方法だ。ブラックロックのBUIDLではSecuritizeが名義書換代理人を務め、オンチェーン記録がファンド持分の登録に直接関与しているが、通常はファンド書類、登録システム、カストディ、運営プロセスの相応の調整が必要になる。第2は、既存のファンド構造を維持し、独立した法務・商品上の取り決めを通じてトークン化証書を発行し、投資家が原資産に連動する経済的権益を得られるようにする方法だ。
hTokenは後者を選んだ。商品開示資料によれば、HashKey RWAはHFOL Class Aファンドを原資産とし、既存ファンドに大規模な構造変更を加えることなく、証書構造を通じて投資エクスポージャーを提供できる。これも業界の現段階における主流の手法である。
筆者に言わせれば、この選択の背景には、伝統的金融資産の改造成本に対する再考がある。
世界の資産運用業界には成熟した商品が数多くある。デジタル資産市場に参入するたびにファンドの基盤構造を再設計するとなれば、発行期間が長引き、法務・運営コストも増える。外部証書を通じて既存商品を接続すれば、一定の条件の下で、大規模な改造を必要とするプロジェクトを、相対的に管理可能な発行・サービス業務に変えられる。
hTokenの設計は発行構造だけにとどまらない。HashKey Exchangeを通じて適格プロ投資家向けの申込チャネルを提供することで、トークン化商品は既存のデジタル資産投資家ネットワークに直接接続でき、資産の新規資金獲得の問題を一定程度解決している。
これは実際、資産トークン化における2つの経済的制約に対応している。一つは、発行体が新市場への参入初期コストを可能な限り抑える必要があること。もう一つは、新たに発行する金融商品を実際の投資家需要に接触させる必要があることだ。
この発行サービスを繰り返し利用できれば、技術モジュール、運営プロセス、コンプライアンスの経験を段階的に標準化でき、固定投入をより多くの商品に配分し、新規プロジェクトの平均コストを引き下げられる。HashKey RWAのビジネスモデルも、一度きりのトークン化プロジェクトから、発行・資産サービスを継続提供する専門業務へと移行する。
したがって、HashKey RWAのワンストップ・サービスが真に改善しようとしているのは、トークン発行の効率だけではなく、金融資産が新市場に参入する際の全体の投入産出関係である。
四、単一商品から金融インフラへ：RWAのより大きな市場機会
視野を広げると、hTokenが映し出すのはRWA業界のより深い変化である。トークン化は、金融機関が個別に進めるイノベーション・プロジェクトから、専門分業と日常的な金融サービスへと移りつつある。現代の金融市場が巨大な発行・取引規模を支えられる重要な理由の一つは、専門分業にある。
トークン化市場もこの方向に沿って進化する可能性がある。資産運用機関の競争力の核心は、資産選別、投資管理、リスク管理であり、スマートコントラクトのデプロイや取引システムの構築ではない。HashKey RWAはファンド運用会社、銀行、カストディ機関、法律事務所を置き換えるのではなく、こうした分散したサービスを組織し、繰り返し利用できる発行メカニズムとして定着させる。業界の視点では、これが2つの変化をもたらす可能性がある。
一つは、資産供給の範囲の拡大だ。これまでトークン化を主に推進してきたのは、資金、技術、サービス能力が十分な少数の大手機関だった。ワンストップ・サービスが参入障壁を効果的に下げられれば、実際の資産運用能力を持つより多くの中堅・中小機関が参加できるようになる。RWAの成長は、既存のトークン化資産の拡大だけでなく、従来はデジタル資産市場に参入しにくかったより多くの金融商品からもたらされる。
もう一つは、資産の利用シーンの拡大だ。現在、トークン化商品は依然として一次市場での申込、解約、保有が中心である。法制度、取引施設、機関間の協力が徐々に成熟するにつれ、一部の商品は流通市場での取引、オンチェーン金融、担保融資など異なるシーンに進出する機会を得て、異なる市場間での金融資産の流通・利用のあり方を変える可能性がある。
したがって、HashKey RWAの長期的価値は、発行した商品数やオンチェーンで形成した規模の大きさだけで測るべきではなく、3つの点を見る必要がある。独立した第三者機関がこのサービスを継続的に利用するか、発行・運営コストを本当に下げられるか、より多くの優良資産を実際の投資家需要に接続し、ブロックチェーンを通じて資産の利用効率を高められるか、である。第1号のhTokenが検証したのは、一つの具体的な発行経路にすぎない。今後、より多くのファンド、債券、株式、仕組商品の発行実務こそが、このモデルを規模拡大できるかを検証する鍵となる。
結語：本当に重要なのは資産のオンチェーン化ではなく、資産が市場に参入する方法を変えることだ
金融史を振り返ると、真に長期的な影響力を持つインフラは、ある種の新たな資産を生み出したのではなく、資産の発行、取引、流通のあり方を変えてきた。証券の電子化、集中保管、ETFに至るまで、市場の拡張のたびに、取引コストの低下、専門分業の深化、資産の入手可能性の改善が伴ってきた。
RWAも同様の進化を経験しており、問題は技術的な実現可能性から経済的な実現可能性へと移っている。資産をオンチェーン化できるかどうかは、もはや唯一の問題ではない。より問うべきなのは、資産はなぜオンチェーン化に値するのか、オンチェーン化後に従来方式より効果的な発行、販売、利用の条件を得られるのか、である。
hTokenは実務的な探索経路を一つ示した。既存ファンドの構造を維持し、トークン化証書と新たな申込窓口を追加するというものだ。その背景でより重要なのは、HashKey RWAがグループ資源を背景に外部機関を統合し、徐々に構築してきたワンストップの発行・運営能力である。これにより金融機関は、カストディ、証券発行、決済サービスを利用するのと同じように、成熟したトークン化サービスを利用できるようになる。
もちろん、1商品の成功裏の発行だけでは、モデルが成熟したことを証明するには足りない。第1号のhTokenよりも注目すべきは、第2号、第10号、そして独立した第三者資産運用機関が発行する最初のhTokenである。
トークン化の前半戦は、資産をオンチェーン化できることを証明することだった。後半戦は、より多くの資産を経済的にオンチェーン化に値するものとし、新しい金融ネットワークの中で機能させることである。この意味でHashKey RWAが探求しているのは、新たな資産発行モデルだけでなく、伝統的金融システムと次世代デジタル金融市場をつなぐインフラの接続である。
資産トークン化が、大量の資源を専用に投入する必要のあるイノベーション事業ではなく、金融機関が日常的に選択できる発行・サービス手段となったとき、RWAは初めて本格的な規模拡大の段階に入る。
